战争与商品权力负担

全文翻译自：Zoltan: War and Commodity Encumbrance

By：Zoltan Pozsar @ Credit Suisse AG

李易骏 编译&注释

（全文8900字）

注：权力负担(encumbrances)意指设置在某种财产上的“障碍”，该等“障碍”（如抵押）会拖累相关方对该等财产作出处置。

当今世界新的多极世界秩序是由“东方G7集团”（BRICS金砖国家领袖）而非传统意义上的G7所构建。

中国和俄罗斯的特殊关系中隐含着一项金融议程

两国领袖对于未来货币体系的设想将直接影响美元和美国国债市场的流动性，他们的行动正在塑造一个新的叙事：布雷顿森林体系III已经在逐步成形——“我们的商品，你们的问题”。

今年12月中国国家主席在沙特首都利雅得出席了两场历史性峰会，一场是中阿峰会，另一场是中海峰会，峰会的召开不仅标志着石油人民币的诞生，也代表中国与所有OPEC+国家建立了新的特殊关系。

这是历史上第一次中国与阿拉伯国家举行的首脑会议，可以视作1945年情人节那天罗斯福在美国昆西号巡洋舰上与国王阿卜杜勒·阿齐兹·伊本·沙特Abdul Aziz Ibn Saud会晤的一次回响。

固定收益投资者要小心了——因为以人民币计价的石油将会损害美元的影响力，同时大宗商品的权力负担将加剧西方通胀压力。

以下我将引用主席在中海峰会《继往开来，携手奋进 共同开创中海关系美好未来》演讲中的关键部分：

“未来3到5年，中国愿同海合会国家在以下重点合作领域作出努力：首先，构建能源立体合作新格局，中国将继续从海合会国家持续大量进口原油，扩大进口液化天然气，加强油气上游开发、工程服务，以及（下游）储运炼化合作……充分利用上海石油天然气交易中心平台，开展油气贸易人民币结算……推动金融投资合作新进展，开展本币互换合作，深化数字货币合作，推进多边央行数字货币桥项目。”

接下来我们将逐字逐句深入剖析主席的演讲，并结合当下的宏观背景加以润色和解读。

首先，这一“主题”的持续时间是多久？

答案是“未来3-5年”。从市场角度看，这意味着未来5年的盈亏平衡通胀率应该是对一个“石油和天然气不仅以美元计价，而且以人民币计价“的世界的贴现，在这个世界中，西方无法再以低价（以及美元）获得一些石油和天然气，因为它们受到了来自东方的权力负担。

我的感受是，市场将开始意识到，世界的政治格局正从单极走向多极，但市场尚未充分定价，即在新兴的多极世界秩序中，交叉货币的基差将更小，但商品基差将更大，西方的通胀率也将更高……

通胀交易者应该是偏执的，而非自满的。正如安迪·格罗夫（Andy Grove）所说，“唯有偏执狂才能生存”，但当我今年夏天在伦敦与一小群通胀交易员共进晚餐时，我们讨论了接下来五年的通胀预期，我从他们的回答中并未感受到任何程度的偏执，他们只是轻描淡写地说，“我们没有做自上而下或自下而上的预测，我们将央行的通胀目标视为已知条件，其余的交给流动性来定价。”盈亏平衡通胀率似乎并未考虑任何地缘政治风险定价。

第二，“构建能源立体合作新格局”中的“新格局”是一个象征或隐喻

1945年罗斯福总统与国王阿卜杜勒·阿齐兹·伊本·沙特的会晤也是一个新格局：美国为沙特提供安全保障，以确保沙特的石油供应。美国用美元支付进口沙特的石油，沙特阿拉伯使用美元购买国债和武器，并将剩余部分作为存款回收到美国银行（在20世纪70年代OPEC冲击之后，石油美元的回收导致了20世纪80年代的拉美债务危机）。

……直到多重因素的作用下这个格局开始褪色：

由于页岩油革命，美国对中东石油的依赖降低了，而中国取而代之成为最大的石油进口国；安全保障关系在发生变化；沙特持有的美国国债和银行存款减少，转而买入并持有公司股权；沙特王储最近表示沙特可能会减少在美国的投资，海合会其他国家也抱持着类似的想法。

