传奇交易员Druckenmiller访谈：长期趋势的终结

Original 李易骏 Spread Trading 2022-11-27

"Now the consequences of that are born," Druckenmiller said," and all those factors that cause a bull market, they're not only stopping, they're reversing. Every one of them. "

“现在后果已经产生”，Druckenmiller说，“所有驱动牛市的基本要素，它们不仅仅已经停止，而且正在反转。”

——CNBC 11.18 对Stanly Druckenmiller的采访

李易骏编译（全文2800字）

Druckenmiller因1992年做空英镑而闻名于市，据他回忆，当时他看到的是一个低风险、高回报的下注机会，他很清楚如果英国当局未在6个月内使其货币贬值的话，他将会亏损50点，50BP或0.5%，而一旦贬值发生，他将赚得2000点。这是一笔风险回报比为1:40的下注，他的基金在这笔交易上赚得10亿美元。

回到2022年11月采访中，Druckenmiller指出：“如果你关注到美联储的行动，当通胀最初从1.7%升至2.0%时，简直是一次激进的赌博（'Inflation is transitory'）——对我而言，如果用风险回报比来比喻的话，这与30年前我押注英镑崩盘的情景刚好相反，美联储现在是在冒着40块的风险博1块钱的回报——风险回报比为40:1的赌博。

正如Druckenmiller所指出的，虽然在传统意义上穷人似乎更容易遭受通胀的蹂躏，但此轮通胀真正收割的，却是美国中产阶级，放眼整个世界也是如此。他相信依目前的资产泡沫程度（就持续时间和广度而言）判断，美国经济在未来几年都将持续遭受损失。

“我在我的职业生涯中犯过大量的错误，”Druckmiller补充道，“当我意识到自己正在犯错时，我会纠正错误。但让我感到难以置信的是，当去年年初通胀开始抬头，我们却提出一个荒谬的Inflation is Transitory通胀短暂理论，而与此同时我们正在进行5万亿美元财政刺激和5万亿美元量化宽松，耶伦和美联储联手将数万亿美元刺激资金注入经济。”

“美国有句谚语叫Don’t fire till you see the whites of their eyes. 直译过来的意思是：不要在你能看到敌人的眼白之前开火——即：不要在时机不成熟的时候过早动手。

如果你还记得2020Q3的货币政策框架，他们（美联储）似乎已经不再进行预测，而仅依赖于（滞后的）数据，直到他们看到通胀的“眼白”（彼时CPI从9月的1.4%回落至1.2%），猜猜看接下来发生了什么？他们果断做出预测认为通胀是短暂的。”

2020年至今的CPI和核心CPI走势

“通常当你犯了错误，你需要承认错误（并纠正错误）然后继续前进。然而美联储却在长达9-10个月的时间呆坐在那里，每个月购买1200亿美元国债，我认为此举对我们造成的影响将会持续很长很长时间”

Druckenmiller认为虽然目前有一些“去通胀化”的因素正在发生，但广义上看，底层通胀逻辑仍未改变，在工资通胀方面的情况尤其突出。例如，8月货运铁路公司同意在三年内将工会工人的工资提高24%，工资-通胀的螺旋上升依然持续，”他说，“财政部和美联储在此过程均发挥了重要作用——如果美联储不印钱的话，政府无从花掉5万亿美元去搞财政刺激（MMT财政赤字货币化）。”

“有一种世俗智慧认为：‘要做时间的朋友，因为长期看，股票会上涨’。我是同意的，然而问题是我们似乎对于‘长期’的定义多少有一些自满。如果你在1929年买入道琼斯指数，你可能要到1954年才会回本，而1966年的道琼斯指数与1982年基本持平。”

“接下来让我们开启一段历史回忆之旅”

“回顾此轮真正的长期牛市起点——1982年，当时的总统认为政府才是‘问题’的本身，而非‘解决方案’。尤记得当年全国的空管员们想要大幅涨薪，里根总统二话不说直接Fired them all。而我们现在的总统却是一名工会人（Union man），他一边致力于克服通货膨胀，一边却在为铁路工会三年涨薪24%——而且似乎还乐在其中，自以为政府提供的是‘解决方案’，而不是‘问题’。”

