估计看到标题的朋友会有点些惊讶，毕竟年初CME美联储利率观察工具计价的3月FOMC降息概率曾一度接近100%（现值仍为76.9%）。近期达拉斯联储主席Logan表示：“尽管金融体系流动性和银行准备金仍然充足，但在美联储隔夜逆回购协议（RRP）使用量下降的情况下，个别银行可能会开始出现流动性吃紧。因此现在开始讨论美联储决定放缓缩表（QT）的指标参数是合适的。”——我对此非常认同，因为从此轮货币政策紧缩周期的大类资产价格表现看，资金流动性（量）对于市场的影响显著大于利率（价）；而历数往昔发生的主要金融危机，往往是由于资金流动性突然“枯竭”，阻断关键资产的再融资或保证金要求提高，从而不得已被动清算债务或平仓——并进一步加剧流动性螺旋紧缩。答案似乎已经明晰：真正需要关注的应该是流动性（工具），而非利率。本周我们来围绕“流动性”，聊聊美联储货币政策转向的逻辑可能性。（全文2700字）首先，美联储资产负债表是观察金融市场流动性的重要途径：资产端主要包括：持有证券（国债和MBS）和贷款（目前主要是BTFP——去年SVB事件后的新增科目）；负债端主要包括：商业银行准备金、现金、RRP和财政一般账户（TGA）：RRP是货币市场基金将冗余的现金短期存放在美联储，以获取无风险回报；TGA是美国财政部在美联储的活期账户，用于美国政府的官方收支。其中，美联储资产、RRP和TGA是与市场流动性相关的主要变量。接下来精简复盘三者在过去一年的变化，以厘清逻辑关系：我从去年4月开始提出一个新宏观叙事：.....我们或许即将进入一个新时代：联储继续QT-没有购债，叠加其他大国强人去美元化-减持美债。——美国政府高息借新偿旧（国债供需失衡）的“大紧缩时代”。（过去40年大宽松时代的完全逆转）《美国的“软肋”》《债务上限解决后的新逻辑主线》《耶伦的“经济账”》第一阶段随着去年6月美国政府调高债务上限、重启发债以来，财政部TGA账户开始获得充值，直到10月中旬TGA余额达到预期的7500亿美元。而彼时财政部更倾向于增加短期国债（Bills）的发行来置换到期的长期国债（Notes&Bonds），该操作一度加剧了国债收益率曲线倒挂。在此期间，虽然RRP消化了大部分短债——其规模亦从6月时的峰值2.7万亿美元几近减半，但同期美联储持续QT，市场流动性仍整体趋紧。Price-in于去年Q3趋势性上升的美元指数和美债收益率。第二阶段去年10月以来，TGA充值完成后，余额释放开始形成新的财政投放以及信贷扩张，叠加同期RRP继续加速释放流动性，不仅有效对冲了美联储QT影响，还为市场注入充裕的流动性。Price-in于去年Q4至今趋势性上涨的美股，以及趋势性回落的美元指数和美债收益率。第三阶段接下来RRP规模变化很重要：其↓与风险偏好↑+流动性偏好↓互为因果。如果作为“流动性缓冲垫”的RRP规模如下图Bianco（2023）标注的趋势线斜率那般继续回落，预计将会在3月底消耗殆尽，那么届时美联储的QT将会直接消耗银行准备金：资产端的国债与负债端的银行准备金同步收缩。与此同时，去年SVB事件后美联储启动的BTFP项目也将在3月12日到期。值得一提的是，自去年10月底美债收益率见顶之后，BTFP规模开始快速上升至最新的1448亿美元，其中隐含着大量银行“从美联储贴现窗口（锚定1年期美债收益率）获得较低成本的流动性，再以5.5%的隔夜利率作为准备金存回美联储”的无风险套利交易。——所以才有了文章开头Logan所担忧的：个别银行将出现流动性吃紧。而之所以是“个别银行”，并非系统性，主要是因为美国规模排名前5%的大银行拥有近40%的准备金。这意味着即使3月的某一天出现个案风险，但预计将总体可控，或许届时拥有应对经验的美联储又会“淡定地”再搬出一个船新的‘BTFP

首先我们回顾一下前一篇：《展望2024年美国货币政策》中提到的美国财政与货币政策的耦合（Coupling）：回溯鲍叔最近三年来叙事风格的变化：2021年鲍叔一边对市场宣讲着通胀短暂论‘Inflation

(全文2500字)在本周的12月年终FOMC会议上，美联储委员一致投票维持基准利率于5.25-5.5%，为连续第三次暂停加息，符合预期。12月利率点阵图相较9月发生显著变化，美联储委员对明/后年的利率预测中值自9月时的5.1%/3.9%分别下调50bp/30bp至4.6%/3.6%。委员间的分歧主要体现于对降息次数的预测，从0次至6次（0-150bp）兼有，众数为3次（75bp，目标4.5-4.75%）。但从2021年Q3鲍叔首提QT以来一直未变的是2.5%长期利率的预期。——似乎未见到重回0-0.25%大宽松时代可能性。作为支持其预测逻辑的数据底稿，12月经济预测中值也相较9月进行了系统性调整，2023至25年GDP增速预测中值从2.1%/1.5%/1.8%调整为2.6(+0.5)%/1.4(-0.1)%/1.8%；与此同时，2023-25年核心PCE通胀预测中值从3.7%/2.6%/2.3%调整为3.2%/2.4%/2.2%。同样自2021年Q3至今一直未变的，是委员会坚定地致力于将通胀控制在2%的长期目标——“新常态”的利率和通胀。特别值得一提的是，鲍叔在此次会议上一改往日【Higher

08年金融危机之后，随着“东升西降”的演进，多极化的世界格局正在逐步形成，大国强人们亦开始积极备战，或是选边站队。本周我们来聊聊这一宏大叙事。（全文3600字——进行了几次必要的“精简”）首先是美国的“国产替代”在这个问题上，美国三届政府保持了政策的一贯性——从奥巴马政府首次提出“重振美国制造业”，到特朗普税改+贸易保护主义，最后是拜登通过其进步主义经济学思想，真正意义上推动了美国本土以芯片半导体和新能源为主的制造业重建进程。——旨在解决供应链关键领域对外依附的脆弱性，巩固美国在高科技领域的领导地位，以应对来自“强大战略竞争对手”的挑战，长期实现“去风险”。美国制造业营建支出在拜登的“三大法案”：《基础设施和就业法案》、《通胀削减法案》和《芯片与科学法案》的驱动下，美国制造业的建造支出正在呈指数级上升。许多半导体、电动汽车、太阳能电池板和可再生能源工厂在广大中部沙漠、锈带和东部沿海地区拔地而起。——美版“新三线建设”。与此同时，拜登正积极投入到海外统战工作。毫无疑问，拜登政府完全承袭了奥巴马任内“重返亚太”战略和特朗普任内“印太战略”。并更进一步通过“友岸外包”（friend

“好人好马上三线，备战备荒为人民”（全文3000字）上世纪60-70年代的新中国开展了一轮超大规模的工业迁移和基础设施开发建设运动，以应对来自苏、美两个超级大国的威胁——彼时中国90%以上的工业基础设施、先进设备和高精尖技术人才都集中在被称之为“一线”的沿海地区和东北地区，绝大多数位于苏、美的打击范围内。1964年，中央决定建设第二套完整的国防工业和重工业体系，作为一线地区的备份，以保障战时国家体系的正常运转，以大分散、小集中的范式将国防、科技、工业、交通等生产资源逐步迁入中国的战略大后方——云贵川、陕甘宁、湖广、晋冀等三线地区。例如在陕西建立了完善的军工及航天航空体系，在四川建立了冶金、轻工业与电子工业体系，在重庆建立了核工业与船舶工业体系，在湖北建立了汽车工业体系；以及建成了酒泉卫星发射中心、西昌卫星发射中心等一批至今对我国航天事业影响深远的基地设施。上述项目建设让中国广大的中西部地区的工业体系得到了有效完善和补充，同时三线建设时期建成通车的成昆铁路，川黔铁路等，极大改善了中西部地区间的交通状况，让中国在中西部地区有了新的增长极，为之后的改革开放、西部大开发和城镇化发展等国家战略的实施做出了重大的奠基性贡献。彼时，在统一领导和全国性动员下，全国人民上下齐心、同仇敌忾，整个社会在内外部空前复杂的环境中确保了安定和稳定。所以即使有弊端：三线建设结束后荒废了一批工业设施，造成了一些资源的浪费，但由于大国博弈结果是无法预知的，国家层面必须做好最坏的打算。正如我在《聊聊大国的竞合·博弈》中所说：大国博弈中，一方的核心利益只能通过击垮对手取得，输家的全部资产即为赢家的预期收益，而赢家的沉没成本亦将凭空消失。开弓没有回头箭，各方只有不惜一切代价的All-in，直到对手倒下。回到当下，这似曾相识的一幕正在大洋彼岸的美国上演。而我们仅需替换几组关键词：苏、美=CN;中西部地区=中东部地区；国防工业和重工业体系=芯片、半导体和新能源产业；改革开放、西部大开发和城镇化=去风险、沙漠锈带大开发和再工业化。——美国的“新三线建设”今年5月广岛G7峰会公报描述对中国经济关系时用“去风险”（de-risk）一词取代了“脱钩”（de-couple），Sullivan今年4月在布鲁金斯研究所演说中也采用了近似的叙事：“我们追求去风险（长期），而非脱钩（短期）。”引用台湾半导体协会（2021）的数据，全球半导体产能分布看，全球半导体产能约71%集中在东亚地区，包括中国大陆16%、中国台湾20%、韩国19%和日本17%。如果爆发区域地缘冲突，将显著冲击全球晶片供应，形成较高的供应链断链风险。——“我的商品，你的问题”

