，反应出“涨薪涨价正循环”的趋势正在逐步形成。关于日本的通胀，比起下行风险(重回通缩)，我们目前更为担心日本通胀的上行风险(通胀重新走强)。图表6：主要发达国家的综合CPI同比走势

结论：日本央行在9月会议中维持货币政策不变，植田行长在会后记者招待会中发言边际偏鸽[1]，未能维持此前《读卖新闻》中的偏鹰派程度。受此影响，日元汇率当天发生贬值，为当日最弱G10、亚洲货币。未来、我们认为在日本的通胀或仍旧维持在高位(至2024年4月、若CPI同比依旧高于2%、则为连续24个月的记录)，2024年3-4月左右日本央行或退出负利率，与此同时或在此之前日本央行或进一步上调或放弃YCC。此外，我们认为日元汇率的贬值速度也会对日本央行货币政策正常化起到推动作用。日本央行（正式名称：日本银行，Bank

结论：日本央行将在9月21-22日期间召开议息会议，并于9月22日(周五)中午北京时间11点左右公布议息会议的结果，但本次会议不公布对经济与通胀的最新展望。我们认为日本央行在本次会议存在微调的可能性(前瞻指引、记者招待会内容边际偏鹰)。同时，还有小概率可能性日本央行或进一步上调或放弃YCC。日本央行(正式名称：日本银行,

结论：日本央行行长植田接受《读卖新闻》采访表示[1]“当经济、物价形势出现超预期上行时、年底有足够的信息可以确信通胀可以持续之时，日本央行会考虑退出负利率”。我们认为需关注今年12月中旬左右公布的2024年“春斗”[注]涨薪目标，若该目标高于等于5%、日本央行或会在12月的议息会议前后退出负利率。同时、在此之前日本央行或需放弃YCC。但我们认为日本央行后续大幅加息的空间并不大、退出负利率后或维持在零利率保持不变。未来数月若经济、通胀持续向好、日本央行或会继续同市场交流退出负利率、我们认为相关影响也会在此期间逐步释放，日债利率或持续上升，利空地产、精密仪器、汽车、电子行业，利多银行、保险行业，其他资产相关影响参考文末“市场影响”部分。日本央行(正式名称：日本银行,

近期、中国对日本的关注度很高，日本在过去陷入了“失去的30年”，但2023年以来种种数据表明日本似乎出现了走出该困境的迹象，日本陷入通缩的教训以及走出通缩的经验或许能给中国经济带来重要的参考意义。在此背景下，2023年8月18日、中金公司有幸邀请到了东京大学经济学研究科的渡边努(WATANABE

会议结果：2023年7月28日，日本央行在议息会议中对货币政策做出了调整，表示[1]灵活控制10年利率，将其变化幅度以±0.50%为参考标准，当10年利率在0.5~1.0%范围内会机动地实施购债操作，当10年利率到1.0%时实施“连续的固定利率无限量购债操作”。我们认为这意味着在实际层面日本央行已经将10年利率的“绝对”上限由此前的0.50%上调至1.00%。10年利率在0.5~1.0%区间时，日本央行会根据利率的水平与变化速度来机动对应，遇到投机操作带来的利率上行时会通过购债来予以遏制，或类似于日本当局的外汇干预。日本央行对货币政策调整的结果本身基本符合我们前瞻报告中给出的预测(详情参考《中金看日银#27:

