【中金外汇・月报】5月全球汇率展望

俄乌局势对能源供应的扰动 我们在4月外汇月报中曾预计俄乌局势对金融市场的情绪将逐步降级（详见：4月全球外汇月报）。但从实际市场的运行情况看，虽然俄乌军事冲突从乌全境转至局部，但是俄乌局势对于欧洲能源供应的扰动担忧却有所上升。欧元之所以在4月份跌破1.08的长期支撑，在很大程度上与俄暂停向波兰和保加利亚供应天然气之后，外界对欧洲经济衰退的担忧加深所致。市场一方面担心欧盟会在5月份的对俄第六轮制裁中包含油气等能源的禁运，另一方面则担心俄罗斯在收不到卢布支付的油气订单后进一步反制欧盟。在能源问题明朗化之前，欧元可能会继续承压。不过，我们认为欧元在4月的下跌已经部分释放了相关风险。在主要国家对俄油气进口尚未完全中断的情况下，欧洲经济的表现可能会好于预期。

美联储如何兑现紧缩期待 5月份的FOMC会议将是外汇市场的焦点之一。4月以来，美元的强势与美联储的紧缩预期进一步上升有关。在包括主席鲍威尔在内的多位美联储官员的鹰派讲话后，市场甚至有预期美联储会在5月或6月的会议加息75个基点，并在9月前加息200个基点。在5月的会上，市场将会关注美联储对于紧缩预期的回应，这其中既包括5月份加息的幅度和缩表计划的具体节奏，也包括鲍威尔在新闻发布会上对于未来加息速度是否给出暗示，以及新闻发布会上他对美国经济以及近期金融市场条件收紧的看法。我们认为，主要美联储不做进一步超预期的动作（比如加息75个基点），那么美元在利好出尽后进一步的上行空间将受限。

中国经济的走向影响全球风险偏好 中国经济的预期变化将在5月份对国际汇市格局产生重要影响。国内的疫情进入四月下旬之后有所缓解，本土无症状患者有了明显的回落，疫情的企稳有助于经济活动以及投资信心的恢复。而4月下旬的政治局会议带来的稳经济期待已经对中国股市等风险资产的稳定产生了立竿见影的效果。我们认为中国经济的稳定预期不仅有利于稳定中国的跨境证券投资，从而对人民币汇率形成支撑，而且有利于亚洲和欧洲经济的供应链和需求的稳定。这将会稳定全球金融市场的风险偏好，减少避险情绪对于美元指数的支撑。我们预计，中国经济企稳向好的预期将会限制美元指数在5月份上行的空间。

美元/人民币汇率弹性显著增加 4月期间，人民币汇率的弹性显著增加，在岸人民币对美元走弱4.06%、离岸人民币对美元走弱4.30%，形成了历史上美元/人民币最大单月波幅(图表2)。截止于4月18日为止，美元/人民币基本都处于6.35~6.36区间的横盘走势，但4月19日下午，美元/离岸人民币开始持续向上突破，于18：30左右突破6.40重要关口，并于次日凌晨触及到6.42的高位。在岸人民币方面，4月20日的美元/人民币站上了200日移动均线的关键水平 (图表3)，以此为界，美元/人民币开启了一轮2500个点左右的上行交易行情(详细参考《如何看待近期人民币汇率贬值？》)。其间，4月25日晚，中国人民银行宣布[1]，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，希望以此释放一部分美元流动性并增加美元供应，减少押注人民币单边贬值的动机(详细参考《降外准释放稳汇率信号》)。受此政策影响，4月26-27日期间美元人民币汇率相较此前有小幅回落并停留于6.55附近。此后4月28-30日期间，人民币汇率更多受美元指数的波动所左右，虽最终收盘在6.6085的高位，但是人民币自身的贬值行情在此期间已有所减退。CFETS人民币指数方面，4月期间人民币相较美元之外，相较大部分的亚洲货币亦存在一定贬值，我们认为CFETS人民币指数或已回落至今年2月下旬的水平。

4月人民币汇率走弱的原因 我们在4月份的外汇月报中分析，今后影响人民币汇率走势的四大主题分别为：①疫情、②政策、③跨境资金、④油价。除了上述四个主题之外，还有两大因素反映在了4月的美元人民币汇率走势之中。其一是美元/人民币汇率还出现了一些交易性的逻辑，6.40的重要关口或200天均线被向上突破后，意味着此前的横盘局面的结束，这可能引发了交易层面对于人民币汇率开启一轮波段行情的押注；其二是美元指数在4月内的超预期上行，4月期间受日元与欧系货币的大幅下行影响，美元指数大涨约4.7%，实现了自雷曼危机以来最大的月涨幅，美元指数的强劲亦给美元人民币汇率的快速走高带去了较大助力。

