复盘70年代大类资产价格

本周端午假期，时间比较充裕，我详尽复盘了一遍70年代的宏观背景和大类资产价格表现。结合JPMorgan和DB等几家大行的相关研究，作一个记录和分享。

今年以来各类关于滞胀的观点不绝于耳，对比70年代的宏观背景和大类资产价格表现，可以发现当下与之确有诸多相似之处：许多国家创纪录式通胀高企的同时，经济前景愈加黯淡，而今年的俄乌冲突和Covid-Zero Policy对供应链的冲击令全球经济加速向滞胀演进。

但与70年代有所不同的是：目前全球主要经济体的债务水平普遍更高，能源结构更加脆弱，并处于逆全球化进程，同时全球主要经济体人口老龄化导致的劳工短缺问题更为显著。此外更令人担忧的是当下的诸多不确定性因素使得通胀问题相较于70年代更加难以把控。

若参照70年代的历史经验，如果2020年代表着一个新周期的开启，那么未来十年大类资产很可能将普遍面临价值重估的压力，引用DB Jim Reid的一句话来描述：

Traditional assets will need inflation to return back towards target in order to get back to long-term positive real returns. If not, then Prepare for a decade of real wealth destruction after four decades of huge real wealth accumulation.


70年代的一系列冲击

60年代末美国约翰逊政府的“Great Social programme”和越南战争显著推升了财政支出。

紧接着1971年尼克松宣布终结了布雷顿森林体系1.0——布雷顿森林体系建立于二战结束后，一直到1971年，全球都是美元和黄金挂钩，其余货币和美元挂钩的固定汇率制度。1971年美国关闭黄金兑换窗口后，美元与黄金脱钩，转而挂钩石油，并基于美国信用支撑，之后全球开始进入浮动汇率时代。

1972年，厄尔尼诺气候推高全球食品价格。

1973年2月，美元开始大幅贬值。

1973年下半年第一次石油危机爆发，年内油价涨幅高达4倍，导致西方大部分国家陷入经济衰退。

1970-1980美元指数及原油价格走势图

当时的政策制定者们刚开始也在争论“通胀是否是暂时的”（Is inflation transitory?）。

但当一系列冲击来袭时，即使每一个独立事件都是短暂的，但当它们开始相互作用，使通胀预期进一步动态加剧，并导致薪资增速螺旋上升，最终形成不断自我强化的通胀螺旋。

2020年疫情以来我们也看到类似的场景，由于美联储过去一直在"赌"通胀（基数效应下的自然回落）出现误判，导致央行行动迟缓，目前联储货币政策落后于理论上的中性利率，更是远远落后于通胀曲线，似乎又是一次昨日重现。

但纵观历史，任何一次通胀若上升至当前的水平，通常在未来18个月内不太可能会迅速回落。

利率与通胀曲线

从投资者视角看，70年代是历史上大类资产表现最差的十年，从15个发达国家债券和股票的历史百分位估值可以看出，70年代末该指数创下两个世纪以来的最低水平。

15个发达国家债券和股票长期估值走势图

Source : GFD, Deutsche Bank

如图所示，70年代“失去的十年”与1980年至今的最近40年形成了鲜明对比，最近40年是历史上股票和债券回报最佳的时期，标普500的年化回报率接近10%，大时代成就了投资大佬，巴菲特的伯克希尔哈撒韦1980-1999年均净资产增速一度高达30%，但在70年代标普500年化回报为负的背景下，即使是巴菲特也难以独善其身。

伯克希尔哈撒韦的长期净资产及五年增速走势图

回顾70年代各类资产的表现

股票：
70年代股票的表现很好地诠释了通胀如何擦掉名义回报，虽然标普500表观上看起来已经从1973年第一次石油危机导致的经济衰退冲击之后走出V型复苏，总体年均名义回报为+6%，但如果扣除通胀进行调整，十年的实际年均回报率为-1%。

如果分行业板块来看，当时美国六大行业中，仅有能源行业的实际实际年均回报率为正。最近半年以来全球股市表现最好的板块似乎也是能源行业，我非常清楚地记得巴菲特2021年初的调仓：减持苹果，买入雪佛龙和Verizon，市场审美开始切换至低估值和顺周期，春节后国内闻风而动，抱团股崩。

债券：
债券是另一种在通胀环境下苦苦挣扎的资产，在70年代初期直到1973年第一次石油危机前表现都还不错，但在1973-1975年的衰退和通胀双重冲击下，债券市场开始显著承压；特别到70年代末期，时任美联储主席的保罗沃尔克为控制通胀继续猛烈加息，对债券估值造成更大冲击，期限越长的品种跌幅越大（和今年比较类似），1978年Q3以后美债收益率曲线形成持续的倒挂。

70年代联邦基金利率与30、10、2、1Y美债收益率走势图，十字坐标后开始收益率曲线倒挂

70年代几个重要久期品种的具体表现为：美国10年期债年均名义回报率为6%，即使70年代末10年期美债收益率一度高达10%+，但扣除通胀后的实际年均回报率仅为-1%；1年期和2年期为-0.4%，30年期为-4%。

Source : GFD, Haver Analytics, Deutsche Bank

大宗商品：
大宗商品是70年代唯一取得正收益的资产，作为通胀之源的能源表现优异，WTI和布伦特原油的实际年均回报率为19%和24%（欧洲的能源似乎总是更贵一些）；贵金属则当之无愧符合其对冲通胀的历史声誉，黄金和白银实际年均回报率分别为22%和23%。其他工业金属和农产品亦取得正向的实际年均回报，分别为：铝（1%）、镍（2%）、玉米（1%）、大豆（2%）和小麦（4%）。

70年代标普500与几种大宗商品的走势图

Source : GFD, Haver Analytics, Deutsche Bank

房地产：
不动产亦能较好地对抗长期通胀，保持其实际价值，70年代的Shiller House Price房价指数显示的十年实际年均回报率为1%。但期间也是有波动的，1972-1975年期间，房地产实际价格出现下跌，其资产端估值和负债端成本分别受经济衰退和加息的双重压力。1975年之后美国经济开始复苏，股市大幅反弹，战后婴儿潮第一代刚需盘开始加杠杆入市，房价开始持续回升，抵消了通胀和借贷成本的不利影响。

Source : Haver Analytics, Deutsche Bank

回到现实

预计接下来利率水平和市场波动率将会持续上升，直到（市场认为）美联储追上曲线，或者美国经济陷入衰退为止（最后的衰退冲击），市场对通胀的关注可能导致股市与原油和粮食价格呈现显著的负相关。随着中期选举临近，此点也将成为大国强人非常重要的战略博弈抓手。当前原油和粮食价格似乎用供求关系已经无法很好地进行解释和预测，我们可以多关注宏观和大国外交辞令的变化。

如果未来由于其他大国强人造成的“我的商品，你的问题”导致原油和粮食价格维持高位，很可能会对美国通胀造成预期之外的压力，导致美国同时出现高通胀和经济衰退。届时美联储需要考虑的可能就是如何平衡主动硬着陆和最大化风险外溢的问题了，此点有可能演变为全球系统性风险。