日本央行将在7月27-28日期间召开议息会议，并于7月28日(周五)中午北京时间11点左右公布议息会议的结果。虽然目前市场认为本次会议日本央行调整为小概率事件，但我们认为在本次议息会议中充分存在调整YCC的可能性。我们的判断主要来自4个层面，①YCC副作用：目前副作用在边际有所改善、日本央行立刻调整收益率曲线控制政策(YCC)的紧迫性不高，但从绝对值来看市场功能仍未恢复至正常水平；②交易对手盘角度：目前市场对日本央行的挑战较少，或许适合调整YCC，当未来挑战发生时再做出调整或有损央行的“威信”；③实际利率：植田上台后其鸽派的态度导致通胀预期持续上行、实际利率持续下行、宽松力度实则有所加大，本次会议若继续维持不变，通胀预期则或进一步上行，宽松力度或过大；④通胀：日本央行大概率上调通胀预测，关于未来通胀走势日本国内存在两种相异看法，调整YCC或为对应两派诉求的折衷方案。调整YCC的方式：如去年12月调整一般，日本央行或鹰鸽共施。调整YCC的方法包括但不限于①将10年利率上限由现有的0.50%上调至0.75%或1.00%、②将YCC对利率的锁定由10年利率缩短至5年利率等。但同时，可能也会实施①加强前瞻指引的力度、②强调依旧为货币宽松、③加码购债等鸽派措施，以此来鹰鸽共施，实现债券市场的软着陆。调整YCC后的下一步措施或尚需时日：调整YCC与货币政策正常化(放弃YCC、加息、减少购债等)有着本质区别。货币政策正常化的开启需要通胀目标(通胀同比未来持续超过2%)的实现。而目前距离通胀目标的实现还有一段距离，我们认为若本次会议调整YCC，则在之后的1-2个季度左右的时间内日本央行或维持货币政策不变。调整YCC后的市场影响：短期存在一定影响，但中长期或有限。日债利率：目前日债10年利率为0.455%附近，10年期日元互换利率约在0.6%，若再调整YCC，日债10年利率或在当天上行并接近至0.6%附近，总体来看上行幅度有限。中长期的影响需要分情况讨论，如果未来日本央行的通胀目标可以实现，日债10年利率或能高于2%，但是该情景实现的时期，我们认为最快或为明年3月左右；如果未来日本重新陷入低通胀或通缩，日债利率的上行压力则有限。日元汇率：目前，美日汇率在140.30附近，而美日互换息差则指向138附近，我们认为如果日本央行在本次会议中调整YCC，考虑到汇率市场易发生超调，美日汇率或瞬间降至136以下，但此后或往138附近逐步反弹。中长期来看，美国利率的走势或对美日汇率起到主导作用，未来如果美债利率维持在高位，那么美日汇率或依旧维持在高位；相反，若美债利率快速下行，美日息差会迅速收窄，在此背景下日元易成为最强货币。日本股市：参考去年12月日本央行调整后市场反应，本次会议若调整，我们认为日经指数当天或下行2%左右，但该调整在中长期对日股影响或有限，因此短期的日股下跌或许能为投资者提供合适的入场机会。行业方面，调整YCC当天，银行、保险行业股价或受益；地产、精密仪器、汽车、电器行业的股价或受损。本次不调整YCC后的市场影响：日债利率下行、日元贬值因素、日股走强。日债利率：由于距离下次会议时间较久，日本央行长期保持宽松背景下，短期内日本10年利率或下行至0.35%附近。但在通胀预测持续上调背景下，未来或再度出现市场对日本央行所设利率上限的挑战。日元汇率：名义利率、实际利率层面皆为日元侧的贬值压力，但也需考虑到美元因素，未来若是弱美元，美日汇率依旧有可能走平。日本股市：由于距离下次会议时间较久，在此期间投资者或不用担心利率上行、日元走强等风险，整体来看或利好日股，其中对利率敏感的地产行业、对汇率敏感的精密仪器、汽车、电器等行业或在短期内相对受益较大。Text正文7月会议前瞻：存在调整可能性日本央行将在7月27-28日期间召开议息会议，并于7月28日(周五)中午北京时间11点左右公布议息会议的结果。结合目前的信息，我们认为在7月的议息会议中充分存在调整收益率曲线控制政策(YCC)的可能性。市场预期：大概率或维持不变经济学家预期：仅2成认为7月会议会做出调整彭博资讯于7月12-18日期间就7月日本央行议息会议对50名日本的经济学家做出了问卷调查，结果显示[1]仅有9名经济学家预测本次会议将调整或放弃收益率曲线控制政策(YCC)，占整体的18%，为少数派。在6月的问卷调查中，有35%的经济学家认为7月会议将调整或放弃YCC，但该比率到了7月有所下降(图表1)。彭博资讯表示[2]近期植田行长的鸽派发言或许让市场对日本央行7月调整的预期降温。图表1：目前市场预测7月调整可能性较低、预测10月调整可能性较高资料来源：彭博资讯，中金公司研究部市场预期：调整概率近期有所回落如果市场预期日本央行调整YCC，则会大量卖出日本10年国债，导致利率上行，我们发现该状况在7月上旬有所发生，日债10年利率由月初的0.40%附近上升至0.48%附近。但自一系列媒体报道之后，市场对日本央行7月调整的预期有所降温，目前日债10年利率又重回0.45附近(图表2)。同时，外国投资者交易占多的日债10年期货的价格在近期也有所回升(利率有所下行)(图表3)，目前外国投资者对日本央行调整YCC的定价或许并不多。图表2：日本10年国债利率7月以来的走势(%)资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表3：日本10年国债期货价格7月以来的走势资料来源：彭博资讯，中金公司研究部我们的观点：存在调整YCC的可能性虽然大部分经济学家认为本次会议或维持不变，市场目前也并未出现大幅卖出日本国债的行为，但是我们认为7月会议中，日本央行仍然存在调整的可能性。我们基于以下几个角度去进行分析。①YCC副作用：副作用边际有所改善、但依然存在去年12月日本央行调整YCC(将10年国债利率上限由0.25%上调至0.50%)给出的理由主要为债券市场的市场功能恶化以及收益率曲线的变形(详情参考《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》)。就债券市场的市场功能，我们发现在最新的5月《日本央行债券市场调查》[3]当中日本债券市场的市场功能(图表4)与买卖价差(图表5)都在边际上出现了一定改善，但从绝对值来看同去年11月前后的水平相近，仍然处于恶化区间。但收益率曲线的形状明显变得平滑，相较今年3月之前的状况有了明显的改善(图表6)。我们认为日本收益率曲线的平滑同全球利率的大环境有很大关联，自今年3月以来，全球的利率上行压力有所缓解，在此背景下日债10年利率也持续低于0.50%的上限，日本央行自3月9日以来也再无实施过固定利率无限量购债操作。总体来看YCC所带来的副作用(债券市场功能恶化+收益率曲线扭曲)在近期是边际弱化，彭博资讯所计算的日本债券市场流动性压力自4月以来也明显好转(图表7)。但目前的副作用情况有点类似“半杯水理论”，乐观的人会认为副作用在边际已发生改善，悲观的人会认为副作用仍然存在。这种状态下日本央行的解释余地较大，可以将该现状往支持自身决定的方向解释。图表4：债券市场功能边际改善、但仍处于恶化区间资料来源：日本央行，中金公司研究部图表5：债券市场买卖价差边际改善，但幅度有限资料来源：日本央行，中金公司研究部图表6：日本国债收益率曲线有所平滑资料来源：日本央行，中金公司研究部图表7：日本债券市场流动性压力有所改善资料来源：彭博资讯，中金公司研究部②交易对手盘角度：目前或许适合调整YCC虽然目前YCC的副作用边际有所改善，日本央行对应YCC副作用的紧迫性不高。但是，YCC的调整犹如修补屋顶，一般情况下在晴天修补屋顶较为合适，等到雨天再去修改就为时已晚，同时会显得狼狈。日本央行的YCC调整也是同理，当未来日本长端利率上行之时，意味着日本央行再次受到债券市场投资者的挑战(投资者大量卖出日本国债)，届时日本央行如果对YCC做出调整，或会被视作央行的失败，有损中央银行的“威信”，长期来看对日本央行货币政策的贯彻实施有所不利。因此在目前为“晴天”的状态下，去修补一下屋顶(调整YCC)，对日本央行而言未必是件坏事。回顾去年12月的调整，当时市场中也并未有过日本央行调整的预期，当时会前彭博资讯对47位日本经济学家所作的调查显示[4]所有人都认为日本央行会维持不变，但实际日本央行做出了调整。回顾日本央行的行动规律，我们认为日本央行较为在意交易对手方的存在，同时挑战日本央行的大部分投资者为日本境外的投机性资金，日本央行或存在“攘外”的心理，或不愿意对境外投机性资金有所让步。日本央行在去年12月20日做出调整的背后原因之一就是12月下旬大部分外国投资者已处于圣诞假期当中，在休假前已基本关闭头寸，在此背景下日本央行即使调整YCC，外国投机资金也无法获利。而近期我们的观察是境外资金并未对日本央行发出挑战，外国投资者并未大幅卖出日本国债。在此背景下，我们认为目前若调整YCC，日本央行或许不存在交易对手方的相关顾虑。③实际利率：近期宽松力度实则有所加大在去年12月日本央行调整YCC的会后记者招待会当中，黑田前行长曾两次从实际利率的角度出发提到过宽松力度，黑田表示[5]“近期日本的通胀预期有所上升，实际利率有所下降，日本的宽松力度实则有所加大，因此12月上调YCC的上限也不会大幅减弱货币宽松的力度”。从实际利率的角度出发，自4月植田就任行长以来，日本的通胀预期有所上行，而利率维持不变，实际利率明显下行(图表8)，在此背景下宽松的力度实则有所加强(《中金看日银#25：23年6月会议回顾—维持不变、实则加码宽松》)。因此我们认为如果植田想进一步助推通胀，则可以在本次会议中选择维持不变，在此背景下，通胀预期或继续上行，实际利率或进一步下行，宽松力度或进一步加大。同时，日本央行的下次会议为约2个月后的9月21-22日，下一次公布展望报告的会议则为3个月后的10月30-31日，在日本央行维持不变的情况下，实际利率或在未来2~3个月内持续下行。实际利率的持续下行，虽然可以加强宽松的力度，但是也会加大通胀上行的风险、同时也存在弱化日元汇率的压力。在未来2~3月中，日本央行维持不变的背景下，如果美元或美债利率出现反弹，美日汇率存在再度突破145并触发日本财务省外汇干预可能性的风险。反之，如果植田想维持现有的宽松力度，那么选择调整YCC或为有效的方法。基于目前日元10年期互换利率的水平，调整之后日债10年利率的上行幅度也在15bp左右，对实际利率的影响有限。图表8：日本的货币宽松力度自植田上台后有所加大资料来源：彭博资讯，中金公司研究部④通胀：日本央行大概率上调通胀预期按照过去日本央行的措辞，调整YCC是基于YCC的副作用所判断；而正常化(放弃YCC、加息)是基于通胀来判断。但是日本央行的货币政策不透明度较高，基于通胀去调整YCC的可能性也不能完全否定。本次会议日本央行会公布最新的通胀展望，上次(23年4月)日本央行对2024年3月末、2025年3月末、2026年3月末的核心通胀(除去生鲜食品)同比预期分别为1.8%、2.0%、1.6%(图表9)，持续低于2%通胀目标。但本次会议我们认为日本央行大概率对通胀会做出上修，24、25、26年3月末的通胀或分别被上修至2.5%附近、2.1%附近、1.8%附近。基于上述预测，我们认为在较长时间内通胀都保持在2%以上，该情况或能成为调整YCC的理由。关于未来通胀的看法，日本国内存在两派不同的声音。一派认为日本的通缩情绪十分顽固、未来日本仍有可能陷入低通胀或通缩，因此需要保持宽松，让日本通胀持续超过2%的目标，进而才能摆脱通缩的强大引力；另一派认为6月日美的综合CPI同比出现了逆转(图表10)，日本的通胀当中需求拉动的比例也在逐步扩大(图表11)并且2023年的“春斗(日本的春季涨薪窗口期)”也取得了时隔30年的涨薪幅度(图表12)，日本央行如果上调通胀预期而不做任何改变，则有可能在未来再度面对投资者大幅卖出日本国债的窘境。[6]“上调10年利率上限的同时表明依旧维持货币宽松的状态可能是日本央行对应这两派诉求的折衷方案”。图表9：日本央行7月会议或进一步上调通胀预测资料来源：日本央行，中金公司研究部图表10：日本综合通胀同比高于美国、加拿大、瑞士资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表11：日本通胀中需求拉动成分逐步增加资料来源：日本总务省，中金公司研究部图表12：日本“春斗”的涨薪比率走势资料来源：日本总工会，中金公司研究部调整YCC的方式：或鹰鸽共施首先根据日本央行目前为止的措辞，我们认为放弃YCC会被视作货币宽松的结束、货币政策正常化的第一步，因此在本次会议中放弃YCC整个框架的可能性较低。关于未来调整YCC的具体方式，市场中有多种建议，包括但不限于①将10年利率上限由现有的0.50%上调至0.75%或1.00%、②将YCC对利率的锁定由10年利率缩短至5年利率等等。我们认为上述选项皆有可能。但是需强调的是，我们认为日本央行在调整YCC的同时，可能会实施①加强前瞻指引的力度、②强调依旧为货币宽松、③加码购债等等鸽派措施，以此来鹰鸽共施，实现债券市场的软着陆等等。参考去年12月调整的案例，日本央行在上调10年利率上限(0.25%→0.59%)的同时加码了未来一个季度的购债幅度，对上调利率上限的“冲击”起到了充分的缓冲作用。调整YCC后的下一步措施或尚需时日如果日本央行在7月会议调整了YCC，那么在此之后的数次会议中是否会放弃YCC并开启加息等为市场的关心。我们目前认为这样的可能性不高。我们认为放弃YCC、加息等会被视作货币政策正常化的一环，而开启货币政策正常化的前提条件为日本实现通胀目标-未来通胀持续超过2%以上。但是根据日本央行目前的判断2025年3月末、2026年3月末的通胀尚未能持续超过2%，距离通胀目标实现还存在一定距离。因此，我们认为若本次会议调整YCC，则在之后的1-2个季度左右的时间内日本央行或维持货币政策不变。调整YCC后的市场影响：短期有一定影响，中期有限日债利率：短期或上行约15个基点、中长期影响或有限短期：日债利率或上行约15个基点市场对日债10年利率的态度可以通过10年期日元互换利率所观测(图表13)。理论上日债10年利率与10年期日元互换利率之差为“互换息差(Swap

