【华泰宏观|深度】人民币升值周期背后的效率逻辑

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易    峘  S0570520100005   研究员

摘要

年初至今，人民币兑美元汇率升值6.0%，兑贸易加权的一篮子货币上涨4.7%。诚然，近期人民币快速升值背后不乏短期“催化剂”推动，包括中国经济重启更早、海内外增长差走阔；美元走弱；中国经常账户盈余上升；中美贸易摩擦缓和的预期升温；以及此前被抑制的结汇需求集中释放等。不过本篇报告中，我们将越过这些短期因素，聚焦对人民币需求变化的基本面因素——即中国作为一个经济体的相对效率和边际投资回报率的变化。相比对短期因素的罗列，有关效率的基本面研究对汇率走向更具预测意义。

企业部门相对生产效率的提升支持实际汇率升值。我们观察到，近年来中国非金融企业的生产效率和投资回报率有明显改善。

• 自2017年以来，我国传统意义上的可贸易部门、即制造业的总体效率实现了大幅提升。而2018年开始的中美贸易摩擦导致中国贸易条件恶化，推迟了汇率走强的时点。从可贸易部门的基本面看，2009-11年中国大幅债务带来了一定的低效投资、金融资产快速扩张压低了边际投资回报率。我们分析表明，2017年来，制造业在经历2012-16五年的通缩和产业整合周期后终于 “出清”。与1998-2007年由改革开放推动的效率升级有所不同，本轮制造业效率提升一定程度上有赖于低效国企进行供给侧改革后不再形成对总体效率的过大“拖累”。同时，私营部门份额上升、持续推动创新和升级。

• 更有意思的是，知识经济时代，部分服务业已经在本质上成为“可贸易部门”。中国服务业效率提升在近年更为迅猛。服务业效率的突飞猛进得益于一些中国特有条件的“化学反应”——物流和通信成本的急速下降、庞大且快速迭代的消费市场、创新导向的产业政策等。同时，人力资本的持续提升成为推动知识经济时代服务业升级的必要条件。中国数据化速度大幅高于全球平均水平，同时推动专业化分工加速，进一步提升整体效率。

另一方面，未来几年中国的金融资产和实体经济的相对边际投资回报率与欧美相比可能都更为坚挺。自2017年来，以增量资本回报率（ICOR）衡量，中国总边际投资回报率恶化的趋势已经得到遏制；而2020疫情期间，中国边际投资回报率的周期性下滑幅度不及美欧。与中国“四万亿”刺激政策的“后遗症”类似，美欧今年快速膨胀的公共和私人部门债务意味着未来金融资产边际投资回报率或将快速下降，程度可能更甚于金融危机后的中国。从实体经济角度分析，美欧今年实施的超大规模财政救助终将逐步退出，对实体经济投资回报率产生负面影响。

理论上，人民币实际汇率升值周期，可能由名义汇率升值完成、也可能体现为（较有稀缺性）的国内商品或金融资产的价格上升。在之前的升值周期中，房地产无疑是最为受益的大类金融资产。考虑到现今发展阶段，与上次不同，本轮人民币走强周期可能引导更多资金投向优质、有稀缺性的人民币股权和债券资产。

虽然近期汇率走强，但担心人民币过快升值可能也为时过早。人民币国际化有望“再出发”。目前人民币升值尚未形成一致预期，而在操作上中国对资本流动的监管仍一定程度上体现“宽进严出”的倾向。我们预计中国将进一步推进资本账户的双向开放。随着人民币基本面走强，对外投资相关监管可能边际放松。与此同时，国内资本市场建设也有望加速，为全球配置提供定价合理、更丰富多样、交易成本更低的人民币资产。

风险提示：短期贸易摩擦再升级。

一、近期人民币升值背后的诸多短期因素

近期人民币快速升值，背后有一些短期“催化剂”的推动作用。人民币兑美元汇率于5月末触底回升，9月以来加速升值（图表1）。同时，人民币兑贸易加权的一篮子货币汇率指数较7月低点上涨了4.7%。随着人民币升值势头渐强，市场人士及经济学者均开始热议人民币升值背后的原因。诚然，近期一些短期因素为人民币加速提供了催化剂，具体看：

