【中金外汇・周报】欧央行政策取向的标志性转变

外汇市场交易主线

上周美元全面走弱并抹去了上次FOMC会后以来的全部涨幅，这是2020年11月以来美元表现最差的一周。欧元和英镑的表现相对突出，英国央行和欧洲央行的会议结果都比预期得更为鹰派，尤其是欧央行在通胀压力下终于为年内加息开了绿灯。外汇市场开始交易货币政策的收敛逻辑，英美和欧美等主要货币对的国债息差在上周出现了显著的收窄。

本周市场，美国方面关注周四公布的CPI数据，市场将从通胀数据中进一步交易美联储的加息预期。中国方面关注M2、新增人民币贷款、服务业PMI等数据，日本方面关注PPI、国际收支表等数据，另外若日本10年国债利率在本周持续上升并接近日本央行规定的0.25%的上限，我们认为日本央行则大概率会导入“连续固定利率操作”来压制利率的上行，届时或将带来弱化日元的作用。

图表1：本周重要事件

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

欧元兑美元

本周预测区间（1.1300-1.1500）

欧元大幅走强 中国春节假期的一周，欧元走出了一轮较强的反弹行情。从全周看，欧元收涨超过300点，这是2020年3月以来欧元表现最好的的一周。虽然欧元在技术上还未完全走出去年下半年以来的下行通道，但是考虑到欧洲央行的货币政策取向发生了标志性的转变，春节前欧元对美元的最低水平1.1122很有可能就是欧元这轮下行波段的底部。

欧央行的重大转变是欧元走强的主因 上周，此前一直保持鸽派态度的欧央行意外转鹰是欧元大涨的主要推手。北京时间周四晚间举行的欧央行会议虽然维持了此前政策不变，但是在会后的新闻发布会中，对货币政策最具决定权的总裁拉加德的态度发生了重要转变。首先，拉加德承认通胀风险“偏向上行”，这是2014年欧央行采用负利率政策以来，欧央行主席首次对通胀评估采用这样的词汇。第二，拉加德在发布会上表示[1]，欧洲央行不会急于采取任何行动，但她拒绝重申她此前的指引，即“2022年底前极不可能加息”。这样的说法无疑为欧央行年内加息开了绿灯。由于欧洲央行并未试图改变未来政策行动的顺序，年内加息就意味着欧央行必须在此前结束量化宽松。因此，我们判断如果通胀压力未见缓解，欧央行很可能会在3月的会议上加快Taper进度，从而在今年3季度结束QE，为4季度加息铺路。由于欧洲央行自2011年以来就再也没有加过息，欧央行的态度转变可谓是历史性的(图表2)。市场在很长一段时间已经习惯了一个鸽派的欧央行，因此在周四拉加德的新闻发布会后，市场显得有些猝不及防，反应相对剧烈。目前，市场预计的在2022年9月会议前欧央行将会加息近25个基点，在今年12月前ECB加息幅度上升至约45个基点（图表3）。加息预期的变化引发德债收益率的快速上行。5年和10年期的德债收益率由负转正，2年期的德债收益率则单周上行约30个基点（图表4）。短期欧美息差大幅缩窄，反应了市场对于货币政策收敛的定价。

超预期的通胀促使欧央行转变态度 上周公布的欧元区1月调和CPI涨5.1%的历史高点，远高于欧央行去年12月份预测的4.1%左右。尽管通胀中有超过一半是能源价格的上涨所贡献，但也有迹象显示，价格的上涨正在传导至包括服务在内的其他行业（图表5）。超预期的通胀给予欧央行很大的压力，他们很有可能会在3月份的会议上上修通胀预期，并进一步做出政策变化。

非农数据超预期给予美元支持 上周公布的1月非农数据大超预期（46万vs预期12万）而前值也被大幅上调（19万9 上调至51万）这使得此前公布的ADP再次成为了扰动市场的“烟雾弹”，而之前ECB释放的鹰派信息所带来的欧元涨幅也有所回吐。我们认为，在市场对美联储加息预期维持在高位的情况下（非农数据之后市场对美联储三月份加息50bps的预期上涨至45%，而今年年末之前第6次加息的概率也涨至40%），市场对于美联储年内加息的定价仍有上行的空间。欧、英、美等主要央行相继转鹰可能会对全球金融市场的流动性预期造成较大影响，这会导致资产价格波动的增加。避险情绪的上扬可能会支撑美元。

欧元的底部或已明确，须警惕向上超调的风险 欧央行态度的重大转变很可能意味着欧元在1月末的底部已经明确了。在紧缩预期的支撑下，欧元短期内很难重新去测试1.11-1.12的底部区域。但考虑到美联储后续仍有进一步紧缩的交易空间，我们的基线预期是欧元在短期内将会在1.13-1.15的区间内做强势整理，并在3月份会议确认紧缩后开启趋势性上行。不过，考虑到市场对欧央行转鹰准备不足，我们不能排除短期内市场可能会过度反应欧央行的紧缩并导致欧元的利率多头和汇率空头被迫进行头寸调整的情形。在该情形下，欧元汇率或出现向上的超调。

图表2：2010年以来欧央行基准利率的变化

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表3：OIS曲线暗示的今后欧央行加息次数

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表4：今年以来德国国债2年、5年、10年收益率的走势 (%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表5：欧元区CPI的分解(同比、%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元兑日元

