【华泰宏观】国常会增量几何、后续还有何期待？
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易 峘 S0570520100005 首席宏观经济学家
报告发布时间：2022年5月24日
摘要
央行520意外下调5年LPR利率后，市场宽松预期进一步高涨。5月23日晚间国常会宣布，“进一步部署稳经济一揽子措施，努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间”。我们简评如下：
1.市场在5月中至6月中，进入稳增长政策较密集出台的窗口期。
今年以来，地产去杠杆进入“深水区”，叠加3月以来疫情对经济增长的冲击加深（参见5月23日发布的《盘点上海疫情之“辐射性”宏观影响》）。从经济增长、财政收支缺口、地产去杠杆相关风险、以及就业民生多个层面观察，4-5月均进入“高压”阶段。而货币、财政、基建、以及地产相关政策多个层面进行“政策托底”刻不容缓。
2.本次国常会的“增量”政策， 大概率可以理解为本次稳增长政策“组合拳”的一部分，而不是全部。
此前LPR下调，之后可能有进一步的财政“增量”政策加持。否则，国常会增量政策的力度本身，不足以推升经济增长回升至“合理水平”之上。虽然2021年下半年基数较低，但考虑到目前的防疫形势及地产周期下行的“惯性”，增量政策的体量应该在数万亿级别。
3.国常会有哪些“增量政策”？（详见图表1）
在财政层面，明确数额的增量“宽松”政策包括：1）新增1400亿元留抵扣税（由此全年额度上升至2.64万亿元）；2）阶段性减征部分乘用车购置税600亿元，3）缓缴社保3200亿元，以及4）其他金额尚待明确的纾困及补贴政策。
货币政策层面，明确数额的增量政策包括：1）今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例翻倍（增加约400亿、为基础货币）；2）增加汽车央企发放的货车贷款900亿元（一般贷款）；3）国家融资担保基金再担保合作业务新增1万亿以上（一般贷款）；以及4）其他金融支持，对困难企业个人延期还本付息政策，及对基建项目的资金支持（数额不详）。
4.如何计算新增政策扩张的有效体量？
首先，要区别退税、减税、及缓缴的财政扩张效果上的不同，此外，要避免重复计算财政和货币两个渠道的宽松政策。财政在计划外的主动减税及增支政策才有更为明确的提振增长的效果。——这一层面看，新增体量不及1万亿。从现在增长下行带来的财政收支缺口看，我们判断国常会的财政宽松政策应该不是本轮财政“托底”增量政策的全部。
5.后续财政“托底政策”有何期待？
随着6月中下旬人大常委会的日程临近，财政预算补给的时间窗口也随之打开。虽然目前市场对财政预算扩张的形式、载体、及用途有诸多猜测。但根据我们的测算，本次财政预算赤字扩张、无论技术上是否计入赤字，实质上可能都有较大的份额将用来补给疫情带来的“被动”收支缺口、即企业收入增长下行及土地市场遇冷的背景下，财政收入增长无法匹配支出进度的问题。根据我们的测算，今年全年的预算外收支缺口可能达到3万亿人民币以上。所以，如果各项新增财政净增预算及预算外超过2万亿元，都应该不足为奇。
从具体“补充”预算形式来看，不排除特殊国债与地方债结合。年初至今地方专项债净发行1.68万亿元，而财政计划将地方债3.65万亿额度于6月30日前全部发行，3季度后可能需要新增额度补充。此外，特殊国债虽然不计入赤字，但同样起到充实财政的作用。
2020年1万亿抗疫特殊国债主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。如果2022年有特殊国债作为财政资金“补充”，其用途除了抗疫相关支出外，也可能涉及纾困、促消费、及符合长期发展目标的基础设施投资。
6.基建投资可能在哪些领域有更多“增量”空间？
地方专项债和国债都有可能部分用于提振基建投资需求，力求三季度形成实物工作量。考虑到疫情对基建前期准备、土地整理、项目环保测评、以及跨省合作带来诸多不确定性，我们预计国企牵头、符合国家长期战略、且为“点状”分布形态的项目更容易顺利立项实施。
在中财委4月26日的会议上提出全面加大基建投资力度，网络、产业升级、农业农村、城镇化、及国家安全5个领域的基建投资。结合当前的客观环境和制约，我们认为电力新能源领域、国防、农业水利等领域的基建投资实施阻力更小。
风险提示：疫情传播加快，纾困政策力度不及预期。
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