• 中国与包括美国在内的世界其他地区间的增长差今年大幅走扩。今年3季度中国实际GDP同比增速回升至4.9%，在全球主要经济体中遥遥领先。相比之下，3季度美国、欧元区实际GDP同比增速分别为-2.9%、-4.4%（图表2）。由于中美处于新冠疫情防控的不同阶段，今年2季度开始两国经济增速就开始大幅分化。中国2月中已经开始催促企业复工复产、4月产能利用率已恢复至九成左右，而美国则在3月中旬宣布全国进入紧急状态、开启了（比中国历时更长）的半停工模式（图表3）。由此，今年2季度，美国实际GDP季环比年化增速大幅下挫至-31.4%、同比GDP收缩9.0%，同期中国实际GDP录得同比3.2%的正增长、季环比年化扩张速度高达55.7%。如图表4所示，相对增长差一直是决定人民币汇率走势的基本面因素之一。增长差驱动汇率变化这一规律背后的机理可能是，与世界其他地区相比，中国可以提供更高的投资回报率、及更多的投资与消费机会。而今年二季度中美的“增长差”可能是几十年来最大的一个季度。

• 疫情期间货物贸易顺差扩大、而服务贸易逆差收窄，推动经常账户盈余上升。今年以来中国出口增速持续超预期。截至10月，中国以美元计的出口同比增速加快至+11.4%、1-10月累计同比增速也已转正（+0.5%）。在全球贸易规模大幅萎缩的背景下，今年中国出口的表现可谓及其强劲。根据我们对全球航运活动的追踪，今年2季度全球货物贸易量可能同比下滑了2至3成，这与中国2季度出口实现同比正增长形成鲜明对比。受此影响，中国贸易顺差同比有所扩大（图表5）。也就是说，虽然外部环境极具挑战，货物贸易部门的美元收入仍录得同比正增长。与此同时，鉴于中国经常项目下的服务贸易8成为旅游收入/支出，今年以来中国服务贸易逆差随着全球人员往来基本停滞而明显缩小。今年3季度的国际收支数据显示，经常账户下的服务贸易逆差同比大幅收窄——这也就是说，如果收入和收入预期不变，那么中国居民可能在缩减了境外支出的同时增加了境内消费（图表6）。高频数据也显示全球人员往来仍然处于停滞状态、例如全球国际航班数量同比收缩9成有余。

• 中美利差高企引发美元短期套息交易。图表7展示了人民币需求和人民币与美元之间短端息差之间的相关性。以10年期无风险利率为例，年初至今人民币与美元之间的息差已走扩248个基点，升至近18年来高点。今年以来息差走扩，一方面是反映中外增长分化，另一方面是因为中国货币政策取向5月后就基本恢复中性，与美国无限量购买债务资产、及欧洲同样大力扩张型的货币政策形成鲜明对比。不难理解，息差走扩将引发美元套息交易，表现为银行资产负债表上币种构成的变化、以及境内外企业美元债发行额明显上升等（图表8）——所有这些行为本质上都会推升短期对人民币的需求、压低美元需求。
  

• 4月以来，“避险”情绪有所缓和、美元走弱均有助于提振人民币汇率。在2月底至3月初的疫情爆发初期，避险情绪助推美元大幅升值、而新兴市场货币承受较大抛压、金价飙升、风险偏好普遍下降（图表9）。然而，在全球主要经济体先后果断推出（强度更甚于2008金融危机后的）宽松政策之后，市场预期与企业现金流均开始企稳。3月下旬起，美元呈筑顶之势，而新兴市场货币币值开始回升。目前，美元指数已从今年3月中旬的高点下跌了10.2%，而包括人民币在内的新兴市场货币汇率兑美元汇率均有所上升。

• 近期对中美贸易摩擦缓和的预期升温、贸易条件（terms of trade，TOT）有望缓和，推升人民币汇率。正如我们在【华泰宏观|深度】美国大选结果“排列组合”之影响 (20201014)中所分析的，在民主党候选人当选总统的情形下，美国与国际组织（如WHO，WTO，IMF等）的关系可能会有所弥合。同时，全球可能恢复在一些关键领域的合作，包括环保、医疗等。如果美国选择更加开放、务实、合作的态度融入全球事务，那么中美两大经济体在（如医疗、环保等）全球一些关键领域寻求合作的同时，贸易摩擦也可能有所缓和。市场预期拜登当选总统的情况下，美国对华加征关税对贸易条件（TOT）造成的负面冲击可能会有所缓解。值得注意的是，根据我们的估算，关税上调导致贸易条件恶化的影响，对应人民币有效汇率升值4-5%、需要相应的贬值来对冲。所以，中美贸易摩擦在很大程度上解释了2018年5月至今年5月两年间人民币的弱势。反之，中美之间经贸合作关系改善的预期也势必利好人民币汇率。
  

