广宇发展深度：开转型新章，迎转折之年【国君能源运营】

本报告导读：

开启新能源征程，公司目标高远，迎转折发展加速之年，项目落地实质性提速。

投资要点：

开启新能源征程，迎转折发展加速之年。公司完全置出地产资产，置入新能源资产，开启新能源转型。截至2022年6月末，公司累计装机规模4.0 GW（陆风/海风/光伏 2.8/0.4/0.7 GW，储能及光热各5万千瓦）。公司规划到“十四五”末，建设及运营装机达30 GW。市场认为公司切入新能源发电领域较晚，盈利释放缓慢；我们认为，股东背景及央企身份加强公司新能源项目获取优势，新增风光装机进度加快叠加存量资产盈利改善，公司业绩成长性凸显。

与众不同的信息与逻辑：1）公司项目储备丰富（在建约2.8 GW，储备约6 GW，是存量装机的2.2倍），其中光伏约占70%；光伏组件价格下降，公司受益显著，装机有望放量；2）公司受到央企股东融资支持，融资成本下降显著（截至22年9月融资成本下降到3.58%，媲美行业龙头），助力资产扩张加速。3）公司受益于消纳改善、规模化运营降本等因素，盈利能力改善空间明确。

催化剂：1）23年获取新能源项目规模提速，项目开发加速落地；2）组件价格下降带动公司光伏项目开工提速、装机放量；3）绿电交易规模提升，带动综合电价提升。

风险提示：新能源开发进度及规模低于预期，电价不及预期等。

1.核心结论：转型开新章，迎转折之年

公司完全置出地产资产，置入新能源资产，开启新能源转型。公司规划到“十四五”末，建设及运营装机达30 GW。市场认为公司切入新能源发电领域较晚，盈利释放缓慢；我们认为，股东背景及央企身份加强公司新能源项目获取优势，新增风光装机进度加快叠加存量资产盈利改善，公司业绩成长性凸显：1）公司项目储备丰富（在建约2.8 GW，储备约6 GW，是存量装机的2.2倍），其中光伏约占70%；光伏组件价格下降，公司受益显著，装机有望放量；2）公司受到央企股东融资支持，融资成本下降显著（截至22年9月融资成本下降到3.58%，媲美行业龙头），助力资产扩张加速。3）公司受益于消纳改善、规模化运营降本等因素，盈利能力改善空间明确。

2. 盈利预测与估值

2.1. 盈利预测

公司为新能源发电公司，选取三峡能源、龙源电力、芯能科技、云南能投作为行业可比公司。可比公司2023年平均PE为24倍，考虑到公司具备更强成长性（我们预计公司23/24年EPS同比+91%/+62%），PE估值溢价高于行业可比公司，我们给予公司2023年25倍PE，对应估值为16.00元。

3.  地产业务面临困境，资产重组转型新能源

广宇发展前身为地产公司。广宇发展前身为成立于1986年的天津国际商场，于1993年12月在深交所上市。2004年鲁能集团实现间接控股，公司开始涉及房地产业务，2005年更名为“天津广宇发展股份有限公司”。2021年公司开始资产置换，开启新能源转型，2022年9月正式更名“天津中绿电投资股份有限公司”。

为扭转公司发展的困局，凭借股东背景和集团资产，2021年谋求实质转型。公司主营房地产开发与销售多年，受经济转型和房地产政策调整，2019年以来公司的地产业务开始承压，营业收入和净利润下降明显，公司逐步开始谋划转型。2021年9月公司公告，筹划与股东及关联方进行重大资产置换，谋求产业的转型升级。经过与股东方鲁能集团及其股东中国绿发协议，公司利用集团及股东优势，通过资产置换重组，注入股东及关联方的新能源发电资产（鲁能集团与都城伟业合计持有的鲁能新能源100%股权），彻底剥离房地产资产，转型为新能源发电主业公司。

4. 置入优质资产，新能源发展蓄势起航

4.1.全面完成资产置换

4.2.鲁能新能源的历史发展和基本情况

4.3.装机规模和业绩跨越增长

5. 力争高质量完成装机目标，量利有望双升

5.1.把握能源转型机遇期，切入行业增长快车

5.2. 立足三北地区，积极拓展项目布局

5.3. 历史盈利能力偏低，多维度提升空间明确

维度一：公司弃电率存在下降空间

近年来“三北地区”新能源消纳改善。公司的新能源电站资产集中在我国风光资源丰富的“三北”地区，且深度参与我国西部大开发战略，享受西部大开发税收等优惠。但其中部省份过去存在较严重的新能源消纳问题，电力供需不匹配使得当地政府和电网不得不进行“弃风限电”和“弃光限电”，公司电站的运营效率受到一定影响。近年来，随着新能源消纳机制和配套设施完善，青海、甘肃、内蒙古等地的非水可再生能源消纳比重提升（公司在三省装机占比61%），新能源消纳问题有所好转。公司发电机组的利用小时数亦稳中有升、限电比逐年降低。2021年受全年风资源较好、发电量同比增加及部分场站送出受限等因素影响，公司利用小时数提升。

由于公司装机主要集中于弃风弃光比例较高的三北地区，2021年公司整体限电率12.3%，显著高于全国平均水平（全国风电平均3.1%、光伏2.0%）。未来，随着全国新型电力系统的构建以及公司装机布局的拓展，我们预计三北地区整体新能源消纳或将稳中向好，限电率有望逐步下降。此外公司布局持续拓展，有望提升整体平均消纳水平。

