中金研究本周流动性维持宽松，信用债与资金成本间的息差空间有所扩大，未到期的质押式回购余额也维持高位。我们认为信用债收益率会跟随利率债收益率走势，短期市场宽松预期再起的情况下或仍有下行空间。AA、AA（2）评级活跃券平均剩余期限有所缩短。成交量上，本周信用债成交量环比抬升11%，永续债、银行二级资本债和银行永续债成交量分别环比下降10%、18%和1%。分省看，公募AAA赣鲁豫、AA+浙皖渝川、AA湖北以及私募AAA江苏山东、AA+浙皖川、AA苏浙鄂渝收益率有所下行。二级资本债、银行永续债收益率有所分化。一级认购情绪变化不大。欢迎各位向我们索要数据库、交流指正！风险统计口径发生变化Text正文资金宽松下未到期回购余额维持高位本周银行间市场流动性维持宽松，资金价格走低。信用债与资金成本间的息差空间也有所扩大，以AAA信用债中债估值收益率和5日移动平均R007的差值来看，1年期、3年期和5年期的息差水平分别达到53bp、87bp和115bp。机构加杠杆套息也较为活跃，目前未到期的质押式回购余额也维持高位，银行间和交易所分别达到11.79万亿元和3.13万亿元左右的水平。在资金面维持宽松，且市场风险偏好维持低位以及本周通胀数据继续不及预期的情况下，债券市场表现较好，收益率持续下行。信用债发行量有所恢复，但是因为到期量也小幅增加，整体净增量在450亿元左右，环比上周有小幅增长。在利率债收益率下行和需求相对偏强的带动下，收益率继续下行，其中1年和5年期品种收益率下行2-3bp左右，3年期品种收益率下行幅度相对较大，达到5-8bp。信用利差也呈现期限分化，3年期有所压缩，1年期和5年期品种则有小幅的被动走扩。信用债需求方面，本周理财规模有所增长，主要是日度申赎产品规模增长贡献。信用债买卖方面，理财和基金持续净买入信用债，规模分别为219亿元和212亿元左右，基金净买入规模环比有所下降。期限方面，均有所拉长久期，但是基金相对明显。两者1-3年期信用债净买入量分别为29亿元和70亿元左右。展望未来，我们认为6月份理财规模或仍有季节性下降的压力，同时信用债发行和净增量会持续恢复，信用债整体供需关系或面临短期边际弱化。但是长期来看，我们认为随居民存款收益率下降和理财净值回升，理财规模或仍呈现增长趋势，信用债需求或仍有支撑。在当前信用利差已经基本回落至去年10月份水平的情况下，我们认为信用债收益率会跟随利率债收益率走势，短期市场宽松预期再起的情况下或仍有下行空间。低隐含评级成交情况隐含评级AA和AA（2）活跃个券中成交收益率和中债估值收益率多数下行，AA、AA（2）评级样本券平均剩余期限均有所缩短。AA评级活跃券中城投多集中在安徽、江苏等地，产业中基建设施、电力活跃券较多；AA（2）评级活跃券区域集中在江苏、湖北等地。具体来看：1）隐含评级AA的成交中城投占比超半数，区域多集中在安徽、江苏等地，成交价多有下行，剩余期限0.99年左右的珠海华发成交在2.95%左右，成交价和估值分别下行74bp和17bp，成交价下行较多主要是该券上一次成交为5月末，距离当前时点较远；剩余期限0.43年的鄂联投成交在2.47%附近，成交价和估值分别下行10bp和8bp。其余较为活跃的个券多集中在基建设施、电力等，剩余期限0.26年的日照港集团成交在2.39%附近，成交价下行9bp，而估值上行1bp，成交量达5.5亿元；剩余期限在0.38年左右的百业源成交在2.57%附近，成交价和估值分别下行12bp和5bp；剩余期限在0.36年左右的龙盛集团成交在2.46%附近，成交价和估值分别下行10bp和5bp。2）隐含AA(2)评级样本中，成交较为活跃的约半数为地市级的平台公司，其余主要为区县平台，区域集中在江苏、湖北等地。剩余期限1.88年的重庆南部新城成交在3.68%左右，成交价下行23bp，而估值上行2bp；剩余期限0.24年的沛县城投成交在2.84%左右，成交价下行10bp，而估值上行11bp；剩余期限0.75年的扬州化工成交在2.88%左右，成交价上行8bp，估值则下行1bp；剩余期限0.36年的渭南城投成交在3.43%附近，成交价和估值分别下行14bp和5bp；剩余期限0.43年的昆明交通成交在5.5%左右，成交价和估值分别下行897bp和3bp，成交价下行较多主要此前受区域负面舆情影响存在高估值异常成交；剩余期限0.84年的威宁高新成交在3.54%左右，成交价和估值分别下行15bp和16bp。本周二级市场成交分析成交量[1]来看，本周成交量环比抬升11%，成交量约9332亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比46%，环比有所抬升；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为49%和46%,1-3年占比环比有所抬升。永续债成交量环比下降10%，达852亿元。银行二级资本债成交量环比下降18%，约1164亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比64%、21%和14%，国有大行占比环比有所抬升；行权期限上1-3年、3-5年分别占比20%和69%,3-5年期占比环比抬升。银行永续债成交量环比下降1%，约724亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比55%、27%和18%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比55%和41%。成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率有所分化。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-12bp、10bp和-28bp，其中AA+评级上行较多主要久期有所拉长叠加弱区域成交增加相关；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化0bp、-3bp和-87bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-7bp、15bp和6bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。中金评级除3-5年1、2、3、5档个券外，收益率均有所下行。城投债方面，整体表现略好于市场。分省来看，公募债中，AAA评级江苏、天津、广东和山东成交笔数在170笔及以上，其余成交较活跃的省市还有湖北、四川、北京、河南、江西和浙江，江西、山东和河南收益率有所下行；AA+评级江苏成交笔数在370笔以上，其余成交较活跃的省市还有浙江、山东、湖南、安徽、江西、重庆和四川，浙江、安徽、重庆和四川收益率有所下行；AA评级江苏、湖北、贵州成交活跃度居前，湖北收益率有所下行。私募债中，AAA评级江苏、山东收益率有所下行；AA+评级江苏、浙江成交笔数在310笔及以上，其余成交较活跃的省市还有山东、湖南、江西、河南、重庆、四川和安徽，浙江、安徽和四川收益率有所下行；AA评级江苏成交笔数在175笔以上，其余成交较活跃的省市还有四川、山东、浙江、湖北和重庆，除山东、四川外收益率均有所下行。银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多有下行。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、1bp和-6bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化-3bp、-1bp和0bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别下行1bp、1bp和2bp。银行永续债收益率有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化6bp、-1bp和10bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、0bp和35bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。成交偏离估值分布来看，根据中介成交数据统计，本周低于估值5bp以上成交的笔数较上周抬升7%，高于估值5bp及以上的笔数环比抬升13%，分化情况变化不大。本周一级市场发行分析发行量来看（根据Wind统计）：本周发行309支非金融信用债，金额合计2513亿元，净增量为463亿元，发行量和净增量分别环比抬升24%和30%。取消发行方面，本周合计取消发行12支债券，计划发行金额约110亿元。结构上，评级和期限方面，1-3年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是1-3年AAA评级（674亿元和404亿元）、1-3年AA+评级（455亿元和260亿元）、1-3年AA及以下评级（239亿元和45亿元）、和1年及以下AA及以下评级（84亿元和45亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在1218亿元，净增量为529亿元，地产债的发行和净增量分别为48亿元和-31亿元。发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化-7bp、10bp和-45bp；AA+评级1年期以内、1-3年分别较上周变化-31bp和23bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周变化-187bp和44bp。个券方面，部分弱区域或债务负担较重城投发行利率相对较高，比如23津城建CP006（1年）发行在7.55%、23津渤海SCP010（0.38年）发行在7.49%。发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差有所分化，1年以下AA+、AA及以下评级分别收窄26bp和10bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化5bp、-4bp和10bp，3-5年AAA评级几乎不变。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。[1]

中金研究本期报告覆盖了近一周发行的公募公司债和企业债，其中距离上次跟踪超过六个月的发行人有详细点评。本周公司债企业债公告发行额合计561.15亿元，比上周增加231.45亿元，其中公司债发行额531.45亿元、企业债发行额29.7亿元。发行额位居前五位的行业包括城投137.35亿元、房地产65亿元、化工60亿元、建筑建材55亿元、租赁49.8亿元。从外部评级区分看，AAA发行额519亿元、AA+发行额21.45亿元、AA发行额14.7亿元、AA-发行额0亿元。本周公司债企业债发行集中在高等级、城投品种。本周发行人不涉及中金评级调整。新券信息Text正文信用评级本周共发行6支企业债，均为城投，企业债发行金额29.7亿元。公司债共发行39支，其中9支为城投，发行金额107.65亿元，公司债发行金额501.45亿元。本周企业债公司债合计发行额为531.15亿元。本周企业债发行人5家，全部为城投发行人。城投发行人中，投机级主体渝垫是重庆市垫江县的基础设施建设主体，2022年垫江县的一般公共预算收入和支出分别为21.1亿元和65.2亿元，中金评级5；于都城资主要从事赣州市于都县的基础设施及保障房建设业务，2022年于都县的一般公共预算收入和支出分别为15.5亿元和70.2亿元，中金评级5；长寿经开主要从事重庆长寿经开区的土地开发整理和基础设施建设业务，所在的长寿区2022年一般公共预算收入和支出分别为50.5亿元和91.2亿元，中金评级5-。债项方面，23临淄财金02/23于都城资债02、23长寿经开小微债01、23于都城资债01分别由江西省融资担保集团有限责任公司、重庆三峡融资担保集团股份有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司提供担保，担保人中金评级分别为4-、4、4-，债项评级同担保人中金评级。本周公司债发行人31家，城投发行人7家。城投发行人中，投机级主体柳控是柳州市的基础设施建设、土地开发整理、保障房建设及公用事业的运营主体之一，2022年柳州市的一般公共预算收入和支出分别为151.2亿元和362.2亿元，中金评级5。产业债发行人中，投机级主体宏洋为央企背景地产公司，主营二三四线中高端住宅开发；2022年销售额有所下滑，2023年一季度大幅增长；营收维持增长，利润有所波动，经营现金流持续净流出，筹资现金流持续净流入；债务压力不重，短期流动性充裕，中金评级4+。国联为无锡市属企业，主业涉及环保能源、纺织、金融、电缆研制、其他实业等；收入小幅波动，盈利水平相对稳定，净利润依赖投资收益；证券业务导致经营现金流波动较大，投资主要受理财和金融资产影响，近年产业投资增多；杠杆水平和净短债规模持续上升，母公司层面债务负担和流动性压力偏重，中金评级4。赣财为江西省国企，主营担保和酒店业务，政策属性较强；担保业务盈利能力弱，2023年一季度为亏损状态；现金流波动较大；大部分债务实际不负担偿还义务，杠杆率较低，中金评级4。南自为华电旗下上市公司，是二次设备领域龙头企业；盈利规模不大且2020年以来毛利率有所下滑，非经常性损益对净利润影响较大；盈利变现效率改善；债务规模及杠杆水平低，短期周转压力可控，中金评级4-。苏资为无锡市国资委实际控制企业，系江苏省地方AMC，不良资产处置效率较好，2020年一季度合并远程电缆后新增电线电缆业务；不良资产经营业务收入和盈利规模在同行业发行人中处于较好水平，近年计提减值金额整体有所增长；2021年存在较大自由现金流缺口；2021年以来财务杠杆明显提升且债务期限结构趋于短期化，短期周转依赖银行授信支持，中金评级4-。中飞由光大控股实际控制，主要从事飞机的经营租赁业务；2022年以来受机队规模扩张和美元升值影响收入明显增长，不过财务费用也随之上升；盈利变现效率较好，2022年加大飞机资产购置；2022年以来债务规模和风险资产放大倍数有所上升，短期周转依赖外部授信支持，中金评级4-。债项方面，GC宏洋01由中国海外宏洋集团有限公司提供担保，担保人中金评级为3-，债项评级同担保人中金评级。23首农Y1为可续期公司债，在破产清算时的清偿顺序劣后于发行人普通债务，考虑到发行人信用资质一般，债项评级由主体评级下调一小档至4。23华租Y1同样为可续期公司债，在破产清算时的清偿顺序劣后于发行人普通债务，考虑到发行人信用资质偏弱，债项评级由主体评级下调两小档至5。本周不涉及外部评级调整。产业债个券点评城投评级表图表1：中金企业债城投评级表资料来源：募集说明书，跟踪评级报告，Wind，财汇资讯，中金公司研究部说明：非标余额取发行人年报中短期借款、其他应付款、其他流动负债、长期应付款、其他非流动负债、长期借款明细中借款方为非银机构的借款、融资租赁款及各类债权、直融计划合计值；募集披露的最近一期季度有息债务结构列示在其他说明中。图表2：中金公司债城投评级表资料来源：募集说明书，跟踪评级报告，Wind，财汇资讯，中金公司研究部说明：非标余额取发行人年报中短期借款、其他应付款、其他流动负债、长期应付款、其他非流动负债、长期借款明细中借款方为非银机构的借款、融资租赁款及各类债权、直融计划合计值；募集披露的最近一期季度有息债务结构列示在其他说明中。图表3：中金永续债评级表资料来源：募集说明书，跟踪评级报告，Wind，财汇资讯，中金公司研究部Source文章来源本文摘自：2023年6月8日已经发布的《中国公司债及企业债信用分析周报》李思婕