• 此外，由于不确定性高企，今年上半年结汇不足。人民币开始升值后、集中结汇需求可能推升人民币短期需求。在过去几年美元走强、以及年初不确定性高企的背景下，我们观察到今年以来外贸收入与货物贸易结汇之间的“剪刀差”有所扩大。根据我们的计算，今年以来只有约52%的外贸外汇收入通过结汇，换回人民币本币（图表11）。而这一比例10年平均约在58%——这是由于出口商的大部分增加值来自国内，需要结汇换成人民币以支撑日常运作和资本开支需求。以历史均值作为标准计算，今年以来外贸商可能已经累积了约900亿美元的未结算外汇收入。结汇率在正常情况下应该反映国内增加值的份额，估计在60%左右。因此，由于没有将外汇收入换回足够的人民币，出口商可能不得不借入更多的人民币债务以满足国内业务的现金需求、即实际意义上“做空”人民币以持有外汇。图表12显示，近期“做空”人民币、持有美元的机会成本大幅飙升，可能推动结汇。

下文我们的基本面分析显示，人民币汇率基本面在2017后已经开始走强。只不过2018年以来中美经贸摩擦升级、中国贸易条件恶化等一系列因素掩盖了人民币汇率基本面逐渐走强这一趋势。正如我们在第三（第10页）和四（第16页）部分所分析的，虽然驱动因素有所差异，近几年中国制造业与服务业的生产效率均实现了大幅提升。制造业中效率较低的国企部门通过供给侧改革和去杠杆，已经不再像之前一样对可贸易部门的效率形成较大拖累。同时，新一轮制造业升级周期可能刚刚拉开大幕、可能进一步推升中国的制造业相对效率。同时，知识经济年代，部分服务业也开始成为事实意义上的“可贸易部门”，于是，服务业生产效率也成为中国可贸易部门竞争力的有机组成部分。受益于快速下降的物流和通信成本、依托于中国庞大且快速迭代的消费需求，中国服务业正以他国前所未见的速度在“效率曲线”上攀升。我们认为，越过短期的波动，人民币“基本面”持续改善、即相对效率的提升，才是有望支撑人民币汇率的长期因素，在短期因素之外，效率变化的分析对币值变化更富有预测意义。

除了中国相对生产效率提升更快之外，“后疫情”时期海外边际投资回报率的较快下滑也可能会推升人民币的相对吸引力，而美元可能进入“弱周期”。正如我们将在第五部分（第20页）所详细分析的，与中国相比，疫情本身以及抗疫救助政策对今后几年的海外边际投资回报率造成的潜在“内伤”可能更大、尤其美国。由于疫情防控措施更有效、经济重启更快，国内企业部门遭受的损失整体上要低于海外。同时，海外金融资产存量的急剧上升意味着金融资产边际投资回报率或将快速下降。在央行层面，今年3月以来美联储资产负债表扩张了74%，欧央行也扩表57%（图表13）。类似地，海外企业部门也新增了大量债务——4月以来美国企业部门债务存量增加了5,946亿美元，同比增长10.4%。（作为分母的）GDP下降与（作为分子的）总债务飙升共同导致美国杠杆率于今年2季度跳升了45.6个百分点（相比之下，中国杠杆率上升了7.6个百分点，且大部分是由GDP增速暂时回落所驱动）。从数学上讲，杠杆率与边际投资回报率成反比，这意味着美国边际投资回报率大幅下行。如我们在第20页的第五部分中所分析的，与中国在2009-2012年“四万亿”刺激后面临的挑战类似，美国及其他地区的新增金融资产可能需要较长时间“消化”，而此期间边际投资回报率下降——且这次欧美救助的规模相对他们实体经济的“消化能力”而言，甚于中国金融危机后的刺激政策。

二、基本面角度分析汇率——相对效率的变化驱动相对汇率调整

可贸易部门生产效率的差异驱动实际汇率走势。根据“一价定律”，相同贸易品在各国价格不会存在很大差异。而如果国家之间生产份额保持大致稳定，而其中一国可贸易部门的生产效率更高，则其实际汇率可能面临升值压力，也是“巴拉萨-萨缪尔森效应”的引申之一。

经风险调整后的实际投资回报率是决定跨国资金流动的最重要因素之一、尤其是大国间的资本流动——实体和金融投资均如此。本质上，资本流动遵循（风险调整后的）回报最大化原则。在正常环境下，相对边际投资回报率上升吸引资本流入。现实中，实体经济投资和金融投资均遵循这一规律，且后者在本质上由前者驱动。