2023年6月中国CPI同比持平(前值0.2%、预期0.2%)、环比-0.2%(前值-0.2%)；PPI同比-5.4%(前值-4.6%、预期-5.0%)、环比-0.8%(前值-0.9%)；中国二季度GDP同比+6.3%(前值4.5%、预期7.1%)。近期、中国投资者对未来的中国经济与通胀的走势关注度较高，日本在过去的发展经历或许会给中国经济带来重要的借鉴意义。在此背景之下，2023年7月20日，中金日本(CICC

结论日本央行在6月定期会议中维持货币政策不变，植田行长在会后记者招待会中预期也继续偏鸽，带来的市场反映为日债利率小幅下行、日股明显上行、日元快速贬值。我们认为在通胀预期走强的当下，日本央行维持货币政策不变实则降低实际利率、加码宽松，未来需留意日元贬值风险(美日汇率或上行至145)、日股或持续上行(日经指数或突破34000)。7月会议中或大概率上调通胀预测，进而存在调整YCC的可能。日本央行(正式名称：日本银行,

(调整YCC概率由此前的1-2成上升至5成)。若对YCC做出调整，日本10年国债利率或上行20bp左右、美日汇率或下行100-200点左右，日经指数或下行2%左右。日本央行(正式名称：日本银行,

结论我们认为本次会议大概率或维持不变，主要原因来自①债券市场功能改善、国债收益率曲线平滑，调整YCC的紧迫性降低；②进一步观察通胀数据、等待7月通胀展望结果；③或发生众议院选举、选举前鲜有政策调整。但历史上日本央行以擅长意外调整而著称、同时近期日元依旧处于弱方，仍需留意调整YCC的小概率事件。下半年或调整YCC，调整后日债利率上行幅度或有限。日本央行(正式名称：日本银行,

结论我们认为近期日股的上涨主要来源于外国投资者大幅买入的推动。①巴菲特效应、②东京证券交易所的政策引导、③疫后红利的体现、④资产配置层面的考量是近期触发外国投资者买入日股的主要因素。目前日股中“泡沫”成分相对较少，中长期3万点成为日经指数顶部的可能性或较小，但仍需留意短期内出现回调的可能性。日股的上涨、日元的贬值或能在边际上推动日本央行调整货币政策。日经指数突破30,000点大关，为泡沫经济后最高点近期，日本股市的代表性指数-日经指数(Nikkei

结论日本央行公布了植田行长任内的首次议息会议结果：①前瞻指引：调整后更具灵活性、②通胀目标：上调通胀预测，但更重视长期通胀、③过去宽松的检查验证：不代表1.5年检查期间不调整货币政策。本次会议整体虽给市场观感偏鸽，但也为未来货币政策调整带来了很大的灵活性，我们认为基于高涨的通胀压力、在今年下半年有一定可能性(3-4成)日本央行或对YCC做出一定调整(放大10年利率区间或缩短年限等)。日本央行(正式名称：日本银行,

结论我们认为日本央行4月会议①或大概率(9成)维持现有YCC框架不变；②或对未来的通胀预测做出一定的上调；③或将前瞻指引往中立化方向微调；④或检查验证过去的货币宽松；整体来看本次会议偏鸽的可能性较大。但由于上述信息已基本被市场定价，因此本次会议或对金融市场影响相对有限。日本央行(正式名称：日本银行,