中金研究本期报告覆盖了近一周发行的短融/超短融和中期票据，其中距离上次跟踪超过六个月的发行人有详细点评。本周短融中票公告发行额合计1191.91亿元，比上周减少431.05亿元，其中短融发行额40亿元、超短融发行额521.65亿、中票发行额630.26亿元。发行额位居前五位的行业包括城投424.21亿元、电力245亿元、综合投资85亿元、高速公路67亿元和租赁50亿元。从外部评级看，评级AAA的发行人发行额863.29亿元，AA+发行额209.12亿元，AA发行额104.5亿元。本周短融/超短融、中票发行集中在高等级城投品种。本周发行人不涉及中金评级调整。新券信息信用评级从发行品种看，共7家发行人公告发行7支短融，发行额40亿元；共53家发行人公告发行59支超短融，发行额521.65亿元；共67家发行人公告发行72支中期票据，总发行额630.26亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行138支，其中城投63支，占比45.65%；产业债方面，电力15支，资管、综合投资各8支，租赁、多元金融各6支，公用事业、高速公路各5支，基建设施4支，有色金属3支，旅游、煤炭、港口、钢铁、房地产各2支，农业、机械设备、汽车、医药、建筑建材各1支。从外部评级看，评级AAA的发行人发行额863.29亿元，AA+发行额209.12亿元，AA发行额104.5亿元。本周短融中票公告发行额合计1191.91亿元，比上周减少431.05亿元，发行额位居前五位的行业包括城投424.21亿元、电力245亿元、综合投资85亿元、高速公路67亿元和租赁50亿元。本周无疫情防控债发行。CRMW方面，本周无信用风险缓释凭证创设。本周发行人中，港华燃气、沙钢集团、吉利控股集团、海通恒信、海螺创业、平安租赁、港华燃气、梅赛德斯-奔驰为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，山东黄金、楚天高速、中金岭南、天山股份、华能国际、光明地产、华光环能、光大嘉宝、海通恒信、海螺创业、绿城水务为上市公司，其余发行人为非上市公司。本周首次发行公募债券的发行人为港华燃气、益航资产、国信集团、洛阳弘义、佛山地铁、袁州国投。产业债发行人中：1)

中金研究本周共有评级行动16项，其中关注行动13项，均不涉及中金评级调整。本周共有正面评级调整行动3项，涉及2项中金评级调整：中飞租由5+上调至4-，徐州新水由5+上调至4-。评级行动列表中金点评本周共有评级行动16项，其中关注行动13项，均不涉及中金评级调整。秦巴新城被列为失信被执行人及被执行人，河西新城、益阳城投、西宁城投、柳州城投涉及人事变动，江北新区、桂林交投涉及股权转让，蚌埠经开累计担保余额较大，华创阳安公司名称变更，临沂投资新增抵质押，钦州开投非标逾期，南宁威宁新增借款较多。具体分析如下：四川秦巴新城投资集团有限公司：2023年5月24日，秦巴新城出具了《四川秦巴新城投资集团有限公司关于公司被列为失信被执行人及被执行人事项的公告》，公告称湖北省工业建筑集团有限公司因工程回购款对公司提起诉讼，并已申请强制执行，巴中市中级人民法院受理后将公司列为被执行人，执行标的为10290万元。湖北工建提出和解协议需要明确公司对所欠债务提供抵押担保措施，双方同意将公司下属子公司巴中经济开发区市政工程有限公司名下土地兴文街道牛角村K15-04-02宗地作抵押担保。但由于巴中市国资委批复文件出具时间延迟，导致无法办理抵押登记手续，双方和解协议无法完成签订，公司被列入失信被执行人名单。公告还称，公司目前已取得巴中市国资委出具的同意抵押批复文件，同时湖北工建已经前往巴中办理抵押登记手续和签署执行和解协议。中诚信国际已就上述事项与公司进行沟通了解，截至2023年5月27日，公司已与湖北工建达成和解并签订书面协议，约定公司所欠工程款项以分期付款方式于2023-2026年每季度末支付给湖北工建，2026年末支付完毕，同时公司失信被执行人记录已于中国执行信息公开网撤销。但评级公司考虑到公司财务杠杆水平较高，短期偿债压力较大，且自2023

University.于2017年4月加入中金公司，担任固定收益行业分析师，专注于利率、汇率、大类资产配置、衍生品及量化研究。此前曾在S&P

注：数据截至2023年5月19日，指标为周度杠杆率均值。图表39：本周利率债换手率边际回落但仍处高位资料来源：Wind，中金公司研究部

简评4月份社融弱于预期，主要是贷款从一季度同比多增幅度较大，到目前同比多增幅度减弱。考虑到去年4月份信贷受疫情影响，而今年4月份信贷只同比略增，或反映贷款需求开始放缓。这与4月份表内票据增加的现象反映的是一致的问题。一方面，居民购房在4月份重新放缓，带动居民贷款增量放缓。另一方面，前期城投平台贷款快速增长主要是去年四季度央行使用PSL刺激政策性银行通过“软贷款”帮助城投平台补充了项目资本金，并用以撬动后续配套贷款。随着这些配套贷款投放接近尾声，如果后续不通过PSL持续补充资本金，我们预计城投贷款增速可能会放缓。此外，还有一个原因是今年信贷总额度可能只比去年多2-3万亿元，但一季度信贷同比已经多出2万多亿元，可能已经基本透支了全年可多增额度，因此后续贷款可能很难再出现明显的同比多增。叠加今年地方债发行节奏可能也是前高后低，我们预计后续社融增速可能开始逐步放缓。若贷款投放放缓和社融增速放缓，那么存款派生可能也会放缓。不过，目前总体来看，存款规模仍高，因此可能仍需要持续引导存款利率下降来推动存款分流回到消费和其他金融投资。因为目前经济问题可能主要在于实际存款利率偏高导致货币流通速度偏低，因此我们认为可能需要进一步降低存款利率来提升货币流通速度。如果存款利率进一步降低，那么债券利率的下行空间也将打开，未来各种利差可能会持续压缩、包括期限利差和信用利差。回到债券投资上，我们认为仍可以保持积极策略，延长久期，并以持有为主，获取票面利率和资本利得。风险货币政策超预期转紧等。一、信贷环比投放明显放缓4月新增人民币贷款7188亿元，同比多增649亿元，整体明显低于预期。企业端支撑延续，居民端有所走弱。具体来看，4月居民贷款减少2411亿元，同比多减241亿元；其中短期贷款减少1255亿元，同比多增600.87亿元；中长期贷款减少1156亿元，同比多减842.28亿元，这与4月地产修复速度的放缓也较为一致。企业端支撑来自中长期贷款以及短贷，票据融资仍形成拖累。4月企业贷款增加6839亿元，同比多增1055亿元；其中短期贷款减少1099亿元，同比少减849亿元；新增中长期贷款6669亿元，同比多增4017亿元；票据融资增加1280亿元，同比少增3868亿元，仍为企业端主要拖累项。此外，4月非银贷款增加2134亿元，同比多增755亿元。整体来看，去年4月份受上海疫情影响居民信贷投放明显低于往年同期，然而在疫情影响消散后，今年4月新增居民贷款依然同比多减，尤其是居民中长期贷款同比多减超800亿元，反映一季度信贷投放超预期，可能更多是投放节奏上的前置，而非全年总量上的大幅提升，在居民收入和就业尚待恢复的情况下，今年地产销售的回升的幅度可能也是偏弱的，也制约居民按揭贷款改善的持续性和空间。图表1：单月新增贷款结构资料来源：Wind，中金公司研究部二、存款：4月人民币存款减少4609亿元，人民币存款余额同比增长12.4%2023年4月人民币存款减少4609亿元，是去年11月以来人民币存款规模首次下降，人民币存款余额同比增速小幅降至12.4%。从主要分项来看，4月居民存款减少1.2万亿元、同比多减4968亿元，为去年11月以来首次减少，我们认为居民存款开始流出，一方面或是由于对理财信心有所恢复，因此有部分重新流入理财，另一方面或是由于居民仍在积极还房贷。4月非金融企业存款增加1408亿元，同比多增2618亿元，或是由于贷款增加进而导致派生存款也有所增加。财政存款方面，4月增加5028亿元，同比多增4618亿元，表明财政支出力度或有所放缓。此外，4月非银存款增加2912亿元，同比少增3804亿元。货币供应方面，4月M1同比从3月的5.1%小幅升至5.3%，M2同比从3月的12.7%小幅回落至12.4%，M2和M1同比增速之差小幅收窄至7.1ppt，不过M2同比与CPI同比增速有所走扩，表明货币流通速度可能仍未明显回升、资金活性仍有待提高。图表2：M2同比与CPI同比之差走扩资料来源：Wind，中金公司研究部三、4月社融不及预期，接近去年同期低位4月社会融资规模增量为1.22万亿元，低于Wind预期1.72万亿元，大幅低于前值5.38万亿元；4月末社会融资规模存量为359.95万亿元，同比增长10%，同比增速持平上月。具体来看，对实体经济发放的人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元；委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元；企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。去年同期受疫情影响，社融规模只有前两年同期的一半左右，今年4月的社融规模仅比去年同期小幅高2729亿元，增量较低，也大幅低于市场预期。各项社融分项也基本接近去年同期，反映一季度社融高增可能更多是来自于政策支持下的提前投放，且今年一季度来看，信贷多增是社融同比多增的主要原因，呈现表内融资支撑社融的特点。当4月份信贷投放放缓之后，社融其他分项并未接棒信贷拉动融资需求，说明本轮宽信贷政策到需求实际恢复所需时间可能较长。后续来看，我们认为5月社融项目中，信用债发行可能进入季节性低谷，实体融资需求回升可能也存在反复的风险。图表3：社融存量同比与M2同比之差资料来源：Wind，中金公司研究部Source文章来源本文摘自：2023年5月11日已经发布的《信贷环比投放放缓，或仍需引导利率下行——4月金融数据点评》韦璐璐

Abstract摘要4月20日以来，国债期货持续快速上涨，10年期国债收益率也形成下行趋势、接近于2.70%，超出了市场此前预期。我们认为近期债券收益率下行主要由国内因素驱动，且我们在年度策略报告及一季度报告中都多次提到过，总结如下：一、

图表8：本周二手房销售小幅下行资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2023年4月26日图表9：本周10城商品房库存止跌资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2023年4月27日

