【华泰宏观 | 专题】美国劳工市场“再平衡”进行时

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疫情后美国劳工市场偏紧，薪资增长明显超趋势（参见《美国劳工荒何时能缓解？》，2023/1/3）。虽然商品、耐用品、甚至房租和部分服务业通胀下行，但薪资仍对核心通胀形成支撑。近期美国增长超预期，联储和市场的沟通“转鹰”。在8月25日联储年会上，除了增长韧性超预期外，联储反复提及劳工市场仍偏紧，需要“再平衡（rebalancing）”，且工资增速和联储长期通胀目标（2%）不匹配（参见《美联储年会表态偏鹰派》，2023/8/25）。8月非农数据显示离职率回到2019年水平，显示劳动力市场的供需再平衡正在进行中。本文解析此后劳工市场供求关系的变化，尤其薪资先行指标、岗位空缺和求职人数之比如何再平衡，并展望这一趋势对美联储议息的潜在影响。

1． 美国“软着陆”预期升温，劳工市场“再平衡”影响联储立场

市场一致预期向美国经济短期软着陆倾斜，但劳工市场仍偏紧。7月以来美国经济韧性超过此前预期，其中财政再宽松、产业政策对投资的提振功不可没。但美国通胀呈降温趋势，尤其商品和耐用品通胀（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31）。然而，就业市场供需偏紧推升长期粘性通胀，影响美联储加息前景。2023年7月岗位空缺与失业之比虽然高位回落，但仍然高达151%，显著高于2019年水平（120%）；8月小时工资增速仍偏高。

2. 8月非农：劳工市场“再平衡”初现曙光

需求侧，岗位空缺走势显示美国劳动力需求在持续降温。今年7月的岗位空缺相对去年3月的高点下降27%；更加高频的Indeed job opening指数显示，8月岗位空缺仍然在回落。

此外，工作时长、离职/解雇速度等指标指示美国就业市场需求在向疫情前的趋势回归，“恐慌性”囤劳工的现象有所缓解。8月美国周工作时长已经接近疫情前水平。此外，对经济周期敏感的临时用工已经相对2022年2月的高点回落7.6%。7月离职率已经回落至2019年水平。

劳动力供给今年来持续修复。8月数据显示，美国劳动参与率相对2022年底回升0.8pp至62.8%，较疫情前缺口收窄至0.5个百分点。往前看，考虑到老龄化和“长新冠”制约，劳工供给进一步修复空间有限。

3.劳工需求进一步“正常化”有望继续美国劳工市场“再平衡”

预计就业市场供需矛盾继续缓解，大幅低于趋势的失业率或将“正常化”。

•  “囤劳工”需求下行，报复性消费后服务业消费动能也可能减弱；同时，财政宽松对企业投资提振最快的时期可能在明年上半年后过去。

• 美国岗位空缺与求职（失业）人口比例开始回归至疫情前的水平。

• 虽然岗位空缺与失业人数之比仍然偏高，但离职率回到2019年水平，说明美国劳动力市场供需错配已经显著缓解，工资增速有望继续降温。

如果美国劳工市场继续“再平衡”，则可能降低市场和联储对通胀超预期粘性的担忧。基准情形下，预计美联储9月停止加息，11月加息概率视9-10月经济增长预期变化、金融条件指标及劳工市场再平衡进度而定。若金融条件收紧、就业和经济继续降温，则11月加息的概率会不及50%；但若经济和就业市场明显反弹，或资产价格大幅上涨，则11月加息概率将上升。