结论日本央行新任行长植田和男在就任记者招待会中发言整体偏鸽，虽然指出了现行货币政策框架的多个副作用，但是短期内还是维持现有货币政策不变的方针。受植田发言的影响，我们认为日本央行在4月27-28日的议息会议中对货币政策做出调整的可能性有所降低，未来日本央行的货币政策“正常化”进程或更晚开始、更缓实施。汇率方面，短期内市场对于日本央行的“正常化”预期或大幅减退，其所带来的日元升值压力或有所减少。日本央行（正式名称：日本银行，Bank

中金研究日本央行在3月定期会议中维持货币政策不变。由于黑田行长任期将于4月8日结束，我们认为仍需留意在此之前日本央行召开临时会议调整YCC的小概率事件(1-2成左右可能性)。短期内日本央行若调整货币政策，可能会鹰鸽结合，调整YCC的同时，从维护金融市场稳定的角度出发可能还会维持购债规模或加强前瞻指引等等。若日本央行放弃YCC，作为当天的市场反应，我们认为日债10年利率或上行至0.75~0.95%、美债利率或上行25bp左右、美日汇率或下行200点以上、日本股指或下行2%左右。日本央行(正式名称：日本银行,

►在风险事件的驱动下，美联储在3月加息50基点的隐含概率或进一步下降，而欧央行则可能会保持鹰派政策取向，欧元的上行风险或大于下行风险。周内小幅反弹但依旧处于区间震荡状态

结论我们认为日本央行3月会议大概率或维持现有货币政策不变，但是市场仍需留意日本央行调整货币政策的可能性。短期内日本央行若调整货币政策，可能会鹰鸽结合，调整YCC的同时，从维护金融市场稳定的角度出发可能还会维持购债规模或加强前瞻指引等等。植田上任后的第二、三次(6、7月)会议或为调整货币政策的合适时机。正文日本央行(正式名称：日本银行,

结论基于植田和男2月24日在日本众议院听证中的发言，我们认为植田基本认可目前的宽松政策，但也意识到宽松所带来的副作用，未来货币政策的调整可能会从“减轻副作用”角度出发对现有货币政策做出微调。其中YCC带来的副作用较多，我们认为在2023年内，日本央行放弃或大幅调整YCC的可能性较高，并且该调整大概率依旧会是突然的，市场需留意相关风险。若日本央行放弃YCC，日债10年利率或上行至0.75~0.95%、美债利率或上行25bp左右、美日汇率或下行200点以上、日本股指或下行2%左右。短期内或给日本金融市场带来一定冲击，但成为“灾难性”风险的可能性目前较低。正文日本央行(正式名称：日本银行,

结论若植田成为行长，货币政策的制订或更基于工资、通胀、经济的现状与展望。植田开启任期(4月)之前，从金融市场稳定的角度出发，货币政策态度或相对偏鸽；任期开始后或对现有货币政策框架做出评估，或逐步修正“异次元”宽松所带来的副作用。我们目前依然认为在新任行长的5年任期内开启货币政策正常化为大概率事件，正常化的顺序或为放弃YCC→退出负利率→退出QE。正文日本央行(正式名称：日本银行,

外汇市场交易主线美元上周先跌后涨，美元指数在美联储会后一度跌至101附近，此后触底反弹至103附近。周中FOMC如期加息25基点但被市场解读为偏鸽，但随后大超预期的就业和ISM非制造业指数使得市场对美联储加息的预期明显走高（加息终点利率再次上涨至5%附近），美债利率和美元也因此大幅上涨。非美货币普遍收低：英镑下跌2.6%，英国央行暗示很快结束加息周期令英镑承压；高beta的澳元、新西兰元和北欧货币跌幅居前，虽然全球股市有所反弹，但大宗商品价格却在持续回落。我们认为这或表明当前股市的乐观情绪更多来自于对主要央行宽松的期待，而非经济的回暖；欧元下跌0.7%，欧央行暗示大概率在3月份继续加息50个基点使其成为近一阶段相对最鹰派的央行，欧元的跌幅因此相对更小；美债收益率的反弹令日元兑美元跌回了130的上方，不过日本央行新任正副行长的人选决定在即，对于日本央行将在今年正常化的预期继续对日元形成支撑，日元最终收跌1%，在G10中排名中等靠前。在美元指数反弹、北向流入放缓和地缘不确定性的影响下，人民币汇率小幅回落至6.80关口前，回吐了春节假期之后的涨幅。本周市场将重点关注欧美央行官员的一系列讲话，尤其2月8号鲍威尔在FOMC会后的首次演讲或会继续传递偏鹰信息，上周美国经济数据大超预期之后，或许市场会对美联储官员的表态出现新的解读。数据方面，欧元区零售和英国GDP或将引起市场波动而澳大利亚央行和印度央行将在周二和周三召开议息会议。另外，日本内阁可能会在下周向国会提名新一届日银正副行长的人选。市场或在提名后持续保持对日银正常化的相关期待。我们认为，在强劲经济数据的支持下，市场此前对于美联储转向的交易可能会面临阶段性逆转。这或继续带动美债利率走高和美元反弹。在非美货币中，货币政策预期相对偏鹰的欧元和日元可能会从中获益。而人民币汇率在美元反弹等因素的影响下，或存在进一步回吐年初涨幅的可能性。图表1：上周主要货币变化率(%)资料来源：彭博资讯、中金公司研究部本周重要事件资料来源：彭博资讯、中金公司研究部美元兑人民币本周预测区间（6.75-6.95）► 上周(1/30~2/3)春节后首周、人民币自身行情较少，走势更多受美元影响，但人民币汇率韧性十足► 本周(2/6~10)美元或继续为影响人民币汇率的关键，人民币汇率或在短期回吐一定涨幅。美元/人民币小幅上行

摘要北京时间2月2日，继美联储当天如期加息25基点后，ECB同样如期宣布加息50基点，本次50基点的幅度也是ECB开启加息周期以来的连续第二次50个基点的加息（本次会前衍生品市场完全预期了本次会上加息50基点）。

摘要结论：2月10日之前，日本央行新任正副行长人选或将出炉。日本央行行长人选会对未来5年的货币政策带去深远影响。本次人事的论点并非未来货币政策的方向性(无论谁成为行长，在其5年任内开启货币政策正常化都为大概率事件)，而是货币政策正常化的速度与程度。目前行长潜在候选人由鸽至鹰的相对顺序为雨宫正佳、中曾宏、山口广秀。长期来看在正常化的大方向之下，我们认为日元升值的压力与潜力都较大，日债利率虽有上行压力，但潜力有限，日债崩盘为小概率事件。日本央行(正式名称：日本银行,

美国通胀同比继续回落资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表9：OIS市场对联邦基金利率的预期水平资料来源：彭博资讯，中金公司研究部美国经济数据偏弱加深了市场对经济衰退的担忧