第一季度经济数据符合预期，后续政策将发力对冲疫情影响 4月内共布了第一季度GDP增速同比4.8%，中金宏观组认为该结果基本符合预期，同时本次数据也反映出了疫情影响的结构性特征：中小企业的经营压力大于大型工业企业；制造业的负面影响大于采矿业；服务业的负面影响也大于非市场性服务业；必须消费韧性有余但可选消费与线下服务消费大幅回落；房地产方面一二线城市销售面积放缓幅度加大；就业方面大城市、青年群体、外来务工人员就业压力相对较大。展望未来，中金宏观组认为疫情对于第二季度的冲击较一季度加大，结构性政策或将发挥更大作用(详细参考《3月经济数据点评》)。

货币政策料进一步支持经济增长 4月15日央行宣布全面降准25bp，为市场提供流动性的同时，也向市场发出了货币政策持续稳增长的信号。4月24日，央行货币政策委员会委员王一鸣表示[2]，“稳定宏观经济大盘是当务之急，必须采取更强有力的政策举措来力保二季度经济增速重返5%以上，为实现全年经济增长预期目标奠定基础，为国内经济的稳定创造有利条件”。因此，我们认为后续货币政策出台进一步稳经济措施的可能性较大。

政治局会议加大市场对政策发力的预期，有望稳定跨境收支 4月29日召开了中共中央政治局会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议强调要努力实现预期目标，但经济增速5.5%左右本身是一个有弹性的设置。地产政策也出现了一定的放松，“房住不炒”大前提不改，但政策在需求端支持，各地从实际出发因城施策松监管。最后，此次会议自2020年7月以来首度再提资本市场，强调“保持资本市场平稳运行”，有助于稳定市场预期(详细参考《回应市场关切——政治局会议点评》)。政治局会议相关内容公布后，股市、汇市均做出了积极反映，我们认为该会议的召开给政策层面以及投资者心理层面都带来明显支撑，并且后续或有一系列跟进政策出台，有助于我国经济基本面的稳定。在经济预期稳定的大背景下，中国跨境资本的流出压力可能有所减小，甚至阶段性转为流入。这或对人民币汇率短期走势起到一定的积极作用。

人民币对一篮子货币的短期修正或已到位 在经历了短期波动之后，人民币对美元双边汇率和对一篮子货币的汇率都实现了一定程度的修正。从具体数字看，6.6-6.7已经达到了我们年度展望中的年底预测的人民币汇率长期的波动中枢水平。从人民币对一篮子货币的角度看，在美元指数103左右的假设下，6.6-6.7之间的双边汇率能够让CFETS指数与年初持平；而观察以往的CFETS人民币指数回调的幅度发现，5%的回调基本为极限值(图表6)，以此计算的美元/人民币汇率也依旧在6.6-6.7之间。因此，我们判断人民币汇率的短期修正或已经基本到位。

有利于人民币汇率稳定的因素增多 中期看，对人民币汇率有利的因素正在增多。首先，在短期交易性的行情过后，人民币汇率在技术上被超卖，存在修复的需求。央行方面已通过降外准的方式释放了稳汇率的信号 (图表4、图表5)。因此，我们不排除人民币汇率在接受到维稳信号后出现阶段性反弹的可能。其次，中国经济的预期企稳回升的可能性较高。政治局会议带来的稳经济期待已经对中国股市等风险资产的稳定产生了立竿见影的效果。此外，国内的疫情进入四月下旬之后有所缓解，本土无症状患者有了明显的回落(图表7)，疫情的企稳有助于经济活动以及投资信心的恢复。经济信心的恢复将有利于稳定证券项目的跨境收支，带来阶段性的稳定可能。第三，美元指数存在冲高回落的可能。伴随美国第一季度GDP的疲软，5月FOMC结束后，或存在加息预期定价完毕并出现回调的可能，届时美元的回调(图表8)或对美元人民币汇率能起到积极作用。

年底前，人民币汇率的中枢可能保持平稳 在4月份，人民币对美元双边汇率的修正一次性达到了我们的年底目标。因此，我们对人民币汇率的预测做出了修正。我们上调了美元人民币汇率第二和第三季度末的汇率预期至6.65，与年末预测持平，主要反应4月份汇率中枢的一次性调整。由于人民币汇率稳定的因素正在增多，我们认为人民币汇率短期的修正或已经到位，年底前可能会进入一个围绕中枢的震荡整理期。在这一阶段，人民币汇率可能会根据内外形势的变化出现阶段性的双向波动，但是总体中枢可能会保持基本稳定，波动也会较4月份明显下降。我们维持2023年第一季度的汇率预测在6.7，主要反应的是美联储收紧货币政策对海外经济的负面影响，届时美元指数可能会结束调整重回升势，人民币对美元的双边汇率将适当调整，但在基本面的支撑下，人民币汇率对一篮子货币预计仍将保持稳健。