维度二：融资成本确定性下降，财务费用率改善在即

历史盈利能力受财务费用高企拖累，公司披露上市后融资成本已有明显下降。资产上市前鲁能新能源财务费用率持续高于20%，2021年为27.6%，高于行业可比公司平均约5~10 ppts。我们测算，公司2021年融资成本约4.9%，高于其他新能源发电央国企。上市以来，公司借助股东绿发集团的央企融资信用支持，融资成本已有明显下降，根据公司投资者交流信息披露，2022年以来，公司进一步强化融资成本压降工作，通过置换高息贷款、压降新增贷款利率等措施，助推融资成本持续降低，截至9月末，公司综合融资成本为3.58%。预计随着新增项目融资占比提升以及存量债务置换，财务费用率下降对利润贡献将显著释放。

维度三：初始投资成本下行助力盈利改善

我们构建新能源样本公司测算，新能源装机增速高与新增新能源装机中光伏占比高的公司，受益于光伏降本更显著：在光伏组件价格下降0.1元/W的情况下，2023年新能源装机增速提升10 ppts，2023年归母净利润增速提升0.18 ppts；2023年新增新能源装机中光伏占比提升10 ppts，新能源样本公司2023年归母净利润增速提升0.06 ppts。（详见《电力专题系列报告（五）：光伏组件降价，运营商受益几何》）。公司作为规划新增装机增速高，新增光伏占比高的公司（21年末光伏装机仅74万千瓦，披露储备600万千瓦项目中约70%光伏），受益更明显。

维度四：规模效应提升，存在降本空间

规模效应提升有望降低相关运维成本。2021年公司度电营业成本高于可比公司平均水平约0.025元/千瓦时，营业成本中非折旧成本占比约27.9%，度电非折旧营业成本高于可比公司平均水平0.019元/千瓦时，我们认为发电资产折旧相对稳定，表明公司运维相关成本等可能偏高。此外，通过当前单位员工运营装机规模（装机/员工数）仍有提升空间。我们预计伴随公司装机规模逐步提升，规模效应增强，通过集约化、智能化运维，有望减少单位运维相关成本。

测算融资成本和非折旧运营成本下降，公司盈利或提升明显。我们以2021年鲁能新能源业绩为基础，进行敏感性测算，公司融资成本每降0.1 ppts，归母净利润提升约2.4%；度电非折旧成本降低1%，公司归母净利润提升约0.5%。假设公司融资成本和度电非折旧成本降至平均水平（约4.0%和0.039元/千瓦时），度电净利润可提高约0.03元/千瓦时，带来归母净利润提升约39%，盈利能力改善弹性明显。

5.4. 厚积薄发，集团产业协同助力完成“十四五”目标

5.4.1. 公司多元开发，海上风电积累丰富经验

公司具备海上风电等高技术要求项目的开发经验。公司较早进入海上风电领域，完成项目开发：公司在江苏如东、江苏东台两地分别开发200 MW的海上风电，其中江苏东台项目2016年8月份开工，当年12月首批机组并网发电，2017年全容量并网，是当时单位容量最大、离岸距离最远、电压等级最高的海上发电项目；江苏如东海上风电场2019年开工，并于2020年并网。此外，公司具备较强多能互补项目集成开发经验，2019年鲁能新能源建成青海海西州多能互补集成优化国家示范工程，是国内首个“风光热储调荷”智能调度项目；目前公司正在持续推进青海格尔木乌图美仁等多能互补项目。

海上风电存量项目优质，新项目有望持续开发。公司控股江苏广恒新能源60%股份，江苏广恒新能源拥有全资子公司如东广恒和分公司东台广恒，分别经营江苏如东和东台的海上风电项目。公司前期开发的海上风电资源相对优质，电价较高，预计项目盈利能力。此外公司在广东的中澎二100万千瓦海上风电项目，正积极推进建设前的各项前期准备工作，预计于2024年投产。公司具备较强的海上风电持续开发能力。

公司储备项目充足，增长确定性凸显。根据公司公告，截至2022年11月初，公司在建项目规模约2.8 GW，项目储备规模约 6.0 GW（光伏项目占比约 70%），合计约8.8 GW，为2022年6月末公司并网规模的2.2倍。鲁能新能源2020年以来在建工程规模大幅提升，2020、2021年分别为28.7和28.9亿元，占固定资产比例为22.9%、15.8%，公司在建及可开发项目储备充足，项目在建工程有望加速开发和建设转固。

5.5. 资产置换现金补差助力发展，定增加速规模扩张

公司完成资产置换后，资产负债率降至较低水平，配合较低融资成本，扩张空间较大。鲁能新能源在资产置入上市公司前，负债率相对较高，置换完成后通过资产差额现金支付（鲁能集团已于2022年3月14日支付全部现金对价款132.31亿元），降低了公司负债率，同时保证公司短期内充沛的账面资金。根据公司公告，2022年截至9月末，公司年化综合融资成本为3.58%，我们认为公司当前融资成本堪比行业龙头，叠加较低的资产负债率以及自身经营现金流的逐步提升，有利于支持公司资产负债快速扩张。

定增加快优质新能源资产开发。公司于2022年9月30日发布非公开发行预案，计划非公开发行不超过2.79亿股，募集资金不超过50亿元，将用于青海乌图美仁70万千瓦光伏发电项目（300万千瓦光伏光热多能互补项目一期）、青海茫崖 50万千瓦风力发电项目以及补充流动资金。募投项目均位于青海海西州，当地具备丰富的风光资源禀赋，为我国大型风光基地的开发高地。根据《青海打造国家清洁能源产业高地行动方案（2021-2030年）》的规划，青海将在海西州格尔木、茫崖等地区积极建设清洁能源基地，到2030年并网规模达到60 GW左右。公司积极把握战略机遇，在海西州地区进行项目布局，本次募投项目的实施，两项目的全投资IRR为6%，具备良好的收益率水平，未来将进一步提高公司的资产规模和盈利能力。

6. 风险提示

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