外汇市场交易主线日银并没有如市场预期那样调整YCC政策，这本应给美元创造一定的反弹条件。然而，美元在上周仍然未能摆脱弱势，在日银会议后仅获得短暂的提振，此后便回落保持在相对偏低的水平。弱于预期的美国经济数据可能是美元维持弱势的主要原因。无论是零售、工业产值，还是PPI，美国经济数据都指向经济和通胀进一步回落。在这样的预期下，市场定价了美联储在2月会议上放缓加息速率至25基点，并开始定价3月份暂停加息的情形。在其他非美货币方面，英镑受到国内经济数据超预期（GDP数据超预期）带动本周大幅走高1.34%左右；天然气价格的继续回落以及欧洲经济数据继续反弹使得市场对ECB的鹰派预期支撑了欧元本周的高位徘徊，周内欧元小幅收涨0.03%左右；美国经济数据明显走弱带动衰退预期升温，风险偏好的下行使得瑞郎表现突出，周内走高1.18%。而澳元，加元则表现较差，分别收跌0.83%和0.52%这样；日银按兵不动一度令日元日内下跌超过2%，但随即日元收复了大部分失地，周内回落0.4%左右。在贸易商结汇高峰过去后，人民币汇率在春节假期前有所回调，结束了此前的连续涨势。在新的一周，中国将进入农历春节假期。海外市场将重点关注欧美PMI数据。如果数据进一步确认短期的美弱欧强的趋势，那么美元的弱势可能仍会持续。图表1：截至1月19日的本周主要货币变化率(%)资料来源：彭博资讯、中金公司研究部本周重要事件资料来源：彭博资讯、中金公司研究部美元兑人民币本周预测区间（6.75-6.85）► 本周(1/16~19)在结汇资金减少、自营资金获利了结的背景之下，人民币汇率相对偏弱► 下周(1/23~27)中国处于春节假期，美元/离岸人民币汇率或更多受美元一侧影响美元/人民币上行

摘要日本央行1月会议维持现状、小幅上调未来通胀预期、扩充了“共同担保资金供给操作”。“共同担保资金供给操作”能对日本收益率曲线带来下行压力，但最终规模存在不确定性，同时存在一定风险。日本央行会议后市场继续定价货币政策正常化、并未结束对日本央行的挑战。未来市场关注下任行长的人选安排(2月10日前公布)，或需留意相对鹰派行长诞生的可能性。我们认为未来日本央行走向正常化为一个大概率事件，对日元持有看高一线的观点，并认为日债利率或继续维持在高位。

摘要我们认为有一定可能性日本央行将在1月会议中对YCC做出调整。届时、日本10年利率或再度上行25-50bp，美日汇率或下行500点左右。短期之内，日债利率的上行或推高美债欧债的利率，同时给全球金融市场带来一股避险情绪。同时还需留意日本央行提前召开临时议息会议的可能性。正文日本央行(正式名称：日本银行,

摘要日本央行在2022年12月20日对货币政策做出鹰派调整之后，日本对外国债券的净卖出额相对有限，并未形成大幅净卖出，或无须担忧美债“崩盘”风险；外国投资者虽历史性净卖出日债，但是外国投资者整体占比较小，同时日本央行也决定加码购债，日债“崩盘”亦为小概率事件。日本央行(正式名称：日本银行,

在2022年的最后一个交易日，在岸人民币在16:30分官方收盘后便在流动性相对偏弱的夜盘开启了一波升值行情，在当晚11点30夜盘收盘前，人民币汇率便升破了6.90

日本投资者眼中的日债市场与央行政策》、《中金看日银#8:日本10年期国债“多日连续无成交”之谜》、《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》。2022年12月20日，日本央行在货币政策会议中决定[1]

“日本央行将通胀目标设在2%，尽可能早期实现”。我们认为修改“共同声明”意味着对过往安倍经济学所提出的“大胆的货币宽松”做出调整，是一种货币政策化的信号。虽然在此后日本的官房长官松野否定[6]

汇率预测表资料来源：中金公司研究部►瑞士央行意外的早于ECB开启紧缩周期、俄乌冲突带来的避险资金支持和瑞士经济的偏强表现令瑞郎的表现在G10货币中排名仅次于美元。►展望2023年，我们认为瑞郎对美元大致会跟随欧元对美元的走势，对美元先跌后涨，但总体而言，瑞郎的表现将在G10中偏落后，主因是瑞士国内通胀压力见顶之后，瑞士央行大概率会先于美联储结束加息周期，以及SNB对瑞郎过强可能进行的干预（今年12月的议息会议上，SNB再次强调随时准备干预外汇市场以此防止瑞郎过度升值或贬值[1]）。2022年美元/瑞郎小幅走强，欧元/瑞郎全年整体走低在全年大部分时间受到美联储加息预期支撑进而带动美元整体走强的大背景下，瑞郎兑美元走弱并不意外，但自11月初美联储FOMC会议传递鸽派信息以来，随着美元整体走弱，瑞郎出现明显升值。截至12月16日收盘，瑞士瑞郎对美元小幅走弱2.2%，而对欧元则走强5%，在G10非美货币中排名领先。今年欧元/瑞郎受到俄乌局势恶化带动风险偏好走低影响一度在3月跌至平价附近，此后SNB意外先于ECB开启加息周期使得欧元/瑞郎继续走低。进入10月后，随着欧元的整体反弹，欧元/瑞郎也开始小幅走高至0.99附近。2022年大部分时间内欧元的整体弱势以及瑞士央行意外的提前于ECB开启加息周期可能是瑞郎相对欧元强势的主要原因（图表1）。图表1：2022年瑞郎的走势和重要事件资料来源：彭博资讯，中金公司研究部2023年瑞郎汇率展望2023年，我们认为随着瑞士国内通胀逐步出现的见顶迹象，瑞士央行大概率会先于美联储结束加息周期，而明年下半年美国经济可能会陷入某种程度的衰退，这也会促使美联储结束加息周期进而带动美债利率下行。我们预计瑞郎总体的节奏将跟随其他非美货币先跌后涨，但涨幅相对落后。具体看，在2023年上半年SNB逐步退出本轮加息周期而美联储继续收紧货币政策的影响下，美瑞两端利率有进一步上升的可能性，美元/瑞郎可能维持在0.93-0.96区间。而此后下半年随着美元的下行趋势正式开启，瑞郎有望在年底对美元有所回升，小幅上行至0.91左右。瑞士通胀出现见顶迹象支持SNB结束加息周期众所周知，SNB和ECB的货币政策一直以来具有较高的联动性，但今年6月SNB意外提前于ECB加息使得瑞郎录得较大幅度上涨，和ECB依旧面临的持续高通胀压力不同的是，瑞士国内通胀目前已经出现了见顶的迹象：自今年9月以来，CPI连续3个月自年内高点出现了回落（图表2），而瑞士央行在12月的议息会上预计2023年通胀会下降至2.9%附近而在2024年降至2.4%，该通胀水平显著低于欧央行/美联储在12月议息会上对通胀的预期（图表3），而这或许也将支撑目前衍生品市场对SNB明年放缓加息速率的预期（目前市场预计23年SNB只会再加息25个基点左右）；而相比之下，美联储明年的加息幅度以及终点利率的水平都远高于SNB（图表4），而这也将大概率支撑美元/瑞郎在明年前半段有所走高。SNB对瑞郎的双边干预瑞郎的避险属性使得它在经济衰退期间吸引更多的外资流入，这也保持了它较高估值的地位，而瑞士央行一直认为坚挺的瑞郎会拖累瑞士这样一个依靠对外出口的小经济体。然而在今年6月的议息会议上，先于ECB意外加息50基点以此应对通胀压力（这也是2015年以来SNB首次加息）。从瑞士央行活期存款（sight

