聊聊美债收益率曲线、加息和经济衰退

近期美债收益率曲线加速平坦化，3月8日美国10年期国债收益率-2年期国债收益率一度收窄至20BP以下，触及疫情以来的低点。

美十年期国债、2年期国债、基准利率及10-2利差走势图

如图所示，美债收益率曲线倒挂似乎预示12-18个月内或出现经济衰退，以史为鉴，历史上美国每一次经济衰退发生前，收益率曲线都出现了倒挂。

上一次10-2利差收窄至20BP敏感区是在2018年Q3，彼时美联储开启连续加息叠加主动式缩表，全球资本市场面临较大的流动性（估值）压力。

收益率曲线倒挂的原因

可能兼有货币政策、通胀和经济预期三方面因素：

货币政策：下周美联储确定将首次加息，预期美联储接下来将以每季度25BP的速率直至2023年底前将基准利率升至2%——“美国经济新常态下”中性货币政策的利率水平，对联邦基金利率更为敏感的短端收益率受货币政策影响已经开始快速上升。

通胀预期：通胀预期与油价互为因果，作为大宗商品定价锚的油价本身，及其衍生影响的多领域商品和服务成本，都是CPI的重要组成部分，可以说高油价构成了通胀现实，同时反过来原油也被投资者用来交易对冲通胀预期（特别是在疫情以来全球供应收缩、流动性宽松、能源结构转型背景下）。

从原油远期价格曲线看，远月Back（贴水）结构非常明显，近期油价飙升导致短期通胀进一步上行，而长期通胀预期低于短期通胀预期，导致通胀曲线亦呈现出相似的倒挂。

原油呈现远期贴水的价格曲线

经济预期：短端收益率高于长端，通常意味着市场对长期经济预期转弱，投资人对长期回报预期下降，进而压低了长端收益率。

结合对近期市场的观察，我认为当前国债市场交易的主线逻辑是：美联储不得不为了应对短期通胀而收紧政策，短端收益率快速上升，而快速收紧的操作很可能将令长期经济增速放缓，长端利率承压。


收益率曲线倒挂的影响

主要体现在短期流动性冲击和经济衰退指引意义：

短期流动性冲击：
在收益率曲线倒挂形成过程中，由于长期利率较低而短期利率较高，资金将失去时间价值，银行的短借长贷行为将盈利减少直至亏损，可能导致结构性信用紧缩，俗称“钱荒”。

另一方面，美国回购市场是非常重要的流动性提供场所，回购市场中最重要的抵押物是国债，收益率曲线倒导致质押价值降低时，很容易形成系统性的流动性收缩，使回购市场从一个流动提供场所转而变成流动性虹吸场所，进而造成钱荒。

上一次收益率曲线发生倒挂是在2019年9月中旬，美国隔夜回购利率突然飙升，短时间内跳涨至接近10%，大幅偏离1.75-2%的联储基准利率，显示出美国银行体系流动性出现缺口。

面对市况，美联储紧急行动，通过纽约联邦储备银行展开大规模回购操作（非QE式扩表政策），每个交易日的操作规模为750亿美元，直到国债收益率曲线重新走陡，美国金融机构对短期流动性的需求趋于缓和。

美联储“短暂的非QE式扩表”

对经济衰退的指引意义：
收益率曲线倒挂对美国经济衰退的指引意义非常强，学界不乏各类专题研究，引用美联储2019年初发布的一篇研究报告：《作为领先指标的短期远期收益率息差：一面扭曲程度较低的镜子》，作者指出“它的预测能力表明，当市场参与者预期并Price-in随后一年半的货币政策放松时，一场衰退很可能即将来临。” 作者同时指出”它对股票回报率具有相当大的预测能力。”

从货币政策与经济关系看，当经济增长面临较大的衰退压力，货币政策会从紧缩开始转向宽松，以逆周期政策调控来刺激经济增长。之前3次美国长短端期国债收益率倒挂之前，美联储都处于加息周期，而国债收益率曲线倒挂后美联储通常会进入降息周期，进入降息周期后，对联邦基金利率更为敏感的短端收益率开始下行，使国债收益率曲线解除倒挂。

从股市与经济关系看，美国股市对经济增长的反应较为敏感，在每次国债收益率曲线倒挂出现且经济增长速度下降之后，美国股市都出现下跌。究其原因，可能是收益率曲线倒挂导致的银行信贷收缩，市场流动性趋紧（估值-），而信贷紧缩可能引发经济衰退（增长-）；同时微观层面投资者短期负债成本提升，但长期资产回报率下降，一致性的避险操作令市场波动增加。

观点：

当前通胀问题已成为美联储以及民主党中期选举最大的敌人，即使面俄乌冲突的短期影响和经济放缓的中长期担忧，美联储仍持续释放鹰派信号，对今年全球权益市场造成最为显著的压力。

我认为当前平坦的收益率曲线并不会制约美联储的加息进程，即使未来极有可能在加息1-2次之后即出现收益率曲线倒挂。通胀这一关键变量将使美联储的解决方案区别于2019年：很可能会同时配合主动式缩表，抛售长期国债，使长端收益率继续攀升，解除收益率曲线倒挂的制约。但这会对全球美元流动性造成较大的负面冲击，一些脆弱的经济体可能出现资本外流，汇率贬值，经济陷入困境。

我从去年12月至今仍维持一致的观点：对于欧美而言，这次加息可能是未来长期内唯一一次货币政策正常化的机会，特别是在东西方显性化博弈的背景下，这一轮全球货币政策的调整速度和频率，可能要超出我们过几十年的经验和常识，我认为应该更加谨慎，需要密切关注外部利率的变化，关注主要经济体央行政策调整及其溢出效应的影响，才能行稳致远。