Abstract摘要3月中旬以来，美债收益率横盘震荡。之所以美债行情较为纠结，核心在于市场对后续货币政策路径的预期存在分歧和不确定。一方面，美国经济动能确在走弱，同时此前银行风险事件令市场担忧信贷条件收紧会使经济加快转向衰退，因此美债收益率面临向下的推动力。但另一方面，就业虽较此前降温但表现仍较好，叠加消费可能尚有余温，因此通胀虽下行但仍显示出一定韧性，因此美联储即便结束加息，仍有较大可能将利率在高位维持较长时间，那么在当前市场对降息预期较强的情况下，反而可能出现政策紧缩超预期的情形，这将对美债收益率下行形成短期阻碍。那么美国消费是否会大幅走弱？通胀能否快速回落？美联储是否会在结束加息后较快降息？美债收益率是否还有反弹空间？就美国消费而言，我们认为消费可能仍有余温。一方面，劳动力需求仍然较强，因此居民工资粘性可能也较强。虽然职位空缺数已明显下降，但仍较疫情前高出约300万，且裁员数虽边际上升但仍在低位，不同口径失业率之间的差额也显示当前就业市场对寻找工作的劳动力来说仍然友好。同时，保留工资再创新高，而近年来这一数字对非农每周工资总额指数有一定领先意义，这或许意味着工资粘性仍较强。此外，我们计算了不同收入水平的劳动力工资涨幅，可以看到虽然不同收入水平的劳动力时薪增速均有下降，但同比增速仍明显高于疫情前各自水平，且低收入行业劳动力时薪涨幅相对更高，而低收入人群边际消费倾向通常更高，因此有助于支撑消费。另一方面，我们对年初以来美国居民资产端的房地产价值、股市等金融资产以及存款（包括货基）规模、负债端的住宅抵押贷款和消费信贷规模进行估算，得出美国居民净资产规模仍高，因此财富水平可能仍对消费有所支撑。此外，从银行资产端消费贷款余额增速来看，前期银行风险事件对消费的直接影响可能较小。因此我们认为美国消费尚有余温。叠加近期美国房地产市场也出现企稳回升迹象，我们预计美国经济韧性可能强于预期，近期高频数据和经济景气指标的回升可能也表明了这一点。若美国经济特别是消费仍有韧性，那么美国通胀可能也不容易快速回落。美国此轮通胀归根到底是由于货币超发，同时供需失衡加剧了通胀韧性，因此要看到通胀回落至正常水平，可能需要先看到流动性大幅收紧以及需求明显降温。若美国消费需求仍可以维持一段时间，那么当前流动性收缩效果如何？目前来看，美国M2增速已经大幅回落，但由于此前基数过高，若按照今年前两个月M2环比增速均值外推，则到今年年末M2绝对水平仍将明显高于疫情前长期趋势。而硅谷银行事件发生后，美联储通过贴现窗口和BTFP重新向部分银行提供了流动性，导致其资产负债表规模被动扩大，这虽然与通过QE主动扩表的性质不同，但无疑也缓解了整体流动性收缩对于银行造成的“痛感”。因此总体来看，虽然随着缩表进行美国流动性已有不小的收缩，但由于此前宽松时力度更大，因此当前流动性收缩的实际效果或没有表面看起来这么大，从而导致通胀较为“顽固”。实际上，纽约联储和密歇根大学最新公布的4月消费者调查中，消费者对通胀预期均明显回升。相比之下，市场当前的降息预期可能显得“过分充足”，因为若通胀回落所需时间长于预期，那么美联储就难以迅速转向宽松。同时市场自身的博弈行为实际上可能会起到“抵消”当前政策紧缩效果的作用，因此也可能进一步反过来延长政策转松的时间。我们认为美联储大概率会在5月份继续加息25bp，且若4-5月份美国通胀仍有韧性，那么6月份仍有继续加息25bp的可能性。在此情况下，虽然年内美债收益率大方向是回落，但美债收益率曲线与基准利率背离程度较大可能会带动美债收益率在短期内重新回升。同时，当前市场对年内降息预期较强，但实际上这一预期无法兑现的可能性不低，因此若预期被矫正，也可能带动美债收益率回升。我们预计美国2年期国债收益率可能回升到4.5%甚至更高，10年期国债可能回升到3.8%-4.0%附近。那么美元指数或许也会反弹到105附近，进而美债利率和美元反弹可能会压制风险资产价格的表现。风险美国就业或通胀超预期下滑，美联储货币政策迅速转向宽松。Contents正文3月中旬以来，美债收益率横盘震荡，2Y和10Y美债收益率分别在3.7%-4.2%和3.3%-3.6%附近波动。之所以美债行情显得较为纠结，核心在于市场对美联储后续政策路径的预期存在分歧和不确定，不断波动的加息预期也表明了这一点。一方面，随着加息持续推进，美国经济动能确在走弱，同时此前部分银行的风险事件令市场担忧信贷条件收紧会使经济加快转向衰退，因此美债收益率面临向下的推动力。但另一方面，当前美国就业虽较此前降温但表现仍然较好，叠加消费可能尚有余温，因此通胀虽下行但仍显示出一定韧性，因此美联储即便结束此轮加息周期，仍有较大可能性将利率在高位维持较长时间，那么在当前市场对降息预期已经较强的情况下，反而可能出现政策紧缩超预期的情形，这将对美债收益率下行形成短期阻碍。那么美国消费是否会开始明显走弱？通胀能否快速回落？美联储是否会在结束加息后较快降息？美债收益率是否还有反弹空间？美国消费尚有余温随着美联储货币政策持续收紧，叠加高基数影响，美国消费同比增速整体回落，但绝对水平仍在疫情前趋势值以上，且今年以来就业数据整体好于预期以及消费者信心等部分景气指标回升又表明近期美国消费韧性可能强于市场预期。那么当前美国消费到底如何？我们认为可能尚有余温。图表1：美国非农新增就业仍表现较好资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部图表2：密歇根大学消费者信心指数回升资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部消费基本取决于消费能力和消费意愿，前者又主要取决于居民收入、居民财富水平、外加可获得的信贷资源。收入方面，目前美国个人收入中雇员薪酬占比最高，其次为个人转移支付收入。雇员薪酬从历史趋势来看基本与每周工资总额指数一致，主要取决于就业状况。就当前就业市场来看，我们认为劳动力需求可能仍然较强。虽然职位空缺数已较前期高点明显下降，但仍较疫情前水平高出约300万，且裁员数量虽边际上升但仍在低位。同时，从失业率来看，当前美国就业市场对寻找工作的劳动力来说仍然友好。美国失业率U4-U3、U6-U5的差值均在低位，分别表明因为迟迟找不到工作而放弃找工作、以及想找全职工作但因经济环境原因只能找到兼职工作的两类群体占比均较低。因此整体来看，工资可能尚不具备下滑基础，因此暂时难以明显拖累消费。实际上从纽约联储3月的调查来看，保留工资（劳动力从事新工作所接受的最低工资）已上升至创纪录的7.6万美元，而近年来这一数字对非农每周工资总额指数有一定领先意义，这或许意味着美国工资粘性仍然较强。此外，我们计算了不同收入水平的劳动力工资涨幅，可以看到虽然不同收入水平的劳动力时薪增速均有下降，但同比增速仍然明显高于疫情前各自的水平，并且低收入行业的劳动力时薪涨幅相对更高，而低收入人群边际消费倾向通常更高，因此这其实有助于支撑消费。图表3：职位空缺数仍高，裁员数量仍低资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部图表4：就业市场对寻找工作的劳动力来说仍然友好资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部图表5：保留工资升至记录新高，工资粘性或仍较强资料来源：纽约联储，Wind，中金公司研究部图表6：低收入行业收入增速相对更高资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部个人转移支付收入则以社会保障、医疗保险和补助为主。虽然部分疫情期间的补助将在今年到期，但美国社会保障和收入保障存在“生活成本调整(COLA)”，2021年和2022年调整幅度分别是5.9%和8.7%，均为1984年以来高点，这意味着收入保障和社会保障的人均支出金额在去年和今年将以相应的幅度增加。因此对低收入人群、失业人群和退休人群来说，“生活成本调整(COLA)”的存在可能确实会抵消部分通胀对购买力的侵蚀以及补贴措施的退出，使得消费维持韧性，导致通胀回落缓慢。因此综合来看，短期内美国居民收入应不会出现大幅下滑。图表7：COLA随通胀调整资料来源：美国政府网，CEIC，Wind，中金公司研究部（注：数据截至2023年）图表8：联邦社会保障支出增速走势与COLA较一致资料来源：美国政府网，CEIC，Wind，中金公司研究部（注：数据截至2023年）当然，鉴于近两年通胀持续高位运行，我们还需观察实际收入的情况。可以看到，无论是非农实际时薪还是更广泛的实际个人可支配收入，都随着通胀上升从高点回落，不过去年6月份通胀见顶之后，二者均有所回升，这可能也是消费展现出韧性的原因之一。图表9：实际个人可支配收入资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部图表10：非农实际时薪资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部居民财富方面，当前美国居民财富水平可能仍然较高。资产端来看，截至2022年末，美国居民（不包括非盈利组织）总资产约158万亿美元，虽较2021年末小幅下降2%、但仍明显高于疫情前长期趋势。当然，今年以来存款消耗、房价回落以及股市涨跌可能对美国居民财富造成影响，不过通过对各类资产规模变化进行粗略计算，我们预计今年以来美国居民资产减少规模较为有限、甚至可能小幅增加。美国居民财富分为非金融资产和金融资产两部分，非金融资产包括房地产和耐用品、规模主要受房产价值变动影响。从历史趋势来看，居民部门房地产价值与房地美房价指数基本一致，若以年初以来房地美房价指数月均跌幅来衡量居民房产价值变动，则大致估算居民房产价值下降可能不足1%，假设耐用品价值未发生变化（实际上呈上升趋势），则居民非金融资产约51万亿美元。金融资产主要包括存款（此处包括货基）和股票等其他金融资产，规模变动主要来自于存款规模变动和股票市值波动。就存款而言，虽然前期银行风险事件导致居民将部分在商业银行的存款转向了货币基金等资产，但这仅是居民财富结构的改变、而非数量的减少，况且随着银行风险事件影响减弱，居民在银行的存款规模已经开始企稳。综合商业银行存款规模以及货基规模变动来看，美国居民存款（此处包括货基）规模下降幅度可能较小，或仍在17.5万亿美元附近。同时若以年初以来标普500指数变化幅度作为居民所持股票市值变动幅度，并进一步近似衡量居民金融资产规模变化，则由于股市整体较去年末上涨，居民金融资产约增加1.8万亿美元至91万亿美元。因此，当前美国居民资产可能并未较2022年末有明显下降、甚至可能略有增加。负债端来看，主要以住房抵押贷款和消费信贷为主，若根据商业银行资产端住房抵押贷款和美联储统计的居民消费贷款的变动幅度来近似衡量，当前美国居民负债较2022年末可能增加3000亿美元左右，则结合居民资产来看，居民净资产可能未较2022年末明显下降甚至可能小幅增加。综合收入与居民财富来看，居民消费能力或仍有支撑。图表11：居民房地产价值与房地美房价指数基本一致资料来源：Fed，CEIC，Wind，中金公司研究图表12：美国居民存款规模下降幅度可能较小资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部图表13：美国居民财富水平或仍较高资料来源：FED，Wind，中金公司研究部（2023Q1为估算值）图表14：股市回升或对消费形成支撑资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部此外，信贷也是用于消费支出的资金来源之一。那么银行风险事件是否会导致信贷条件进一步收紧而加大对消费的抑制呢？目前来看可能不会，截至4月12日，居民消费贷款同比增速已经出现企稳迹象，因此我们认为前期银行风险事件对消费造成的直接影响较小。图表15：居民消费贷款同比增速出现企稳迹象资料来源：Wind，中金公司研究部（截至2023年4月12日）那实际的消费需求如何？从居民个人消费支出来看，由于服务消费基本恢复至疫情前趋势水平、商品消费仍在疫情前长期趋势水平以上，因此整体消费仍略高于趋势值。从一些高频指标观察，今年以来美国TSA安检人数已经恢复至2019年同期水平且近期未出现下滑迹象，票房收入也在回升。此外从库销比来观察，三大环节中批发、零售库销比边际上出现回落迹象，并带动整体库销比边际回落，表明近期销售情况或有企稳。总结而言，当前消费虽较前期高点回落，但拉长时间来看应仍在历史较高水平。图表16：美国消费仍高于疫情前趋势值资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部图表17：TSA安检人数回升至2019年同期水平资料来源：TSA，中金公司研究部图表18：美国票房收入在回升资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部图表19：库销比边际回落资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部此外，不仅是消费，美国房地产市场也出现回暖。去年随着美联储持续加息，美国房地产市场持续降温，但今年以来，或受到成屋销售回暖带动，美国住宅营建许、新开工数量以及建筑商信心指数均出现企稳回升。这也与上文观察到的美国房价下跌幅度有限相一致。图表20：美国消费仍高于疫情前趋势值资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部图表21：房地产市场相关指标回暖资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部综合来看，年初以来美国经济表现整体上可能强于市场预期，花旗美国经济意外指数2月以来持续为正也表明2月以来大多经济数据好于市场预期。在消费存有韧性、地产也有回暖的支撑下，纽约联储周度经济活动指数走势较为稳定，未延续去年的下降趋势。同时经济景气指标也出现回升，4月