（全文3000字）本周惠誉国际（Fitch）时隔12年后，将美国主权信用评级从AAA下调至AA+。其主要逻辑有三方面：1、政治功能失调：时隔12年债务上限的政治僵局重现，尽管两党在最后一刻达成了将债务上限暂停实施至2025年1月的协议，但惠誉认为这彰显出美国治理标准在持续恶化，削弱了人们对美国财政管理的信心。我更倾向于将此次评级下调视作是对于2011年8月5日——上一次美国债务上限僵局——在两党达成提高债务上限协议的三天后，标普将美国长期信用评级从AAA下调为AA+的“回响”。目前三大国际评级机构中仅剩穆迪仍保持对美国主权信用的AAA评级。2、经济增速放缓：惠誉认为在‘High

周末与几位成长风格的基金经理喝茶，得到一些启发。（2021年初他们曾使用DCF模型解释酱香科技/中兔等核心资产的高估值）（彼时市场正处于MMT时代全球共振的Risk-on阶段，迫切需要创新估值方式来指导投资）本周我们适当换换口味和风格，基于“房子是用来住的、不是用来炒的”（居住属性）的前提逻辑，使用DCF现金流折现估值模型来研究研究上海房价。如果对“一本正经的分析”更感兴趣，请阅读我去年写的这篇：202210《聊聊房地产后周期》（全文2200字）本文不代表作者对于房地产市场的任何立场和观点首先我们需要准备一些基础数据：1999年以来的上海市新房平均价格和人力资源和社会保障厅公布的上海市城镇单位就业人员年平均工资，两者的长期年平均涨幅分别为13.29%和10.24%，接下来我们得到DCF模型中的三个关键要素：期初现金流（C：2021年上海市城镇单位就业人员年平均工资，两口之家=136,757元×2）、自由现金流增速（g：永续增长的薪资增速=10.24%）以及折现率（r：与现金流风险匹配的期望收益率=13.29%，该取值似乎也比较接近折现率的另一种定义WACC加权平均资本成本）。下图展示了上海市房价和居民长期收入的具体数值及其指数化走势：（最近十年的Gap显著扩大）在理想状态下，假设“人房合一”——我们忽略其他一切支出，将购房者未来的全部“税前收入”都用于购房，使用永续现金流折现模型，计算得出房屋极限估值=12,691,507.36元。下一秒我们需要找到银行来帮我们“折现”——去申请一笔零首付的30年期按揭贷款！假设忽略按揭还款产生的现金支出而只计算利息总额，在4.90%的利率（2021年的利率水平）下，30年期等额本息还款法将总计产生房屋总价约91%的利息。最后，我们用先前永续现金流折现得到的极限估值减去总利息支出，得到房屋净价6,702,050.69元，再除以一般家庭90平米的“建筑”面积计算单价，得到结果74,467.23元/平米，与2021年上海市平均房价73.830.76元/平米十分接近。如果使用这个方法，基于当年薪资（例如：2015=71268元）、5年滚动平均薪资及房价增速（例如：2010-2014为8.5%，11.12%）计算得出DCF房价（31519.06元/平米）与实际房价（32603元/平米），回测过去十年数据，平均误差仅为5%。讨论1：当前的房价似乎已Price-in未来永续增长的薪资增速=10.24%的预期。那么问题来了，假如未来“薪资增速发生变化”呢？理想状态下，我们将现金流增速重新取值为：7%

（全文4000字）从冷战说起二战结束后，苏联和美国的意识形态和利益的不一致导致了两国之间的全面对峙——称之为“冷战”。冷战期间，美国面临的主要挑战包括：彼时苏联发挥体制优势推进大规模扩军，包括核武器、洲际导弹、潜艇和航母等。上世纪70年代初期苏联的国防开支一度高达GDP的10%+，苏联迅速增强的军事实力对美国构成了显著的挑战。另一方面，苏联通过支持伊拉克、叙利亚、阿富汗等国家的革命运动和军事援助，以不断扩大其在中东的影响力。中东地区持续不断的局部战争和地缘政治紧张局势导致石油供应受到严重影响，促成石油危机，严重影响美国经济和能源安全。而同期美国正深陷越南战争，国内民众反战情绪高涨，反政府行为盛行，美国国内社会和政治形势的不确定性和不稳定性加剧；叠加1969年美国爆发金融危机，美国经济迅速萎缩，使美国在对抗苏联的过程中开始处于劣势。为了应对这些挑战，美国开始寻求新的对外政策，力图保卫自己的利益和国际地位，接下来，中美关系开始发生微妙变化。中美关系进入“新阶段”——“黄金40年”上世纪70年代的中国仍十分困难，并受到来自苏联的主要威胁，当时伟大领袖非常精准地把握住当时国际地缘政治的主要矛盾：确认苏联是主要敌人，而美国正在与苏联冷战，敌人的敌人是朋友，所以美国成为我们需要团结的战略目标。这促使双方开始建立联系，1972年中美两国元首展开了历史性的访问，并签署了上海公报和中美联合公报，开启了两国通向关系新阶段的道路。转眼来到1978年——改革开放的元年，我们开始实行“对内改革”：利用市场化机制帮助配置资源和激励民众；以及“对外开放”：通过与外部世界交流学习，增加对外贸易及吸引外资。在接下来40年（1978-2018）和平繁荣的全球化时期，中美形成了一种共生发展关系：在这一时期美国构建了基于全球化产业链分工体系的新世界秩序。其基本含义是：新兴市场国家采取币值低估并盯住美元，实施出口导向型的发展模式以促进增长和就业，通过吸收外资投资来提高资源配置效率，同时使用美元储备来干预汇率以维持币值低估。而美国持续对外输出美元，从对外投资中获取高额回报，同时享受来自外围国家价格低廉的商品，另一方面，新兴市场国家将其持有的大量美元储备用于购买美国国债，帮助美国实现低成本融资。中国在1993年执行了人民币汇率一次性贬值到位，为吸引外商投资打开窗口，同时配合朱镕基领导的国企重组改组及垄断行业改革，为2001年加入WTO和长期产业升级发展铺平道路。1980年至今人民币汇率（深蓝）、贸易顺差（浅蓝）、外汇占款（紫）走势图在此期间，中国以相对低廉的成本生产商品，并通过出口创汇，同时基于外汇占款发行基础货币；彼时外贸作为“三驾马车”中出力最多的一架，拉动中国经济快速发展，大量的新增海外订单+外商投资创造城镇就业，亦助力中国开启了从农业社会向现代工业社会的转型进程，以及历史性的城镇化进程。1996年以来中国城镇（黑）和农村人口（蓝）变化，以及城镇化率（红）变化“三驾马车”：投资（绿）、消费（蓝）、净出口（黑）对GDP的贡献率90年代初净出口对GDP的贡献曾一度高达80%反者道之动，弱者道之用对于美国而言，其经济和产业格局也在40年悄然间发生了一系列变化。Gradually...

最近美国债务上限问题有了一些新的变化。4月26日，美国国会众议院以217票赞成、215票反对的投票结果通过众议长麦卡锡提出的债务上限法案《限制、节约、增长法案》。该法案提议，到明年3月31日前，暂停把债务上限控制在现行规定的31.4万亿美元；如果两党能在这一时限之前同意把债务上限再提高1.5万亿美元，则这一时限作废。217:215的投票结果背后是民主党人全员反对这个由共和党设计的“解决方案”——众议院的投票结果尚且如此，意味着该法案几乎没有可能在民主党掌控的参议院获得通过。Joe甚至公开表示，“即使国会通过该法案，他也会使用总统否决权将其否决。”主要原因是法案中关于削减联邦预算的内容与Joe的“进步主义愿景”完全相悖。另一个原因可能是大幅削减预算大概率将引发严重经济衰退，此点对于明年的大选来说绝对是个灾难性后果——远甚于主权债务违约可能产生的金融市场动荡（2011年情境）。目前来看，Joe及其他民主党领导层拒绝让步，财长耶伦直接大胆开价：希望将美国债务上限大幅提高至51万亿美元。——高到足以支撑一场预期之内的“持久战”。或许我们已经进入一个新时代：一个美联储继续QT-没有购债，同时其他大国强人去美元化-减持美债；美国政府启动内循环，高息借新偿旧的“大QT时代”。——这意味着过去40年的大平缓时代已经终结，并且完全逆转。我在最近的文章中经常提到：当下政治和经济环境可能与过去40年“完全不一样”。首先，从外部看，美国似乎已经不再是全球“唯一”的超级大国，并且当前美国主要战略竞争对手的经济韧性和风险敞口均显著优于历史同期水平：实力差距越小，博弈越激烈；其次，从内部看，当前美国国内长期人口结构变化、种族文化冲突，以及社会贫富差距扩大和阶层矛盾激化导致的政治极化程度达到历史之最。历史发展的“必然性”告诉我们，美国政治周期已经开始走向更久远的——可能是上世纪30年代（热战）和（或）60年代（冷战）的“进步主义时代”。而此刻其他大国亦有所行动，以资源民族主义、去美元化和地缘冲突回应美国，并且指向进一步扩大化和长期化。本周我们就来聊聊这个“宏大叙事”——进步主义时代。（全文共7000字）回溯历史，我们首先观察到：最近一个世纪以来的两段进步主义时期均伴随着美国政府债务规模的显著增加。最近100年美国债务规模（橙：对数坐标）及其同比变化（蓝）蓝色框线标注了上世纪30-40年代及60-70年代两段进步主义时期上世纪30-40年代进步主义时期：1930-1950年美国债务规模（橙：对数）及其同比变化（蓝）1929年经济衰退爆发后，美国经济陷入萧条，经济活动显著降低，失业率飙升。1933年罗斯福面对着历史上最严重的贫富差距（社会危机）以及经济大萧条（经济危机），正式开启“进步主义”时代，他推出了“新政”（The