实际汇率的变化可以通过名义汇率或者相对价格水平的调整来实现。相对生产效率的差异可以通过名义利率的调整，或者国内价格水平的变动来平衡。换句话说，如果名义汇率无法跟随生产效率的相对变化进行相应调整，或至少无法充分调整，则国内价格水平可能会出现补偿性的变动——在单一汇率制度下，欧元区国家之间通货膨胀和资产价格走势大相径庭，就是这种现象的经典例证之一。回过头看，2003年至2007年，中国制造业和整个社会的生产效率都在快速提升，人民币汇率面临明显的升值动力。然而，由于人民币名义汇率并未充分调整，这一时期国内通胀水平走高——且具有较高稀缺价值的商品和金融产品价格上涨最为明显，例如部分食品、服务、核心地产以及各种另类投资产品等等。

总体而言，中国生产效率的提升速度快于全球其他地区；在2009-10大规模刺激后持续下降的边际投资回报率也已开始趋于稳定。如图表14所示，以人均实际产出衡量，中国生产效率的提升持续超过全球其他地区。更重要的是，2017年以来，实体经济的边际投资回报率已扭转了2011年以来的恶化趋势；总体趋于稳定。我们认为，2011-16长达五-六年的去产能周期（具体请参阅第10页第三部分）是中国终于“出清”了金融危机后四万亿刺激后遗症的重要动力。产能整合和效率提升以国企为主的资本密集型行业尤为明显。同时，制造业和服务业的快速数字化和自动化亦推动生产效率加速提升（更多详细讨论，请参见第16页的第四部分）。因此，从基本面因素判断，人民币本应在2017-2018年开始走强，但被贸易摩擦带来的贸易条件恶化打断——某种角度上，近期人民币走势不过是这一轮升值周期的“再次出发”。2017年中开始，伴随着经济再通胀和企业盈利的改善（图表15），人民币有效汇率开始升值，然而，2018年中美经贸局势趋于紧张，美国对中国出口加征数轮关税，抑制了对人民币汇率和对人民币资产的风险偏好。如前所述，我们估计加征关税导致贸易条件恶化的幅度大致拖累人民币兑美元名义汇率贬值了4-5％。

三、2016年以来，中国制造业生产效率明显提高

2016年开始的中国制造业盈利上升周期伴随着生产效率和投资回报率的提高，这与2009-2012年债务扩张驱动的产能周期有很大不同。而2009-12债务高速膨胀后，制造业不可避免地经历了2013-2016年的通缩和去产能周期。回头看，2009-2012在金融危机后的“四万亿”计划带来了此后多年生产效率和边际投资回报率下降的“后遗症”，这在此后几年中国制造业的财务指标中体现得十分明显。如图表16-图表17所示，2000-2007年间、也就是上一个较为“无可争议”的人民币升值周期，工业企业的资本回报率（return on invested capital，ROIC）一路快速攀升，且难能可贵的是，在此期间杠杆率基本保持稳定。彼轮生产效率大幅提升由多重因素推动，包括中国加入世贸组织后科技和组织能力快速“追赶”全球水平，国企份额下降带来的效益提升，以及人力资本快速积累、（包括流动人口更充分就业在内的）人口红利释放等等。然而，当2009-2012年ROIC虽然有所上升，但同期，期间社融累计同比扩张140.7%。图表16显示，虽然2009-2012年间企业的ROIC有所提升，但这是以杠杆率快速攀升为沉重代价的，其中国企尤为明显。当广义财政刺激不可避免地退出时，企业面临产能过剩和边际投资回报率的急剧下降等“后遗症”。2016年中以后，随着PPI逐渐走出通缩，工业部门盈利开始恢复——更重要的是，盈利能力恢复和杠杆无关，而是源于效率的提高。杠杆率反而大幅下降。

2017年来，中国制造业的ROIC提升，而杠杆率反而下降——这样的反差在一些国企主导的资本密集型行业中尤为明显（图表16、17）。中国的国企多集中在上游和原材料行业，以及基础设施相关领域。在2009-2011年的信贷扩张中，国企的产能扩张幅度最大（图表18），随后在2013-2015年又面临更为严峻的产能过剩压力。但值得注意的是，2016-17年后开启的新一轮扩张周期中，国企管理的关注重点已从规模和就业主导转向效率和利润为先。2017年来，中国整个工业部门的效率得以全面提高，重拾利润增长，很大程度上得益于国企工业部门供给侧改革后不再形成对总体效率的过大“拖累”。

更具体地看，我们对工业企业各项财务/运营指标的分析都表明，在2016年逐渐走出通缩周期后，制造业的整体效率明显提升、尤其是国企。而即使2018年后贸易摩擦升级明显压低全球制造业效率、也没能逆转这一趋势。（图19-24）