图表2：美元人民币汇率的月度K线图

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表3：美元人民币突破200天均线后快速提升

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

创出近20年以来新高 4月在美联储超鹰派带动美债利率走高并且引发市场避险情绪的背景下美元指数一路向上，在突破100点大关之后继续走高一度上测104下方，突破了2017年初的高点，创出近20年以来的新高（20年前的高点在2002年美科技股泡沫破灭后的120附近）。不过，在冲破2017年高点后，美元有所回落，全月看美元上涨5%，录得2015年1月以来最大单月涨幅，并且收盘于2020年以来高点。

美联储的紧缩预期持续抬升，支持美元走强 美元在4月份的大幅上涨的一个重要原因是美联储的加息预期仍在进一步上升。4月份，包括传统鸽派票委在内的一系列美联储官员先后转鹰使得市场对美联储紧缩的预期持续升温。近期，鲍威尔在IMF论坛上的言论继续传达出坚定的鹰派信号[3]，“鉴于美国通胀目前大约是美联储2%目标的三倍，在5月会议上加息50个基点将是选项之一。”他还表示，投资者目前预计将迎来一系列50个基点的加息，这是对美联储开始通胀阻击战“总体上做出的适当反应”。在此背景下市场对美联储加息的预期也一路走高，联邦基金利率期货市场和OIS市场对美联储今年加息总数目前已涨至10次（图9）即市场依旧完全计价了5月，6月，7月和9月四次FOMC会上加息50基点以及11月和12月的会上再分别加息25基点；在进一步紧缩预期的带动下，各期限美债收益率在4月份继续上涨：2年期利率一度上涨35基点，而10年期更是在市场对美联储即将开始缩表的预期之下大涨55基点；在美联储超预期鹰派背景之下，市场风险情绪的走低也为美元带来了避险资金的青睐。美股4月大幅走低:纳斯达克月内大跌13%，录得2008年10月以来最差表现；标普指数月内也下跌10%左右，VIX指数月内大涨近80%，距离俄乌战争爆发时的年内高点仅有一步之遥，而美元也在市场避险情绪的带动之下一路走高。（图10）

主要发达国家货币下行压力也是美元强势的重要原因 除了美联储自身的加息预期仍在上行外，其他主要货币各自结构性的下行压力。欧洲经济面临俄乌局势恶化后能源短缺所带来的风险，避险情绪的上升令欧元跌破了1.08附近的长期支撑；英国3月份的经济数据显示滞胀风险加剧，英镑跌破了1.30的关口；而日本央行则坚持超宽松的货币政策，日元对美元自2002年以来首次跌至130关口的上方。在欧、英、日等主要货币的悲观预期下，这令参考主要发达国家货币的美元指数维持了强势。新兴国家货币在4月的表现强于G10，印度、印尼等亚洲国家货币在4月份的跌幅小于1%，远小于G10货币的跌幅。土耳其里拉、泰铢、卢布等货币的表现也相对坚挺。总体看，摩根大通的亚洲货币指数在4月份的跌幅为3.4%，小于美元指数的涨幅。

美国经济初现转弱迹象，但通胀压力依旧支持美联储继续紧缩  4月公布的美国经济数据显示美国经济数据开始呈现一定程度的转弱迹象。经济活动预期方面，4月PMI初值反映出经济复苏势头有所放缓：服务业的PMI下滑尤其明显（54.7 vs 预期58 vs前值58）虽然制造业PMI大超预期（59.7 vs预期58.0），然而综合PMI却不及预期和前值（55.1 vs 预期57.9 vs前值57.7）；值得注意的是，上周公布的一季度GDP数据环比下降1.4%，远不及市场预期的1.1%。而数据发布之后，美债利率和美元也曾短暂的走低。在通胀方面，美国3月CPI同比增速创1982年以来最大涨幅，但剔除食品和能源价格的核心CPI涨幅低于预期（详见《油价接棒，美国通胀再创新高》），这使得美债利率和美元在数据发布后曾短暂的快速下跌。此外，3月PPI数据同样大幅超出预期，这样的数据或许再次加大了美联储继续收紧货币政策的压力。而上周最新公布的美联储衡量通胀的主要指标PCE同比上涨6.6%,继续刷新了1982年以来的最高水平。不过核心PCE物价指数同比上涨5.2%的幅度，低于预期的5.3%和前值的5.4%。我们认为美联储虽然不会因此改变货币紧缩的想法，但也并不排除随着美联储货币紧缩的逐步深化，美国经济的动能可能会逐步减退，尤其考虑到离岸美元期货市场依旧预计23年下半年美联储会有1次降息（图12）。如果美国经济走势持续低于预期，美元的强势或受到一定牵制。

