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编者按：2022年11月11日，高善文博士应邀参加了樊登读书会组织的公益直播活动，向公众介绍了证券研究行业的基本情况以及多年从业的点滴心得。经商有关方面，现将整理后的文字稿推送在此，以供参阅。在未知与不确定的世界中冒险主持人：欢迎大家来到由我们樊登读书与有斯公益联合主办的双十一系列知识赋能直播，今天晚上我们非常荣幸地邀请到了安信证券首席经济学家高善文老师。今天直播的主题是“在未知与不确定的世界中冒险”，希望高老师能够和我们分享市场研究到底是研究哪些事。与此同时我们也非常高兴地邀请嘉宾主持皇甫江老师与高老师进行对话。皇甫江：各位朋友们、同学们，大家晚上好！我觉得我们今天直播的主题特别好，叫“在未知与不确定的世界中冒险”。这三年我相信大家都经历了不少的未知，接下来我们一起探讨一些走过的路。第一个问题是，高老师您能不能给我们解释一下首席经济学家的概念是什么？以及能否介绍一下安信证券？高善文：安信证券是一家中大型的证券公司，大股东是国家开发投资公司。国家开发投资公司是一家直属国资委的央企，安信证券是一家全牌照的中大型券商，各项业务指标在行业排名前列。经济学家这个职位，是国内的券商最早向华尔街学习借鉴过来的一种职位的设置，主要的工作是为客户去描绘和提供一个大体判断，主要涉及未来经济基本的前景，政策可能的取向，以及在此背景下市场可能的状态，和潜在风险等方面内容。客户包括投行的客户、经纪业务的客户，也包括公司的投资部门。其研究内容在一定程度上当然也希望能够帮助政府部门的经济决策，但这不是主要的目标或工作重点。现在的券商，至少中大型券商都有比较庞大的研究部门，覆盖很多的细分行业。对于很多行业来讲，在做好自身行业研究和上市公司研究的过程之中，也需要一些宏观方面的背景知识和判断，包括对市场基本趋势的判断，作为研究的一个重要的出发点。即便是完全基于自下而上的研究，有些时候也需要一些宏观方面的背景知识和判断。所以，目前大多数中大型券商都有这个职位的设置。皇甫江：在以往的采访中，我们一般都会先请嘉宾谈一些自己以前的事情，比如说大学的各种经历等等。但是，今天我觉得高老师取的这个题目非常好——在未知和不确定的世界中冒险，所以我想请高老师直接进入主题，给作为听众的我们指点指点。高善文：经济学家的研究是提供一个宏观的判断，所以它本质上是自上而下的研究，对未来经济的走向、政策的情况以及市场走向提供一个大的图景，给客户等各方面的利益相关者提供一定的参考。但从客户的角度来讲，其需求十分直截了当：他就想你告诉他明天哪只股票涨，能涨多高，或者多长时间。客户最终想要的，是这样直截了当的判断。如果你不研究具体的个股，那么客户想从你这里知道的是，未来三个月、或者未来六个月、最多未来一年，市场是涨还是跌；如果涨的话，主要涨的是哪些板块。客户的需求就是这么朴素，这么直截了当。从我们的角度来讲，尽自己最大的努力，试图去提出一些相对清晰的、可操作性强的判断，但是很多年的经验和教训都告诉我们，实际上准确的判断是很难做到的。对我们来讲，这是一个非常困难的工作，或者说是几乎做不到的工作。因为它本质上涉及到我们要预判未来，而在预判未来的过程中，有大量的因素和情况，是我们没法掌握和预知的。就拿今年的情况来说吧，不管是对全世界的市场来讲，还是对中国的市场来讲，一个非常重要的因素就是，俄乌冲突的爆发以及随后的演绎。站在去年年底，你没法预见到俄罗斯跟乌克兰之间会爆发严重的军事冲突，但是它对今年以来的金融市场、包括汇率等方面，都产生了不可忽视的冲击。俄乌冲突对市场的影响，既取决于俄罗斯乌克兰的战事进展是什么样的，也取决于相关各个主体的反应。即使在这两个层面上，我们实际上也很难预判，比如俄罗斯开始进攻以后，在几个月内打得很不顺手，西方国家对乌克兰提供了很多支持，战事一直僵持到现在，这个情况我们事先也是很难预判到的。因为俄乌冲突的爆发，西方国家对俄罗斯施加了非常严厉的制裁，再加上战争对经济活动的影响，这些对国际能源市场、粮食市场都造成了非常大的冲击。但是这些影响相对中国市场和国内的投资者来讲比较间接，也比较远。中国市场受到的主要影响是什么呢？一段时间以后我们才知道，俄乌冲突影响了境外投资者对持有中国资产的地缘政治风险的判断。这种影响如果完全站在国内投资人的角度，是很难预见到的，但这是俄乌冲突影响中国金融市场最重要的渠道之一。即使我们在一段时间以后，理清了这些脉络，那是不是意味着我们就知道接下来市场该如何运行呢？实际上这也很难。非常大的问题在于，当我们充分认识到这些因素影响的时候，市场对这些因素的吸收可能基本上已经到位。再举一个相关的例子。我们知道疫情以后，西方国家对经济做了很多的刺激，美国的刺激力度特别大。但是在去年四五月份以后、一直到去年年底，美国的政策圈、金融圈围绕美国会不会爆发严重的通货膨胀有很大的争议。如果我们看美联储的表态，它是美国的中央银行，专门做这个领域；或者看华尔街的金融资产的定价，里面隐含了对远期通胀的预期。在去年的大多数时间里边，美联储都认为通胀不是一个问题，都认为通胀是一个过渡性的、临时性的现象，即便短期上去，很快就会下来。