• 2018年以来中美双边关税大幅抬升、且2019年出口录得零增长，都仍未能逆转中国工业企业效率提升的趋势——2017年后资本回报率（ROIC）和净资产收益率（ROE）均保持在上升通道。定义上，工业企业ROIC=（利润总额+利息支出）/（前一年的固定资产+前一年的库存）。2011-2016年间该投资效率指标显著恶化，但2017年以来明显重回上升通道。据我们估算，所有工业企业的ROIC从2016年的11.2%上升至2019年的13.5%。同期国企提升更为显著，其ROIC从2016年的6.7%大幅上升至2019年的10.3%。同时，非国企的这一指标也从2016年的14.6％上升至2019年的18％（图20）。工业企业ROE也呈现出类似的趋势。虽然统计局工业企业财政数据是未经审计的指标，但仍可以用来分析各项投资回报率趋势。这里我们使用工业企业报告利润总额/所有者权益作为ROE的拟合指标。图表21中的ROE显示出ROIC相似的趋势——2017年开始由降转升，同样是国企改善最明显。值得注意的是，从宏观角度看，全球贸易摩擦、技术制裁和关税提高实质上增加了全球贸易产业链的交易成本，明显压低效率，因此全球供应链中的大部分国家制造业的ROE都出现了下降。考虑到中国直接受到惩罚性关税影响，总体投资回报率仍能保持在上升通道就显得更为难能可贵。即便2019年出口增速降至0%、一般情况下很多企业都会濒临亏损，但幸好有2012-2016年去产能和供给侧改革打下的良好基础，2019制造业ROE和ROIC仍保持了明显高于2017年（出口回升年）的水平。

• 劳动生产率显著提高。如图表23所示，虽然理论上科技生产率逐年上升，但 2012-2016年总体工业企业人均利润基本持平，同时，国企人均利润累积下降约25％。不过，2016-2019年，虽然工业企业总就业人数下降约一成，但同期总利润增长约60％，由此，国企人均利润增长超80％。同时，人均营收也呈上升趋势，但幅度小于人均利润。一方面，制造业劳动生产率提高，另一方面，互联网驱动的新型服务业对劳动力需求迅速增长、形成“虹吸”效应。因此，过去数年全社会整体就业并未减少，而全社会劳动生产率有所提高。

分行业来看，供给侧改革主要提高国企的生产效率；同时，非国企的生产效率也有所提升，特别是受技术创新和数字化浪潮推动的成长性行业。另外，国企份额下降本身就有利于提升工业企业总体效率。

• 高技术、高附加值的行业增长更快、份额上升，从而推动制造业整体升级。当低效的国企有意识“瘦身”的同时，行业壁垒更高、投资回报亦更为可观的“高增长行业”仍迅速发展，如制药、计算机和通信设备、清洁能源、文化娱乐、电子机械等。另一方面，家电和汽车等消费主导行业的增速也快于国企主导的传统重工业行业（图表32）。

• 2010年以来，中国已经历两次自动化浪潮，目前电信基础设施向5G时代再次升级、第三次自动化浪潮正拉开大幕——往前看，中国制造业升级优势将更加明显。“2G”时代前，中国在电信基础设施方面相对落后，但时至今日，中国的人均电信基础设施指标已跃居世界前列——目前中国人均4G塔数是美国的4倍（图表33）。得益于数据化进程和传输能力的提升，制造业在过去十年中快速实现现代化、智能化（图表34和35）。此外，农村富余劳动人口红利的下降、新兴服务业蓬勃发展对劳动力的“虹吸”效应，也是倒逼中国制造业快速升级的重要原因。

四、近年来中国服务业生产率实现巨大飞跃

我们认为，用传统的“一价定律”分析汇率变化时，一些定义需要与时俱进，包括“可贸易品”的界定范围——知识经济年代，物流、软件开发、金融服务等服务在本质上已成为全球的“可贸易品”，部分服务业也在本质上成为可贸易部门。如图表36所示，2019年中国服务贸易占GDP的百分比为5.2%，而全球平均水平为13.6％、仍有大幅的提升空间。诚然，经常账户中服务贸易项下的不少交易受到显著的地域限制（如旅游和教育），但在数字化时代，越来越多的服务品开始变得“可贸易”，如物流、软件开发、金融服务、在线教育/医疗保健等。因此，在新的“一价定律”框架下，其他条件不变，可贸易服务业的生产效率提高也会带来真实汇率的变动。