关注5月FOMC会议 作为市场本月关注的焦点，我们认为本次FOMC会议有以下看点：

图表9：市场对美联储今年加息预期持续走高

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表11：美国经济数据4月有所走弱 

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

破位下行 4月份欧元美联储加息预期进一步走高，法国大选带来的不确定性以及俄乌局势反复引起的市场风险偏好走低等因素影响之下，月初在1.12附近遇阻之后一路走低先后跌破1.10，1.08以及最近20年以来上升趋势线等多个支撑位置，并且在4月最后一周跌至1.05附近；月内看，欧元累计下跌4.72%,表现仅仅好于低息货币瑞士法郎（-5.07%），日元（-6.17%）以及大宗商品货币澳元（-5.63%）新西兰元（-7.04%）和挪威克朗（-6.28%）。

法国大选，俄乌局势的不确定性使得欧元在4月承压 除了上文提到的美元走强之外，欧元在4月份走弱主要受到两方面影响：1.法国大选结果落地前，反对党领导人勒庞和马克龙的民调差距快速缩小，这使得市场担忧选举结果出现意外进而助推了市场的对冲性的交易（欧元/美元的期限溢价曲线在前端一度出现倒挂，而衍生品市场上对欧元看跌期权的旺盛需求也贡献了欧元一路走低的重要力量），这使得欧元一路走低至1.08附近（详见《法国大选会是欧洲下一个意外事件么》）；2.俄乌局势反复影响市场风险偏好，尤其4月最后一周俄罗斯宣布[7]暂停向波兰等国供应天然气之后，市场开始担忧欧洲经济复苏会以此受到不利影响，欧元也随之跌破1.08关键支撑位置一路走低至1.05附近，而这也是4月月内欧元最大的单周跌幅。

俄乌冲突对欧元区的滞胀影响中“滞”小于“胀”  4月份公布的数据显示，俄乌冲突对欧元区滞胀效应的负面影响似乎更多体现在“胀”的方面。欧元区4月PMI数据大超预期（图13）：综合PMI录得55.8 好于预期的53.9 以及前值的54.9；而随着欧洲各国陆续放松对疫情方面的活动限制，服务业PMI录得57.7 同样好于预期的55 以及前值 55.6；而制造业PMI似乎也并未受到较多来自俄乌局势的负面影响，仅仅小幅不及前值（55.3 vs预期54.9 vs前值56.5）；但与此同时，上周五欧盟公布数据显示，欧元区4月调和CPI同比增长7.5%，继续创下自1997年以来的最高水平，7.5%的增幅虽然和预期中值持平，但这一数据已经超过了3月份的7.4%。俄乌战争对大宗商品价格构成较大压力，能源价格飙升也继续成为推动通胀上涨的主要驱动力（虽然相比3月份44.4%的涨幅略有放缓，能源价格4月份依旧飙升了惊人的38%）（图14）。而剔除能源之外的核心CPI增速似乎更快，同比增长3.5%，高于预期的3.2%和此前的2.9%。从目前公布的数据看，俄乌冲突对欧元区的通胀影响大于对经济增长的影响（PMI仍然处于扩张区间）。因此，我们认为欧洲央行在6月会议上的紧缩压力将明显加大。这些似乎也为ECB的鹰派票委们提供了更多的退出宽松货币政策的理由。在此背景下，欧洲国债利率普遍大幅走高，德国2年期收益率大涨30个基点，10年期收益率更是大涨47个基点一度至1%下方。

4月ECB会议按兵不动但不改欧央行紧缩大方向  在俄乌局势仍不明朗的背景下，欧央行符合市场预期把有关结束购债具体的决定推迟到6月的会上（届时将会有更多的经济方面的预测更新来支持ECB的进一步决定），但管委会对3季度结束购债的表述显得变得更加坚定，而拉加德在发布会上也首次提到，管委会打算在第三季度结束净资产购买，这意味着ECB可能在7月，8月或9月画上句号。（详见《欧央行保持货币政策正常化方向不变》）。会后彭博报道[8]，针对在第三季度加息25个基点的观点，欧央行管委会成员中正在形成越来越大的共识。此后，随着欧洲面临的通胀压力逐步加大，包括副行长Luis de Guindos在内的多位鸽派欧央行管委逐步转鹰并且支持今年三季度开始加息（详见《外汇周报：美联储加息预期进一步抬升》）。而拉加德在IMF论坛上也同样承认[9]欧元区面临“非常高”的通胀，并且其中几乎50%都来自能源价格，而对这种来自供应面的冲击，应该给予特别的回应。而上周在俄罗斯暂停波兰等国的天然气供应之后，拉加德在接受DPA通讯社采访时表示[10]，资产购买计划可能会在第三季度初结束，时间或许在7月份，而届时将是考虑加息的时候。此外，上周公布欧元区4月CPI数据之后，首席经济学家雷恩表示[11]欧央行的焦点不在于是否加息，而在于以多快的速度加息。而[12]欧元的贬值也将成为影响欧央行6月会议上进行预测的“重要因素”。虽然面临俄罗斯停止天然气供应可能产生的负面影响，欧央行另一位票委穆勒却似乎并不担心[13]，他表示“总体而言，欧元区出现经济萎缩的风险较小。市场需要为6个月内欧元区利率转为正值做好准备。”在此背景下，市场对ECB年内加息的预期也一路走高，目前EURIBOR市场预期ECB年内加息85基点（图15）。

