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本报告导读：
稀缺纯光伏运营商，受益于光伏组件价格下降，光伏装机提速在即。
投资要点：
维持“增持”评级：根据公司业绩预告，略调整公司装机和发电量预期，下调22年EPS至0.36元（前值0.42元），维持23~24年EPS 0.50/0.62元。维持目标价10.00元，维持“增持”评级。
专注光伏运营，深耕光伏产业。公司是中节能集团旗下光伏发电企业，市场认为公司光伏装机增速较缓；我们认为公司作为稀缺纯光伏运营商，光伏组件价格下降公司受益更大，光伏装机增速提升在即，借助集团环保节能产业协同，具备差异化获取新能源项目资源优势。
催化剂：1）光伏组件价格进一步回落；2）公司锁定的15 GW光伏项目资源实现转化落地，进一步打开成长空间；3）光伏制造业务改善，新投光伏电池和组件产能释放，带动盈利能力提升。
1. 核心结论：专注光伏运营，组件降本公司受益明确
公司是中节能集团旗下光伏发电企业，市场认为公司光伏装机增速较缓；我们认为公司作为稀缺纯光伏运营商，光伏组件价格下降公司受益更大：公司规划力争到十四五装机20 GW（含在建及核准待建），截至1H22，公司运营装机4.3 GW，在建/核准项目分别为1.3/1.7 GW，公司作为纯光伏运营商显著受益于光伏组件降价，装机加速可期。
2. 盈利预测与估值
2.1. 盈利预测
根据上述关键假设，我们对于公司各主营业务进行预测，预计公司2022~2024年的营业收入76.9/102.1/130.5亿元，对应增速分别为9.7%/32.7%/27.8%。预计公司2022~2024年归母净利润14.0/19.4/24.2亿元，对应增速18.8%/38.3%/24.5%；EPS 0.36/0.50/0.62元。
可比公司2023年平均市净率为1.6倍，公司存量光伏装机盈利能力较强，我们给予公司2023年1.7倍PB，以此作为比较对应估值为10.05元。综合PE和PB两种方法，我们给予公司10.00元目标价，对应公司2023年20倍PE/1.7倍PB，维持“增持”评级。
3. 深耕光伏产业，引领集团光伏发展
太阳能（全称“中节能太阳能股份有限公司”）是国内首家以光伏发电为主业的上市公司，同时经营光伏电池和组件的生产销售业务。公司成立于2009年，2015年与上市公司桐君阁完成资产置换，重组上市。截至2022年6月末，公司运营光伏装机约4.3 GW。
公司是中节能集团旗下唯一光伏业务发展平台。中国节能作为一家以节能减排、环境保护为主业的中央企业，旗下主要上市公司包括太阳能、节能风电、万润股份、中环装备、节能国桢、节能铁汉等，形成了“3+3+1”的产业格局（专注节能与清洁供能、生态环保、生命健康三大主业，加快发展绿色建筑、绿色新材料、绿色工程服务三大业务，铸强战略支持能力）。其中清洁供能板块，将风电和光伏发电业务一分为二，分别由太阳能和节能风电独立发展，根据中节能集团避免同业竞争安排，二者互不涉足对方产业。
4. 公司以光伏发电为核心，持续布局光伏制造
公司光伏发电业务稳健增长，光伏制造营收回升。公司2021年营业收入70.2亿元，同比+32.3%；归母净利润11.8亿元，同比+14.9%。其中，2021年光伏发电营收44.49亿元，同比+ 9.7%，2017~2021年CAGR约20.6%，是推动公司业绩持续增长核心，2018~2021年光伏发电业务毛利占比维持在98%以上。2017~2020年公司光伏制造营业收入下滑，拖累公司营业收入增长，但由于利润率较低，对于盈利影响相对较小，2021年光伏制造业务营业收入开始回升。
根据公司2021年以来定期报告及相关公告，公司明确到十四五末，力争光伏电站累计装机20 GW。我们参考公司总装机口径，预计2022~2025年，公司新增装机合计约13.9 GW（2021年末总装机口径6.1 GW），CAGR约34%。根据公司公告，2022年公司董事会在年度会议中提出力争 2022 年底电站累计装机达到8 GW（含在建及备案核准），公司在建及核准装机的建设有望加快。
光伏发电盈利能力较强，利用水平有所提升。公司进入光伏发电领域较早，收入端，存量项目补贴电价较高，2017~2021年公司含税电价保持在0.85元/千瓦时以上，随着平价项目比例增长，平均电价或将逐步回落。成本端，公司2021年发电业务营业成本降至0.26元/千瓦时，近年成本结构保持稳定。在此背景下，公司光伏发电业务盈利保持较好水平，2017~2021年公司发电业务毛利率处于约63%~65%，高于行业水平。此外公司电站资源良好，叠加近年弃光率下降，利用小时数稳定增长，显著高于平均水平。
产能逐步落地，跟随市场需求调整，公司业务范围有望扩大。2022年三季度，公司新投产1.5 GW组件产能（18Xmm、210mm高效组件），光伏制造产能合计增至5.0 GW（其中高效电池年产能1.5 GW，高效组件年产能3.5 GW）。此外，2022年12月，公司BIPV幕墙光伏组件认证获批，公司跟随市场需求研发新产品，有望进军光伏建筑一体化，进一步扩大业务范围。