一、 美国“软着陆”预期升温，劳工市场“再平衡”（rebalancing）影响联储立场

市场一致预期向美国经济短期软着陆倾斜。7月以来美国经济韧性超过此前预期，其中财政再宽松、产业政策对投资的提振功不可没（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31）。7月以来，美国经济惊喜指数持续回升（图表1）；政府与私人部门投资加速推动美国二季度GDP增长明显超预期，季比折年增速由一季度2%上行至2.1%，超过彭博一致预期的1.8%，而亚特兰大联储的GDP Now显示三季度季比折年增速有望达到5.6%（图表2）。但美国通胀呈降温趋势，尤其商品和耐用品通胀。7月CPI同比和核心CPI同比分别为3.3%和4.7%，均低于彭博一致预期；核心商品通胀在7月环比为-0.3%，7月美国PCE和核心PCE通胀也出现降温，环比连续2个月维持在0.2%。软着陆已经成为市场基准情形。鲍威尔在7月会议称，软着陆已经成为基准情形；联储工作人员也不再预计美国经济在2024年底会出现衰退。而彭博一致预期显示，美国经济仅在2023年四季度出现单个季度的负增长，经济不会陷入衰退（图表3）。此外，美国对“软着陆”的搜索量创有数据以来的最高水平（图表4）。

然而，就业市场供需偏紧推升长期粘性通胀，影响美联储加息前景。2023年7月美国岗位空缺与失业之比虽然高位回落，但仍然高达151%，显著高于2019年水平（120%）。就业市场供需偏紧导致工资增速维持在较高水平，并推升长期粘性通胀。8月小时工资的3个月折年增速达到4.5%的较高水平，而粘性较强的服务通胀7月的3个月折年增速回升至3.6%。美联储后续加息前景很大程度上取决于就业市场的前景。近期就业市场持续降温，能否持续存在不确定性。8月新增非农就业18.7万人，6-8月连续3个月在20万以下，平均仅为15万人，相对1-5月平均28.7万/月显著下降（图表5）。鲍威尔在杰克逊霍尔会议上将经济增长超预期以及就业市场不继续放缓作为进一步紧缩的条件（参见《美联储年会表态偏鹰派》，2023/8/26）。若新增非农就业或者工资再次加速，则意味着中期通胀存在上行风险，美联储或有必要继续加息；但是若新增非农就业以及工资能够持续回落，则美联储没有必要继续进一步加息。

二、 8月非农：劳工市场“再平衡”初现曙光

需求侧，岗位空缺走势显示美国劳动力需求在持续降温。截至2023年7月，岗位空缺相对2022年3月的高点下降320万，降幅为27%；更加高频的Indeed job opening指数显示，截至8月18日岗位空缺仍然在回落（图表6）；岗位空缺率相对2022年3月的高点下降2.1pp至5.3%（图表7），而离职率已经回落至2019年的水平（图表8）。政府部门岗位空缺下降较少。2023年7月政府部门岗位空缺相对2022年3月下降6%。私人部门岗位空缺均出现不同程度回落。其中，专业服务和制造业岗位空缺降幅最大，相对2022年3月分别下降43%和39%，贸易运输和公用事业、专业服务其次，达到31%和27%；教育医疗和建筑降幅较小，分别为21%和12%。

此外，工作时长、离职/解雇速度等指标指示美国就业市场需求在向疫情前的趋势回归，“恐慌性”囤劳工的现象有所缓解。美国人均工作时长已经降至疫情前水平。通常情况下，企业在需求回落时优先降低工作时长，而不是直接裁员，因此人均工作时长可以用来指示就业市场的需求情况。8月每周工作时长已经接近疫情前水平，但是行业之间存在分化，制造业的每周工作时间已经低于2019年水平，而服务业的每周工作时长与2019年基本持平（图表9）。对经济周期敏感的临时用工（Temporary help service）已经相对2022年2月的高点回落7.6%。临时工虽然仅占美国非农就业总数的 1.9%，但临时用工对经济周期更加敏感，临时工通常是在经济扩张初期被聘用的人，在经济低迷时期最先被解雇的人。因此临时用工经济被视为经济衰退风险的可靠晴雨表，在过去的三次危机开始前临时工就业便开始回落（图表10-图表11）。

2023年以来，美国劳动供给持续修复。截至2023年8月，美国16岁以上人口的劳动参与率相对2022年底回升0.8pp至62.8%，较疫情前（2019年底）低0.5个百分点（图表12）。不同年龄段劳动参与率存在差异，16-64岁人口（prime age）劳动参与率在2022年底前后修复至疫情前水平，8月已经较2019年底高0.6个百分点（图表13）。其中，16-24岁人口的劳动参与率较疫情前小幅回升；25-54岁以及55-64岁人口劳动参与率比疫情前高0.6-0.7pp；65岁以上人口劳动参与率较疫情前一度下降1.5pp，年初以来也有一定程度修复，8月较疫情前低1.2pp（图表13）。