能源供应将影响欧元的短期走势 路透社曾在4月报道[14]，欧盟将在法国大选后，宣布对俄罗斯石油实行全面禁运。而上周俄罗斯对波兰等国的“断气”决定更是让市场开始担忧欧洲经济复苏前景会因此而受到影响。不过目前看来，欧洲范围内的全面“断气”依旧是小概率事件，欧盟公布的指导方针似乎表明可能有某种妥协方式能够保持天然气的供应：即欧盟公司用欧元或美元付款，然后再由俄罗斯方面将其兑换成卢布，这样既可以满足俄方要求，也不会违反欧盟对俄罗斯的制裁规定。德法等其他欧洲大国特别是能源需求大国，很有可能以这种“折中路线”来保障自身的天然气稳定。德国总理朔尔茨上周四表示[15]，“球已经踢到了普京那一边。”而德国经济部长上周早些时候同样表示，德国企业可以通过欧元账户来支付天然气费用，而如何将其兑换为卢布则是俄罗斯方面的事情。与此同时，已经有包括意大利、匈牙利等国的公司正在悄悄采取行动，准备遵守俄罗斯方面要求的必须以卢布结算天然气交易的法令（根据彭博新闻的报道[16]，已有4名欧洲天然气买家向俄方支付了卢布，另外有10名欧洲买家在俄天然气工业银行开设了账户，以满足俄罗斯方面的支付要求）。而从市场反应来看，英国天然气上周累跌18%，4月份累跌47%；TTF基准荷兰天然气期货本周小幅上涨3.48%，4月份累跌19.74%，这也表明市场似乎并不认为欧洲面临较大的被暂停天然气供应的风险。当然，在5月份，欧盟可能会制定对俄的第六轮制裁，而主要国家用卢布对俄支付天然气账单的“中间路线”方案是否会被俄接受也可能会在5月份的油气支付季中体现。欧洲能源供应能否获得妥善解决，将在很大程度上决定欧元能否短期企稳。

欧元进一步下跌的空间有限，反弹概率增加 虽然短期内，俄乌局势的反复可能给市场带来风险情绪方面的一定波动，但考虑到美联储加息预期已经比市场充分预期，欧元进一步回落的空间和速率将会受限。随着欧洲方面的利空逐步出尽，欧元反弹的概率也在增加。近期一系列ECB官员的表态再次加强了市场对今年3季度欧央行加息的预期，而市场一直所担心的俄乌局势给欧洲经济带来的负面影响目前并没有从经济数据上得到印证（花旗宏观经济意外指数在4月后半段有明显触底反弹的迹象，图11）；我们认为一旦地缘冲突对金融市场边际影响的逐步降级（这点或许可以从4月份欧洲能源价格明显回落可见一斑），法国大选靴子落地后欧洲政局的一大不确定性自此消除，欧元触底拐头向上的概率正在增加。在市场对美联储的加息预期交易达到波段顶峰之后，欧元/美元也或将确认波段拐点。衍生品市场目前反馈出类似的信息：欧元/美元1个月期的隐含波动率在上周触及阶段性高点之后有回落迹象，而隐含波动率均值回归的特性或许也预示了接下来大概率的回落，进而为欧元触底反弹提供又一支撑（图16）。综上，我们维持对欧元/美元在二季度将会触及阶段性底部的观点。

图表13：欧元区4月PMI数据大超预期

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表14：欧元区4月CPI继续创下历史新高

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表15：EURIBOR利率期货市场对ECB年内加息数量预期（基点）逐步走高