（全文3500字）近期美国5年期美国国债信用掉期CDS显著上升，美国众议院将在下周表决债务上限和削减支出法案，而Joe及其他民主党领导层拒绝让步，市场开始交易美国政府触及债务上限相关的潜在风险。债务问题看起来很像是美国的“软肋”。理论上美国政府和美联储控制着印钞机，美元是全球储备货币，并且债务又是以本币计价，美国政府理论上是不会破产的，这也就是美债被定义为无风险（Risk-free）资产的原因。然而美国政府虽然有“钞能力”，但它的发债规模却受制于国会为联邦政府设定的为履行已产生的支付义务而举债的最高额度（简称债务上限）。美国财长耶伦曾预计今年美国政府触及债务上限的时间在6月份，政府预算委员会则预计大约在7-8月份。受此“锚定效应”的影响，本周美国财政部3月期短债拍卖明显需求不佳，4月17日3月期美债中标收益率高达5.08%，为2001年以来的最高水平。2008年至今美国5年期国债CDS走势图美国政府遭遇债务上限在历史上其实很常见，从肯尼迪时代至今至少发生过60次，多数情况下到最后双方找个台阶下，一方承诺削减开支，另一方同意调高债务上限。不过也曾出现过一次例外，在2011年——与当下比较相似的是，奥巴马领导的民主党也在中期选举输掉了众议院，当时共和党人始终不肯让步，令预算案最终未能通过，导致美国政府停摆了一周时间、期间部分美债到期无法兑付，评级机构下调了美国主权信用评级，引发金融市场动荡。但与2011年不同的一个关键变量是：当前美国面临着更大的外部挑战，无敌国外患者，国恒亡。此种情景一定程度弥合了两党的分歧，在百年未有之大变局的关键时期，两党完全没有必要在“国运”上犯险。4月初财长耶伦甚至抛出一个大胆的提议：希望将美国债务上限大幅提高至51万亿美元——高到足以支撑一场“持久战”：或许我们将进入一个新时代：美联储继续QT-没有购债，叠加其他大国强人去美元化-减持美债；美国政府高息借新偿旧的“大QT时代”。（过去40年大宽松时代的完全逆转）关于这个议题的可行性，我特意查看了美国财政部2022.3.31最新发布的U.S.

最近来自东方世界的大国强人们突然掀起一阵“去美元化”浪潮。从日前的中海油与道达尔能源通过上海石油天然气交易中心平台完成首单LNG跨境人民币结算交易、沙特内阁批准加入上海合作组织的决定、中国人民银行与巴西中央银行签署了在巴西建立人民币清算安排的合作备忘录；到东盟财长及央行行长会议讨论“远离西方支付系统，金融自主自立”；再到OPEC周末意外宣布减产……上述行动似乎是对于美国“我的货币，你的问题”的回应：旨在降低对美国的敞口，构建一个基于大宗商品的新货币秩序——“我的商品，你的问题”。本周我们来聊聊这个话题。（全文4300字）Part.

本周德银（DB）和瑞信（CS）等几家风口浪尖的欧洲银行CDS与VIX显著回落，市场风险偏好回升，欧美股市大幅反弹修复，主要指数均回填了3月上半旬的跌幅。自上而下分别为DB和CS的CDS走势图VIX（青）和标普500（蓝）走势图正如我上周末在《High

DB）和VIX的变化将会是市场风险偏好以及大类资产价格波动与拐点的主要驱动。2023年3月（右-浅蓝）和2022年12月（左-深蓝）FOMC点阵图But

Part.I本周美联储资产负债表出现了一些显著变化。如下图所示，美联储资产负债表在过去一年收缩了6260亿美元规模，但仅在最近一周就扩回来将近3000亿美元。正如美联储在周一声明中所说，“已准备好应对可能出现的任何流动性压力”——在华尔街的橱窗堆满了钱（注），让市场重拾信心，并重建市场对银行体系的信任。注：引用自美国前财长Timothy

本周五美国硅谷银行（SVB）遭遇严重挤兑后突然倒闭，不禁让人联想起投行雷曼兄弟的破产，以及接踵而至的全球金融危机。当面对不确定性，最佳的应对策略当然是主动降低风险暴露。周五投资者开启Risk-off模式，美股银行板块几乎全线下跌，KBW银行指数跌3.91%，本周累跌15.74%，为2020年4月以来最大周跌幅——演绎了那段非常经典的

本周聊聊国内宏观。国内每当经济遇到困难时，总会有人出来Call“强刺激”，这似乎体现了一种强烈的“路径依赖”，或是“仓位决定立场”。过去在2008年和2014年也出现过类似的情形，彼时新房销售和卖地也都面临较大压力，但在上两轮周期都依靠强刺激，居民加杠杆的方式实现涨价去库存，房价亦出现两轮明显的飙升。现在相似的问题又再度出现，但“这次似乎不太一样”，从外部因素看，美联储“Higher

“当下的世界秩序正在从单极走向多极化，在这一背景下，大国强人们的行动远比央行行长的行动更加重要——因为大国强人们的行动影响经济和通胀，而央行的货币政策总是亦步亦趋地跟随“收场”。在这一场长期竞速中，央行似乎总是落后于曲线，如果投资者只看央行货币政策报告，而忽视政治家们的演讲，可能愈发落后于曲线。”——Zoltan

本周我们聊一些偏理论的东西，文章结构会比较扩散，希望能启发各位的思考，从多维度探寻更多的可能性。米尔顿弗里德曼（Milton

站在2023新年伊始，作个宏观和大类资产的系列展望，将在未来几周的文章中持续更新。第一条主线是美国的通胀和货币政策2023利率和通胀的“新常态”第二条主线是美元指数回顾：2022年美元指数走势呈“倒V形”，去年前三季度，在美联储大幅政策紧缩和市场避险情绪的推动下，美元指数呈现趋势性上涨，但四季度以来，美元指数开始转而回落，从最高114上方一直跌至本周最低101.50，主因是美欧货币政策的分化与其经济的相对强弱关系在预期层面发生转变：首先，美国10月核心CPI见顶引发市场提前交易美联储政策转向预期，各主要期限美债收益率回落，美欧利差显著收窄。美（橙）欧（蓝）通胀、美十债收益率（红）、美欧十债利差（灰）与美元指数（黑）走势同时欧央行9月开始（速度和幅度）跟随美联储加息75bp，美欧货币政策重新同步化，美元指数见顶；欧央行并于10月末公布QT计划，并且QT节奏显著快于美联储，美元指数开启震荡下行；美（蓝）欧（黑）资产负债表规模与美元指数（红）走势美（绿）欧（蓝）基准利率与美元指数（红）走势，蓝线为欧央行宣布QT时点另一方面，欧洲今年令人意外的暖冬天气叠加能源价格高位回落，极大地缓解了能源供应问题，使其经济前景得到显著改善，10月以来欧元区PMI开始回升，贸易逆差亦有所收窄，市场重新定价欧元汇率及欧洲资产价格（真实的困境反转交易）。DAX（红）、SP500（绿）与美元指数（黑）走势展望：目前来看，上述因素的影响似乎已基本Price-in，未来美元指数的潜在驱动因素如下：1、美联储与市场的预期差从美联储12月FOMC会议纪要和近期官员们的公开市场表态来看，尽管美联储的叙事风格仍偏硬派，但是市场对于终点利率的估计却并未上升，截至本周五最新利率期货市场定价的终点利率仅为4.91%，且预测今年年中开始政策转向，未来利率路径将呈现“倒V形”，这与

...但是从“物价”角度看美元相对于大宗商品的价值可能降低；美元相对于多数金砖国家货币的“汇率”可能走软，这就意味着，货币的所有四种价格都可能在本十年内经历较大波动。Good