“如果你再回顾一下估值，1982年时股市市值为GDP的50%，目前是150%，从去年底的峰值225%有所回落。1981年我创办了Duquesne，记得当时的5年期美债收益率为15%，实际利率很高。这导致8x PE是当时的合理估值，而现在估值水平却高达18-19x。我对明年的股票市场有了一种不好的强烈预感。”

“另外，在现实层面，起初的全球化加速是一件不可思议的事情，资本自由流动寻找新市场机遇，跨国公司供应链遍及全球显著提高资源配置效率，降低生产成本，导致‘去通胀化’（自然发生），这是过去30年来的趋势。然而现在这一切正在朝着相反的方向发展，逆全球化削弱贸易条件、地缘冲突引发供应扰动，这将导致通货膨胀。”

“最后一点，过去十年的牛市实际上建立在30万亿QE（30万亿是全球量宽的总和）和零利率的“超级估值驱动”的基础之上。”

“如今后果已经产生”，Druckenmiller说，“所有驱动牛市的基本要素，它们不仅仅已经停止，而且正在反转，我们正在从QE走向QT。”

“所以当我把上述信息整合在一起，将得出一个结论：

未来市场的不景气有可能长达15-20年（类似70s的宽幅震荡），但这并不意味着你无法从中赚钱。其实你在70年代也可能挣大钱，彼时并不乏市场大幅波动的交易机会，其中两次反弹幅度甚至高达60%。所以当我听到别人漫不经心地侃侃而谈：‘我短期悲观但长期看多’（典型的long-only死多头思维）时，我会感到那么一丁点儿的气愤。”

1970-1982年的道琼斯工业指数

“我并不是在劝你换份工作，你不适合做股票，而是在提醒你，我们过去30或40年身处的环境已经在转向，事实上，我的核心判断是：我认为未来10年的道琼斯将不会比现在更高。”

“如果2023年未出现衰退，我反而会感到震惊。”

末了

我很认同Druckenmiller的大逻辑，过去四十年的财富累积周期可能已走向终结，而整个宏观背景正在发生显著的变化（反转）。

其结论可能是指向一个 “Bad Ending”：

“...由于美国自身经济较早出现严重问题，导致其硬着陆无法避免，美联储将会考虑如何最大化风险外溢的问题，可能将令全球爆发一次系统性风险，并直接陷入衰退通缩。”

Druckenmiller在80年代时曾做过一笔绝佳的交易，俩月前他在2022Ira Sohn会议上回忆起当时的情境：

“当时Volcker刚上任时，华尔街所有人都在议论通胀可能要到25%，而债券收益率可能会到14%。当时没有人想要持有债券，我观看了Volcker的一场发言之后，说，我的天哪，这家伙真是个狂人，他真的要不惜一切代价击碎通胀，他似乎将要把政策利率提到20%，而目前的通胀率在12-13%，在我看来，他注定会击碎经济，再击碎通胀。”

“所以我将50%的资金配置为30年美债，50%配置为现金，我一分钱权益都没有配置，看起来十分的‘离经叛道’。接下来一年美国进入了可怕的衰退，而我的仓位从未变过，这简直像俄罗斯轮盘赌博一样，如果开始时我的选择了任何其他常规配置方案，那将会是无比艰难的一年，并可能断送职业生涯。但我的收益率却像坐上了火箭，特别是在我对比市场‘相对收益’的时候。”

然而现在越来越多的迹象显示，我们亦需要重视另一种可能：

“Ugly Ending” ：

“美国并未很快进入衰退（一个由‘美联储定义’的衰退），未来美国基准利率、CPI和失业率有可能交汇在5%左右，并持续较长时间：Much Higher &Longer。“

GS对于明年FFR的最新预测，2023或无降息

（期待12月FOMC公布的官方点阵图）

此情境对于资本市场而言可能是一个系统性改变，各大类资产的估值逻辑都将被改写。对于非美经济体而言，将会是一次深度体检和一轮长期失血。

作为普通人，最好的建议是：

未来最好少折腾（Risk-Off），

同时做好准备，

“Prepare for a decade of real wealth destruction after four decades of huge real wealth accumulation.”

延伸阅读：

202211-聊聊债基和一些海外宏观