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表16：欧元/美元1月期隐含波动率触及阶段性高点

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

3~4月期间日元相较美元共贬值11.33% 3月以来美元日元汇率开启了快速上行的行情，进入4月四月之后、该行情依旧在持续。4月中上旬，美日汇率受美日息差的走扩驱动(图表17)，一路由月初的122附近于4月19日涨至129.50附近。4月20日之后的一周、受美债利率走势横盘震荡的影响，美日汇率位于128附近也进行了一定的横盘整理，并展现出一定的下行压力。然而受到4月28日的日本央行议息会议的意外转“鸽”，美日汇率当天一度由128.50涨至131附近，日元达到了20年以来的最弱水平。4月的最后一个工作日，美日汇率依旧回归美日息差主题，并最终收盘于129.75。整体而言4月期间，日元相较美元贬值了6.17%，成为了4月里的最弱亚洲货币，但在G10货币中，表现好于挪威克朗与新西兰元。本轮日元贬值始于3月，3-4月期间，日元相较美元共贬值约11.33%，成为了1990年代以来日元贬值速度最快的双月。

日本国内经济状况-制造业受扰、服务业回暖 受供应链扰动与能源价格走高影响，4月公布的日本一系列经济数据显示、制造业数据有所减弱，3月工业产值同比为-1.7%，低于前值+0.5%与预期-1.3%，此外4月的制造业PMI为53.4，相较前值的54.1小幅回落。相反、3月21日，日本政府解除“蔓延防止措施”以来，4月以服务业为代表的日本国内的经济活动有所升温，日本零售销售超预期上行(当月同比+0.9%、预期+0.3%、前值-0.8%)，服务业PMI也重回枯荣线以上(当月50.5、前值49.4)。5月、日本将进入一周左右的黄金周连休，此前因疫情而积累的消费需求或此次期间得以释放，短期之内“制造业弱、服务业强”的趋势或将继续。

日本国内通胀状况 4月期间公布的3月全国CPI数据，综合CPI同比1.2%、核心CPI同比0.8%，基本于先公布的东京地区CPI持平。进入4月之后、对CPI整体的拖累高达近1.5个百分点的手机话费调价影响将结束，届时日本通胀存在跳涨1.5个百分点的可能性。我们预计4月的日本CPI同比为2.5~3.0%、核心CPI(除去生鲜食品)同比为2.0~2.5%，或为近20~30年以来的最高水准，投资者需关注5月6日先行公布的东京地区4月CPI数据。但投资者仍需留意的是，排除手机话费影响后、目前日本的通胀依旧受能源、食品通胀主导(图表18)，为成本推升型通胀，并非日本央行所期许的需求拉动型通胀，因此并不足以推动日本央行改变政策。

日本央行意外鸽派：常态化固定利率操作 4月28日、日本央行公布议息会议结果，与市场中的日本央行或做出小幅的鹰派调整的预期相悖，日本央行反而在措辞上加强了鸽派表现，将其曾经视为“最终手段(Last resort)”的“连续固定利率无限量购债操作”常态化实施(图表19)，其他货币政策基本保持不变。有关鸽派调整的原因，黑田行长在会后的记者招待会中表示，“实施此举的目的是为了消除市场中有关10年利率接近0.25%时、央行是否实施固定利率操作的担忧”。我们此前也从日本国债市场健全化发展的角度提示了固定利率操作给市场带来的一系列负面影响(详细参考《中金看日银#5：日本央行急转“鹰”的风险》)，但从结果来看，日本央行目前更侧重于收益率曲线控制政策的结果。基于日本央行4月的会议结果，我们认为“今后国债市场或无债可买”、“日元汇率或过度贬值”等风险有可能依旧不足以迫使日本央行修改货币政策，或许只有“需求拉动型通胀”才能触发日本央行对超鸽派货币政策的修正。然而，在4月会议中公布的通胀预期显示，伴随近期通胀压力上行，2023年3月底的CPI同比由此前的1.1%上调至1.9%，为公布以来的第三次上调 (图表20)，但日本央行认为目前的通胀为供给推升型主导，中期还将回落，2024年3月末与2024年3月末的核心通胀仅为1.1%。因此基于日本央行当前的预测，日本央行或将维持超鸽派的货币政策直至2025年3月。我们认为，在黑田行长任内(直至2023年4月)、若需求拉动型通胀未能实现，日本央行或将持续保持如今的超鸽派姿态。