中阿&中海国家之间的“新格局”与昆西号航母上的“格局”有本质的不同。

自然如此，因为中国现在面对的是一个富裕的中东，而罗斯福面对的是刚刚起步的中东。随着财富、权力和优先事项的转变：

彼时的“流动性和安全保障”对于一个新兴市场国家而言非常关键；而今天“平等和尊重”显然更为重要。

这就是中国提供的：

“能源立体合作新格局”意味着不仅仅是石油换现金和武器的老套路，而是包括了更广义的“下游部门”（石油炼化和精细化工）的本地化产业投资，并利用其“上游部门”（勘探与开采）的成熟技术进行合作，可能意味着未来在南海开展联合勘探石油。

此外，“能源立体合作新格局”“还意味着在“新能源设备本地化生产”方面开展合作，包括“加强氢能、储能、风电光伏、智能电网等清洁低碳能源技术合作和新能源设备本地化生产合作。”

换言之，“石油换发展”（工厂和就业）排挤了“石油换武器”——“一带一路”倡议与沙特2030年愿景完全耦合，实现了双赢。

第三，“新格局”并不是由美国资助

主席提到“充分利用上海石油天然气交易中心平台，开展油气贸易人民币结算。”并且提到“中国将继续从海合会国家持续大量进口原油，扩大进口液化天然气。”

将两句话合二为一，可以这么理解：中国已经是海合会国家石油和天然气的最大买家，未来将购买更多，并且希望在未来三到五年内使用人民币来进行结算。另外，从外交视角考虑这一声明的时机：主席并不是在第一天——单独会见沙特领导人时提出使用人民币结算石油的倡议，而是在访问的第二天——当他会见所有海合会国家的领导人时——在某种程度上表明…

海合会国家石油流向东方+人民币结算=石油人民币的黎明。

早上好！

鉴于中国计划与海合会国家开展合作的主要领域：清洁能源基础设施、大数据和云计算中心、5G和6G项目（的销售），以及在智能制造和航天方面的合作——海合会国家将有许多途径来花掉他们向中国出售石油和天然气所赚取的人民币。

并且任何海合会国家都会累积“不可自由兑换的”人民币。

就在主席的飞机刚刚降落利雅得时，人民银行透露其已经在2022年重启了黄金的购买。

为什么中国的黄金购买对于人民币结算很重要？

因为在2018年金砖国家峰会上，中国上海国际能源交易中心启动了人民币结算的原油期货合约，另外，2016和2017年已分别在上海和香港黄金交易所实现了人民币可自由兑换黄金……用阿甘的话来讲，就是“你可以把它花在光伏面板、风力涡轮机、大数据中心、电信设备或太空项目上，以创造就业，你也可以通过交易所将它回收成金条，钱依然是钱，但能兑黄金相比兑换美元似乎更胜一筹。”

这或许意味着未来的“3到5年”——2025年之前海合会国家将逐步接受人民币支付，并将石油和天然气将运往东方大国。

第四，“通道”。

不知道你最近一次听到国家领导谈论货币互换和央行数字货币（CBDC）是什么时候，而且更重要的是m—CDBC Bridge央行数字货币桥，跨境支付通道项目。

m-CBDC Bridge项目，或许国际清算银行喜欢称之为mBridge，是一个真正大师级“通道”项目：该项目由中国人民银行、泰国银行、香港金管局和阿拉伯联合酋长国中央银行共同负责，利用CBDC实现实时、点对点、跨境和外汇兑换交易，并且不涉及美元或美元体系下西方国家的银行网络。

有点意思，哈？

中国想要以过去山姆大叔的方式，以人民币支付，获取更多海合会国家的石油。同时希望海合会国家接受CBDC Bridge平台上的数字人民币——所以别犹豫了，赶快上车，加入m-CBDC。

最后是“货币互换合作”

这让我想起将货币互换额度作为租借协议来使用，当年美国通过货币互换借给英国大量美元用于购买武器，以对抗二战期间的德国：而如今我们在对抗气候变化，如果你不想依靠赚人民币来建造NEOM新城，完全没问题，我们可以通过货币互换，把人民币借给你，然后你可以买下你需要的东西，之后当你可以通过向我出售石油，来偿还你的互换额度（变相实现了人民币结算）。