中国的一些特有条件组合带来了服务迅猛发展、效率飞跃这一难以复制的“化学反应”。一个典型例子即是社会和科技基础设施的大力发展使得服务业效率突飞猛进。以电子商务为例，2011年国内电商交易额仅占零售总额的13％，2019年已跃升至33％。同时，电商交易占GDP的份额从2011年的5％增加到2019年的14％（图表37）。除电商外，中国的数字化速度亦显著高于世界其他地区。从2007年到2019年，中国的数据中心数量增长了44倍，而全球平均仅增长约5倍。无论是以人均数据中心还是单位GDP数据中心的密度衡量（图表35和38），中国的数字化程度在全球都属较高水平、而此前只是全球水平的一个“零头”。电子支付渗透率的快速提升也印证了这一趋势——截至2020年上半年，中国有8.05亿电子支付用户，占总人口的57.5％，比16-50岁间人口总数还多16%（图表39）；但即便渗透率已如此之高，年初至今电子支付（不包括金融交易）仍然以同比70%的速度在增长，这充分说明中国服务业的数字化转型之迅猛，以及消费的韧性之强。另一方面，电子支付交易额与零售数据之间的巨大差距也从侧面表明，官方数据可能低估了中国消费增速。数据化程度加深带来效率提升，这可能是无可争议的一个推论。

实物和虚拟“交易”的物流成本快速下降，中国庞大、高增长、且快速迭代的消费市场，以及人力资本和教育普及率的快速提升，推动中国“数字化”以他国难以企及的速度快速发展。毫无疑问，中国消费市场潜力巨大，制造业供应链在规模、增速和活跃度方面均领先全球。快速增长、迭代的需求为创新提供了催化剂。然而，正是政府在降低实物和虚拟交流成本、推进城镇化和技术升级、以及改善收入分配和教育普及率等方面的主动、持久的投入，才使得中国数字化转型的速度成为可能。正如图表40-41所示，中国在交通和通信网络方面进行了大量基建投入，尽管项目本身未必盈利，但其“外溢效应”却是新经济部门中各项成本的大幅降低、推进新经济发展（图表42）。另一方面，政府在扶贫、城镇化、社会保障以及教育领域的大规模支出也有效地推动国内消费市场扩容、升级，并源源不断地为产业升级输送高质量的人力资源（图表43-44）。

从某种意义上说，政府和国企这些几乎不以盈利为目的基建“投资”、或更直接的转移支付可视为一种“补贴”。其对象是各行业这些软、硬基础设施成本下降的“受益者”——中国服务业总体效率的提升也体现了这类“补贴”的外溢效应。在很短的时间内，中国服务业生产效率的迅猛提升已成为中国的一大比较优势。中国快递业得以快速崛起，体现的正式上述这种“外溢效应”。去年，全国范围内任何两点之间的平均送货上门时间仅需56小时，且全周7日无休。同时，中国72小时内完成投递的快递占比已升至8成（图表46和47）。相比之下，作为美国最高端的、额外付费的物流提供商之一，亚马逊（Amazon）Prime只能保证在2-3个工作日内送达（不含周末）。事实上，中国物流业和许多其他服务业的发展已大幅领先于中国目前的发展阶段和居民收入水平。例如，2008-2020年间，国内居民人均快递量增长了5倍以上。我们估计2020年全年国内居民平均每人接收60个快递，比美国人均水平高出3-4成（图表48）。同时，在短短十年内，每件快递的物流成本下降了5成以上。服务业生产效率的提升大大促进了全方位的生产和社会分工、从而进一步推动总效率的提升。

“分工即效率”——服务业生产效率的提升正以前所未有的速度推动国内专业化分工。生产效率提升按来源均可归类以以下两类之一 ——资源配置优化或技术创新。然而，资源配置优化提升效率在生产效率分析中经常被忽略。中国专业化分工正在急速提升、带来效率的飞跃——例如，即时配送服务（如外卖、跑腿等）用户规模从2015年的1.13亿人扩大了约3倍，至2019年的4.58亿人。其他家庭服务的用户规模也呈现类似趋势。理论上，即时配送服务快速发展带来的时间重新分配本身，就已经给整个社会带来巨大的效率增量、且不提互联网经济特有的激励机制进一步激发了劳动者的主观能动性和有效工作强度。（图表49和50）。