汇率预测表资料来源：中金公司研究部►加拿大央行的激进紧缩、国际能源价格的走高和加拿大经济的偏强表现令加拿大元的表现在G10货币中排名中等靠前。►展望2023年，我们认为加元总体会跟随其他G10货币对美元先跌后涨，但表现将在G10中偏落后，主因是全球衰退带动能源价格下行和加拿大央行更快结束紧缩。2022年加元先强后弱2022年，加元对非美货币经历了先强后弱的行情（图表1）。在上半年，加元一度受益于俄乌冲突后的能源短缺忧虑出现了逆势上涨。此后，加拿大央行的鹰派货币政策也支持加元汇率处于G10前列。但随着加拿大劳动力市场开始趋冷，加拿大央行的政策基调也开始从激进紧缩转为温和，加元在下半年开启了补跌行情，由最强的G10货币转变为了最弱G10货币。截至12月9日收盘，加元对美元年迄今为止下跌了7.75%，在G10货币中排名中等。图表1：2022年加元的走势和重要事件资料来源：彭博资讯，中金公司研究部2023年加元汇率展望2023年，我们认为欧美经济可能会陷入某种程度的衰退。在总需求下行影响下，油价料将面临一定的下行压力。而加拿大国内经济也可能会因为房地产市场的降温而面临不小的困境。我们预计加元总体的节奏将跟随其他非美货币先跌后涨，但涨幅相对落后。具体看，在2023年上半年美欧经济下行压力较大，且油价可能进一步回落的时点，加元对美元可能重新跌回1.40上方。而此后随着美元的下行趋势正式开启，加元有望在年底对美元有所回升，小幅上行至1.33左右。油价回落的潜在拖累

汇率预测表资料来源：中金公司研究部►2022年期间澳联储相对偏鹰，澳元虽弱于美元但强于大部分G10货币。►2023年期间受澳美货币政策收敛、中国经济复苏的影响或依旧相对强劲。2022年澳元大幅走弱后小幅反弹2022年1-10月期间澳元相较美元出现大幅贬值，但进入11月后受弱美元环境的影响，澳元有所反弹，澳美汇率逐步恢复至0.70附近。2022年期间美联储的货币政策对全球金融市场影响较大，因此美国金融条件指数与澳元/美元汇率高估挂钩

汇率预测表资料来源：中金公司研究部►英国经济的偏弱表现、英国新政府带来的财政危机和俄乌冲突带来的市场情绪的走弱令英镑的表现在G10货币中排名仅仅好于垫底的挪威克朗，瑞典克朗和日元。►展望2023年，我们认为英镑对美元大致会先跌后涨。但全年来看，英镑的表现将在G10中偏落后，英国经济衰退预期的逐步加强，英国央行货币政策转向预期的增加以及英国政府面临的双赤字困境是导致英镑在2023年偏弱的3大因素。►在2023年上半年在衰退交易的影响下，英镑/美元可能下跌至1.15-1.17的区间。而此后下半年随着美元的下行趋势正式开启，英镑有望在年底对美元有所回升，小幅上行至1.24左右。2022年，英镑先跌后涨，总体走弱英镑对美元在2022年总体呈震荡下跌的态势

汇率预测表资料来源：中金公司研究部► 2022年，受美港息差上行影响，港币一度触发弱方保证► 2023年，我们认为市场对美联储转向的交易或导致美港息差逐步下行，港币或在下半年存在触发强方保证的可能性。2022年港币先弱后强，一度触及弱方保证