华尔街对这个判断也是深信不疑的。大家都认为短期内价格有点压力，主要是供应链的扰动等临时性因素影响的，认为美国没有长期严重通胀的基础。在此条件下，华尔街的资产配置和定价，以及美联储的货币政策立场，都建立在这个假设的基础上。但是现在一年多以后，你回头来看，这是非常大的误判。随着今年以来美联储快速加息，国际金融市场受到很大冲击。美联储专业研究通货膨胀，华尔街众多投资者用大量资金去交易通货膨胀，仍然出现了我们现在看到的这么严重的误判。这个因素，我们站在今年初的角度也是很难预见到的。这些事例说明，预判经济和市场这个工作非常困难，面临着巨大的不确定性。皇甫江：高老师说的这些让我颇有些意外，但是似乎也在意料之中。我觉得他说得非常客观，而且非常保守，但是与此同时我也认为对于一个经济学家来说，客观和保守可能也是一种市场操守和底线责任，而非在股票交易所里去大声呼喊大家买入，或者是制造危机感来影响股价。就高老师所讲的内容来说，我自己的公司在几个月以前也面临类似的问题。当时的情况概括成一句话就是，你不要去想避免些什么东西，因为很多事情不是你我能避免的，也不是你我能预测的，但是这个事情来了，又必须要应对。那么我想请问的第一个问题就是，在不能预判的时候，我们该怎么办？总不能束手无策、坐以待毙吧？第二个问题是，无论是美联储还是华尔街，有那么多的专家学者，同时也做了很多模型，但还是出现了误判，并且这个误判又很严重，那么产生这个误判的原因到底在哪里呢？高善文：我觉得您这个思想非常深刻，尽管您不是做这个领域的，但提的问题非常好。第一个问题就是，很多时候很多事情很难预测，所以我们非常重要的工作就放在应对上。比如可能年初是一个想法，到了年终又是另一个想法，因为很多情况一直在变，原来预判不到，面对新的情况，我们如何去应对呢？我觉得，当出现了新情况的时候，我们首先要知道自己能力的边界。我们每一个人可能多少都有一些专长，你不可能是全知全能的，在很多领域你可能都是门外汉，都是小白，你的专长是在比较少数的领域。如果新出现的情况是在你自己专长的领域，你认为自己在这个领域的研究，在市场上应该说是相对不错的，你有足够的自信，你就可以根据你的专业能力，基于你这方面的长期积累，提出明确的判断意见和应对建议。但是如果你确定地知道，现在所发生的情况在你的专业能力之外，这时你试图去做预判，试图去提出一些意见，就是没有必要的。因为你要相信，在这个市场上，在这个领域，一定有一些人比你强。那怎么办呢？不外乎就是两个办法，一个办法就是向顶级的专家去请教，去学习，这个很自然。还有另外一个办法，就是倾听市场的声音。你要相信这个市场上会有很多很有能力的人，他能够随时动态地去跟踪信息，他们的见解和看法会表达为他们的交易行为，他们的交易行为最后一定会体现在价格上。在这样的假设下，金融市场的价格在很大程度上就已经代表了、反映了在这个领域，相对最优秀的一些人对问题的看法。我们知道市场的交易之中有大量噪音，很多的散户交易者在这个市场交易，其数量非常庞大。如何在市场的噪音之中去提取出来有用的信号，这个本身是很有技术含量和挑战性的一个工作，这需要一定的交易经验，也需要一定的分析框架。建立这样的一个分析框架，积累一定的交易经验，说实话也是我们工作之中很重要的内容。我们在日常工作之中并不是随时都有经济数据的发布，并不是随时有政策调整，也不是随时有重大事件，那么在这个时候，倾听市场的声音就是我们最主要的工作。我们要把大量的不同金融市场的价格摆在一起，尽量把其中的噪音滤掉，在这个基础上，我们想知道市场在想什么？为什么这么想？市场的这些想法和看法是不是已经比较充分地反映了近期的变化？或者说，交易是不是还需要更多的时间来展开？那么第二个问题就是，美联储有那么多人才，包括华尔街更是人才济济，但是为什么他们还是造成了这么大的误判？这个我也不知道。实际上我认为美联储，包括美国学术界现在也在反思这个问题。我猜他们也很好奇，为什么这么多人在盯着，居然都看走眼了。我的猜测是，经过连续几年的新冠疫情，经济发生了很多的结构性变化。我们理解经济的时候有很多模型，我们依赖这个模型去理解它，去做预测。现在的问题是，这个模型的参数可能变了。你基于既往的模型参数去做预测，就产生了很大的问题。皇甫江：我觉得高老师说得太好了，很清晰。我有一个个人的补充，就是回想起2008年雷曼兄弟破产的事，当时几乎大部分人都认为他不会倒，但是最终他就是倒了。所以当所有的技术都是正确的时候，还出现问题的话，那可能就不一定是技术的问题，很有可能是像您刚才所说的其他的不可抗力，或者是发生了某种长期的变化。总结一下高老师说的，就是作为普通人，一定要知己知彼，你要知道你的能力和认知边界，你在专长的领域可能没问题，可是术业有专攻，在这样的情况下，我特别喜欢高老师说的这句话——倾听市场的声音。事实上，何止倾听市场的声音，我们都不是先知，在不同的争辩下，我们尽管不知道很多事情到底是怎样的，但是首先需要冷静、安静、多倾听，这和我们中国人的古老哲学也有相通之处。接下来，我再代表观众朋友问您一个问题，美联储加息能不能停下来，或者说何时才能停下来？高善文：英文里有一句话，我觉得讲得特别好，叫“talk