五、中期视角下，中国的相对边际投资回报率或更有吸引力

虽然从短期的经济数据和金融市场表现上看，美欧的大规模政策刺激政策卓有成效，但大规模刺激带来的金融系统高杠杆和实体经济低效投资的一系列后遗症可能需数年时间才能化解。2020年至今，美联储资产负债表规模扩大73.5％，2020-2022年间扩表计划达到100%（图表51）。同时，年初至今美国M2增长了24.2％，大幅高出过去5年平均5.6％的增速。年初至今，美国政府债务增加3.95万亿美元，同比大幅增长19.1％，相当于2019年GDP的18.5％（图表52）。从企业角度看，今年前两个季度，一方面现金流逐步恶化，另一方面债务则增加了1.34万亿美元，同比增长10.4％。回顾历史，2009-10年中国推出“ 4万亿刺激计划”，但经济增长短暂回升后，实体经济和金融资产的边际投资回报率均持续下降。参考中国边际投资回报率在全球金融危机后的走势，虽然美欧经济重启，“抬高”分母将暂时平抑杠杆率，但拉长时间看，由于实体经济仍有出清疫情期间“内伤”的需求，难以产生足够的现金流来偿还债务本金，杠杆率可能在一段时间内居高不下。考虑到美国和欧洲的潜在增长水平分别仅在2-3％和0-1％的水平，“新陈代谢”速度较慢，即便此后有“去杠杆”的决心和政策支持，今年新增大量债务的影响可能也需要比当年中国更长的时间才能逐渐化解。回看中国的经验，多年的通缩叠加坚决的国企改革/去产能才使得制造业最逆转效率逐年下降的趋势。不难理解，疫情期间美欧的社会和商业活动受影响的时间比中国更长，疫情本身对实体经济、尤其是线下服务也带来较大“内伤”。因此，可能未来几年美欧企业和居民部门都可能需要很大努力对抗投资回报率下降的“地心引力”。

鉴于美国债务的快速上升将压低今后数年实体经济和金融市场的边际投资回报率，我们可能进入一个“弱美元”周期。本质上，“杠杆率”的定义是总负债与GDP之比，即单位金融负债带来增加值数额的倒数。同时，金融负债与金融资产的走势大体相当。因此，杠杆率上升的硬币另一面就是金融资产的平均回报率下降。当整体的杠杆率迅速上升（即平均回报率快速下跌）时，每单位新增金融资产的边际投资回报率（即二阶导数）将以更快的速度下降。在作为分母的GDP下降与（作为分子的）总债务飙升共同作用下，美国杠杆率在今年2季度一个季度期间跳升了45.6个百分点（图表53）。往前看，明年经济重启、GDP回升将压低美国杠杆率降低约21个百分点，但不可避免的是，未来几年边际投资回报率仍将快速下降。实际上，当前美债的定价隐含的实际负利率为负，已经隐含了未来实际边际投资回报率将长期为负的假设（图表54）。换个角度解释，今年财政救助相当于政府短期牺牲自己的投资回报补贴私有部门，然而，当财政救助终将退出时，美国实体经济将不得不逐年“退还”这些“补贴”（图表55）。而在这个时期，实体经济的投资回报率就有持续下降的压力。

反观中国，情况则大不相同，今年表观杠杆率的上升主要是一个“分母”问题、而不是“分子”问题。诚然，2020年前3季度中国的杠杆率也上升了约25个百分点，主要由于2020年1-3季度社融（排除股票融资）同比增长13.6％，而实际GDP仅录得0.7％的增长。但是，根据我们的预测，2021年中国的名义GDP同比增速有望恢复至约12％，其中1季度接近20％，因此杠杆率将随着经济增速反弹而快速回落。假设2021年社融同比增长11％（即股票融资略高于整体社融增速），且出口增速进一步加快提振收入，明年的杠杆率将稳中有降。相对而言，今年中国相比其他各国，疫情控制更加有效、经济损失较少、重启进程更为顺利，因此内伤和此后要承受的效率损失也可能要小得多。

六、人民币真实汇率升值对国内资产价格有何影响？

理论上，人民币实际汇率升值周期，可能由名义汇率升值完成、也可能体现为（较有稀缺性）的国内商品或金融资产的价格上升。在开放宏观经济学框架中，“一价定律”表现为在经汇率兑换后，同质量的可贸易品价格趋同。因此，国际商品价格的调整可以通过名义汇率（对外）升值或国内相对更高的通胀（即对内升值）实现，两者都指向实际汇率升值。

如果人民币和人民币资产受到全球配置的青睐，那么未来几年最稀缺的人民币资产可能升值最多。虽然相对效率提升可能会推升对大多数人民币资产的需求，但在供需关系最紧张的行业中，通胀往往最为明显。因此，虽然名义汇率调整可能是不可或缺的一部分，但国内价格通胀，特别是资产价格变动也不容忽视。相对配置需求而言、供给最稀缺的人民币资产可能会在未来几年升值最为显著。