NEOM未来新城

“你无需为你进口的货物支付美元，因为我手上的美元（敞口）已经太多了，我也无需再增加自己的制裁风险。“

m-CBDC数字货币项目为我探索货币“兔子洞”提供了更进一步的线索：当我第一次看到俄罗斯要求印度以阿联酋迪拉姆支付石油付款时，我不明白“为什么”，但现在我明白了：因为阿联酋中央银行是m-CBDC桥的成员，因此，阿联酋迪拉姆可以使用中央银行数字货币兑换人民币，从而远离西方银行体系。m-CBDC桥的存在使得“非西方体系”下的国际支付成为可能，一些国家之间已经有相互关联。然后，可能是受俄罗斯付款要求的启发，援引12月6日彭博社的报道：印度和阿联酋正在研究一种卢比-迪拉姆支付机制，以在石油和天然气的双边贸易中绕开美国。

接下来我们后退一步，考虑…

自今年年初（2022年）以来，俄罗斯一直以人民币向中国出售石油，以阿联酋迪拉姆向印度出售石油；印度和阿联酋正在努力在2023年前以迪拉姆结算石油和天然气交易；中国要求海合会国家“充分”利用上海的交易所，在2025年之前以人民币结算对中国销售的所有石油和天然气。

那是石油美元的黄昏…
…也是石油人民币的黎明。

接下来回到商品权力负担的话题。在货币和银行业中，“权力负担”一词通常用于涉及质押交易：抵押品如果处于“抵押状态”，这意味着它不可再用于其他交易，当抵押品变得稀缺，会使得抵押品交易利率远低于隔夜掉期利率。

……在布雷顿森林体系III下，商品就是抵押品，权力负担意味着商品在世界某些地区可能变得稀缺——而这种稀缺表现为实际通胀远远高于通胀目标…

要了解在今天的石油和天然气市场中，权力负担意味着什么，让我们从OPEC+的地理范围开始，OPEC创建于1960年，最初的创始成员国是伊朗伊斯兰共和国、伊拉克、沙特阿拉伯、科威特和委内瑞拉，随后不断有新成员国加入，包括：卡塔尔（1961年）、印度尼西亚（1962年）、利比亚（1962年、阿拉伯联合酋长国（1967年）、阿尔及利亚（1969年）、尼日利亚（1971年）、厄瓜多尔（1973年）、加蓬（1975年）、安哥拉（2007年）、赤道几内亚（2017年）和刚果（2018年）。俄罗斯于2016年加入OPEC，打造了新的OPEC+联盟，OPEC+主要包括：俄罗斯、伊朗、海合会国家、拉丁美洲生产国、北非生产国、西非生产国和印度尼西亚（我将伊拉克排除在外，因为ISIS正在使整体局势复杂化）。

接下来我将演示中国如何开始影响并主导OPEC+：

首先，俄罗斯和中国有着特殊的关系，自俄乌冲突爆发以来，中国一直在用人民币支付俄罗斯石油，而且折扣力度很大。正如普京总统所说，“China drives a hard bargain”。

其次，伊朗和中国也在2021年3月27日建立起了特殊关系——全面战略伙伴关系——一个为期25年的协议，根据该协议，中国承诺向伊朗经济投资4000亿美元，以换取伊朗石油的稳定供应以及较大的折扣。

该协议包括2800亿美元用于发展下游石化行业（炼化和塑料），1200亿美元用于伊朗运输和制造业的基础设施建设。如双方同意，可以每5年追加投资。伊朗将以石油天然气产品抵价偿还，并给予同类基准产品在过去六个月的平均价格的12%以上折扣优惠，同时还给予6%~8%的风险调整补偿。伊朗可以要求以中国外贸获取的非洲、东盟以及独联体国家等非西方国家货币结算，以这些国家货币结算时再给予8%~12%的折扣，全部加一起，最高折扣累计可达到32%。

