聊聊加息的终点

本周的9月FOMC会议上美联储如期上调联邦基金利率75bp至3-3.25%，但当天发布的《经济预测摘要》和JPow记者会修正了市场关于今年底至明年初利率见顶、明年中至明年末货币政策转向的错误预期，美元指数及各主要期限的美债收益率一致飙升，风险资产显著承压。

引用（202207-聊聊美联储未来的政策取向）：
“持续高企的通胀会增加通胀预期失控的风险，而通胀预期不仅取决于通胀的走势，还取决于市场是否相信政策制定者为兑现其长期政策目标的坚定承诺所采取的行动，从而证明市场信任央行的政策承诺是正确的。
对于JPow而言，首先需要避免在滞胀环境中过早作政策转向，同时维持高息环境以稳定通胀和通胀预期是唯一经过验证、可行的政策，也是当前世界格局下，重塑央行信用与美元国际储备地位的机会。”


本周我们来聊聊加息的终点

先看看点阵图

6月点阵图

9月点阵图

对照美联储6月和9月点阵图来看，各联储委员整体上调了利率预期：联邦基金目标利率在2022年的预测中值由3.4%上调至4.4%，2023年的预测中值则由3.8%上调至4.6%，并预测直到2024年才可能出现利率下调，2024年和2025年则预计减息至3.9%和2.9%。

数据亦显示超过半数委员认为2022年政策利率至少应该达到4.25-4.50%，可能意味着今年剩余的两次加息幅度可能为75bp+50bp。


终点取决于失业率
就业与经济的联动

结合同期发布的经济预测看，在经济增长方面，9月会议下调了2022年美国GDP预期增速1.5个百分点至0.2%，同时下调2023年美国GDP预期增速0.5个百分点至1.2%。
我认为美联储在政治正确上做的非常到位，一面表达出为了遏制通胀不惜衰退成本的决心，另一面在11月中期选举之前给出“合理”预期： “GDP还是正增长，并未在中期选举和2024年大选前就进入衰退。”12月会非常关键。

9月拜登支持率上升至45%，比8月上升了3个百分点，是自去年10月以来的最高水平。

在就业市场方面，过去JPow一口咬定经济仍具备韧性的主要理由就是低失业率。9月会议小幅上调2022年失业率0.1个百分点至3.8%，并显著上调了2023和2024年失业率至4.4%，高于长期政策目标的4%。
大幅加息+经济低增长=失业率上升，十分符合逻辑，但从历史数据来看，失业率的上升通常是脉冲式的，原因在于不确定的政策时滞和累积效应往往导致政策超调。

长期失业率与政策利率走势图

历次失业率持续上升超过0.5%，紧接着很可能还会进一步上升1-2%（甚至更高）；而一旦失业率呈现脉冲式上升，货币政策均会及时转向——稳就业（维持执政根基稳固）的优先级会迅速上升。

也取决于通胀
新的游戏规则

此次的记者会上JPow其实已经给出结论，他提到利率很可能会达到4.6%甚至更高的水平，但是某个时间点上放缓加息步伐“也许是合适的”，美联储有一套衡量货币政策紧缩程度的公式，计算原理是联邦基金利率减去某个forward looking inflation rate远期展望通胀率之后，得到的应该是一个大于1%的正数。

假设这个远期展望通胀率是联储御用（自主开发）的PCE和核心PCE，9月会议上调2022年PCE和核心PCE同比增速预测各0.2个百分点至5.4%和4.5%；同时分别上调2023年PCE和核心PCE 同比增速预测0.2和0.4个百分点至2.8％和3.1%，并预期2024年之后PCE最终可以回归至2%左右的目标区间，并维持更长周期的PCE在2%不变——与前述政策利率预测相匹配。

这意味着如果明年通胀如期回落到2.8%/3.1%，可能就会有降息的基础，JPow似乎为市场留下一道窄门——需要同时具备天时（气候因素）、地利（地缘政治和供应链因素）、人和（租金和工资通胀，以及通胀预期），但似乎不确定性非常大，未来我们将聚焦通胀和利率的变化。


终点将是衰退
本次会议的核心定调：（全球性）衰退

9月会议和前几次有一个显著区别是JPow关于“软着陆”的定义，

从此前的：“通过政策收紧将经济放缓到足以抑制需求和通胀的程度”，

到此次坦言：”没有人知道是否会导致衰退、多么严重的衰退……软着陆的机会可能消失”。

这似乎表明，鲍威尔现在已经把目标放在更痛苦的“Growth Recession”上了。

我在上周报告的文末写道：
当一件事情成为共识，共识就有可能自我实现。
而衰退更像是一个自我实现的预言：我们的期望与他人的期望——自我强化与外部强化动态相互作用的结果。

正如Eric & Steven（2019）所说：“当市场参与者充分预期并通过交易（对冲）来定价未来一年半的远期市场时，一场衰退很可能即将来临。”

站在全球的角度，从总量数据看，下半年以来全球制造业PMI、服务业PMI和综合PMI加速回落，最新公布的8月PMI数据分别录得50.3%、49.2%和49.3%，后者自Covid Pandamic以来首次位于荣枯线以下。

全球PMI走势图

而美国进口同比增速自3月以来持续回落，推动美国贸易逆差显著收窄。

美国进出口及贸易差额数据

值得一提的是，人们通常认为衰退会使美元走弱，然而事实却正好相反，衰退的表征：需求和消费萎缩，将使美国进口下降，贸易逆差收窄，带动美元指数反弹。同时，美国进口下降意味着美国向世界其他经济体输出的美元减少，全球美元流动性将持续收紧，美元将进一步反弹，造成部分新兴市场货币的加速贬值，此时如果再叠加货币政策的加速收紧，就是“我的货币，你的问题”熟悉的味道。

美元周期——特里芬周期的轮回

正如JPow在最后谈到美国加息对其他国家的冲击时所说，联储“很难与其他国家的央行合作”。

Reference

Eric C. Engstrom, Steven A. Sharpe. (2019). The Near-Term Forward Yield Spread as a Leading Indicator: A Less Distorted Mirror. Finance and Economics Discussion Series (FEDS). DOI: https://doi.org/10.17016/FEDS.2018.055r1