Content正文年初以来市场对于通胀形势的看法出现了较大的逆转。今年年初，随着疫情的影响逐渐消退，经济活动开始修复，市场普遍认为今年消费会迎来爆发式的增长，叠加海外通胀处于高位，市场对于今年国内通胀抬头的担忧情绪较为浓烈。然而，实际的情况是，国内通胀并未出现大幅上行的压力，反而边际走低，今年2月我国CPI同比已经降至1%，而PPI同比更是-1.4%的低位，从3月来看甚至通胀数据还有进一步走低的可能，基于此，市场对于国内通胀预期也发生了明显变化。那么，通胀预期扭转背后的根本原因是什么？未来应该如何应对？对债券市场有什么启示含义？为此，我们希望通过十个图表和文字来进行分析。首先，我们认为通胀走低和通胀预期扭转源于上下游经济结构的分化，政策更多作用于基建刺激，有利于上游行业的提振，但对于需求端，尤其是消费需求的刺激效果不够明显。从上下游的利润拆分来看，可以看到历史也出现过上下游的利润分化。但以往一般是上游利润出现下滑。比如2014-2016年产能过剩阶段，上游行业利润普遍下滑严重。为了缓解经济压力和化解上游行业的债务风险，政府采取了供给侧改革的措施，一方面清除过剩产能，另一方面通过地产和基建来增加上游需求，很快逆转了上游行业的供需关系，上游利润在2017年得到快速逆转。类似的情况发生在2020年疫情期间，当时国际油价快速下滑，导致整体上游行业利润再度挤压。为了缓解上游行业压力和提振经济，2020年当时放松地产，并通过基建刺激提振上游，叠加2021年双碳政策一定程度上抑制了煤炭等行业的产能产量，上游行业利润再度直线回升。换言之，如果经济的问题出现在上游行业，那么过去政府有较为成熟的应对方案，通过削减产能，并通过地产+基建刺激的模式可以快速解决问题。不过，2022年以来，经济的问题更多的是集中在中下游行业。尤其是因为疫情和地产困局导致消费需求疲弱，与终端消费需求相关的行业受到较大的挤压。因此，局面与过往上游行业的困境并不相同，刺激的逻辑和方式也有所不同。此外，去年以来，刺激经济的手段主要在于放松地产和刺激基建，尤其是基建刺激力度较大，经济的回升也更多体现在基建投资上。基建投资可以刺激上游，但对于中下游的刺激和提振效果是有限的。在地产回升强度一般的情况下，依靠基建刺激难以提振终端消费需求，也就难以迅速缓解下游行业的压力。图表1：工业企业利润上中下游拆分资料来源：CEIC，中金公司研究部从贷款融资结构来看，也可以看到主要融资需求来自于城投平台，而城投平台对经济而言提供的是供给（基础设施和产业园区都可以看作是服务配套，是供给端）而不是需求，跟需求有关的居民贷款的比例则是一路走低。而历史上的经济刺激，至少居民中长期贷款占比也会提升，但这次则没有。这也意味着，从经济结构的逻辑来看，刺激集中在上游，但对下游而言，刺激力度不够。图表2：居民和企业中长期贷款占比资料来源：Wind，中金公司研究部其次，回到居民部门内部，就业、收入和储蓄意愿等因素仍制约消费需求，导致目前的消费分化现象，从而会压制通胀。刺激政策集中在城投和基建领域，但在居民收入和消费刺激端，政策力度仍不算大。从居民部门内部来看，目前就业情况、收入水平、储蓄意愿等因素仍制约着居民的消费需求。比如，从1-2月份统计局发布的失业率数据来看，城镇失业率和年轻人口失业率都有所回升。图表3：中国城镇调查失业率仍偏高资料来源：Wind，中金公司研究部从央行一季度调查问卷来看，居民虽然收入和消费信心有一定的回升，但总体看仍处于偏弱水平。而居民目前的储蓄意愿虽然比去年高峰略有回落，但依然是历史高位。而居民的消费意愿则提升不明显。这也一定程度上解释了为何一季度存款依然激增，以及整体消费需求不强。图表4：居民储蓄意愿依然非常高，消费意愿回升不明显（央行季度调查问卷）资料来源：Wind，中金公司研究部再者，居民整体消费意愿受抑制以及消费分化会导致消费品价格受到抑制，从而压低通胀水平。在上述的影响因素下，目前整体消费意愿和动能虽然比去年有所改善，但总体而言处于偏弱水平。如果观察社会消费品零售的定基指数走势，可以清晰的看到目前消费水平是低于疫情前的趋势线增长的。而防疫优化后的消费复苏，也呈现结构性的分化。总体而言是线下服务业消费恢复的比较好，必选消费品次之，而耐用可选消费品最弱。线下服务业，比如旅游、交通、餐饮、娱乐等可以认为是被压抑需求的重新释放，但耐用消费品才是衡量消费能力和消费意愿更好的体现，如果耐用消费品需求偏弱，那么一定程度上反映了消费信心和需求并未完全恢复。图表5：消费水平仍低于疫情前的趋势线资料来源：Wind，中金公司研究部如果没有看到直接发钱或者发放消费券，那么目前刺激消费的逻辑主要集中在降价促销。比如3月份不少车企降价促销。而很多数码产品和家电等耐用品也加入了降价促销的行列，希望通过降低价格来提升购买意愿。此外，在日常生活方面也存在若干例证，比如咖啡行业，门店拓展数量从星巴克向一些价格更加便宜的中低端品牌蔓延。不少高端的食品和餐饮品牌，也推出了价格更加优惠的中低端产品系列。其实背后都是为了迎合消费能力和意愿的下降。但如此一来，如果是通过降价促销的方式来提振销量，那么就会导致价格下行压力，从而抑制通胀水平。图表6：消费呈现结构分化，线下服务业恢复较强，但耐用品较弱资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年2月，其中将历年1-2月乘用车零售销量数据合并计算同比图表7：耐用品线上销售均价走低（4MMA）资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年2月从我们目前的测算来看，未来几个月CPI可能依然维持在1%附近的低位。如果通胀较弱，那么可能与此前市场担忧的通胀局面会有所背离。这也是通胀预期发生扭转的重要原因。图表8：预计年内CPI低位运行资料来源：CEIC，中金公司研究部最后，存款利率偏高导致货币流通速度偏低，也是抑制消费和金融市场的重要因素，需要引导存款利率下行。去年在经济下行压力偏大，而“资产荒”较为突出的情况下，存款的大幅增长成为市场较为关注的现象，而从今年1-2月金融数据来看，存款仍维持高增，并未明显释放为消费或者对其他金融资产的投资，M2同比增速已升至12.9%高位，1-2月居民和企业合计新增存款6.99万亿元，远超季节性。可以看到，年初市场期待的“超额存款”释放为消费或者对其他金融资产的投资的现象目前并不明显，居民消费不旺，而其他资产回报率仍偏低，存款利率相对刚性的情况下，存款的性价比超过了通货膨胀率以及其他资产收益率，因此居民更愿意去存钱而不是用于消费或者投资。因此我们看到，年初以来居民存款和非银存款增长的速度依然呈现较大的反差，居民存款增长偏多，而非银存款增长偏慢。所以如果存款利率不降下来，资金还是较难在实体中流动起来，经济的活性还是很难明显改善。图表9：今年存款依然激增，显示货币流通速度偏低资料来源：Wind，中金公司研究部综上所述，我们认为，如果要提振消费，避免进入通缩局面，可能要转变刺激经济思路，财政支出可能要更集中于提振居民就业和收入，以及补助消费。在信贷投放端，可能要进一步降低贷款利率，尤其是降低居民存量房贷和消费贷利率，从而释放居民资金用于消费和投资。而相对应的，也要降低存款利率，从而避免存款的实际利率过高，导致居民和企业只是选择存款。如果存款利率可以有较明显的下调，相信对于盘活存量存款资金会有较大的作用，从而有利于刺激消费和提振金融资产的信心。如果未来能看到贷款利率和存款利率的进一步下调，那么对于债券而言，收益率水平也应该是走低的方向。总体而言，在通胀偏弱的格局下，债券收益率上升的风险比较低，反而是如果仓位或者久期偏低，容易出现踏空风险。建议投资者可以在二季度积极增加配置和延长债券组合久期。图表10：如果存款利率下降，则债券收益率的下行空间也将打开资料来源：Wind，中金公司研究部风险经济增长不及预期Source文章来源本文摘自：2023年4月8日已经发布的《如何看待通胀预期的变化、应对及债市影响？——十图看债市》陈健恒

Abstract摘要2022年中美周期错位，中国债券利率下行，美国债券利率上升。2023年，这种错位一定程度上延续，美国经济和通胀回落，中国经济回升，按照这种周期错位和传统的金融分析，美国债券利率应该回落，中国债券利率应该上升。但实际上美国债券利率回落是相对明显的，但中国债券利率并没有持续上升，而是四季度上升后，一季度收益率逐步回落。

Comments评论事件中国3月官方制造业PMI为51.9，预期51.6，前值52.6。中国3月非制造业PMI为58.2，预期55，前值56.3。评论3月制造业PMI从2月的52.6回落0.7个点至51.9，除采购持平上月外，主要分项均较上月出现了回落。我们在此前的报告中提到2月PMI超预期回升有部分原因是春节因素的影响[1]，3月春节因素消退后，我们看到3月PMI再次出现走弱的态势，由于PMI反映的是经济环比的变化，本月PMI数据的走弱也与3月以来高频数据观察到的经济回升动能放缓的情况也较为吻合。从数据来看，制造业生产和需求边际都出现放缓的迹象，制造业企业生产经营预期也边际走弱。非制造业PMI较上月继续改善，主要是在基建提前发力的情况下，建筑业景气度改善较为明显。服务业PMI也出现改善，可能主要是春季踏青出行需求带动运输业及相关消费维持较高景气度。从3月的PMI数据中，我们仍能看到目前经济的修复呈现出两个较为明显的特征：一是经济温和修复但结构分化，服务业修复的程度整体好于制造业，基建修复的程度可能好于地产。二是经济修复的速度边际上也出现放缓迹象。三是价格因素对货币政策的制约或继续减轻。从3月PMI价格分项来看，3月通胀可能会出现进一步走弱的情况。国内通胀压力明显缓解，未来可能更需关注通缩的可能性。在经济结构分化以及经济回升速度边际放缓，而通胀持续走低的情况下，货币政策仍会维持适度宽松的环境以支持经济和防范风险，在这种情况下，债券收益率仍有一定的下行空间。具体来看：3月制造业PMI较上月略降至51.9，连续三个月高于临界点，春节错位因素消退后，各分项多小幅下行。供给侧方面，生产与进口分项均有所回调，较上月分别下降2.1ppt、0.4ppt，但依然处于扩张区间，分别录得54.6和50.9。从高频数据来看，三月水泥出货率和螺纹钢表观消费量略高于2022年同期，但仍低于2021年和2020年同期。供应商交货时间分项小幅下降1.2ppt至50.8，交货时间继续加快。需求侧方面，新出口订单分项下行2ppt至50.4，略高于零界点，反映外需边际转弱，与韩国前20日出口同比和越南3月出口同比明显下降相印证；新订单分项略降0.5ppt至53.6，内需继续增加。价格方面，3月PPI下行压力加大，推动主要原材料购进价格和出厂价格分别下行3.5ppt和2.6ppt至50.9和48.6。库存方面，3月原材料与产成品库存分项分别下行1.5ppt和1.1ppt至48.3和49.5，库存量有所下降。整体来看，经济动能指标由上月的3.5升至4.1，生产经营活动预期指数则下行2ppt至55.5，制造业继续处于景气区间。3月非制造业商务活动指数较2月上行近2ppt至58.2，为2020年疫情以来最高点，复苏进程持续加快。3月居民踏青等需求推动零售消费和出行强度继续恢复，零售和运输（铁路、道路和航空）等行业景气度仍位于60以上，服务业商务活动指数从上月的55.6继续上行1.3ppt至56.9。建筑业方面，随着气候转暖，工程施工进度继续加快，3月建筑业商务活动指数从60.2进一步上升至65.6，连续两个月高于60。价格、库存等其他分项则多小幅下行，其中存货分项下行1.2ppt至47，销售价格分项下降1ppt至49.2。风险经济下行超预期。图表1：制造业PMI各分项变动情况资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年3月图表2：3月经济动能小幅上行资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年3月。图表3：3月非制造业PMI继续回升，为2020年疫情以来最高点资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年3月[1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=297123&entrance_source=ReportListSource文章来源本文摘自：2023年3月31日已经发布的《制造业放缓，服务业继续改善，债券利率稳中略降——3月PMI数据分析》李