这意味着，伊朗以与俄罗斯大致相同的折扣向中国出售石油，或者可以反过来说，因为伊朗的交易在先。

第三，委内瑞拉自2019年以来一直接受以人民币支付的石油付款，并且一直以较大的折扣向中国出售石油。

第四，中海合作类似于与伊朗的全面战略伙伴关系，即对下游石化项目、制造业和基础设施的投资，再加上一些针对于沙特阿拉伯的高附加值项目，以帮助利雅得实现硅谷愿景。由于海合会没有受到制裁，中国并未要求任何折扣，但确实要求通过人民币结算。

接下来我们先暂停一下，

俄罗斯、伊朗和委内瑞拉约占世界已探明石油储量的40%，目前两国都在通过人民币以较大的折扣向中国出售石油。海合会国家也占到世界石油储量的40%——其中沙特阿拉伯占一半，其他海合会国家占另一半——中国正在争取以人民币换取石油，用以交换助力海合会国家经济转型变革的投资——即我们前面讨论的“新格局”。

需要强调的是，美国过去施行的系列制裁涉及到一半的OPEC国家、40%的全球石油储备，使得这些石油储备最终流向了中国，而中国现在正在向另一半OPEC国家提出一个难以拒绝的提议……

剩下的20%已探明石油储量位于北非、西非和印度尼西亚。在地缘政治上，目前北非由俄罗斯主导，西非由中国主导，印度尼西亚有自己的算盘。

这里的商品权力负担意味着，在未来的“3到5年”里，中国不仅将以人民币支付更多的石油（排挤美国），而且对伊朗、沙特阿拉伯和海合会的下游石化产业进行新的投资，这更广义地意味着，未来这些地区将有可能获得更高的产品附加值。

我们可以把这想象成一种“从农场到餐桌”的模式：过去我把我的鸡肉和蔬菜卖给你，而你在你的五星级餐厅炖成汤之后再加价卖回给我，但从现在起，我自己就可以做汤，而你可以从我这里进口罐头——我的石油、我的工作机会、你的支出——“我们的商品、你的问题。”——我们的商品，我们的解放。

大宗商品权力负担已经导致欧洲大陆出现了第一波冲击：巴斯夫决定永久缩减其位于路德维希港的主要工厂的业务，转而将其化工业务转移到中国，其动机是中国正在以折扣价获取能源，而非像欧洲那样的加价。

抵押品的权力负担是指某人向交易商质押了抵押品，交易商再反过来将抵押品用于再质押（并赚取利差——因为稀缺的抵押品质押利率更低）。

商品的再质押将以同样的方式运作：以人民币计价的大幅折扣的石油和当地生产的化工品意味着来自东方的权力负担，而石油和化工品向西方的边际再出口意味着商品通过再质押获取了利润，即“东-西方价差”。

我们已经开始看到商品再抵押的例子：

中国成为俄罗斯液化天然气向欧洲的主要出口国，印度成为俄罗斯石油和柴油等精炼产品向欧洲的重要出口国。未来，我们可以期待更多产品的“再抵押”，不仅以欧元和美元计价，还以人民币、迪拉姆和卢比计价。

在商品权力负担的“制度”方面…

正如我在前文中描述的那种事实上的状态：俄罗斯、伊朗和委内瑞拉已经有效地向金砖国家BRICS和“一带一路”承诺了他们的资源，而中国正在通过“新格局”愿景向海合会示好。

商品权力负担也有其法律上的定义。这是普京总统最近一次演讲，2022年6月22日普京总统在金砖国家商业论坛（类似于东方G7集团世界经济论坛WEF）上指出，“……正在努力建立基于金砖国家一篮子货币的国际储备货币”。

Zoe Liu和Mihaela Papa最近的一本书中记录了它的起源：《金砖国家能否使全球金融体系去美元化》。这本书是由塔夫茨大学弗莱彻学院新兴力量联盟项目资助的，而该项目又由美国国防部资助。在我看来，如果国防部对“去美元化“的话题感兴趣，那么市场参与者也应该如此，并在待办事项中增加商品权力负担的条目。