若高通胀与弱日元影响支持率，则政府与日本央行之间或出现龟裂 3月之后、日元出现大幅贬值、在此背景之下、黑田行长并未出现过明显牵制日元贬值的相关谈话，并持续认为日元贬值对日本经济是利大于弊。同时、3-4月期间，日债利率上行压力较大、日本央行的固定利率无限量购债操作对市场的干预程度较大，最新三回的日本10年国债甚至面临“无债可买”的窘境，在此背景之下日本央行依旧与市场预期相悖选择了将货币政策进一步向鸽派方向发展。上述的种种迹象表面，“需求拉动型通胀”或是日本央行唯一的目标，与此相比“汇率稳定”、“债券市场正常化发展”的重要性都在其次。今天7月左右、日本将进行参议院选举，对于岸田政权而言是一场重要的考验。目前岸田的支持率偏高，对本次选举相对有利，但若今后日本国内通胀压力的上行以及日元汇率的大幅贬值导致岸田的支持率有所下行，同时黑田又对目前日本央行的超鸽派姿态有所坚持，届时日本政府与日本央行之间或因此产生分歧。

外务省外汇干预的可能性 伴随美日汇率突破130，日元买入型外汇干预的可能性在逐步被市场所留意。4月期间、日本财务大臣铃木在华盛顿召开的G20财长与央行行长会议中与美国财长耶伦单独进行了会谈，会谈后有部分媒体报导了美日协同外汇干预的可能性，但之后日本财务省方面予以否定。由此可见，通胀为目前美国经济的“主要矛盾”，弱日元有助于降低日本出口商品在美国的价格，会对美国的通胀起到缓冲的作用，在此背景之下，强美元/弱日元有益于美国的国家利益，美国或难以同日本一起进行卖出美元/买入日元的外汇干预。通过对1995年之后的日本当局对日元外汇干预的总结发现，130.73附近为日本财务省实施买入日元外汇干预的阙值，但此后的2002年出现过美日汇率触及135附近但仍未触发外汇干预的例前例，市场亦需留意日本当局不干预外汇的风险。

日本跨境资金：证券投资显示日元流入、贸易收支显示日元流出 通过对跨境证券投资的跟踪发现，3月以来日元虽出现明显贬值，但是在跨境证券方面不仅未出现资金流出，反而出现了资金流入：对外证券投资方面，日本投资者比起资金外逃，更多的选择卖出外国债券与股票从而进行获利了结；对内证券投资方面，境外投资者认为目前的日元水平偏低，因此自3月下旬以来已连续4周净买入约3.2万亿日元的日本股票(图表21)。相反、贸易收支方面，受能源价格走高的影响，日本贸易逆差还在持续扩大(图表22)。通过对上述两股资金流的观察发现，虽日元发生了大幅贬值，但是在资金面并不是单方向的资金流出。证券投资的流入可以一定程度抵消贸易收支的流出，对日元汇率能起到企稳的效果。

5月美日汇率高位停留 4月期间，能源价格的基本稳定，影响美日汇率更多的是美日息差的扩大，而美债长期利率在4月中下旬已出现上行速度放缓的迹象，同时伴随5月FOMC会议结束，市场存在对美联储的加息完毕甚至出现回吐的可能性，届时美元指数或出现一定的调整。同时5月6日、20日将分别公布东京地区与全国的CPI数据，我们预计4月的日本CPI同比为2.5~3.0%、核心CPI(除去生鲜食品)同比为2.0~2.5%，或为近20~30年以来的最高水准，届时舆论中对于日本央行货币政策的调整压力或有所增大。此外，美国总统拜登将于5月22-24日访问日本[17]，届时若美日汇率波动较大，则有可能成为美日首脑会谈的话题之一。总体而言，我们预计5月底的美日汇率为130，区间设为126-135。

美日汇率短期冲高至135的风险　美日汇率近期是否存在超过135的可能亦为投资者关心的话题。经历了日本央行的急转鸽以及4月里的强美元、美日汇率最高已达到131.10附近的高位，我们认为美日汇率进一步突破135或需要新的事件驱动。考虑到日本当局方面外汇干预的难度(或无法得到美国方面的协同干预)、若美债利率突破3.2%，美日汇率有可能进一步挑战135的可能。

进一步上调美日汇率预测，但维持逐步回落的方向不变　我们对美日汇率的长期预测做出了修改。经过了4月的日本央行会议，日本央行进一步鸽派调整可能性不大，同时短期之内实现日本央行想要的需求拉动型通胀的可能性并不高，因此日本央行或在中期进入“定速巡航”的超鸽派模式，边际上影响美日货币政策分化的更有可能是美国一侧，我们认为今年上半年弱日元的基调大概率还将持续，2022年6月底的美日汇率预测上修为128；但我们维持美日逐级回落的预测方向不变：一方面，美联储加息预期终将被市场充分定价，此后美债收益率可能会冲高回落利好日元，另一方面，伴随着日本物价的走高以及黑田行长任期结束的接近，市场会逐步定价下任央行行长修改货币政策的可能性。弱日元的长期持续导致在跨境证券投资方面带来资金流入，出于对汇率均值回归的期待，日本国内投资者难以在弱日元的情况下，积极展开对外投资；相反、境外投资者正通过弱日元的优势积极进行对日本的投资。另外、岸田首相近期也在媒体上展示[18]了重启部分核电站的期望，届时核能则可代替大量能源进口，从而缓解部分购汇压力。中长期来看，美日汇率受购买力平价的影响走出均值回归行情的可能性较大，届时估值层面或带来一定日元升值的压力。另外、往下半年看，受快速加息影响，市场开始逐步交易美国经济衰退的可能性存在，届时在risk off的背景之下，日元的避险属性或得以发挥，我们对今年9月底与12月底的美日汇率预测分别为125与122。