• 由于其当时供给稀缺、租金回报增长的确定性高，上一轮人民币升值周期中地产价格在大类资产中表现突出。市场普遍认为地产是上一轮人民币升值周期（2002-2007年）最为受益的大类金融资产，但这是由当时中国宏观环境和发展阶段所决定的，并不代表每轮升值周期都将最惠及地产。从资产定价的角度来看，地产是当时现金流增长最“确定”的大类资产，尤其是当时大城市的房产。这一“稀缺性”和“确定性”宏观环境涵盖当时中国的城市化进程、个人收入和支出结构、私有房产的稀缺性以及住房改革初期房价偏低等诸多因素。今时今日，这些条件中仍然成立的已然不多。

• 我们预计行业龙头、及真正具有增长潜力行业的金融资产将在本轮人民币资产重估中最为受益、包括股权和债券资产。在全球范围内，中国国内股权和债券市场的外资持有占比仍然很低（图表58）。如果我们对人民币和人民币资产的周期的判断成立，人民币国际化和国内金融市场的发展有望再次加速（更多内容请参阅下一部分）。与上一轮人民币升值周期不同，传统行业的行业格局变得更为集中，而行业龙头则更为稀缺。不难理解，由于目前8%左右的名义GDP同比增速仅为上一轮升值周期的1/2，传统产业的结构变得更为稳定，并且在收入增长结构性下降后成本控制意识也日益增强（图表56和57）。由于全球可能在相当长的一段时间里维持负的真实利率（图表54），未来几年国际金融资产仍将全力搜寻“真成长”的公司和板块。以对全球消费增长的净贡献来衡量，中国可以说拥有最具竞争力的工业部门和最具影响力的消费市场，且趋势增速在全球大国中领先，因此国内还将在较长时间内孕育一批成长行业。确定性更强的成长行业将继续受到全球投资者的追捧，从而享有估值溢价。

七、资本账户开放与人民币国际化

在“双循环”的战略框架下，人民币国际化可能会加速。虽然政策可能更多强调“双循环、内为主”，但我们认为“外循环”指导思想下，中国将同时大力推动资本账户开放和金融市场发展。在“2035年远景目标”的指引下，中国亟需提升人民币在全球交易和储备中的地位，以减少外部环境潜在波动对中国金融稳定的影响。然而，2015年来人民币在全球货币体系中的相对份额并未像中国的经济体量那样迅速增长（图表60和61）。IMF今年发布的报告中，将中国经济发展与人民币全球地位之间的差异归因于中国较高的换汇交易成本，以及中国金融市场目前发展阶段所带来的一些问题。

9月以来，人民币国际化相关政策出台较为密集，回头看，央行正系统性地降低人民币换汇交易成本。为提高人民币汇率制度的透明度和促进来华证券投资，央行已出台一系列政策，包括1）改变中国债券交易所的交易时间和结算规则，使其符合纳入富时全球政府债券指数的要求，我们预计将在明年中国国债将正式纳入全球指数；2）取消20％的远期售汇准备金率；3）放宽并简化QFII和RQFII规则，以及4）人民币中间价定价公式中的“逆周期因子”淡出使用。如数家珍、这些举措的出台较为密集，而且方向十分明确。

如果我们对人民币周期的判断被验证，则人民币国际化有望“再出发”。政策将包括降低对外投资的交易成本。迄今为止，现有和新的政策在颁布和执行上仍留有一些 “宽进严出”的倾向，对外投资的显性和隐性交易成本相对较高。如果人民币实际汇率进一步走强，我们预计中国可能更有动力推进资本账户的双向开放，从而带来更为平稳、且成本更低的跨境资本流动。

建设更加透明和高效的国内资本市场，并推完善国内金融投资工具品类，将对推动人民币国际化大有裨益。一方面，降低人民币换汇的交易成本、实际意义上增强人民币可兑换性是提高人民币在全球支付和储备地位的关键之一。另一方面，资本市场的发展同样是促进人民币国际化的有机组成部门——鉴于更加市场化、和透明的资本市场不仅将为直接融资提供更合理的定价、改善资源配置，还将吸引更多的外资持有中国股权和债券资产，进一步提升人民币的国际地位。从这方面看，虽然近期地方国企违约时间短期内加剧了信用债市场的波动，但若处理及时得当，可以说对市场的长远发展具有“建设性”。中长期看，打破中国城投平台和地方国企债券的隐性担保将有助于增强专业投资者和评级机构的相对竞争力，改善中国债券市场的定价能力，同时吸引更多的外资持有中国的信用债资产。

风险提示

短期贸易摩擦再升级。如果短期内中美贸易摩擦再升级，人民币汇率仍可能面临一定的贬值压力。

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