2月信用利差快速修复，主要由于理财为代表的广义基金规模恢复和年初的配置行情。展望3月，虽然季末理财到期和开放压力略高，不过考虑到现金管理类理财和混合估值产品收益率仍有一定优势，加之去年底以来理财资产负债错配现象有明显改善，如果利率不出现持续大幅调整的话，预计理财规模将整体稳定。供给方面，2月非金融类信用债净增2800亿元，主要是需求改善背景下，前期积累的城投等融资需求的集中释放，3月净增明显高于2月的可能性不大。不过二级债或有2000-3000亿元的发行量释放。结合供需情况看，3月信用利差或仍将低位震荡。摘要策略展望：需求仍有支撑，关注“资产荒”演绎2月信用利差快速修复，主要由于理财为代表的广义基金规模恢复和年初的配置行情。展望3月，虽然季末理财到期和开放压力略高，不过考虑到现金管理类理财和混合估值产品收益率仍有一定优势，加之去年底以来理财资产负债错配现象有明显改善，如果利率不出现持续大幅调整的话，我们预计理财规模将整体稳定。供给方面，2月非金融类信用债净增2800亿元，主要是需求改善背景下，前期积累的城投等融资需求的集中释放，3月净增明显高于2月的可能性不大。不过二级债或有2000-3000亿元的发行量释放。结合供需情况看，3月信用利差或仍将低位震荡。投资策略方面，短久期下沉策略已较为拥挤，不过如果资金利率不出现进一步上行，在理财需求稳健的情况下，利差大幅调整风险不高，仍可作为底仓策略。拉长久期策略方面，在3年期利差压缩至历史1/4分位数附近的情况下，需关注后续利率走势和“资产荒”的持续演进。板块方面，我们建议仍以城投底仓策略，辅以中短久期城投适度下沉、部分有一定利差的国有地产择券增强回报，不过部分区域需控制行政级别不可过度下沉，同时关注事件性风险扰动。二永债利差进一步收窄空间或有限，考虑到二级债3月可能迎来供给释放，关注利差波动。城投方面，考虑到城投公募债风险有一定的系统性风险特征，城投债实质性违约风险仍低。但有三类事件可能造成利差扰动：1）债券发行人贷款非标逾期、工程款纠纷等债券以外的信用事件或仍出现，但利差影响更多集中于相应平台和城投。2）区域债务风险化解和重组方案可能推进，可能对类似省份利差有负面扰动。3）债券技术性违约或行权风险仍存，尤其是对于融资持续难以恢复的区县级平台。城投债投资一是要控制好久期，二是防范可能的事件扰动造成的利差扰动中并且寻找机构调仓后跌出来的机会。地产方面，前期销售和融资端政策起到了一定成效，地产债整体风险有明显下降，不过个券扰动风险仍存。考虑到民企龙头中短久期个券利差已显著压缩，追涨性价比不高。而地产国企央企有望更多受益于融资边际放松、销售刺激以及预售资金监管，信用风险整体可控，对于有一定溢价的短久期个券可以适度获取溢价。银行资本债方面，目前二永债中短久期利差均已回到2022年11月底水平附近，目前投资群体以保险类机构和交易型机构为主，利差进一步压缩空间或有限。需关注3月供给释放是否会带来利差扰动以及扰动后的介入机会。需求底部企稳回升根据我们估算的理财规模数据来看，从上月9号开始，理财规模开始底部回升。我们预计2月份全月理财规模应有2000亿元左右的增长。其中混合估值理财募集资金体量千亿元左右。除此之外，基金公司混合估值产品密集公告发行，包括鹏华、易方达、南方、富国、工银瑞信、招商和国联安等基金公司，我们估计实际合计募集规模可能会达到500亿元以上，未来此类基金的密集建仓也会为信用债需求提供一定支撑，尤其是中短端品种。从交易数据来看，理财和基金持续净增持信用债。根据外汇交易中心统计，2月份以来理财和基金分别净买入非金融信用债795.8亿元和983.2亿元左右，卖盘主要集中在银行自营。期限结构上来看，仍然是一年及以内的产品为主，其中理财净增持963亿元，基金净增持579亿元。财政防风险、规范地方政府融资，地方地产放松政策频出和城市能级提升1）财政部：2023年1月份以来，财政部多次发文、召开新闻发布会等表态今年的主要工作内容仍然是规范管理地方政府融资平台公司，防范地方政府债务风险。严控新增地方政府隐性债务、妥善化解存量、推动城投平台市场化转型、政府和企业信用的分离等都是此前就有的表述和政策导向。但值得关注的是：随着近期部分地区城投平台和国有企业负面舆情的发酵，部分地区再融资有所恶化，财政部也表示要求各地方部门密切关注地方重要领域风险、及时上报、妥善化解。我们认为未来各地政府对地方的企业债务风险管理会加强，防范系统性风险仍是重中之重。2）银保监：印发银行业保险业贯彻落实《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》实施意见的通知。鼓励全国性银行向山东倾斜不良资产处置政策资源，加快工作节奏和处置进程。督促山东中小银行加强资产质量真实分类、加大拨备计提力度，有效处置不良资产。指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制，提前制定接续融资和债务重组预案，积极配合地方推进重点企业风险化解及遗留问题解决，确保重点企业风险和担保圈风险一体化处置。我们预计此文发布之后，当地银行会进一步对城投债券融资提供支持并通过债务重组等方式化解债务风险。3）房地产方面，2023年以来房地产支持政策继续加码，中央以金融支持为主，包括购房贷款利率动态调整和房企融资改善资产负债表、支持保交楼和企业风险化解方面；地方政策更多侧重于促进销售角度以增加房企内生造血能力，根据我们统计，元旦以来有近70个城市发布住房政策，基调以支持为主，相对高能级城市以卖一买一个人所得税返还、限购区域内新增一个购房资格、二孩增加一个购房指标方式鼓励购房，其余措施还有贷款额度上调、首付比例下调、各类补贴、限购范围调整、二手房带押过户等。融资方面民营房企境内融资以中债增进提供担保发债为主，净融资仍然为负，限于政策扶持、足够资产抵押的房企范围内，纯信用类发行或难以成功；销售方面，春节后周度销售止跌反弹，企业分层依然比较明显。综合来看，未出险优质房企安全性有明显提升，债券短期品种可适当把握兑付收益，但已出险房企债券价格大涨以乐观情绪推动为主，基本面未见实质性好转，我们不建议追涨。风险债券收益率超预期上行。城投风险超预期暴露。正文策略展望：需求仍有支撑，关注“资产荒”演绎2月信用利差快速修复，主要由于理财为代表的广义基金规模恢复和年初的配置行情。而理财的规模增长主要源自现金管理类和混合估值产品，整体配置资产偏短期，以短久期城投适度下沉策略为主。而部分风险偏好相对偏低的机构以及保险类机构在短期策略较为拥挤的情况下使用了中高等级适度拉长久期策略。上述投资行为的变化共同造成了利差表现的分化。展望3月，虽然季末理财到期和开放压力略高，不过考虑到现金管理类理财和混合估值产品收益率仍有一定优势，加之去年底以来理财资产负债错配现象有明显改善，如果利率不出现持续大幅调整的话，我们预计理财规模将整体稳定。供给方面，2月非金融类信用债净增2800亿元，主要是需求改善背景下，前期积累的城投等融资需求的集中释放。我们认为3月发行量有望进一步上行至1.5万亿左右，不过考虑到3月到期回售量显著增长，净增明显高于2月的可能性不大。不过金融类方面，二级债或有2000-3000亿元的发行量释放。结合供需情况看，3月信用利差或仍将低位震荡。投资策略方面，短久期下沉策略虽已较为拥挤，不过如果资金利率不出现进一步上行，在理财需求稳健的情况下，利差大幅调整风险不高，仍可作为底仓策略。拉长久期策略方面，在3年期利差压缩至历史1/4分位数附近的情况下，需关注后续利率走势和“资产荒”的持续演进。板块方面，我们建议仍以城投底仓策略，辅以中短久期城投适度下沉、部分有一定利差的国有地产择券增强回报，不过部分区域需控制行政级别不可过度下沉，同时关注事件性风险扰动。二级债3月可能迎来供给释放，关注利差波动。城投方面，考虑到城投公募债风险有一定的系统性风险特征，城投债实质性违约风险仍低。但有三类事件可能造成利差扰动：1）债券发行人贷款非标逾期、工程款纠纷等债券以外的信用事件；这类事件仍将频发，但利差影响更多集中于相应平台和城投。2）区域债务风险化解方案可能推进，如中等地区部分省份推进，可能对类似省份利差有负面扰动。3）虽然债券破刚兑可能性仍低，但技术性违约或行权风险仍存，尤其是对于近期融资难度较高的区县级平台。后续城投债投资一是要控制好久期，二是防范可能的事件扰动造成的利差扰动中并且寻找机构调仓后跌出来的机会。地产方面，前期销售和融资端政策起到了一定成效，地产债整体风险有明显下降，不过个券扰动风险仍存。考虑到民企龙头中短久期个券利差已显著压缩，追涨性价比不高。而地产国企央企有望更多受益于融资边际放松、销售刺激以及预售资金监管，信用风险整体可控，对于有一定溢价的短久期个券可以适度获取溢价。银行资本债方面，目前二永债中短久期利差均已回到2022年11月底水平附近，目前投资群体以保险类机构和交易型机构为主，利差进一步压缩空间或有限。需关注3月供给释放是否会带来利差扰动以及扰动后的介入机会。需求底部企稳回升春节之后，理财规模开始底部回升。根据我们估算的理财规模数据来看，2月份截至9号，理财存续规模为26.97万亿元，相比1月末27.09万亿元的量虽然继续小幅下降，但是幅度已经出现明显放缓。9号以来理财的规模已经开始底部回升，截至16号的数据，相比之前已经回升500亿元。截至2月24日，理财规模已经上升至27.23万亿元左右，上周规模增长了2200亿元。全月看，理财规模应有2000亿元左右的增长。混合估值理财募集资金体量千亿元左右，实际募集金额占计划募资金额的占比仍低。2月份以来封闭式理财共发行189只产品，其中175只是混合估值法，占比接近93%，计划募集资金规模是6054亿元，但是实际募集规模只有952亿元，占比在15.7%左右，整体比例不高。混合估值基金密集发行也为债市带来增量资金。从2月份以来基金公司混合估值产品密集公告发行，包括鹏华、易方达、南方、富国、工银瑞信、招商、国联安等基金公司。从这些产品来看，绝大多数募集金额不超过80亿元，对债券资产的投资比例不低于基金资产的80%，且投资于采用摊余成本法估值的债券资产不低于基金净资产的50%。期限多在12-18个月的封闭式产品，部分在30-39个月。从目前发行的情况来看，富国、鹏华和招商已经完成募集工作，规模也达到计划募集金额，我们认为其他基金公司产品募集也可能达到或接近计划募集金额，实际规模可能会达到500亿元以上，未来此类基金的密集建仓也会为信用债需求提供一定支撑，尤其是中短端品种。

摘要2月以来债市表现分化，包括短端利率上行更明显、信用债收益率回落而利率债收益率抬升等，对应看到曲线变平，期限和信用利差均有压缩。从债市和实体供需的内生逻辑讲，当前分化可能正在反映“结构性资产荒”的重现。2018年以来，债市经历了多轮“资产荒”，对比每轮“资产荒”，相似之处在于每次“资产荒”期间，都一定程度呈现货币环境宽松同时融资需求偏弱的特点，而导致融资需求偏弱的很大一个源头就是地产周期的走弱，尤其是2021年二季度以来，融资需求减弱的特征有所加强，地产持续弱周期下，高息资产减少，同时随着信用风险事件的累积，市场风险偏好降低，信用始终难宽，“资产荒”暂未得到有效缓解。回归当下，“资产荒”的核心源头有一定改善，但未完全回暖，即地产投资和新房销售已有起色但目前程度有限，城投等融资增长可能更多受前期政策性资金撬动的带动，因此实体有效融资需求仍有提振空间，“资产荒”尚未完全缓解。-