图表17：美日息差与美日汇率近期高度相关

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表18：日本目前的通胀主要来自于能源与食品

资料来源：日本总务省、中金公司研究部

图表19：日本央行议息会议决策变化对比 (发生变化处用黄色标记)

资料来源：日本央行、中金公司研究部

图表20：日本央行政策委员会   核心CPI(除去生鲜食品)预测值

资料来源：日本央行、中金公司研究部

图表23：欧元美元周线技术分析图表

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元/日元：短期警惕走低风险

美元/日元在4月一路突破向上并在上周一度短暂涨破130关键阻力位置，但上周收盘回落至130下方再次印证了这一附近的关键阻力位置，周线级别上RSI目前处于最近20年以来的极端超买区域，而日线级别上看，上周五收盘的回落似乎表明上涨动能有所减弱，我们认为接下来向下风险依然较大。短期内很有可能回测去年10月以来的上升趋势线（图26中绿色上升趋势线突破位置127附近）如果美元多头本月不能守住127一带，那么美元/日元回落至125附近的概率会进一步加大（图26中红色横线标注，即3月末高点）。而上方近期的阻力依旧位于上周高点131附近，如果多头可以有效突破，那么在2002年高点135下方并无明显的阻力位置（图25中绿色横线）。

图表25：美元日元日线技术分析图表

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

中国方面，5月期间公布的4月经济数据值得关注，4月期间疫情带来的经济管控有所增强、经济数据或受相关扰动，此外、中金宏观组还认为疫情或对出口冲击有所增大 (详细参考《4月经济数据前瞻》)。 

海外方面，5月5日将迎来FOMC会议，此外11日还将迎来4月的美国CPI数值，通胀能否在边际出现改变值得关注。

图表29：2022年5月主要日程

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表30：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数 (为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转)

注：颜色越“暖”表示净多头头寸越多，越“冷”表示净空头头寸越多。

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表31：芝商所(CME)非商业持仓美元净头寸的推移（单位：和约数）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表32：芝商所(CME)非商业持仓欧元净头寸的推移（单位：和约数，1合约=125,000欧元）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表33：芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸的推移（单位：和约数，1合约=12,500,000日元）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

• 风险反转期权

欧元美元风险逆转期权 欧元/美元1个月和3个月期的风险反转期权都脱离了3月初俄乌战争爆发初期的低点，虽然目前依旧处于最近3年以来均值水平的下方，但市场看空欧元的情绪在最近一周有所减弱，我们认为接下来看空欧元情绪继续减弱的概率逐步增大。

美元日元风险逆转期权 美日汇率的风险逆转期权自3月以来快速提升至0附近，反映了市场中看多日元势力的走弱，在4月28日的日本央行会议之前，出于对日本央行货币政策修正德担忧，美日汇率的风险逆转期权有所下行，但此后受日本央行意外转鸽的影响，风险逆转期权又重回0附近。

图表35：欧元美元风险反转期权

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表36：美元日元风险反转期权

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元对人民币的隐含波动率在4月期间同即期汇率一同快速上行。目前已达到以往的极值附近，短期之内高波动率或持续，但是伴随稳增长政策的陆续出台，经济基本面的稳定，我们认为美元人民币长期停留在高位的可能性不大。

欧元对美元 欧元/美元1个月期的隐含波动率在上周触及阶段性高点之后有回落迹象，而隐含波动率均值回归的特性或许也预示了接下来大概率的回落，进而为欧元触底反弹提供又一支撑。

美元对日元的隐含波动率在4月伴随着汇率的提升而持续上涨，目前正逐步接近 2020年的水平。汇率波动性的增大，对美日汇率套息交易(Carry trade)的夏普指数不利，伴随美日汇率的持续高涨，对于今后回调担心的投资者有所增多。

图表37：美元人民币隐含波动率

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表38：欧元美元隐含波动率

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表39：美元日元隐含波动率

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

丁瑞，CFA与王冠，CFA对此报告亦有贡献

本文摘自：2022年5月2日已经发布的《等待美元利好出尽》

李刘阳 SAC 执证证书编号：S0080121120085

张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988