本周预测区间（113.50-116.35）

日元汇率上周先升后贬 美日汇率在上周走出了先下降、后上升的V字行情。受美联储官员的偏鸽派发言以及意外减少的ADP数据带来的弱美元影响，美日汇率由上周一的115.50附近与跌至上周三的114.20附近。但进入上周四后，在BoE的鹰派加息与ECB的鹰派发言之下，鸽派的日本央行与鹰派的英欧央行之间的货币政策分化加剧，英镑/日元与欧元/日元汇率出现跳涨，从而带动了美日汇率的提升，进入周五后，受强劲的美国非农数据影响，3月FOMC一次加息50个基点的概率增加，美日汇率小幅跳涨并最终收盘于115.20。上周，日元与美元基本并列成为最弱G10货币。

我们认为1) 避险情绪消退、2) 货币政策分化、3) 能源价格走高是上周日元走弱的主要推手。

1) 避险情绪消退 上周美欧日股市虽为震荡行情，但相较1月下旬的低点已有所回升，股价下跌为主导的避险情绪在上周有所消散，上周的G10货币表现排行来看，High beta货币相对较大，相反，日元、美元、瑞士法郎为代表的避险货币表现靠后(图表6)。

2) 货币政策分化 上周日本与其他主要发达国家/地区之间的货币政策分化严重，英国、欧元区、美国的货币政策在上周皆往鹰派方向出现了推进，其中欧央行行长一改往日的鸽派姿态而突然转鹰给市场带来不小的影响，暗示着欧央行今后可能会逐步开启货币政策正常化之路。相反，日本央行却一如既往的维持鸽派,上周日本央行副行长“再通胀学派”经济学家的若田部昌澄表示[2]“允许经济过热的高压经济理论是实现涨薪的重要前提，过早地开启货币紧缩会带来景气的拦腰折断”。我们也认为在今后的3-6个月中，日本央行继续维持超鸽派的姿态的可能性较大，日美、日欧、日英等货币对的息差或将继续扩大，从而通过多币种的角度带来弱化日元的力量。

3) 能源价格走高 上周能源价格还在持续走高，布伦特原油价格已涨至93.27美元/桶，为2014年以来的最高值。中金大宗组也在报告中提示俄罗斯和乌克兰之间的地缘局势升级或将引发能源供应风险升温，使得原油市场的风险溢价进一步上行(详细参考《简评俄、乌局势对大宗商品市场的潜在影响》)。受能源进口金额扩大的影响，日本的贸易收支在2021年下半年后迅速往赤字方向推进(图表7)，当下的高油价今后或将带来更大的进口金额，从而起到弱化日元的作用。

财务省发声牵制日元走弱 但是在上周也出现了牵制日元走弱的声音，日本财务省神田真人财务官(日元汇率相关由日本财务省主管，而非日本央行)一改以往对弱日元的“偏好”，1月31日接受路透社采访[3]时称“弱日元给日本带来的影响有利有弊”。市场将此番发言视为牵制日元过度走弱的信号。

本周需警惕日本央行“连续固定利率操作”带来的日元走弱 受欧美利率快速上行的带动，2022年以来日本国债的利率也发生了快速上行，上周五日本国债10年收益率收盘于0.198%，进一步逼近日本央行所设定的10年收益率上限的0.25%。近期若日债利率持续保持上升势头并触及0.25%的上限，我们认为日本央行相当大的概率会采用“连续固定利率操作”无限量买入国债从而压制利率的上行。自日本央行2016年导入“固定利率操作”以来一共实施过7次，总结以往的操作结果来看，操作当天美日汇率相较前一天从未出现过明显下行，并且在操作结束后的3天之内，截尾平均为小幅上升的结果(图表8)。我们认为，近期日本央行若采用此举，则会更加凸显日本央行的鸽派姿态，从而加强货币政策分化的逻辑，进而弱化日元。美国方面，市场关注2月10日公布的1月CPI通胀数据，目前市场预测值为7.3%，高于前值的7.0%，若实际结果也为依旧强劲的通胀数据，则有可能加强市场对美联储货币紧缩的期待，从而美日汇率或存在进一步走高的可能性。

图表6：过去一周主要货币变化率(%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表7：年初以来日本贸易收支的累计值 (万亿日元)

资料来源：日本财务省、中金公司研究部

图表8：历次“连续固定利率操作”后的美元/日元汇率走势

注：操作前一天的美元/日元汇率=100

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

技术分析

欧元兑美元

上周欧元一路走高300点再次印证了我们一周之前发布的2月月报中逢低买入欧元的观点。然而上周五收盘价格明显在1月“假突破”的高点1.1483附近遇到阻力（这一位置也是2020年3月欧元的高点以及50%斐波那契回撤位阻力）。本周在这样一个关键位置被突破之前我们推荐欧元多头获利了结维持观望，接下来不排除欧元回测上周涨破的2020年6月以来的下降线，近期支撑位就位于这条下降线的突破点1.1360附近以及去年11月末低点1.1200附近，而上方阻力在0.382%斐波那契回撤位1.1588附近。

图表9：欧元兑美元走势技术分析1

资料来源：Tradingviews、中金公司研究部

图表10：欧元兑美元走势技术分析2

资料来源：Tradingviews、中金公司研究部

[1]https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/html/press_conference.en.html

[2]https://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2022/kk220204a.pdf

[3]https://jp.reuters.com/article/interview-kanda-idJPKBN2K62RP

丁瑞, CFA与王冠, CFA对此报告亦有贡献

文章来源

本文摘自：2022年2月6日已经发布的《欧央行政策取向的标志性转变》

李刘阳 SAC 执业证书编号：S0080121120085

彭文生 SAC 执业证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

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