往前看，考虑到老龄化和“长新冠”制约，劳工供给进一步修复空间有限。

• 老龄化制约劳动参与率的进一步回升。正如我们在《美国劳工荒何时能缓解？》（2023/1/3）中所分析的，提前退休是制约美国劳动供给的最大因素。截至2023年8月，退出劳动力市场的人口中，不想继续工作的比重仍然维持94-95%的较高水平，而美国65岁以上人口劳动参与率修复较为缓慢，且男性劳动参与率反而相对2022年有所下滑（图表14）。根据美国国会预算办公室（CBO）的2020年1月的预测，老龄化将导致美国劳动参与率从2019年底的63.2%下降至2023年底的62.3%，平均每年下降0.2个百分点。截至2023年8月，美国劳动参与率已经恢复至62.8%，超过CBO在2020年1月预测；而根据CEO的最新预测，由于老龄化美国劳动参与率未来将继续回落（图表15），因此美国劳动供给进一步修复的空间或有限。
  

• 此外，“长新冠”所带来的健康问题对劳动供给的拖累没有出现明显缓解。因为新冠退出就业市场的人数已经显著下降。例如，根据美国劳工部的调查，因为新冠原因退出劳动力市场的人口在16岁以上人口中的占比从2020年5月的3.8%下降至2022年8月0.2%。虽然美国劳动部没有进一步更新统计，但是从Morning Consult的调查可以看到，美国居民对于新冠的担忧在2023年持续位于低位，因此新冠对于劳动力市场的直接影响或较为有限。但新冠后遗症——“长新冠”可能对劳动供给产生拖累。例如CDC的调查显示，美国成人有长新冠症状的占比为5.8%，其中25%认为长新冠导致严重的活动受限（占成年总人口的1.4%）。研究发现，长新冠患者虽然大部分仍然在工作，但是找到工作的概率下降10%，工作时间下降50%。布鲁金斯的研究认为，长新冠可能导致180-410万就业者退出就业市场。劳工部数据显示，美国残疾人口在16岁以上成人中的占比相对疫情前上升1pp至12.8%（图表16）。

三、 劳工需求进一步“正常化”有望继续美国劳工市场“再平衡”

预计就业市场供需矛盾继续缓解。“囤劳工”需求下行，报复性消费后服务业消费动能也可能减弱。调查显示2023年91%的中小企业存在囤积劳动力（labor hoarding），因此即使经济增长动能短期回升，企业可以通过增加人均工作时长来满足需求，而没有很强的意愿增加招聘。例如，NFIB小企业计划增加雇佣的比率已经降至疫情前水平，CFO调查显示2024年准备扩大就业的比率也降至疫情以来的低点（图表18）。此外，截至2023年7月美国居民超额储蓄剩余5000亿美元，按照800亿美元/月的消耗速度，超额储蓄仅能支撑到2023年底（图表17）。随着超额储蓄的消耗，此前出现报复性反弹的服务业消费动能也可能减弱。此外，财政宽松对企业投资提振最快的时期可能在明年上半年后过去。美国财政宽松提振居民消费和企业投资，是美国增长超预期的主要原因（参见《美国财政补贴大幅提振企业投资》，2023/7/31）。财政宽松对企业投资提振最快的时期可能在明年上半年后过去。截至8月底，学生贷款利息偿还额快速上升，年化后占比高达GDP的0.6%，显示财政宽松已经有边际回撤（图表19）。一些领先指标指示美国劳动力市场未来会继续放缓。7月堪萨斯联储劳动力市场（LMCI）现状指数为1.2，显示美国当前就业市场状况仍好于历史平均水平，略好于2019年。8月非农报告大幅下修了6-7月的新增非农就业，8月LMCI现状指数可能将继续走弱。此外，LMCI动量指数则连续9个月为负，显示就业市场未来仍可能继续放缓（图表20）。堪萨斯联储的研究发现，LMCI动量指数为失业率和工资的领先指标，LMCI动量转负后1-2年失业率开始上升，工资增速见顶回落。