总论汇率预测表资料来源：中金公司研究部2022年前三季度，我们经历了历史级别的美元上涨行情。美元指数一度站上了114，这是20年以来的最高水平。多个因素共同造就了2022年美元的强势：首先，在国际资本流动方面，货币政策分化的逻辑支持美元走强。为了对抗通胀，美联储被迫进行激进紧缩。这一方面拉大了美元与其他非美主要货币的利差，另一方面也造成了全球范围内的金融收缩，这两个方面共同营造了一个有利于美元走强的资本流动环境。其次，在国际贸易流方面，美元受益于贸易条件的改善。2022年初开启的俄乌冲突给能源和粮食的供给带来冲击。供给缺口冲击了非美工业国家的贸易条件，提高了美国的能源和粮食出口价格。这一变化让美国的贸易逆差得以在美元汇率超强的环境下继续收窄。最后，在风险情绪方面，美元受益于其避险货币的地位。2022年在地缘冲突、疫情、全球利率上行和金融收缩等因素的影响下，世界经济处于下行态势，英国、欧洲和新兴国家的主权债务风险忧虑上升，全球的金融稳定受到了挑战。各类风险事件的发生压制了风险资产的表现，激活了美元的避险属性。但在第四季度，美元指数开启了显著的回调。截至12月16日，美元指数从年内高位最深已经回调近9%，几乎回吐了近半的年度涨幅。前三季度美元上涨的三个逻辑都出现了一定变化：美国通胀的回落令市场开启了一轮美联储政策转向的交易，需求的回落则将国际能源价格压制到了年内偏低的水平。而中国防疫政策的优化则推动了全球风险情绪的走高。我们判断美元的强势周期开始进入尾声。日元和人民币等受利差和中国疫情扰动影响较大的货币可能已经确认了本轮贬值周期的底部。进入2023年，我们判断在较高的美元利率下，全球经济需求将进一步趋于收缩，美欧等主要发达经济体存在较高的经济衰退风险，美欧央行或将比预期更早结束加息周期。我们认为这样的宏观环境可能会带动美元在年初出现一轮反弹。在市场交易经济衰退的阶段，金融风险的上升将会影响风险资产的表现，美元则会受益于避险情绪的支持。进入二季度和下半年后，随着美联储紧缩周期的结束，欧美经济或将逐步开始呈现一些初步的复苏迹象，金融市场的恐慌情绪也将开始平复的过程。在全球经济初步企稳之时，市场的交易重心或将会从衰退转向复苏，美元也将开启趋势性下行周期。我们预计美元强弱转换时点可能发生在美联储加息周期结束后的数个月。分币种看，我们认为美元人民币汇率的波动中枢或仍将在外部环境变化的影响下于2023年第一季度有所反弹，但在考虑到疫情对经济扰动的边际减弱以及稳经济相关政策的逐步起效，我们认为人民币的汇率在美元反弹的时点仍料会强于一篮子货币。在二季度之后，伴随美联储加息的结束、中国跨境收支的平稳和中国经济的进一步回暖，我们认为在人民币汇率或将开始回升，年末有望收在6.7左右。在货币政策收敛、避险情绪以及跨境收支改善的背景之下，我们判断日元或能逆转2022年的颓势，在2023年开启一轮向长期均值回归的回升行情。我们认为欧元2023年上半年可能会较年末水平有一定程度的回调，因欧洲经济的衰退预期和欧洲能源供应短缺的风险。但在美元的强势周期逆转后，欧元在2023年二季度乃至下半年之后存在一定的重新反弹可能。风险因素：美国经济更强、通胀更高；欧洲能源供应问题；中国经济修复不及预期正文美元指数：短期反复，长期走跌► 美联储激进紧缩的货币政策，贸易条件和避险逻辑的支持使得美元指数在2022年前三季度大幅走高。但到第四季度，随着美国通胀确认见顶，以及中国防疫政策优化带动了风险偏好的上行，美元从高位回落，回吐了近一半的年内涨幅。► 展望2023年，我们认为在明年上半年的某个阶段，市场的交易主题可能会从美联储的转向转变为经济衰退和金融稳定，美元将受益于避险逻辑，走势出现反复，这或是美元趋势下跌之前的最后一波上涨。我们预计明年上半年美元指数可能会向110的方向反弹。► 往2023年年底看，随着美联储紧缩周期的结束，欧美经济或将逐步开始呈现一些初步的复苏迹象，我们料市场对于金融稳定的担忧情绪也将开始逐步缓和。随着市场的交易重心或将会从衰退转向复苏，美元也将开启趋势性下行周期。我们预计年底美元指数将回落至100左右。2022年美元先涨后跌，4季度回吐涨幅2022年至今，美元指数呈现前高后低的走势，总体上对主要货币走升（图表1）。前三个季度，美元大体一路走高，除了对少数新兴国家货币外，美元对几乎所有的发达国家货币和大部分的新兴市场货币走强，美元指数最高曾一度上涨20%左右。但在第四季度，美元指数走出了大逆转行情，回吐了年内超过一半的涨幅。截至12月16日收盘，美元收涨约9.4%美元今年前3个季度整体大幅走高主要受到3个因素影响：一是美联储激进紧缩的货币政策；二是贸易条件支持；三是避险逻辑。而在今年第四季度，美国通胀见顶所引发的市场美联储货币政策转向预期的交易和中国防疫政策优化带动的全球风险情绪好转是美元回吐涨幅的重要原因。图表1：2022年美元的走势和重要事件资料来源：彭博资讯，中金公司研究部2023年美元汇率展望回顾历史，典型美元趋势性转向往往与全球金融周期的扩张相伴。这一方面需要美联储宽松的货币环境，另一方面则需要全球经济的初步企稳迹象。展望2023年，在我们基线假设下，高利率将会带动美国的需求收缩，这一方面会结束美联储的货币紧缩周期，另一方面则会增加金融稳定的风险。我们认为在明年上半年的某个阶段，市场的交易主题可能会从美联储的转向转变为经济衰退和金融稳定，美元将受益于避险逻辑，走势出现反复，这也可能是美元的最后一涨。进入到下半年，随着美联储紧缩周期的结束，欧美经济或将逐步开始呈现一些初步的复苏迹象，我们料市场对于金融稳定的担忧情绪也将开始逐步缓和。在经济和金融市场初步企稳之时，市场的交易重心或将会从衰退转向复苏，美元也将开启趋势性下行周期。美元趋势性转向的特征作为金融属性很强的货币，美元的趋势性下行往往与全球金融周期从收缩转向扩张的转折点重合。全球性的金融扩张一方面需要一个相对宽松的货币环境，另一方面则需要一个向好的宏观经济环境和金融市场风险情绪。（详见《美元指数的大顶是否已过》）而在此前，美元的拐点往往会发生在经济增长趋弱，美联储明确转向和金融稳定担忧的时间点。从美联储货币政策的角度看，强美元周期的顶部往往出现在美联储的宽松周期中。我们回顾了从1980年至今，美元指数从底部上涨或反弹超过20%的8个强美元波段（图表2）。发现美元的顶部有4次出现在美联储的降息周期中，有2次出现在美联储降息至低位之后进一步采取QE的宽松期，还有2次出现在美联储加息周期开启前的利率平台期。所有的情形都发生在联储货币政策较为宽松或尚未收紧的时间点。图表2：美元指数

外汇市场交易主线美元指数上周小幅反弹，暂时止住了此前连续2周下跌的势头，但从技术上看，美元指数的反弹没能成功成为关键技术的阻力，总体走势仍然偏弱。我们认为，市场在关键周前的头寸调整和风险偏好的回落是美元止跌的原因。非美货币涨跌参半：挪威克朗和加元分别收跌2.3%和1.3%附近，在G10中表现落后，国际油价的回落和加拿大央行的鸽派加息是挪威克朗和加元走弱的主因；澳元、欧元和英镑基本收平，澳联储上周加息25个基点，并对未来的进一步加息持模棱两可的态度。日元上周走低1.68%，美元的反弹令日元空头暂获喘息。人民币上周在美指反弹的背景下逆势走强1.4%，防疫政策的进一步优化和政治局会议对稳经济的积极部署支撑人民币汇率走出了相对独立性的行情。本周将是外汇市场年末前最为关键的一周：一方面，主要央行年末政策会议和重要经济数据将在下周尘埃落定；另一方面，从19号这周开始西方国家将逐步进入圣诞假期，市场流动性将开始减弱。本周有两个重要关注点，一个是美国的CPI数据，另一个是美联储，欧央行，英国央行和瑞士央行年内最后的议息会议。这两个关键变量的落地或将为11月以来金融市场对于美联储货币政策转向的押注确定新的基调。考虑到10月以来，市场的基调一直是交易通胀下行和美联储的货币政策转向，短期内美元走势的上下行风险具有不对称性。强于预期的CPI数据和鹰派美联储会议结果对美元汇率的短期影响或将更大。图表1：过去一周主要货币变化率(%)资料来源：彭博资讯、中金公司研究部本周重要事件资料来源：彭博资讯、中金公司研究部美元兑人民币本周预测区间（6.85-7.05）强势人民币

12月5日日间，在岸人民币对美元的汇率在开盘后跳空低开突破了7.0关口，在跳空高开之后，人民币汇率继续呈上行态势，并一度升破了6.95

[9]等国表示在2023年内还将安排多位重要官员访华，同中国进行更多磋商。我们认为外交关系的积极发展或有助于国际社会的稳定，对我国经济、人民币汇率也会起到积极作用。12月的关注点

外汇市场交易主线美元指数上周录得最近6周内的第5周下跌，收盘于最近3个月低点附近。转向预期的进一步强化是美元回落的主要原因。一方面，美联储11月FOMC会议纪要的基调总体鸽派，另一方面，上周公布的美国经济数据总体偏弱，这两点都让转向预期变得更强，美债收益率的下行带动了美元的卖盘。美联储的转向交易带动非美货币普遍走高：挪威克朗和瑞典克郎分别收涨3.1%和1.9%附近，上周在G10中表现最好，瑞典央行加息75基点的鹰派表现对北欧货币提供了明显支撑；英镑受到上周初PMI数据意外超预期支撑，周内收涨1.7%；新西兰元收涨1.6%，在主要央行纷纷退坡的背景下，新西兰央行的加息速率不降反增，对新西兰元形成了重要支撑；欧元小幅收涨0.68%，美债收益率的回落与欧洲好于预期的经济数据共同支撑了欧元；美债利率走低后，日元和瑞郎周内分别收涨0.85%和0.93%。人民币上周在美元全面回落的背景下逆势下跌，疫情反复令人民币对一篮子货币开始向此前几年的均值回归。本周市场将重点关注美联储和欧央行官员的讲话，鲍威尔本周三的讲话或会使得近期回落的加息预期有所止步，而本周一拉加德的讲话或会给市场对ECB12月加息的预期带来新的线索。经济数据方面，欧洲CPI等数据将为市场提供关于欧洲经济状况的最新线索。而美国非农数据可能会为市场的转向交易能否继续提供新的线索。总体看，我们认为美元接下来反弹的概率偏大。一方面是因为美元近期回调得较为充分，另一方面则是因为美联储当前还不太具备迎合市场转向预期的条件。图表1：过去一周主要货币变化率(%)资料来源：彭博资讯、中金公司研究部本周重要事件资料来源：彭博资讯、中金公司研究部美元兑人民币本周预测区间（7.10-7.25）人民币相对偏弱