国内信息及观察——春节消费观察在疫情高峰过后，2023年春节的返乡人数和各大旅游景点人流量应该是2020年疫情爆发以来最高的一次，但相比于2019年春节，可能还存在一些差距。从朋友圈和微信视频的观察以及春运交通数据来看，回家过年和春节旅游人数回到2019年同期的70%-80%应该是有的，甚至局部地区可能超过90%的水平。但海外旅游可能离2019年的水平还有比较大的差距。因为疫情高峰离春节挨着太近，办护照和海外签证这些基本上是来不及的，而回家过年和国内旅游订交通工具和酒店则容易很多。许多人过去几年没怎么回家过年，在疫情过后回家探亲的情感诉求还是很强烈的。正因为如此，2023年春节，从交通工具的使用上来看，跨省长途交通工具（比如飞机和高铁）的使用频率和恢复程度比一般的中短途交通工具（汽车）的频率更高。从同事们的回乡和旅游反馈情况来看，今年春节的消费可以大致总结这么几个特征：（1）餐饮消费需求较强。大中型城市中，餐饮消费集中于商场和特色步行街，排队等位是很普遍的情况。中小城市中，宴请亲朋好友和聚餐的需求较强，一些环境好的餐厅，除夕到初三预定都很满。至于旅游城市和旅游景点，人流量很高，就餐需求也很强。至于价格，多少都存在涨价现象，毕竟春节服务人员减少以及食材价格也会影响调高。很多从事餐饮生意的人，也是靠春节这波消费来减少一些2022年的损失。（2）一线城市和四五线城市市内交通通畅，二三线城市容易出现堵车。一线城市，如北上广深等，由于回家过年和出外旅游的人数较多，市区内人流下降，总体感觉交通很通畅。四五线小城市和小县城，虽然人流较正常水平也回升（回家过年的人增加），但地方相对空旷，也不容易堵车。二三线城市，一方面有一线城市回流过年的人口，另一方面，如果是旅游城市，外来旅游人数增加，城市内部容易出现堵车现象。所以二三线城市也容易出现打车难的情况。（3）疫情影响大体消除，但也并非完全没有影响。疫情高峰在1月初，这次春节消费总体没有受疫情影响，也是消费和旅游需求恢复比较快的原因。但一些中老年人会比较注意避免去人群密集的地方，所以，还是有一定比例的居民会错峰人流出行或者减少人群聚集。这在一定程度上还是会影响一些消费需求的回升。（4）旅游城市和旅游景点人山人海，但配套服务人员和配套设施跟不上。由于旅行出游的需求大增，著名旅游城市和景点人山人海，典型的如三亚、西安、成都、长沙、云南各旅游城市等等。旅游景点的房价也有明显的上涨，而且要提前预定，临时定基本定不上。甚至连东北那么寒冷的地方，去滑雪的游客也是很多，导致滑雪场地附近的酒店也是一房难求。但从同事的反馈来看，人流增多后，服务人员和设施跟不上。最为典型的是打车很难打，而且旅游景点内部的商铺没有开门营业，旅游设施很多也日久失修，缺乏维护。旅游景点当地人的反馈是，疫情三年很多旅游从业人员都改行了，导致服务人员不足以及设施缺乏维护。当地人对未来的旅游业预期也不高，认为疫情三年改变了太多人，经济周期下消费意愿不强，因此当地人继续投资旅游行业的诉求不高。（5）烟花爆竹和贺岁档电影是消费亮点。烟花爆竹是因为不少城市放松了管制，允许一定范围一定程度燃放烟花爆竹，增加节日气氛。这个确实在一定程度上拉动了消费和节日气氛。另一个是电影。由于疫情高峰过去，电影院这种密闭空间的服务业消费也恢复很快。尤其是今年春节有两部口碑不错的贺岁档电影《满江红》和《流浪地球2》，吸引了不少观众到电影院观看。2023年的电影口碑比2022年的好，这个也是电影票房增长的重要因素。但从电影票价来看，也有一定涨价情况，一线城市核心地段电影院，电影票价动辄上百元，也是票房增加的重要因素。相比之下，很多四五线城市以及小小县城，电影票价小几十元。回乡消费的性价比高不少。（6）居民收入尚待恢复，消费追求性价比。虽然这次春节人流量和消费热度多少是有点超预期的，但这更多是体现在人数上，从消费金额角度，恢复程度可能没有人数看上去那么理想。疫情三年以来，都有一个经济特性，就是人流量相对容易恢复，但消费金额要恢复到疫情前存在一定的难度。比如过去几年，旅游消费金额相对于旅游人数的恢复程度都是低的。2023年春节也存在这个特征。这个与2022年经济下行，失业率较高以及不少行业都出现收入下降有关。由于2022年收入下降，而2023年虽然因为疫情的影响降低，不少行业收入可能会回升，但回升程度如何并无法准确预判，民众的消费信心和消费强度要完全恢复，仍需要时间。列举一些中微观的观察现象：1、2023年春节群发微信红包的现象和频率继续下降。2、各线城市的商场里面，消费集中在餐饮和电影，而一般的服装店和其他店铺，人流量和生意却比较一般，甚至春节期间，很多此类店铺不开门营业。3、居民消费更追求性价比。比如餐桌上的白酒，高端白酒不是很常见，更多是当地品牌的中低端白酒比较常见。茶饮和咖啡这种年轻人比较喜欢的饮品消费，也是中低端品牌的生意和消费量更高，比如一点点的茶饮性价比更高，在一些低线城市，比高端的几个茶饮品牌更受欢迎。咖啡连锁里面，瑞幸和幸运咖因为性价比更高，在一些低线城市，市场份额也比星巴克要更高。（7）农村老年人口占比较多，乡村振兴更多的是缺人不是缺基础设施。从很多同事回老家过年的感受来看，热闹繁华更多是属于高线城市和旅游景点的，但在广大的农村地区，看到的却更多是萧条景象。留守农村的很多都是老龄人口，中青年很多都到高线城市工作或者到县城买房居住，而农村的实际人口越来越少。由于农村新增人口难以再分到土地，而且农村缺乏吸引年轻人留守的元素，中国人口目前更高的比例是集中在城市。很多自然村因为人口减少，慢慢的在合并。由于留守的很多是老人，种地已经无法胜任，因此很多农村的土地都是用于出租，更加集约化的耕种。从基础设施角度，这些年乡村振兴对于农村和小县城的投入也不少，路网、燃气、电信等配套措施也基本到位。甚至很多小县城的商场和广场等公共设置的配套也不比大城市里面的差。但目前乡村振兴更多的是缺乏吸引人口回流乡村的措施，而不是缺基础设施。总体感觉今年春节，年味回升了不少，不过消费能力的回升仍需要时间修复，而人口格局的变迁，可能从更长远的角度对消费也是会有深远的影响。比如随着人口的老龄化和城镇化推进，十年后或者二十年后，春节是否还会有春运和回乡过年这个概念？——国内春节假期信息整理1旅游信息整理【兔年春节旅游订单同比增长超4倍，出境游增长640%】据携程发布的《2023年春节旅游总结报告》，作为2019年以来首个不用就地过年的春节，旅游市场交出三年以来最亮眼成绩单。携程平台上，春节期间国内外旅行订单皆迎来三年巅峰，旅游订单整体较虎年春节增长4倍，其中，国内各大景区门票预订量同比暴涨3.2倍；海外景区门票同比增长超六成。出境游机票订单中，巴厘岛机票订单同比增长30倍，新加坡增长8倍以上，马尼拉超5倍，曼谷、普吉岛超4倍，清迈、吉隆坡近3倍。https://mp.weixin.qq.com/s/puhBkDnRLPlw3m2rmAMHaQ【春节出游人数、旅游收入分别恢复至2019年同期88.6%、73.1%】经文旅部测算，今年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%。实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%。图表1：节假日出游人数与旅游收入恢复率资料来源：文旅部，中金公司研究部；注：数据截至2023年1月27日【春节前四天，酒店、门票等预订量已反超2019年】携程数据显示，春节前四天，包括酒店、民宿、门票在内的旅游多业态已反超2019年同期。具体来看，与去年春节同期相比，民宿预订量同比增长超2倍，门票预订量同比增长超五成。同时，长线旅游市场加速回暖，出境机票预订量同比增长超4倍，出境酒店预订量同比增长超2倍。https://mp.weixin.qq.com/s/8SKNhCkbrwIOUVhZ8p-EOg另据飞猪平台数据，假期前四天境内长途游订单量同比增长超500%，国内机票订单量同比增长超40%，火车票订单量同比增长近80%。有33个国家及地区的出境游相关商品订单量同比增长超过1倍，其中泰国的订单量同比增长超18倍，马尔代夫增长近15倍，新西兰增长超10倍。https://www.nbd.com.cn/articles/2023-01-26/2644539.html【返程机票预订量同比增超三成，已超过2019年同期】“去哪儿”旅游平台数据显示，今年返程集中在1月26日至1月31日（初五至初十），1月27日（初六）是返程高峰。截至1月23日，1月26日至1月31日的机票预订量同比2022年增长33%，超过2019年同期。火车票预订量同比增长27%，热门线路高铁票几乎全部售罄。https://mp.weixin.qq.com/s/lZcOysspAwbQ2Nt-VdnKrA【春运量较去年同期大幅增长，但与2019年仍存一定差距】国务院联防联控机制春运工作专班数据显示，1月26日，全国铁路、公路、水路、民航共发送旅客4356.4万人次，环比增长23.4%，比2019年同期下降46.9%，比2022年同期增长85.9%。腊月十六至正月初五期间，全国客户量总量达到74106.4万人次，较去年同期增长53%，较2019年同期下降47%。http://finance.china.com.cn/jtys/20230127/5933045.shtml图表2：春节客运量与往年同期资料来源：中国交通运输部，航班管家，中金公司研究部；注：数据截至2023年1月26日【全国航线执行航班量单日连续破万】从1月8日开始，全国航线执行航班量连续13天超过10000架次。1月26日，全国航线执行航班量达到12757架次，为今年单日最高，较去年同期增长16.7%，较2019年同期下降14.7%。图表3：全国航线执行航班量与往年同期资料来源：航班管家，中金公司研究部；注：数据截至2023年1月26日2消费信息整理【2023春节档电影票房达60.53亿，已超去年】根据猫眼专业版数据，截至1月27日16时，兔年春节档电影累计票房已达64.7亿元，超过2022年春节档60.39亿元的总成绩。具体来看，今年春节档票房后劲较足，初一至初五票房连续五日保持在较高水平，均超过10亿元。此外，根据灯塔数据，初一至初四影院营业率均值为84%，其中初一、初三和初四营业率均接近90%。https://piaofang.maoyan.com/dashboard【京东等电商发布2023春节消费报告】京东发布的《2023春节假期消费趋势》显示，随着“春节也送货”城市不断拓展，消费者春节期间购物品类更加多元，也在节日味之外更“日常化”，手机通讯、家用电器和医疗保健的成交额占比提升明显；服务消费升级更明显，春节期间生活服务成交额比去年阴历同期增长302%；“兔”年主题珠宝首饰销量同比增长超10倍，礼盒类商品整体销量同比增长超50%，预制菜成交额同比增长超6倍；低线级市场增长潜力足，近三年成交额占比逐年提升。http://stock.10jqka.com.cn/20230127/c644425274.shtml另据美团发布的2023年春节消费数据，假期前6天，日均消费规模同比2019年春节增长66%，北京、上海、成都、重庆、广州等地消费规模居全国前列，异地消费较去年同期增长76%。全国多人堂食套餐订单量同比去年增长53%。其中，上海堂食消费最旺，订单量同比去年增长240%。https://finance.eastmoney.com/a/202301272620039942.htmlhttp://tech.china.com.cn/roll/20230127/393792.shtml【海南离岛免税店迎来高人气，旅客消费热情高涨】据三亚市政府，春节假期，海南离岛免税店迎来高人气，旅客消费热情高涨。省商务厅1月26日提供的统计数字显示，今年春节假期前五天（1月21日至25日），全省12家离岛免税店总销售16.85亿元，比2022年春节前五天增长20.03%，比2019年春节前五天增长325%。http://my-h5news.app.xinhuanet.com/news/article.html?articleId=a4c6e8eb949f959ca24bc6f735311eda图表4：部分节假日电影票房情况资料来源：猫眼、灯塔，中金公司研究部；注：数据截至2023年1月27日20时图表5：历年春节档票房（左）全国影院营业率（右）资料来源：猫眼、灯塔，中金公司研究部；注：数据截至2023年1月27日16时；右图横坐标为月份3经济数据及政策【市场预计今年土地市场成交规模或仍将处于低位】克而瑞地产研究中心发布的报告认为，自2022年四季度以来持续放松的政策，尚未对土地市场带来直接利好，土地市场热度的回温仍将取决于楼市销售表现。整体来看，报告预计今年6月份将是市场企稳的重要窗口期，在楼市尚未复苏的情况下，2023年土地市场规模或仍将持续回落，整体热度可能也将延续低位。【今年房企或将主要“保交付”，销售和投资规模可能呈前低后高走势】克而瑞地产研究中心发布的报告认为，考虑到房企资金压力尚未得到实质性改善，再加上购房需求透支，接下来“保交付”将是多数企业的主要工作，多数城市主要围绕“稳需求”发力。克而瑞称，从历年商品房销售规模来看，行业规模自2016年以来持续放缓，特别是2021年下半年至今市场降温明显，2022年整体规模已回到了2015年，预计未来三至五年，全国商品房销售规模将保持在13亿平方米左右，未来十年，整个住房增量需求将回落到100亿平方米左右。海外信息及观察——春节金融市场运行和解读春节期间，海外市场总体风险偏好有所提升，美国股市较春节前有不低幅度上涨，港股开市后也录得不错的涨幅。风险偏好的提升，一方面仍是围绕美联储加息节奏放缓，另一方面则是欧美1月份PMI数据显示经济情况有所好转，使得市场对经济衰退风险的担忧略有减缓。而中国春节期间人流量和消费情况好于预期，也给与港股带来提振。