现在回到普京的“金砖国家货币”构想…

当G7利率分析师或交易员开始关注“东方G7集团”，他们会意识到商品权力负担的“制度”确实存在。关于特别提款权（SDR）“国际储备货币”的发展，谢尔盖·格拉济耶夫（Sergei Glazyev）一直在负责该项目，自2019年以来，格拉济耶夫一直担任欧洲经济共同体（EEC）一体化和宏观经济的部长，并供职于欧亚经济委员会。鉴于谢尔盖·格拉济耶夫最近关于“金砖国家货币”的进展报告，他似乎对于普京总统来说非常重要。

关于“制度化的商品权力负担”，我可以从格拉济耶夫那里找到关于“金砖国家货币”项目的评论，围绕着确定“货币”中每种参与货币的权重的方法。具体来说：“一个国家应该保留一部分自然资源以支持新的经济体系，其在货币篮子中的权重将相应增加，为该国提供更大的货币储备和信贷能力。此外，双边互换额度与贸易伙伴国合作，将为它们提供充足的共同投资和贸易融资”

嗯，货币互换额度再一次出现了，用以促进贸易和投资，并提高一个国家的“信用额度”。

在我看来，“新格局”似乎是成双成对出现的……需要关注全球东部和南部的发展，特别是考虑到今年沙特、土耳其和伊朗都已经开始递交他们加入金砖国家BRICS的申请。此外，继今年的上海合作组织（SCO）撒马尔罕峰会——“东方的北约”——授予“一半的海合会国家”对话伙伴地位——沙特阿拉伯和卡塔尔——并启动了接纳伊朗为成员的程序…

在利雅得峰会上，主席提到“一带一路“倡议背景下的”文明花园“。

花园通常是个快乐和平的地方（除非涉及到亚当、夏娃和蛇）。现在考虑一个问题，如果俄罗斯和伊朗相处融洽，中国和伊朗相处融洽，以及中国和沙特阿拉伯融洽相处的话，那么沙特和伊朗的外交部长上周参加了英国《金融时报》所称的“友好会谈”，这意味着“一带一路”、“金砖国家+（BRICS+）”和“金砖国家货币”的势头将更加强劲。

的确，要使“一带一路“倡议发生作用，其涉及的区域必须成为和平的”文明花园“；要使”敌人的敌人是我的朋友“发挥作用，大国强人需要与敌对大国的敌人交朋友。

如今欧亚大陆的大国——中国和俄罗斯——绑定于一种“特殊关系”，它们各自与中东的每一个大国都有着良好的关系，所有这些国家都可以从建立新的经济和货币体系中获益匪浅。中国-海合会峰会是一回事，中国与伊朗的战略伙伴关系是另一回事——沙特阿拉伯和伊朗都适用于多极的世界秩序——BRICS+和上合组织SCO——同时，加上“金砖国家货币”作为一种商品加权中性储备资产的想法，鼓励成员国将其商品抵押给金砖国家的“事业”，应该引起G7债券投资者的关注，因为这些趋势可能会在近十年内阻止通胀放缓和利率下降。

最后，如果考虑到以下因素，存在于事实上与法律上的商品权力负担可能将对通胀产生更加严重的影响：

过去十年，全球石油产量的增长都来自美国页岩和其他非常规来源，如加拿大焦油砂。我们从拜登总统访问沙特阿拉伯后的官方评论中得知，沙特目前到2025年将仅能增加100万桶/日的产量，然后“就没有更多”了。鉴于此，考虑到页岩油田的产量已经达到顶峰，回顾一下美国页岩运营商最近的一些评论，即更多的钻探将损害页岩油行业：美国最大的页岩生产商之一的先锋自然资源首席执行官Scott Sheffield在12月12日表示，“以牺牲股东回报为代价，将利润用于扩大生产，将导致投资者逃离，‘并使该行业回到股市底部’”。

在我看来，除非美国将页岩油田进行国有化，并使用国家意志来提高产量，否则在未来3到5年，我们将看到石油和天然气毫无弹性供应…

…而这将导致：

（1） 中国将以折扣和人民币计价获得更大份额。

（2） 中国将以更大的价差出口更多的下游产品…

（3） 中国将以折扣能源成本吸引更多像巴斯夫这样的公司。

（4） 中国资本将助力伊朗进行更多的下游产品出口…

（5） 中国资本将驱动海合会国家（GCC）以更大的可能性使用人民币结算。

在我看来，所谓“新格局“的主题其实更像是一种”解放“：

OPEC国家中无论是受制裁的或是未受制裁的，都将采取“农场到餐桌”的模式，不仅出售石油，还将提炼更多的石油，并将更多的石油加工成高附加值的石油化工产品。考虑到“未来3到5年”的供应限制，可能将损害西方的炼油厂和石化公司，也将损害西方经济的增长。