站在2023新年伊始，作个宏观和大类资产的系列展望，将在接下来几周的文章中持续更新。第一条宏观主线是美国的通胀和货币政策在2022年12月的最后一次FOMC上，美联储适当调整了加息节奏，我认为或许货币政策最鹰（速度上）的时刻已经过去，但通胀压力却不可轻言消退。目前来看，商品和能源价格已经显著回落，预计短期内（“同比”）高基数效应将驱动商品和能源通胀的回落趋势持续到二季度；另外，租金价格亦有所趋缓，并将滞后地反映到住房通胀中。美国CPI各项主要构成的近5年走势图但是非住房核心服务通胀下降需要就业需求放缓才能实现，此点是未来通胀走势最大的边际不确定因素——除了人口老龄化和限制性移民政策造成的劳动力市场长期结构性失衡外，另一个关键原因是：普遍挂钩于CPI的薪酬谈判机制（以及极具议价能力的工会），将使通胀滞后性地反向影响薪资，两者互为因果，相互促进，使得薪资-通胀螺旋更加根深蒂固（而此刻“工会人”总统拜登正在推波助澜）。正如FOMC票委所担心的，高于目标通胀的持续时间越长，长期通胀预期脱锚的风险就越大，而一旦通胀预期发生脱锚将导致降低通胀的成本大幅提高（70年代的Burns情景）——的确如此，“持续高企的通胀会增加通胀预期失控的风险，而通胀预期不仅取决于通胀的走势，还取决于市场是否相信政策制定者为兑现其长期政策目标的坚定承诺所采取的行动，从而证明市场信任央行的政策承诺是正确的”。最近3年美国房价、CPI和30年MBS利率走势去年Q3近乎失控的通胀与高涨的房价齐头并进，背后是美国中高产家庭对冲通胀的“肌肉记忆（来自70年代）”——其财务状况相较于08年次贷危机时的NINJIA一族（No

transformation’@https://docfinder.bnpparibas-am.com/api/files/37CB6B30-A48A-45F6-B2E4-CCC5927F434C

Saud会晤的一次回响。固定收益投资者要小心了——因为以人民币计价的石油将会损害美元的影响力，同时大宗商品的权力负担将加剧西方通胀压力。以下我将引用主席在中海峰会《继往开来，携手奋进

本周最重磅的信息无外乎CPI和FOMC。周三公布的11月CPI数据显示，11月CPI同比增长7.1%，预期7.3%，前值7.7%；核心CPI同比增长6%，预期6.1%，前值6.3%。从各细分项来看，对利率较为敏感的商品通胀正在持续下降，美联储货币紧缩政策对消费需求的抑制作用开始初见成效，同时最近几月油价的下跌亦带动能源通胀加速回落。美国CPI各项主要构成的近5年走势图然而对于利率不敏感（或作用滞后）的服务通胀仍然顽固，从绝对量看，服务通胀仍是主导整体通胀走向的关键影响因素。其中，权重最大的住房通胀是11月CPI环比涨幅的最大贡献项，其幅度超过了能源通胀的下降，此外，与劳动力成本更为相关的休闲服务、教育和通讯服务以及其他服务的环比涨幅则仍在扩大，目前劳动力市场供给缺口仍存，工资-通胀螺旋仍是抗通胀的最大挑战。结合10月的职位空缺和劳动力流动调查（JOLTS）数据看，目前美国劳动力市场的职位空缺仍比失业人数多427.5万，与此同时PCE数据显示，工资和消费支出的增长仍在加快，美国10月个人收入环比+0.7％，前值0.4％；10月个人消费支出环比增长0.8％，前值0.6％。正如鲍叔在月初发表的《通胀与劳动力市场》演讲中重申了通胀仍未明显放缓、不应过早放松等鹰派立场，并在问答环节中首次谈及对于未来工资可能成为推动通胀的主要动力（工资-通胀螺旋）的担忧。回溯80年代以来的历次通胀，美国的工资增速和服务通胀拐点的确认均发生在经济衰退之后。目前来看，虽然定义衰退的几项“名义”指标如10-2美债收益率已经倒挂、PMI亦位于50以下（A股分析师通常会基于上述两条作出明年美国将较早进入衰退的预测，因为只要美联储不转向，国内货币政策就没什么空间，牛市便只存在于“赛道”或“结构性”之中）；然而更具现实意义的：居民和企业部门的收入和资产负债表，以及劳动力市场就业状况仍然良好，GDP不仅并未出现“连续两个季度负增长”，反而今年的增速还“有望超过东方大国？”@Joe

LCLoR），银行间市场将被冻结，因为其他银行也没有多余的超额准备金可以进行借贷。而今天，如果同样的情形再度出现：银行没有多余的超额准备金可以进行借贷，他们却多了两种选择，（o/n

Transitory通胀短暂理论，而与此同时我们正在进行5万亿美元财政刺激和5万亿美元量化宽松，耶伦和美联储联手将数万亿美元刺激资金注入经济。”“美国有句谚语叫Don’t

本周讨论最热烈的话题莫过于国内的理财产品和债券基金。11月以来，债券基金的各类主要底层资产均出现大幅调整：10年期国债收益率从2.65%上行至2.8%左右；10年期国开债收益率则从2.77%上行至接近3%；1年期同业存单似乎遇到更大的流动性问题，收益率上行更为显著，从2.01%大幅上升近70bp，最高升至2.7%。这导致市面上约3万支理财产品中，最近一周收益为负的理财产品已超过1万支；另外统计数据显示，23家银行理财子公司共发行15451只理财产品，其中破净的理财产品数为1217只，破净理财产品占比7.88%。主要银行理财子产品运行情况（来源于网络）此轮大幅调整的原因可能兼有宏观和微观交易层面因素。宏观预期：今年前三季度国内经济受外部环境错综复杂，内部需求收缩、预期转弱的综合影响，稳增长压力显著，央行货币政策宽松力度持续加码。但不同于往年的是，由于显而易见的原因，今年宏观政策从宽货币向宽信用的传导时滞显著，货币市场的低利率和充裕的资金并未有效传导至实体经济，相反大量淤积在金融体系内空转，在数据上体现出显著的“价低量高”：极低的市场利率和较高的广义货币增量。今年以来隔夜拆借利率和M2同比走势图直到重要会议后监管开始密集出台一系列真正针对民营房企的纾困和托底政策，特别是双11出台的“金融支持房地产16条政策”对于支持民营房企融资的积极作用显著。当作为传统经济支柱的房地产行业及其上下游产业链融资和信用创造过程得到修复，就意味着宽信用将真正开始兑现——通常宽信用会指向利率（自然）回升。市场预期未来信贷总量与结构出现同步改善，经济复苏确立，意味着货币政策可能下一步要考虑逐步退出，比较类似2020Q2国内率先复工复产（出ICU）后央行提前逆周期调节主动收紧政策，利率趋势性上行空间可能将会再度打开，债券开始逆风。货币政策变化：最近发布的《央行三季度货币政策执行报告》提出高度重视未来通胀升温的潜在可能性，删除了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述。此外，央行指出“市场化的人民币汇率增强了货币政策自主性，人民银行以我为主实施稳健的货币政策，平衡了国际收支，促进了内外部均衡，有利于经济的长期发展”。对于国内而言，虽然10月CPI录得下半年以来的新低，但如果考虑明年Q1

10月通胀数据开始显著趋缓，CPI同比+7.7%，核心CPI同比+6.3%，超出市场的一致预期。虽然其中10月食品（环比+0.6%）与能源价格（环比+1.8%）仍具韧性；但不包括食品和能源价格的核心CPI环比增速放缓明显，10月核心CPI录得环比+0.3%，录得2021年9月以来的最低值。核心CPI月度环比走势从核心CPI分项看，核心商品价格呈现普遍下跌。得益于供应链紧张缓解，美国汽车行业缺芯、港口拥堵等问题得到改善，10月二手车价格环比大幅下降2.4%，为连续第四个月环比下降，拉低整体通胀环比下降0.09个百分点，其他耐用消费品包括家具、家用设备、珠宝手表等价格均环比下降，亦体现出美联储紧缩货币政策对消费需求的抑制作用；核心商品通胀月度环比走势核心服务中，由于医疗保险统计方法的调整，使得医疗服务价格环比下降0.6%，拉低整体通胀环比下降0.04个百分点。但其他项服务通胀中，如住房分项（包括占CPI权重为24.3%的ORE

上周的大报告对于房地产的表述只有44个字：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。”本周我们基于逻辑和常识对房地产周期作个推演。（全文5500字）房地产是过去长期中国经济发展的支柱产业房地产支撑起过去