外汇市场交易主线美元指数上周结束了10月以来的大幅回落，在200天均线的105附近找到支撑并在周内录得小幅反弹。美联储转向预期的回摆是美元的止跌主要原因。上周有一系列美联储官员发表鹰派言论，支撑市场对美联储加息终点的预期和美债收益率走高。市场此前对美联储政策更快转向的押注有所减弱后，美债收益率曲线倒挂程度加深，衰退预期有所增强令美元获得支撑。在非美货币G10货币中，新西兰元收涨0.72%，上周表现最好，市场对新西兰联储下周加息75个基点有所期待；英镑先扬后抑，受到上周初通胀数据再超预期带动市场对BOE加息预期走高影响，英镑一度上测1.20附近周内高点。但随后英国方面公布财政预算后，市场预计英国经济的表现将较为悲观，英镑的周涨幅最终缩减为0.5%。其他G10货币走低，美债利率反弹后，日元和瑞郎周内分别收跌1.36%和1.11%。北欧货币在上周表现垫底，受原油大幅回落的影响，挪威克朗大跌2.57%，而瑞典克朗则因弱于预期的通胀数据影响，回落2.43%。人民币上周小幅回落，在经历了此前的快速反弹后，人民币汇率正在寻找新的波动区间。受周四美国感恩节影响本周交易时间将有所缩短，市场将重点关注美联储会议纪要以及欧洲与中国经济复苏预期的变化，经济数据方面，欧洲PMI，德国Ifo商业预期和GDP等数据将为市场提供关于欧洲经济状况的最新线索。而美联储的会议纪要可能会为市场的转向交易提供新的线索。图表1：过去一周主要货币变化率(%)资料来源：彭博资讯、中金公司研究部本周重要事件资料来源：彭博资讯、中金公司研究部美元兑人民币本周预测区间（7.00-7.20）人民币相较美元持平

美元资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表11：历史上强美元周期中的回调波段资料来源：Bloomberg，中金公司研究部美元的趋势性下跌可能要待明年二季度后

经常账户方面、贸易收支的逆差截至10月上旬还在持续扩大，主要原因依旧是能源进口金额的扩大。目前国际油价已出现明显下滑，但是日元的贬值导致日元计价的能源价格依旧处于高位

：通胀的前景。已经完成的利率决议（即已经完成的加息幅度）。货币政策传导的时滞。而有关第一个标准，她强调欧央行会考虑欧元区经济衰退风险上升对通胀的潜在影响，（the

CFA对此报告亦有贡献文章来源本文摘自：2022年10月25日已经发布的《扩大外债额度，助力收支平衡--评跨境融资宏观审慎调节参数的上调》李刘阳（联系人）

“最近的日元贬值是单方向且快速的，这会给企业的经营计划的设定带来很高的不确定性，这个对日本经济的影响是负面的，是我们不希望看到的”。日本读卖新闻与帝国数据银行[5]

外汇市场交易主线美元指数上周自近20年高位有所回落，因市场对美联储将在12月放慢加息速率的预期有所升温。非美货币上周大多走高：欧元受益于能源短缺担忧的缓解以及下周ECB会议鹰派结果的期待，周内收涨1.44%；英镑周内收涨1.17%，受到英国首相辞职消息的影响和9月通胀超预期之后市场对BOE在11月会上大幅加息的预期走高的支撑；商品货币在上周显著反弹，澳元和新西兰元分别收涨2.90%和3.36%左右，而加元则在周内走高1.80%；日元上周收涨0.7%左右，周五晚间日本当局的外汇干预将日元从152的年内低位拉回，但日元的涨幅仍在G10货币中排名最后。人民币周内整体处于震荡格局，走势与美元指数的相关性有所回落。本周市场会继续关注市场风险偏好的演变，而欧央行议息会议和英国新首相人选的结果或许会引起市场波动，加拿大央行和日本央行本周也将召开议息会议，市场预期前者继续大幅加息75基点而后者继续维持宽松基调。经济数据方面，欧洲和英国将公布最新PMI数据。美联储官员本周进入静默期不会发布公开讲话，市场可能会针对12月的加息预期展开进一步博弈。考虑到美债收益率的上行趋势仍在，我们认为风险资产较难保持持续的强势，因此，我们仍维持美元偏强的判断。但在美联储退坡的预期下，近期美元的上行势头可能会受到短期的扰动。图表1：过去一周主要货币变化率(%)资料来源：彭博资讯、中金公司研究部本周重要事件资料来源：彭博资讯、中金公司研究部美元兑人民币本周预测区间（7.15-7.30）美元/人民币小幅上行

外汇市场交易主线美元指数上周重新上涨至20年以来的高点附近。一方面，良好的就业数据和超预期的CPI数据使得市场巩固了美联储在11月加息75基点的预期，另一方面，大幅加息背景下的经济增长担忧压制市场风险偏好，美元继续获得避险情绪的支撑。非美货币上周大多走低，不过英镑受到英国政府修改此前减税政策的影响在周内再次有所反弹，周内收涨0.78%表现好于美元；日元上周跌至年内新低，2.30%的跌幅可能会促使日本当局再度入场干预汇率；欧元受到市场情绪整体走低拖累，在上周后半段逆转了周初的涨幅而最终小幅收跌0.23%；商品货币上周明显承压走低，油价大跌7%左右带动加元下跌1.05%，而风险偏好的走低带动澳元大幅走低2.76%，为最弱G10货币。人民币在美元整体走强背景下也延续了月初以来的走低趋势，再次跌至年内低点附近。本周市场会继续关注市场风险偏好的演变，而英国的CPI和零售销售数据或将给英镑走势带来更多波动，而美联储官员的表态或将帮助市场获得美联储未来加息路径的更多线索。而德国Ifo经济预期依旧欧元区消费者信心指数或将揭示能源危机背景之下欧元区陷入经济衰退预期的更多线索。我们判断，在美联储紧缩预期和全球经济硬着陆担忧的双重影响下，美元或仍将保持强势。图表1：过去一周主要货币变化率(%)资料来源：彭博资讯、中金公司研究部本周重要事件资料来源：彭博资讯、中金公司研究部美元兑人民币本周预测区间（7.10-7.25）外部环境变化影响人民币汇率

日本投资者眼中的日债市场与央行政策》。截至2022年10月12日、日本最新发行的10年期国债连续4个交易日在日本相互证券中未能实现成交，为历史上首次。10年期之外，同为收益率曲线控制政策(YCC,