所有这一切都意味着，西方国家的国内生产量将会减少，并且随着价格不断上涨的替代品从东方进口，通货膨胀将进一步加剧。

而且这不仅仅局限于石油和天然气……

今年的早些时候，印尼总统维多多Widodo（1962年加入OPEC的成员国）呼吁建立一个OPEC式的电动汽车电池金属卡特尔（印尼是世界上最大的镍生产国，全球精炼镍的38%由该国供应，该国镍储量占全球四分之一）。

资源民族主义正在兴起，但市场似乎没有将其视为通胀的潜在驱动因素。

考虑一下，在维多多总统于2022年10月30日提出他的想法后不久，即2022年11月15日，G7向印尼提供了200亿美元，以帮助其实现减碳目标。然后，在2022年12月14日，G7也向越南提供了150亿美元，以实现同样的目标。

大国正在试图花费大量资金，以相对低廉的价格将大宗商品和友岸外包（重组供应链）保持在自己的轨道上。人们可能会怀疑，这些“支出”是G7用于对抗中国的“一带一路”倡议的6000亿美元专项资金中的一部分，重点是：大量的资金正在被用于消除通货膨胀带来的巨大尾部风险，并重新强调……5年期盈亏平衡通胀率的定价不会受地缘政治风险影响。我认为，大多数通胀交易员可能不会意识到，西方未来的通胀路径是在同一时间以150亿至200亿美元的价格“买下”一个地区的一种商品——商品权力负担才是真正的风险。

另一方面，考虑到2022年11月3日，加拿大已经下令三家中国公司退出锂矿开采，简单来讲，商品权力负担意味着……一场对商品控制的全面战争。

“未来3到5年”的“新格局”、资源民族主义以及“金砖国家货币”的风险将显著影响G7集团的利率定价：当你观察收益率曲线并思考5年期定价，即对未来5年的情境进行展望时，中国可能已经实现了“未来3到5年“完全使用人民币支付石油和天然气进口的目标，并且可能已经通过在”一带一路“范围内的中东地区发展下游石化产业，以及推出”金砖国家货币“——将进一步加码商品权力负担。

我并不认为5年期利率对未来进行了正确的定价：盈亏平衡似乎对地缘政治风险和上述可能性视而不见。

“开弓没有回头箭”，如果上述情境无法实现，那可能将是由于一场全球性的战争……但这种规模的战争通常需要较长时间才能结束，这种情境下的5年期盈亏平衡通胀率似乎毫无意义。

对于近两代投资者来说，地缘政治可能并不重要。但这次确实不一样：是时候认清现实，并为“低通胀”的长期终结重新定价了…

我们需要认识到两件事情：

第一，通货膨胀是由非线性冲击驱动的（疫情；财政+货币刺激；涉及芯片和汽车的供应链问题；后疫情时代的劳动力短缺；以及乌克兰战争）；

第二，预测通货膨胀就像从后视镜观察地缘政治。不要太依赖于动态随机一般均衡DSGE模型分析经济……应该转而用地缘政治、资源民族主义和“金砖国家货币”的框架来思考通货膨胀。

请记住，下一轮非线性冲击将会使通胀保持在目标之上，并迫使各国央行将利率提高到5%以上，并且在大国冲突造成的通胀混乱“收场“前保持较高利率水平。

今年只是个开始，明年将会正式为金砖国家和“一带一路”铺平道路：4月中国将主办第四届“一带一路上”论坛（东方的世界经济论坛WEF）——是继2017年和2019年的论坛（2021年由于疫情原因未举办）以来，中国将进一步强化与所有OPEC+国家合作关系的下一个重要时点。

--（全文完）--

希望能带来一些启发和思考

最后

预祝大家新年平安喜乐！