Druckenmiller近期的访谈，希望各位能收获一些有价值的启发。祝十一快乐😄Stanley

本周的9月FOMC会议上美联储如期上调联邦基金利率75bp至3-3.25%，但当天发布的《经济预测摘要》和JPow记者会修正了市场关于今年底至明年初利率见顶、明年中至明年末货币政策转向的错误预期，美元指数及各主要期限的美债收益率一致飙升，风险资产显著承压。引用（202207-聊聊美联储未来的政策取向）：“持续高企的通胀会增加通胀预期失控的风险，而通胀预期不仅取决于通胀的走势，还取决于市场是否相信政策制定者为兑现其长期政策目标的坚定承诺所采取的行动，从而证明市场信任央行的政策承诺是正确的。对于JPow而言，首先需要避免在滞胀环境中过早作政策转向，同时维持高息环境以稳定通胀和通胀预期是唯一经过验证、可行的政策，也是当前世界格局下，重塑央行信用与美元国际储备地位的机会。”本周我们来聊聊加息的终点先看看点阵图​6月点阵图​9月点阵图对照美联储6月和9月点阵图来看，各联储委员整体上调了利率预期：联邦基金目标利率在2022年的预测中值由3.4%上调至4.4%，2023年的预测中值则由3.8%上调至4.6%，并预测直到2024年才可能出现利率下调，2024年和2025年则预计减息至3.9%和2.9%。数据亦显示超过半数委员认为2022年政策利率至少应该达到4.25-4.50%，可能意味着今年剩余的两次加息幅度可能为75bp+50bp。终点取决于失业率就业与经济的联动结合同期发布的经济预测看，在经济增长方面，9月会议下调了2022年美国GDP预期增速1.5个百分点至0.2%，同时下调2023年美国GDP预期增速0.5个百分点至1.2%。我认为美联储在政治正确上做的非常到位，一面表达出为了遏制通胀不惜衰退成本的决心，另一面在11月中期选举之前给出“合理”预期：

8月以来，人民币汇率重回贬值通道，截至9月9日USDCNY夜盘收盘报6.9299，相较8月初贬近2000bp，本周我们对人民币汇率的波动作个复盘和展望。​2020以来人民币汇率走势本轮贬值的两个核心因素：政策及基本面。首先是政策因素：Joe政府的对华政策转变6月初Joe曾对公开市场高调表态正考虑取消特朗普任内对中国加征的部分关税，以缓解美国国内飙升的通货膨胀率，当时一些主流机构还较为细致地估算了预期取消关税的大类清单及其货值对于人民币汇率（升值幅度）的影响。上述乐观预期（以及押注人民币升值交易）显著地缓解了6月以来美联储加息缩表、美元走强对人民币汇率造成的压力。​​高盛（2022）美国调降特朗普时期加征关税可能产生的汇率影响。然而8月初的Pelosi"佩弯事件”改变了这一趋势，引用商务部长Gina

Americana）使全球化成为可能，全球化则保障了低通胀。当下TRICKs的撬墙角行动意味着“长期通胀”将是个巨大的风险。为了理解通胀的路径，我们需要阅读更多的历史，想想前面Dale

最近大家都在关注国内日趋严峻的人口问题，关于“人口问题”，8月国家卫健委在《求是》杂志刊文给出了官方定义：1、随着长期累积的人口负增长势能进一步释放，总人口增速明显放缓，“十四五”期间将进入负增长阶段；2、生育水平持续走低，近年来总和生育率降到1.3以下，低生育率成为影响我国人口均衡发展的最主要风险；3、老龄化程度加深，预计2035年前后进入人口重度老龄化阶段（60岁以上人口占比超过30%）；4、家庭小型化，2020年平均家庭户规模降至2.62人，较2010年减少了0.48人，养老和抚幼功能弱化。文章并指出，人口负增长下“少子老龄化”将成为常态。这可能是国内60年来首次人口危机。​1970年以来出生及死亡人口走势上周我在《聊聊中美脱钩与世界秩序的变化》中提到了我们面临的历史“机遇”，本周我们聊聊同时面临的长期

（全文5000字）周五盘后，中国石油、中国石化、中国人寿、中国铝业、上海石油化工股份等多家公司发布公告，称将美国存托股从纽交所退市。2021年财报数据显示，截至去年末在美上市的中国央企共有8家，目前仅剩下中国东航和中国南航尚未发布退市计划。如果从经济层面看，公司上市的主要目的是增发和转让股权以实现融资。前述能源、金属、金融以及（去年退市的）电信巨头的长期分红远大于融资（亦将完美契合国内养老金入市），而连续巨额亏损的两家航空公司仍面临较大经营压力，现金流高度紧张。作个形象的比喻：优等生提前毕业，差生留下继续复读。而如果从大国博弈的层面看，2018年以来，中美间的冲突在贸易/经济、技术、地缘政治、资本及军事方面不断演变和延申。特别是在今年的俄乌冲突过程中，我们清楚地看到西方对俄实行的一系列金融制裁及金融脱钩。对于核心资产而言，这是一个不可回避的潜在风险，那么主动退市便等同于主动降低风险敞口；同时另一方面我们可能将会继续减持美债、加大其他战略资源的购买并维护人民币汇率，自去年12月以来，外管局已经连续6个月减持美债，使其仓位降至2010年以来的最低值9808亿美元。​2010年以来中国持有美国国债规模未来几周，我们来聊一聊

今天是大暑，是一年中最热的时期。大暑过后便是立秋，正好符合中国传统智慧中物极必反的哲学道理，或许这也是来自大自然的启示。本周公布的GDP数据显示，国内二季度GDP增速0.4%（2022Q1为4.8%），看上去似乎增速过低，但根据刘元春的测算：4、5月份由于受Zero

本周三美国劳工部公布的通胀数据显示，美国6月CPI环比上涨1.3%，同比上涨9.1%，再次刷新40年来的最高纪录。当月，剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI环比上涨0.7%，同比上涨5.9%。​美国CPI、主要细分项及利率走势分项目来看，受俄乌危机影响的能源价格（6月能源分项环比+7.5%），是本月最大的压力贡献项。在未来不排除西方对俄采取进一步制裁，导致全球能源脱钩加剧的背景下，市场重新定价美联储加息路径，最新的联邦基金利率期货显示今年年底前利率峰值提高至3.68%（从一周前的3.4%），同时将在2023年Q2开始政策转向，并在2024年1月将利率调降至2.9%。市场似乎更倾向于假设美联储会像过去三次衰退那样采取行动——当经济陷入衰退时立即放松货币政策。然而实际上当下的通胀背景（内需强劲+供应缺口）显然与70-80年代时期更为相似。当时时任美联储主席的Author

两周前我写了一篇关于对比70年代通胀和大类资产价格的文章（Link：复盘70年代大类资产价格），但近期经过进一步研究，我发现随着时间的推移，其实衡量通胀的指标CPI本身也在发生显著变化，可能造成简单比对不同时期CPI读数实际上扭曲了跨期比较的结果，也可能导致市场与政策制定者之间出现显著的分歧。本周我阅读了萨默斯等学者近期发表在NATIONAL

美国上周公布的CPI数据令市场通胀预期与政策目标脱锚，迫使美联储本周三FOMC会议决定加速加息，调升联邦基金利率75bp，至1.5％-1.75％，并通过调整前瞻指引强调控制通胀的决心，引导市场对于进一步政策紧缩的预期。市场最新利率预期从3月时的：2022年1.9%、2023年和2024年2.8%，调整为：2022年3.4%、2023年3.8%、2024年降至3.4%（隐含衰退预期）；同时美联储或考虑到快速收紧的政策可能损及经济，本次会议将经济增长预期从3月时的：2022年2.8%、2023年2.2%，调降至两年均为1.7%；并预测失业率将从今年的3.7%上升至2024年的4.1%；而关于通胀预期：inflation-swap显示今年7月通胀将接近9%，9月为9.2%，可能要到2023年才会显著回落。​长期联邦基金利率、CPI和原油价格走势看完上述信息，可能有人会问：美联储的两个政策目标——通胀和就业保哪个？我倾向于认为：美联储会顶着失业率上升的压力继续收紧政策，治理通胀。当前过低的失业水平意味着结构性的劳动力短缺，我们看到美国最近3个月平均薪资同比增长6.1%，达到近20年来的最高水平；而另一端：生产力的增长并未与之匹配——而职位空缺数甚至从疫情低点时的540万增至创纪录的近1200万，生产力与薪资增速之差（更广义的供求缺口）对通胀构成坚实的支撑，使得工资和物价上涨成为自我强化的正反馈循环，而美联储的政策收紧正是通过抑制总需求（企业收缩编制）来为过热的劳动力市场降温。​中长期CPI、薪资和制造业产出走势​中长期CPI、薪资和职位空缺走势这是我对上周关于通胀的观点作的补充：两党似乎都支持美联储激进地加息，通过加息增加负债成本和储蓄收益，配合资本市场波动，造成Risk-off，打破财富幻觉，为过热的需求降温，也让部分依靠资本市场提前退休者重新（返贫）就业。我们的压力在“稳就业“，美国的压力也在“稳就业”，只不过二者大相径庭。本周除美联储外，另外几大央行几乎同步更新了关键的政策信息。欧洲本周三欧央行召开了紧急会议。而就在上周欧央行刚宣布将于7月1日起停止资产购买资产，维持其8.8万亿欧元的资产负债表规模，并将于7月21日加息25bp，9月再次加息。上周我提到：对于经济分化十分严重的欧元区，加息只会加剧其脆弱性。而停止购买资产意味着欧央行将会失去对于欧元区整体收益率曲线的控制。本周市场如期出现了显著的负面反馈：周二意大利与德国10年期国债收益率利差一度飙升至257bp，出乎意料的结果是周三欧央行召开紧急会议。​意大利与德国10年期收益率及利差变化紧急会议除了宣布加快研发新的“反碎片化工具”，可以预见的结果将是欧洲将会不可避免地走向财政一体化，20年前德国用欧元“统一”了欧洲，而预计在不远的将来，德国纳税人将要开始反哺整个欧洲。基于其良好的国家信用和杠杆空间（德国是欧元区唯一政府债务/GDP