优质产能有望持续落地。公司规划到2025年末，力争光伏制造板块实现电池和组件产能超26 GW。2022年公司半年报披露，公司密切关注TOPCON、HJT技术路线，完成了TOPCON智能制造项目技术路线的评审并完成项目推进方案。我们预计公司将加快与产业资本、地方政府合作推进TOPCON等技术产线实际落地，有望在2023年开启建设，后续产能有望逐步释放。新产品推出，有望增强公司制造板块竞争力，提升盈利能力。
5. 稀缺纯光伏运营商，公司装机加速在即
硅料产能逐步释放，组件价格进入下降趋势。十四五以来组件价格高企的主要原因之一在于上游硅料供给紧张，硅料产能逐步释放有望缓解供需偏紧格局。据硅业分会统计数据，2020年以来相继有企业扩产，2021年国内硅料产能合计52万吨（全年实际产量50万吨），2022年底国内硅料产能将达到120万吨（全年预计产量82万吨），预计2023年底国内产能将进一步提升至240万吨。4Q22硅料产能释放后供需预期调整，11月以来硅料和组件价格已同步松动下行，根据PVInfoLink数据，截至2023年3月2日，大尺寸单晶单面PERC组件均价约1.78元/W，较2022年11月下降约11%。此外从公开招标来看，组件招标价格持续下降，最低价下探至1.6元/W以下。我们预计随着硅料产能释放，后续组件价格有望持续下降。
公司对项目收益率要求严格，公司在建及储备项目支撑新增装机加速。公司2021年下半年以来公告项目，项目全投资IRR均在6.65%以上，公司收对项目收益率要求较严格。我们推测公司部分集中式光伏电站项目，在2元/W以上的组件价格下收益率或难以满足目标水平，进而导致十四五初期光伏装机进度较慢。虽然公司十四五初期运营装机增长较少，公司在项目开发方面仍持续推进，在建及核准项目容量有明显增长。此外，根据公司2022年半年报，公司在光资源较好、上网条件好、政策条件好的地区已累计锁定了约15GW的优质自建太阳能光伏发电项目和收购项目规模，为可持续发展提供了有力的保证。光伏产业链上游降本趋势下，我们预计公司2023年光伏并网装机增速将迎来向上的转折点。
公司作为纯光伏发电企业，明确受益于组件降价。我们构建新能源样本公司的测算结果表明，新能源装机增速高与新增新能源装机中光伏占比高的公司，受益于光伏降本更显著：在光伏组件价格下降0.1元/W的情况下，2023年新能源装机增速提升10 ppts，2023年归母净利润增速提升0.18 ppts；2023年新增新能源装机中光伏占比提升10 ppts，新能源样本公司2023年归母净利润增速提升0.06 ppts。（详见《电力专题系列报告（五）：光伏组件降价，运营商受益几何》）。公司作为纯光伏发电企业，新增装机增速较高，公司盈利受益更明显。
集团对新能源发展重视程度进一步提升。公司控股股东中节能集团是中环保节能产业重要央企，主业涉及节能、环保、健康、清洁能源及节能环保综合服务等产业。自“双碳”目标提出以来，中节能集团将清洁能源发电列为主要发展业务板块，重视程度进一步提升。
公司光伏存量电站主要集中于华东和西部区，区域布局有望取得突破。公司现有的光伏电站业务分布于全国20个省、直辖市、自治区，主要集中于华东和西部区，分别由7个大区和1个公司进行运维管理，发挥区域管控的优势。通过公司区域公司长期项目跟踪开发以及集团产业协同和支撑等方式，公司区域布局有望取得突破。根据公司公告，2022年以来，公司结合“光伏+”模式，已经在云南、福建市场实现当地首个项目获取，实现较大突破，在新疆等地原有基础上，实现吉瓦级别大型项目合作落地。公司项目开发广度和合作深度有望进一步提升，持续带动装机增长。
6. 补贴回款加速、定增落地，项目开发资金无忧
2022年下半年光伏补贴结算加速，有望改善公司补贴项目现金流。公司参与开发光伏项目较早，存量带补贴光伏项目比例较高。2017~2021年，公司应收账款及（发电收入计算）应收账款周转天数持续增加，应收账款主要为国家可再生能源补贴欠款，截至2022年上半年，公司应收账款高达117亿元，其中未结算电费补贴金额113亿元。2022年下半年收到电费补贴35.7亿元，较历史同期大幅提升，我们预计累计未结清补贴款将出现下降拐点。2022年补贴标准及核查政策明确，随着后续项目补贴核查清单进一步下达，补贴回款或将加快，有望减轻公司现金流压力，为大规模项目开发提供现金支撑。
定增落地，解决后续项目开发资金后顾之忧，大股东及一致行动人高比例参与增发，彰显公司发展信心。公司2022年7月完成非公开发行9.0亿股，实际募集资金净额59.69亿元，投入9个光伏项目（合计 1.13 GW，税后全投资IRR处于 6.65%~7.04%），并补充流动资金约18亿元。定增一次性补充现金流动性，将加快定增项目开发进度，支撑十四五装机扩张。控股股东中节能集团及一致行动人中节能资本认购发行数量的 34.8%，我们认为，控股股东高比例参与增发，将减少股权稀释，可充分彰显对公司未来发展的信心。
7. 风险提示
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