由于美国岗位空缺与求职（失业）人口比例开始回归至疫情前的趋势水平，大幅低于趋势的失业率或将“正常化”。正如我们在《美国劳工荒何时能缓解？》（2023/1/3）中所指出的，疫情期间，劳动力市场需求结构发生持久性变化，劳动力在行业间再配置的数量上升，叠加劳动市场错配加大，岗位空缺和失业率所代表的贝弗里奇曲线一度明显外移，即同样的岗位空缺率对应着更高的失业率，这与此前的周期存在显著差异。2022年4月以来，美国就业市场出现前所未有的“软着陆”：岗位空缺率从高位显著回落，但是失业率维持在4%以下，整体变化不大（图表21）。背后可能有两个原因：一是，失业率较低时，贝弗里奇曲线明显变陡，因此岗位空缺回落，失业率不明显上升(Waller，2022)。二是，2015年以来，岗位空缺的增量主要是面对有工作的人，当前的岗位空缺的下降主要来自这部分工作岗位，因此岗位空缺下降只是导致跳槽减少，不会带来失业率的上升。但是考虑到，2023年7月美国岗位空缺率与失业率接近回到疫情前的趋势水平（图表21），历史规律显示，未来就业需求的放缓将降低岗位空缺率，从而推升美国失业率。

虽然岗位空缺与失业人数之比仍然偏高，但离职率回到2019年水平，说明美国劳动力市场供需错配已经显著缓解，工资增速有望继续降温。2022年以来美国失业率维持在3.5%-4%，但小时工资增速维持下降趋势（图表22），这显示失业率不是衡量工资压力的较好指标。根据美联储的研究，衡量劳动力市场松弛程度（slack）的9种指标中，岗位空缺与失业人数之比（v/u）以及就业转换率（即有工作的人换工作的比率，EE）对工资的预测能力最强（图表23）。从岗位空缺与失业人数之比来看，2023年7月v/u降至151%，相对2022年3月的高点（201%）明显回落，但仍未回到疫情前（图表24），说明劳动力市场供需失衡仍然严重。参考二战以来的历史周期，若v/u回落到2019年水平，则还需要半年左右的时间（即到2023年底）（图表25）。从JOLTS离职率看，劳动力市场slack已经回到2019年水平，工资增速未来将进一步缓解。JOLTS的离职率能够近似代替就业转换率衡量劳动力市场中slack的多少。截至2023年7月，美国离职率达到2.3%，回到2019年的平均水平，指示美国劳动力市场已经回到疫情前水平（图表26）。历史上看，离职率是美国工资增速最好的领先指标之一，离职率领先亚特兰大联储的工资追踪指数（WGT）8个月的时间，指示2024年初亚特兰大联储的WGT的工资增速同比将回落至2.4%，与2019年水平相当（图表26）。根据ZipRecruiter的统计，由于就业市场持续放缓，科技、运输仓储、艺术娱乐等行业2023年工资已经低于2022年，显示美国劳工市场的火热显著缓解。

美国劳工市场“再平衡”如果继续推进，可能降低市场和联储对通胀超预期粘性的担忧。鲍威尔在杰克逊霍尔会议表示，如果经济增长超预期或者就业市场不继续放缓，则需要进一步紧缩货币政策（参见《美联储年会表态偏鹰派》，2023/8/26）。当前美国经济增长虽然仍有韧性，但根据我们的判断，美国就业市场未来将继续放缓，通胀也将维持偏弱态势（参见《美国通胀或将超预期下行》，2023/7/11），因此联储继续加息的动力边际减弱。基准情形下，预计美联储9月停止加息，11月加息概率视9-10月经济增长预期变化、金融条件指标、及劳工市场再平衡进度而定。若金融条件收紧、就业市场和经济继续降温，则11月加息的概率略小于50%；但若经济和就业市场明显反弹，或资产价格大幅上涨。则11月加息概率将上升。

风险提示：

1）金融条件超预期收紧：若金融条件收紧超预期，经济动能或明显回落，从而导致就业更快恶化。

2）劳动参与率回升不及预期：若劳动参与率回升不及预期，供需缺口会再次恶化，从而推高工资和通胀。