本周端午假期，时间比较充裕，我详尽复盘了一遍70年代的宏观背景和大类资产价格表现。结合JPMorgan和DB等几家大行的相关研究，作一个记录和分享。今年以来各类关于滞胀的观点不绝于耳，对比70年代的宏观背景和大类资产价格表现，可以发现当下与之确有诸多相似之处：许多国家创纪录式通胀高企的同时，经济前景愈加黯淡，而今年的俄乌冲突和Covid-Zero

本周五美元指数盘中突破了2017年的高点，录得20年来新高，从美元指数构成的一揽子权重货币看（欧元57.6%，日元13.6%，英镑11.9%，加元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%），权重最大的欧元此轮贬值幅度仅次于坚持激进货币宽松政策的日元，而已经开始跟进加息的英镑和加元汇率则相对较强。​千禧年以来的美元指数及欧元兑美元走势通过观察俄乌冲突以来欧元和美元的变化，不难发现欧洲似乎再次被美国收割。引用我2月20日在《聊聊俄乌局势，以及各主要经济体的脆弱性》中的观点：从经济基本面看，目前真正脆弱的是欧洲，如果美国在平衡治理通胀、避免经济衰退和最大化风险外溢时亟需一个庞大经济体来收割，那么欧洲显然“又”是最优选择。分析上一次欧洲被收割的主要原因，在于欧元区一直以来在制度设计上存在显著的缺陷：欧元区内各成员国间经济结构和发展状况存在较大差别，然而整个欧元区货币政策却由欧洲央行统一行使，各国失去货币政策自主性，仅保留有财政政策独立性，而财政政策与货币政策是一个主权国家调节经济运行的两个最基本、最核心工具，只有二者动态平衡才可能有效地对经济运行实施宏观调控。当面对08年美国次贷危机的外溢性影响，各国如果仅借助财政扩张却无货币政策与之配合，只会加剧这种分化，体现在不断走扩的各国国债收益率利差，真正将这一脆弱平衡打破，并演变为危机事件的是2009年12月8日全球三大评级公司同时下调希腊主权评级，欧元区债务危机正式被引爆。我们观察到xEURUSD从2009年底的1.5左右跌至2015年末最低1.03，同期美元指数从75左右上涨至100+，标普500刚好翻了一倍。​蓝色区为欧债危机期间欧元兑美元及美元指数走势而这一欧洲的脆弱性更多始自其长期主张的“欧洲战略自主”新能源政策。欧洲一直以来将碳中和与绿色能源视作未来引领全球的主要战略抓手，从2015年巴黎气候协定开始，每次逢会必谈绿色能源，必谈“将全球平均气温升幅控制在工业化之前2℃以内”，这就将其上纲上线到全人类命运共同体的政治正确高度了。并且德国作为欧洲总龙头，率先垂范定标准立规则，在国内大干快上建“风&光”，加速发展新能源。同时高举绿色能源旗帜，号令全球发展中国家与新兴市场，要求各国按照欧洲制定的全球气候政策花钱购买欧洲国家实行绿色能源后创造的碳排放指标，以补偿其为绿色能源支出的高昂成本。几年前丁仲礼院士曾讲过：“碳”到最后实际上是下一个能源革命时代中抑制各国生存和发展权利的武器，碳关税才是关键。对于我们来讲，过去几年一方面出于要做一个大国的表率，一方面我们自身也有这个需求，第三方面是为了缓解国际政治舞台上碳政治的压力，所以我们把重心也集中在能源结构上。近年来，随着中西方战略博弈加剧，“碳中和”确实是为数不多我们与西方价值观一致的领域，拉拢欧洲尤为必要；同时随着国内产生升级，居民收入持续增加，部分中低端制造业的趋势性外移难以避免，在国内新能源相关技术基本自主可控的条件下，“碳中和”亦成为我们遏制潜在竞争对手的好工具。2020年9月我们正式提出2030年“碳达峰”与2060年“碳中和”目标。但是2021年发生了一些变化，在疫情冲击供应链，叠加主要经济体超宽松强刺激的影响下，显著的供需矛盾使得积蓄已久的能源安全脆弱性突然暴露出来。去年9、10月份欧洲发生了严重的天然气逼仓，而同期国内发生了罕见的电荒（链接：聊聊高烧不退的煤价和电荒）。11月的COP26联合国气候变化大会上，欧洲在关于气候问题的态度开始转向，表现出“罕见的缄默与谦逊”，而我们亦开始迅速纠偏，在煤炭“保供稳价”等领域作出政策上的调整，同时管理层提出：在保证能源安全的基础上，和居民刚性需求的条件（能源价格）下，以技术的提高来优化未来的能源结构，而不是以投资来拉动能源结构的转变。在接下来的两会上，总理对于双碳的表述也转变为：实现‘双碳’目标，必须立足国情，坚持稳中求进、逐步实现，不能脱离实际、急于求成，搞运动式‘降碳’、踩‘急刹车。然而，对于欧洲来说，“纠偏”绝非易事，在诸多问题上，政客、执政理念和选民之间总在自我强化的循环中造成群体性态度极化，朝向偏激的道路越走越远。​环保少女然而X2，时势却祸不单行，今年2月俄乌冲突爆发了。对于“再次”成为战争中心的欧洲而言，俄乌冲突造成的显著影响有三：一、 俄乌冲突重新开启了欧洲的新冷战。整个欧洲的岁月静好被打破，各国开始重新评估国防预算，德国已经宣布设立总额达1000亿欧元的“特别基金”扩充军备，且今后每年都将把国防开支占国内生产总值的比重提高到北约要求的2%以上，将显著增加欧洲债务压力。二、 俄乌冲突次生的难民问题。引用《卫报》和《纽约时报》的数据，自俄乌冲突爆发以来，乌克兰难民人数已经超过300万，其中约140万人是儿童，为收容乌克兰难民，欧洲国家第一年预计将花费将近300亿美元。可能会对欧洲就业市场（目前失业人数1115万）造成冲击，并进一步增加欧洲债务压力。三、 俄乌冲突加剧能源安全问题。我们看到随着德国发动对俄制裁叫停“北溪-2”天然气管道项目，其能源安全的脆弱性再次迅速暴露，欧洲天然气价格一度达到美国的8倍。高企的天然气价格亦引发欧洲其他大宗物资的联动上涨，目前最新公布的2月欧元区ppi录得31.4%，录得历史最高。​欧洲与美国天然气价格走势最具讽刺意味的是，以传统“八大高耗能”为代表的煤炭、钢铁、电锌价格涨幅最大，4月欧洲钢铁价格挺进“万元”时代，电锌也一度出现逼仓，宣告欧洲全面进入二战以来首次物资短缺时代。​欧元区PPI与CPI走势按照全球通行的标准，一国的财政赤字（政府赤字/GDP）和公共债务水平（政府债务/GDP）将作为其主权信用评级的评判标准，实质就是对一国政府作为债务人履行偿债责任的信用意愿与信用能力的一种判断。而上述分析俄乌冲突对欧洲造成的三大显著影响，或将不同程度地加剧“低增长高债务高通胀”下欧洲的脆弱性。​欧元区一般政府债务与债务/GDP走势我认为，如果美国再次扣动扳机，三大评级公司如2009年那般，再次下调欧洲主权信用评级，风险溢价的重估或将成为打垮欧洲的最后一击，英国已在对岸摩拳擦掌。​对于全球而言，可能是一个未来比较重要的潜在风险。另外，关于碳中和，可能有几个新问题：在逆全球化的背景下，怎么搞？谁来搞？搞谁？最后，回到开头一幕，我提到的俄乌冲突以来欧元和美元的变化，不难发现欧洲似乎再次被美国收割。相反，俄乌冲突对于美国而言，是帮助美元重建信用，巩固其国际地位，同时对于拜登来讲，在地缘政治的帮助下，中期选举压力显著下降的；对于美股而言，3月以来避险资金的流入带动美股显著反弹，但我在3月末时提示过：目前市场博弈聚交俄乌战争和谈。和谈刚开始的时候对市场是利好，但如果双方达成协议，应该会是市场开始跌的时候，因为避险交易结束，市场会将焦点重新开始交易美联储政策收紧。下周开始很快将要迎来“深度体检”，检验全球经济体身体是否健康，检验大国强人的战略定力，也是检验投资经理仓位管理能力。需要密切关注各国央行货币政策的变化，关注大国博弈的演变，规避潜在风险，才能行稳致远。

本周FOMC会议纪要公布了关于加息和QT（Quantitative

Pozsar的一篇文章，《货币、商品与布雷顿森林体系3.0》，结合自己的一些观察和实践，写篇阅读笔记。首先简单回溯布雷顿森林体系的历史，布雷顿森林体系建立于1944