摘要如何看待银行资本债本轮调整及后续投资价值2022年11月以来，银行资本债发生较大幅度调整。除防疫政策优化调整、“金融支持房地产16条”等带来经济修复预期、导致利率债调整较大的因素之外，更重要的是触发了“净值下跌-理财赎回-抛券”的流动性负反馈，这一因素在12月以来表现更为明显。本轮银行资本债调整幅度已全面超过2021年10月和2022年3月两轮调整，银行二级资本债收益率已达到2021年6月水平，永续债收益率已基本达到2021年8月以来的历史最高点，同时银行资本债免征增值税的优势增强。同时在本轮调整中银行二级资本债评级间利差走扩，银行资本债3年和1年间的期限利差明显上行。从历史情况来看，银行资本债收益率和利差走势主要受以下四个因素影响：（1）利率债收益率波动；（2）供给压力；（3）需求端变化，尤其是理财行为；（4）投资者对金融类和非金融类信用债的相对配置需求变动。从这四点分别对银行资本债后续投资价值进行分析，我们认为：（1）11月以来债市调整幅度较大，但经济现实仍然疲弱，我们预计货币政策仍将保持相对宽松，债市有望阶段性企稳，而银行资本债收益率也有望跟随趋稳。（2）明年TLAC非资本债券如推出可能对二级资本债形成替代，永续债在下半年或存发行动力。我们预计明年银行资本债供给将大体持平于今年，供需相对平衡。（3）今年是理财净值化转型后的第一年，理财由先前的“配置型”投资者转变为与基金类似的“交易型”投资者，“信用债稳定剂”的作用减弱，反而由于行为模式与基金更加趋同，在市场调整时容易放大波动。未来两个月到期或进入开放期的理财产品数量和规模较大，不过目前其中破净比例仍较低。当然仅从破净比例看可能会低估理财的赎回压力，我们预计短期内理财赎回压力或仍存，待理财规模企稳后建议关注银行资本债的交易和配置机会。（4）明年城投债融资难有显著放松且仍面临尾部风险，房企信用资质的本质修复仍需看到销售的企稳回升，投资者对非金融类企业信用风险的规避仍将为银行资本债需求提供支撑。总的来说，本轮银行资本债的大幅调整除了利率债波动的因素之外，更为重要的是导致了理财的赎回从而触发流动性负反馈，12月以来银行资本债收益率和利差的进一步上行更是反映了这一点。短期来看，理财的赎回压力或仍存，但展望明年，我们预计银行资本债的供给或将大体持平于今年，而非金融板块中高息资产供给的减少及投资者对信用风险的规避仍将对银行资本债的需求形成一定支撑。考虑到本轮调整后银行资本债的收益率和利差已上行至历史相对高位，建议负债端稳定的投资者可择机入场，把握调整后的机会。交易型投资者可等待利率环境和理财规模企稳信号确立后参与，近期看利率企稳趋势初步确立，可试探参与；后续看，我们认为待年底及明年初理财赎回高峰过去或迎来更为确定的投资机会。巴塞尔协议III最终方案中次级债权重调整对银行资本债投资影响几何2017年12月，巴塞尔委员会发布《巴塞尔协议III：后危机改革最终方案》（“巴塞尔协议III最终方案”），将于2023年1月开始施行。由于巴塞尔协议III最终方案将次级债的风险权重由巴塞尔协议II的100%上调至150%，而我国的《商业银行资本管理办法（试行）》（“《资本管理办法》”）在以权重法计量信用风险加权资产时同样规定持有银行次级债权的风险权重为100%，部分投资者担心若巴塞尔协议III最终方案在国内落地，银行表内资金投资银行资本债或面临资本占用增加，对银行资本债的需求端可能产生影响。对此，我们认为：（1）巴塞尔协议III最终方案在国内落地的时间仍具有不确定性。巴塞尔协议III最终方案不具有强制性，考虑到目前银保监会尚未就《资本管理办法》的修订出台任何征求意见稿或正式文件，我们预计2023年1月国内开始实施巴塞尔协议III最终方案的可能性较低，落地时间仍具有不确定性。（2）次级债风险权重调整对大行二级资本债影响相对有限，中小行受影响程度可能更高。截至2021年2月末，广义基金和银行自营在银行二级资本债的持有者结构中分别占比61%和30%。我们认为，目前银行自营持有比例或有下降，而广义基金持有比例或有上升，主要由于去年以来的“资产荒”情形使得市场化机构对二级资本债的参与度上升，而且近年二级资本债存量结构中国有大行占比明显上升。据我们统计，截至2021年末18家全国性银行持有银行二级资本债的规模为5779.19亿元，占同期末全部银行存量二级资本债的比例为21.01%，与2021年2月末中债披露的23.8%的比例相比，下降了2.79个百分点。考虑到大行二级资本债的持有者结构中市场化机构占比相较中小行二级资本债可能更高，大行自身表内资产体量很大，银行二级资本债在大行表内资产中占比实际很低，且大行自身资本充裕，补充资本的渠道较为广泛，同业资源也更为丰富，我们预计次级债风险权重调整对大行二级资本债影响程度有限。中小行二级资本债由于市场化机构参与程度相对较低，可能更依赖表内互持，叠加近年中小型城农商行面临更大的经营压力，资本补充渠道也相对狭窄，我们认为次级债权重调整对中小行二级资本债的影响程度可能高于大行。（3）次级债风险权重调整对银行永续债影响有限。由于银行永续债在银行自营投资时一般视作股权，根据《资本管理办法》适用250%的风险权重，较高的资本占用使得银行自营对银行永续债投资的参与程度较低。在巴塞尔协议III最终方案下，银行永续债被归类为股权风险暴露，适用250%的风险权重。巴塞尔协议III最终方案各类债权适用的风险权重信用风险加权资产计量的标准法下，巴塞尔协议III最终方案与巴塞尔协议II相比，在银行风险暴露、房地产风险暴露、次级债、一般公司风险暴露和零售风险暴露的计量上存在较大变化，同时新增资产担保债券风险暴露、专业贷款风险暴露等相关内容。风险理财赎回使得银行资本债短期仍面临估值波动压力正文如何看待银行资本债本轮调整及后续投资价值巴塞尔协议III最终方案中次级债权重调整对银行资本债投资影响几何巴塞尔协议III最终方案下各类债权适用的风险权重文章来源本文摘自：2022年12月12日已经发布的《近期银行资本债热点问题探讨》李思婕

概要齐鲁银行公告转债发行，规模80亿元，设股东配售及网上申购，T日定在11月29日（周二）。关键申购信息1、发行规模80亿元，设股东配售及网上申购，T日定在11月29日(周二)；2、原股东按照每股1.746元的额度配售转债，代码764665，齐鲁配债；3、网上申购无定金，每个账户上限100万元，代码783665，齐鲁发债。风险行业竞争加剧；下游融资贷款需求下滑。正股分析发行人齐鲁银行为引进境外战投的区域性城商行，立足济南覆盖山东，辐射环渤海区域，定位偏向小微企业和县域、零售领域。齐鲁银行前身是在济南市16家城市信用社和1家城信社联社基础上组建的济南城市合作银行，2004年引入股东澳洲联邦银行，目前持股16.18%为第一大股东，其余大股东以地方国资为主，股权结构多元化。公司营收以利息净收入为主，其2022年前三季度占营收比例74.32%，其中约一半贷款集中在济南市。贷款结构方面以公司贷款为主，2022年前三季度公司贷款、个人贷款、票据贴现分别占比：67.15%、28.55%、4.3%。2018-2021年公司营收/净利CAGR分别为16.67%/12.14%，受益于区域发展红利及济南以外地区业务扩张。我们认为值得注意的有：1.资产端结构优化，大力拓展市外业务及县域金融：公司通过提升个人贷款占比优化资产端结构，提升创收能力，个人贷款占比由2017年的20.91%提升至2022年前三季度的28.55%。同时大力向外开拓业务，济南市以外地区贷款占比由2017年的44.42%提升至2022上半年的54.75%。县域金融板块，截至1H22末县域支行存款余额867.51亿元，贷款余额625.16亿元，分别同比+29.53%/+20.64%，增速均高于全行；图表1：资产端贷款结构不断优化，个人贷款占比提高资料来源：同花顺iFind，中金公司研究部2.资产质量低于可比城商行，环比持续改善：公司贷款不良率、关注率、拨备覆盖率分别由2017末的1.54%、4.06%、207.08%持续改善至3Q22末的1.32%、1.82%、266.27%，但相较可比城商行仍有一定差距。本次转债募集资金主要用于支持公司业务发展，在可转债持有人转股后用于补充核心一级资本。我们认为这将提高公司资本实力，增强风险抵御能力。正股规模较大，估值水平中等，弹性一般。公司当前估值较高，P/E(TTM)为5.73x，PB(LF)为0.7x，基本位于上市城商行平均水平。当前总市值197.89亿元，流通盘占比45.35%，2024年6月将有49.36%限售股解禁。股权结构较为多元，3Q22末第一大股东澳洲联邦银行持有股份占比16.18%，其余大股东多为地方国资。正股弹性一般，目前180日波动率在36.95%，近期趋势有所改善。条款及定价转债规模大，债底保护强。本期转债规模80亿元，初始转股价5.87元，最新平价约73.59元。转债评级AAA，期限6年，票面利率分别为0.2%、0.4%、1%、1.6%、2.4%、3%，到期赎回价格109元，面值对应的YTM为2.34%，债底约为94.65元，债底保护性强，下修条款设置为银行类转债中常见的【80%，15/30】，回售条款也仅改变募集资金用途时生效。定价层面，发行人齐鲁银行为引进境外战投的区域性城商行，立足济南覆盖山东，辐射环渤海区域，定位偏向小微企业和县域、零售领域，未来可关注济南市外地区业务开拓情况。正股估值中等，弹性一般。转债规模大，债底保护强。图表2：部分财务数据资料来源：同花顺iFind，中金公司研究部文章来源本文摘自：2022年11月29日已经发布的《齐鲁银行转债投资价值分析》李奎霖

浙江省发债城农商行众多，本文对有存续金融债券的浙江省城农商行的信用资质进行逐一点评，并对其金融债券的投资价值进行分析。摘要浙江省城农商行经营和财务情况概述浙江省作为经济强省，近年GDP保持较快增长，2021年GDP总量达7.35亿元，位居全国第四，城镇居民和农村居民人均年可支配收入分别为6.85万元和3.52万元，分别排在全国第三位和第二位。区域内金融资源丰富，2021年末浙江省金融机构人民币存款和贷款余额分别为16.5万亿元和16.4万亿元，分别位居全国第四位和第三位，而且近年保持两位数增幅，浙江省商业银行的不良贷款率也处于低位。浙江省下辖各地级市经济实力大多较强，城农商行在当地金融体系中保持了较高的参与度。从浙江省城农商行的经营和财务情况来看，浙江省城商行均为市级城商行，部分城商行近年通过增资扩股及加大不良贷款处置力度化解历史不良包袱，部分国企入股的城商行在金融投资方面对当地城投提供支持，与当地区域经济存在一定绑定，需对当地城投的信用资质变化保持关注。财务指标来看，近年多数城商行的贷款资产质量处于改善通道，不过受息差收窄、减值计提力度加大、以及资产端扩张迅速等因素影响，部分城商行面临一定的核心一级资本补充压力。浙江省发债农商行的客户均以小微和“三农”企业为主，贷款资产质量普遍优于全国平均水平且多数趋势上向好，金融投资大多配置同业存单、利率债、金融债等，安全性和流动性较好，不过经营上仍面临息差收窄、展期/借新还旧/无还本续贷贷款规模较大、核心一级资本充足率下降等方面的压力。浙江省城农商行金融债券投资价值分析2022年以来浙江省城农商行普通金融债供给显著放量，主要由宁波银行和杭州银行两家头部城商行带动。约60%的城农商行存在银行资本债发行历史，较多的发债主体使得浙江省城农商行的资本债净融资持续为正，存续资本债余额在全国所有省份中排名第一。而且，2022年浙江省已落地地方法人金融机构金融债余额管理试点，有利于提高浙江省城农商行的金融债发行效率。截至2022年11月25日，浙江省城农商行存续普通金融债、二级资本债和永续债支数分别为40支、93支和19支。普通金融债不含次级条款，与资本债相比具有更好的安全性，可作为底仓品种加以配置，建议选取中金评级在5+及以上的个券。资本债方面，我们认为宁波银行和杭州银行两家头部城商行信用资质较好，考虑到国有大行目前资本债绝对收益率较低，可选择这两家银行的资本债进行一定分散化配置。目前两家银行存续资本债的估值收益率与同期限国有大行资本债相比有8-15bp左右的溢价。2022年11月8日以来，银行资本债收益率跟随利率债出现明显调整，目前吸引力有所提升，建议净值波动不敏感的投资者可以配置中长期资本债，交易型投资者可等利率企稳信号确立后参与，维持中等久期。其余信用资质可控的城农商行资本债，建议可在维持中短久期的基础上适度信用下沉以增强回报，我们建议选择中金评级在4及以上银行发行的二级资本债、中金评级在4+及以上银行发行的永续债。浙江省城农商行信用资质点评我们对截至2022年11月25日有存续金融债券的57家浙江省城农商行的信用资质进行逐一点评，中金评级分布如下：中金评级3+：宁波银行、杭州银行；中金评级4+：杭州联合农商行、台州银行；中金评级4：泰隆银行；中金评级4-：萧山农商行、嘉兴银行、宁波通商银行、余杭农商行、瑞丰农商行、绍兴银行、温州银行；中金评级5+：鄞州农商行、稠州银行、民泰银行、慈溪农商行、余姚农商行、南浔农商行、海宁农商行、鹿城农商行、富阳农商行、禾城农商行、诸暨农商行、德清农商行、上虞农商行、瓯海农商行、金华银行；中金评级5：长兴农商行、嵊州农商行、嘉善农商行、金华成泰农商行、安吉农商行、平湖农商行、吴兴农商行、宁海农商行、北仑农商行、海盐农商行、甬城农商行、武义农商行、江山农商行、柯城农商行、建德农商行、新昌农商行、恒信农商行、镇海农商行、莲都农商行、淳安农商行；中金评级5-：龙游农商行、青田农商行、浦江农商行、缙云农商行、龙泉农商行、松阳农商行、岱山农商行、庆元农商行、洞头农商行。风险银行资产质量弱化、资本补充压力增大，债券估值波动。正文文章来源本文摘自：2022年11月29日已经发布的《浙江省城农商行信用资质全解析