转眼1季度即将过去，站在当下放眼全年，疫情发展、通货膨胀和发达经济体宏观政策转向仍然是今年的三大不确定性。我从去年底开始提示关注美国货币政策变化溢出效应的影响，目前来看已较为显著地Price-in到全球大类资产的价格波动当中。本周我们继续聊聊中美货币政策分化对大类资产的影响。首先体现在中美利差收窄及跨境资金流动方面。3月美联储已开始首次加息，并预期年内联邦基金利率将升至1.25%以上，受此影响，3月中美10年期国债收益率利差开始快速收窄，从月初的100BP左右，降至3月25日31.72BP，已经远低于央行所定义的80-100BP“舒适区”。​中美十年期国债收益率及利差变化，Y轴标注了舒适区观察中美利差变化和跨境资金流动我们不难看出两者间的相关关系。2020年国内得益于有效的疫情防控，率先复工复产，经济基本面良好，货币政策稳健，中美利差一度走扩至250BP，境外机构净增持人民币债券首次超过万亿元。但此趋势在2021年随着美国经济进入复苏，叠加通胀约束下的货币政策预期转向，中美利差变化开始转向，截至2021年末中美利差收窄至100BP左右，同时境外机构净增持量相较2020年减少近3成。今年1月境外机构净增持量同比下降7成，2月境外机构净减持债券669.13亿元，自2018年11月（-182.92亿）以来首次出现净减持。​境外机构持有股、债绝对量及环比的变化回忆2018年11月是一段比较困难的时期，叠加了中美贸易战和美国主动式缩表：预期和流动性双重影响，11月8日中美利差录得24.13BP，为2010年以来的最低水平。当时的股市预期也极其悲观，直到年末美股大幅调整结束后全球同步见底反转。中美利差变化及外资持有的股、债的环比变化​跨境资金流动亦显著地影响股市运行。尤记得1月央行降息，“权威专家”深夜大声疾呼：“没千股涨停是机构脑子进水”，显然境外机构虽然脑子进水了，但身体还是诚实的。​北上资金流向与沪深300的变化北上资金净流入自1月初以来开始显著减少，指数亦随之进入下行通道。2月下旬俄乌战争爆发，全球避险情绪升温，叠加一些大国博弈之立场原因造成的不确定性因素，北上资金开始转为净流出。3月以来随着中美利差快速收窄，净流出更加显著。​境外机构持有股、债绝对量及环比的变化观察此轮跨境资金流动的特征，我们发现：1、投资者撤出AH的同时其他新兴市场基本不变，这是过去从未发生的；2、投资者此次“清仓式”撤出俄罗斯的方式与2014克里米亚期、以及08年格鲁吉亚极为不同，表现在俄罗斯本国市场和海外存托凭证均出现了历史性的罕见波动。​俄罗斯股市及汇率变化目前来看，鹤总在3月16日金融稳定发展委员会关于“市场化、法制化和扩大开放”的表态一定程度降低了宏观、政策和监管等方面的不确定性，提振市场信心。预期股市近期将在波动率下降的过程中继续寻找新均衡。另一方面，美国利率变化也会从估值逻辑层面对全球成长风格的高估值标的构成系统性的影响，在相似的估值逻辑影响下，近年来国内新能源核心资产与纳斯达克走势呈现极为显著的相关性。​宁王、迪王与纳斯达克走势图主要影响有两方面：1、折现现金流模型（DCF）中，成长性公司的高估值大部分来自未来现金流的折现，利率越低，折现率就越低，现值也就越高；2、利率上升通常伴随着高通胀和较高的经济景气，在过去低景气环境下，投资者或许愿意为增长付出高溢价，但在通胀高企，利率上行，经济景气的环境下，估值逻辑将发生改变。如果再加入汇率因素，从汇率、利率和资产价格构成的“不可能三角”视角观察，不难看出，今年的货币政策确实做到了中美政策周期错位下的“以我为主”，国内经济在需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”凸显的背景下，我们通过宽松的货币政策支撑经济。作为利率端代理变量的中美利差随即显著收窄，当中美利差低于央行所定义的80-100BP舒适区，我们的汇率端和资产价格端就会开始承压。​今年以来利率、汇率和股市变化我们看到今年以来人民币汇率走势强劲，这在中美政策（及经济运行）周期错位的背景下同样实属不易，这时的资产价格便成为相对脆弱的一环，理论上更容易受到冲击。自俄乌冲突开始后跨境资金流出明显，进一步加剧了国内资本市场脆弱性。我们还是应该尊重客观规律，汇率、利率和资产价格显然不可能三者兼要。展望后市，经历过1个季度的波动后，沪深300指数目前12.1xPE估值已低于过去十年的15x左右的中位数，如果基于静态估值，市场目前已处于相对比较便宜的位置。但是如果动态分析外内外部的变化，也许会有其他结论。首先美国当前的10年期-2年期国债利差目前处于极低的状态，截止3月25日不足20BP，由于短端收益率对基准利率变化更为敏感，未来极有可能在下次加息后出现收益率曲线倒挂。​美国10-2利差及基准利率变化如果收益率曲线出现倒挂的直接后果是市场流动性受到冲击。因为在收益率曲线倒挂形成过程中，由于长期利率低而短期利率高，资金将失去时间价值，银行的短借长贷行为将盈利减少直至亏损，可能导致结构性的信用紧缩；同时美国回购市场是非常重要的流动性提供场所，回购市场中的主要抵押物是国债，收益率曲线倒导致质押价值降低时，很容易形成系统性的流动性收缩，使回购市场从一个流动提供场所转而变成流动性虹吸场所，进而造成钱荒。为了避免收益率曲线倒挂冲击流动性，美联储大概率会采取加息的同时配合主动式缩表的解决方案：通过抛售长期国债，长端收益率将继续攀升，解除收益率曲线倒挂的制约。这样做将会对全球美元流动性造成更大的负面冲击，很可能会加剧跨境资本的流动，一些脆弱的新兴经济体将因此出现资本外流，汇率贬值，经济陷入困境。另一方面，长期全球化分工导致新兴经济体产业结构较为单一，为实现国际收支平衡，必须依靠增加上游原材料产出，通过贸易项下顺差来进行对冲，可能会使得部分大宗商品“限产挺价”的抱团因此而出现分歧。这也是70和90年代美联储应对通胀的有效方式，不要低估JPow治理通胀，Joe保选举的决心。另外，在大国博弈显性化背景下，对于欧美而言，这轮加息可能是未来长期内唯一一次货币政策正常化的机会，这一轮全球货币政策的调整速度和频率，将会超出我们过几十年的经验和常识，也可能会一定程度掣肘国内货币政策和逆周期调控的独立性，对汇率或（和）资产价格造成冲击。当然规律也告诉我们：道法自然，物极必反。如果欧美因过度紧缩导致引发本国经济衰退，很可能会转向再宽松。届时我们能否在全球经济衰退中，保持经济发展的领先地位，或是从全球衰退中率先复苏，可能更多取决于管理层如何找准其机，化解其危，赢得其机。最后问题来了，到时你还有子弹吗？

在旧常态“债务拉动GDP”的发展模式下，从08年以来我国宏观杠杆率的下降都对应着GDP的明显减速，反之亦然。宏观研究通常会通过观察宏观杠杆率水平的绝对值及其边际变化，来推测下一步政策发力的方向。今年的政府工作报告定调经济增速要稳定在5.5%，同时要“保持宏观杠杆率基本稳定”，那么问题来了，政府部门、企业部门和居民部门究竟由谁来加杠杆？​政府、企业和居民部门宏观杠杆率走势从历史数据看，自1994年有统计数据以来，政府部门在经济增长压力较大时加杠杆，在经济景气或过热时降杠杆似乎已成为一张明牌，其中：政府、企业和居民部门同时加杠杆出现频次最高，为13次，分别为96-99年，01-04年，09年，12-14年、19-20年，大多发生在经济下行中继至探底的过程。政府降杠杆，企业、居民加杠杆的出现频次第二，为5次，分别发生于05-06年、10年、15-16年，多发生在经济相对景气或过热的年份，更像是松油门或踩刹车的动作。而观察企业和居民部门杠杆，可以发现两者杠杆水平具有显著的单向关联关系，即当居民部门处于降杠杆的年份，无论政府杠杆如何变动，企业部门杠杆亦将随之下降。而在在企业部门加杠杆的年份，无论政府杠杆如何变动，必须要由居民部门加杠杆来配合。这点很好理解，因为居民加杠杆的行为主要与房地产显著相关，2021年末中国居民住房贷款余额占到居民贷款总余额的54%，如果算上相关首付贷、装修贷，以及“伪经营贷”，有分析人士认为中国居民贷款可能超过七成与房地产有关。居民较强的购房意愿体现在企业部门就是房地产企业有更强的意愿加杠杆拿地扩张，即居民部门与企业部门同时加杠杆，反之，就是自去年以来的房地产调控背景下居民部门与企业部门同时降杠杆。​居民新增中长期贷款与居民部门杠杆最新公布的今年2月居民部门新增中长贷首度转负，就是居民购房意愿降低下、融资需求较为低迷的表现，或许与居民部门杠杆率过高有关。目前我国居民部门杠杆率为62.2%，从绝对量看已经超过绝大部分发展中国家，与日本接近，但是居民杠杆率的算法是用居民债务总量/GDP，我们都知道债务得靠收入而不是靠GDP来还，所以对债务构成刚性约束的更应该是收入的相对变化。​橙-居民债务与收入的比例，红-债务，黑-收入从居民债务占收入的比值看，长期处于上升趋势，从08年的30%左右上升至2021年接近100%，比例已达到较高水平。当然居民收入不可能全部用于还债，减去消费支出后，同期居民债务占收入结余的比例将从76.8%升至288.1%，如果更进一步考虑到刚性的利息支出，减去利息支出后，当前债务与收入结余比例将升至348.3%。无论基于绝对量或相对量评估，国内居民债务都处于较高水平。​居民收入/收入结余/扣息收入与债务的比例所以我认为居民进一步加杠杆的空间可能较为有限，此点也同时意味着以房地产为主力的企业部门要继续加杠杆可能会比较困难，可能需要央行采取更大力度的行动来提振居民购房信心。

近期美债收益率曲线加速平坦化，3月8日美国10年期国债收益率-2年期国债收益率一度收窄至20BP以下，触及疫情以来的低点。​美十年期国债、2年期国债、基准利率及10-2利差走势图如图所示，美债收益率曲线倒挂似乎预示12-18个月内或出现经济衰退，以史为鉴，历史上美国每一次经济衰退发生前，收益率曲线都出现了倒挂。上一次10-2利差收窄至20BP敏感区是在2018年Q3，彼时美联储开启连续加息叠加主动式缩表，全球资本市场面临较大的流动性（估值）压力。收益率曲线倒挂的原因可能兼有货币政策、通胀和经济预期三方面因素：货币政策：下周美联储确定将首次加息，预期美联储接下来将以每季度25BP的速率直至2023年底前将基准利率升至2%——“美国经济新常态下”中性货币政策的利率水平，对联邦基金利率更为敏感的短端收益率受货币政策影响已经开始快速上升。通胀预期：通胀预期与油价互为因果，作为大宗商品定价锚的油价本身，及其衍生影响的多领域商品和服务成本，都是CPI的重要组成部分，可以说高油价构成了通胀现实，同时反过来原油也被投资者用来交易对冲通胀预期（特别是在疫情以来全球供应收缩、流动性宽松、能源结构转型背景下）。从原油远期价格曲线看，远月Back（贴水）结构非常明显，近期油价飙升导致短期通胀进一步上行，而长期通胀预期低于短期通胀预期，导致通胀曲线亦呈现出相似的倒挂。​原油呈现远期贴水的价格曲线经济预期：短端收益率高于长端，通常意味着市场对长期经济预期转弱，投资人对长期回报预期下降，进而压低了长端收益率。结合对近期市场的观察，我认为当前国债市场交易的主线逻辑是：美联储不得不为了应对短期通胀而收紧政策，短端收益率快速上升，而快速收紧的操作很可能将令长期经济增速放缓，长端利率承压。收益率曲线倒挂的影响主要体现在短期流动性冲击和经济衰退指引意义：短期流动性冲击：在收益率曲线倒挂形成过程中，由于长期利率较低而短期利率较高，资金将失去时间价值，银行的短借长贷行为将盈利减少直至亏损，可能导致结构性信用紧缩，俗称“钱荒”。另一方面，美国回购市场是非常重要的流动性提供场所，回购市场中最重要的抵押物是国债，收益率曲线倒导致质押价值降低时，很容易形成系统性的流动性收缩，使回购市场从一个流动提供场所转而变成流动性虹吸场所，进而造成钱荒。上一次收益率曲线发生倒挂是在2019年9月中旬，美国隔夜回购利率突然飙升，短时间内跳涨至接近10%，大幅偏离1.75-2%的联储基准利率，显示出美国银行体系流动性出现缺口。面对市况，美联储紧急行动，通过纽约联邦储备银行展开大规模回购操作（非QE式扩表政策），每个交易日的操作规模为750亿美元，直到国债收益率曲线重新走陡，美国金融机构对短期流动性的需求趋于缓和。​美联储“短暂的非QE式扩表”对经济衰退的指引意义：收益率曲线倒挂对美国经济衰退的指引意义非常强，学界不乏各类专题研究，引用美联储2019年初发布的一篇研究报告：《作为领先指标的短期远期收益率息差：一面扭曲程度较低的镜子》，作者指出“它的预测能力表明，当市场参与者预期并Price-in随后一年半的货币政策放松时，一场衰退很可能即将来临。”

indirectly.”-Martin

2022年全球经济走到了政策拐点，我们都十分清楚，目前全球各主要经济体均面临着资产价格高估值、高通胀、高债务和高贫富差距的问题，目前来看除了就业和经济增速仍然良好，造成全球“百年未有之大变局”的诸多不稳定因素基本已经齐全了。纵观人类历史，过去遇到这种问题时，通常的解决方案是一战解千愁，但是最近半个多世纪以来，经济全球化浪潮使得世界经济高度融合成为经济发展的必要原则、世界各主要经济体互相渗透，利益盘根错节，很大程度抑制了爆发全面战争的可能性，从而转为强国主导的代理人战争，以及经济、科技领域的隐形对抗。形式并不重要，重要的是结果。从美国说起，目前美国的现状是疫情以来执行的超宽松财政政策，通过刺激居民消费形成了显著的物价上涨压力，而另一方面美国公共部门杠杆和美联储总产负债表同时都扩张到难以想象的程度，现在到了必须收缩的时候，然而高企的资产价格加剧了金融体系的脆弱性，若财政政策、货币政策退出时机或者是力度、节奏不当，都很可能引发系统性风险。难以想象的程度从微观层面看，居民方面，去年四季度美国财政政策（发钱给居民部门）退出或将显著影响消费支出，但由于政策时滞效应，居民部门需求收缩目前尚未显现；企业方面，以FANMG为代表的部分美国主要核心企业目前市值处于历史高位，支撑其市值的主要因素除了财政刺激消费拉动的盈利增长外，更多是来自流动性过剩下企业（借easymoney）回购股票的行为，体现到财务指标上就是：极高的资产负债率水平，（极低的净资产伴随而来的）极高市净率，极高的ROE与每股回报（回购注销后总股本减少）。如果货币政策退出节奏不当，可能会造成美国主要核心企业的资产负债表出现比较大的问题。美联储主席JPow去年一直在强调“通胀是短暂的

春节假期期间，重回90+的WTI原油价格触发全球央行加息潮。2月4日英国央行宣布提高基准利率25BP至0.5%，这是英国央行自新冠疫情以来的第二次加息，上一次加息是去年12月15日，从0.1%的历史低位调升至0.25%，同时，英国央行率先启动量化紧缩，开始出售公司债并减持国债计划。此点加剧了市场对于美国加速收紧预期的担忧，受此影响，主要经济体国债收益率联动上升，其中美国2年期国债收益率上涨11个基点至1.3%，十年期美债重上1.9%再度刷新2019年12月以来的高位；英国2年期英债收益率涨11.8个基点至1.262%，逼近十一年来的最高位，十年期国债收益率则上涨4.3个基点至1.411%；德国5年期国债收益率自2018年以来首次收在了0轴之上。此外新兴市场国家巴西、捷克和波兰亦同一时间宣布加息，其中，巴西加息150BP至10.75%，捷克加息75BP至4.5%，波兰加息50BP至2.25%。而在山和海的另一边，正在加大跨周期调节力度、稳增长靠前发力的中国央行在兼顾利率、汇率和资产价格方面可能会面临挑战。纵观美联储货币执行历史，每次货币政策的变动都会对其他各国经济产生十分显著的溢出效应，且极具代表性。每次加息、缩表都对应着全球流动性从非美国家回流美国，导致各国汇率明显波动，通常伴随着各国利率的大幅调整和资产价格短期内剧烈波动。最近十年以来，美国货币政策（金融危机以来的量化宽松政策）主要有过三次大的调整，分别发生于2013年5月美国实际利率止跌企稳，2015年12月美国启动加息和2017年10月美国启动缩表。美联储货币政策三次关键调整时各类指标变化首先，观察美联储退出宽松对我国资产价格的外溢性影响。2013年05月，美国实际利率止跌企稳，中美利差显著收窄，国内房价、股价下跌，但“得益于”始自2012年的调结构去杠杆，国内股市整体估值水平较低，进一步下跌空间有限，市场整体波动不大。2015年12月，美国正式宣布加息，而美联储下半年开始的前瞻预期指引已经导致美国实际利率开始走高，中美利差收窄，国内房价下跌，股市杠杆牛也开始显著承压，并在其后发生了3轮较大的市场波动，特别是8.11汇改之后，资本项下跨境资金流出明显，进一步加剧了国内资本市场脆弱性。2017

本周央行如期调降了OMO-10BP、MLF-10BP和LPR（1Y-10BP、5Y-5BP），幅度略超预期，在彼岸美联储缩减宽松提速且首次或怒加50BP的当下，央行宣告国内货币政策的自主性，并且释放更加强烈的稳预期信号，或有助于加速地产行业化解信用风险。本周降息一事鲜有卖方出来解读，因为周三央行副行长出来作了极为“直白”的表态，政策目的已直接