上周中资美元债一级新发约18.2亿美元，发行量较此前仍有回升，发行主体主要集中在金融和城投行业。上周中资美元债市场先抑后扬，从收益率和利差来看，上周中资投资级美元债收益率和利差分别下行11bp和5bp，中资高收益美元债的收益率和利差分别下行289bp和290bp。近期一系列政策的发布对市场情绪有明显提振效果，不过考虑到前期价格已有较大涨幅，而政策执行效果和销售恢复情况尚待观察，们认为进一步上涨空间可能相对有限。一级市场回顾上周中资美元债一级新发约18.2亿美元，发行量较此前仍有回升，发行主体主要集中在金融和城投行业。具体而言：城投方面，徐州高新11月25日以担保结构定价3年期、1亿美元高级无抵押债券，发行价为7.5%，募集资金用于偿还将于12月2日到期、1亿美元存量债券。桂林经开投控11月25日定价3年期、0.4亿美元可持续发展债券，最终指导价和发行价为6.8%。杭州临江投资发展11月23日定价3年期、3亿美元高级无抵押债券，初始价7.2%区域，最终指导价和发行价为7.1%，募集资金用于偿还现有债务。上饶投控11月22日以担保结构定价3年期、1.2亿美元可持续发展债券，初始价8.0%区域，最终指导价和发行价为7.9%，募集资金用于现有债务再融资，公司存量5亿美元债券SRInv

本周共单独公告35项评级调整，均为关注行动，涉及2项中金评级调整，西藏建工4-下至5+；柳州城投由5+下调至5。评级行动列表中金点评本周共单独公告35项评级调整，均为关注行动，涉及2项中金评级调整，西藏建工人事变动，考虑到行业景气度下滑，区域竞争水平加剧，我们本次将公司中金评级下调一小档至5+；柳州城投及有关责任人收到上交所通报批评决定，我们认为可能对公司后续融资产生不利影响，中金评级本次由5+下调一小档至5。其余发行人中金评级维持不变，其中金沙建投新增被执行信息，沧州港务总经理接受纪律审查和监察调查，重庆钢铁、水发集团、徐州新田、盐城高新、江苏金坛、江来实业人事变动，南方水泥与公司股东进行相关业务整合，西秀工投被纳入失信被执行人名单，遵义道桥、秦巴新城、青州宏源新增被执行人信息或被纳入被执行人名单，川投集团董事长兼川投能源董事长被四川省监察委员会立案调查及实施留置措施，通用技术及一致行动人涉及股权划转，达州投资收到上交所公开谴责决定，文登蓝海、宝鸡投资涉诉，潍坊城投筹划上市公司美晨生态控制权变更，无锡新发、新梁投资、晋江工业园控股股东变更，新沂经开人事、地址和经营范围变动，广西广投子公司桂东电力及相关人员被警告或实施行政处罚，扬州国控副董事长正接受调查，上海张江新增借款较多，三峡平湖实控人及人事变动，中化国际全资子公司出售资产，陕西投资丧失对重要子公司实际控制权，福建能源重大资产重组及相关资产划转，岳阳惠临收到上交所通报批评。具体分析如下：金沙县建设投资集团股份有限公司：主要从事毕节市金沙县县域内的基础设施工程开发建设业务，金沙县国有资产管理服务中心持有公司96%的股权。2021年金沙县一般预算收入为15.70亿元，财政自给率为34.84%，政府性基金收入为12.82亿元。根据中国执行信息公开网查询信息及金沙县路桥工程投资股份有限公司2022年11月3日出具的《金沙县路桥工程投资股份有限公司涉及重大诉讼的公告》，截至2022年11月15日，公司共有6条新增被执行信息，合计金额为9,951.30万元。经向公司了解，截至2021年末，公司的对外担保余额为22.39亿元，占期末净资产的比重为20.01%。被担保对象主要为金沙县当地国有企业、事业单位，公司对外担保存在很大的或有负债风险；此外，公司总负债为54.36亿元，其中短期借款及一年内到期的非流动负债合计为8.47亿元，而同期末货币资金余额仅为0.20亿元，现金短期债务比为0.02，公司短期偿债压力较大。本次维持中金评级5-不变。西藏建工建材集团有限公司：西藏国资委旗下从事建材销售、工程项目施工等业务的主要经营平台。2022年11月15日，公司发布《西藏建工建材集团有限公司关于董事、高级管理人员变更的公告》，公告称，刘显军先生担任公司党委委员、董事、副董事长、总经理；罗成先生担任公司党委委员、副总经理；梅珍女士担任公司党委专职副书记、董事；白珍女士担任公司副总经理；马俊海同志担任公司副总经理。此外11月18日，公司发布公告称西藏建工建材集团有限公司原党委书记、董事长多吉罗布目前正接受西藏自治区纪委监委纪律审查和监察调查。考虑到行业景气度下滑，区域竞争水平加剧，我们本次将公司中金评级下调一小档至5+。沧州港务集团有限公司：公司是沧州市重要的港口基础设施建设投融资主体，主要从事黄骅港三大港区的航道和防波堤等港口基础设施建设及维护、吹填造地和工程施工等业务，河北渤海投资集团为公司控股股股东，实际控制人为沧州市国资委。沧州港务集团于2022年11月16日发布《沧州港务集团有限公司关于总经理刘吉利接受纪律审查和监察调查的公告》称，沧州港务集团总经理刘吉利目前正在接受沧州市纪委监委纪律审查和监察调查。我们维持公司中金评级5不变。重庆钢铁股份有限公司：公司是重庆市大型钢铁生产企业，长寿钢铁为公司控股股东，公司实际控制人为中国宝武。根据公司

为何中小企业应“多看看”转债标题中的问题，实际应该先反过来：中小企业的转债，是受投资者欢迎的标的吗？至少从我们习惯、擅长的定量角度，这个答案是肯定的。我们来看几个基本的测算结果：1、策略测算，每2个月进行轮动，取正股市值相对小的30%的转债。对比的结果是明显的，在更加顺利的2019~2021年小盘转债凭借弹性战胜大盘和等权，而即便在相对艰难的2022年，其也并未跑输——甚至还是少有的几个，拥有绝对回报的做法。图表1：小市值转债表现情况资料来源：Wind，中金公司研究部2、估值分布，下面左侧的图投资者可能经常看到，我们以发行额是否超过20亿元为界，分别计量大转债和小转债的百元溢价率。而右侧更为直白，其纵轴为转债的上市首日收盘价，即中小盘品种有更高的上市定位。图表2：小市值转债估值与上市情况资料来源：Wind，中金公司研究部；注：起算时间为2022年1月4日至2022年11月23日两个数据反映着两个既定事实，我们下面的讨论，也基于这两个事实：1、小盘标的历史上在转债市场发挥出色；2、就估值和价位上反映出的情况，也是小盘转债更受欢迎。根源上，这是为什么搞清楚这一点对发行人和投资者来说，一样有意义。一般来说，作为一个衍生品，股、债之间的结合品，转债没有必然的理由一定要优于股票，或者债券

我们认为降准之后，中短端收益率或仍有一定幅度回落，但后续仍需观察宽信用政策的落地和实施效果。成交量上，本周成交量抬升7%，结构上以AAA评级、国企、3年内品种、中金评级4大档为主。永续债成交量环比抬升18%、银行二级资本债成交量环比下降22%。成交收益率上，收益率有所分化，城投表现持平市场。分省看，公募AAA苏粤闽渝鄂、AA+苏赣湘、AA江苏湖北以及私募AA+浙江湖南、AA江苏有所下行。二级资本债有所分化、银行永续债多数上行。一级市场，发行回升但净增仍未转正。发行收益率多数上行、发行收益率和发行上限利差多有走扩。欢迎各位向我们索要数据库、交流指正！市场观察本周收益率先下后上，整体来看中短端和中高等级收益率高位下行。本周理财和基金赎回压力减弱，叠加降准预期使得收益率出现回落，但是周五在地产相关支持政策消息下收益率又出现一定回升。整体来看，收益率走势有一定分化，中高等级和中短久期的品种收益率下行相对明显，相应的信用利差也有一定压缩。一级市场虽然取消发行支数和金额有所减少，但是发行量和净增量仍然受到市场大幅波动的负面影响。短期来看，我们认为降准之后，中短端收益率或仍有一定幅度回落，但后续仍需观察宽信用政策的落地和实施效果。本周二级市场成交分析成交量[1]来看，本周成交量环比抬升7%，成交量约12382亿元。结构上，分评级来看：成交以AAA评级为主，占比约58%，AA+评级占比约29%。分企业性质来看：国企成交量占比97%；分行业来看：城投成交量占比49%，地产占比仅在3%左右；分期限来看：成交集中在3年以内，占比达到93%，其中1年及以下、1-3年占比分别为50%和44%,1年以下占比环比有所抬升；从中金评级来看，4大档的成交量占比最大，达33%。永续债成交量环比抬升18%，达979亿元。银行二级资本债成交量环比下降22%，约4348亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比64%、22%和13%；评级上以AAA评级为主，占比92%；行权期限上集中在1-5年间，1-3年、3-5年分别占比42%和47%，1-3年占比环比继续抬升。成交收益率[2]来看，根据中介成交数据统计，收益率有所分化。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化0bp、-6bp和3bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化1bp、4bp和-2bp，3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化5bp、-13bp和-100bp。AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。中金评级1年及以下各档和3-5年1、2、5档收益率有所下行。城投债方面，整体表现持平市场。分省来看，公募债中，AAA评级江苏、广东成交笔数在75笔及以上，其余成交较活跃的省市还有浙江、北京、上海、福建、重庆和湖北等，除浙江、上海和北京外收益率均有所下行；AA+评级江苏、浙江成交笔数均在90笔及以上，其余成交较活跃的省市还有安徽、湖南、江西、四川和福建，江苏、江西和湖南收益率有所下行；AA评级江苏和湖北收益率均有所下行。私募债中，AAA评级江苏和山东收益率均未下行；AA+评级浙江、江苏、安徽和湖南成交活跃度居前，浙江、湖南收益率有所下行；AA评级江苏收益率有所下行。银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率有所分化。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化-5bp、2bp和-12bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化-4bp、13bp和4bp，其中股份行上行较多主要是久期拉长所致；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化7bp、-4bp和-1bp，其中国有大行久期也略有拉长。银行永续债收益率多数上行，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别上行1bp、7bp和11bp，其中股份行久期环比抬升；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化5bp、-8bp和25bp，其中国有大行久期有所拉长。城农商行由于样本较少，整体波动较大。成交偏离估值分布来看，根据中介成交数据统计，本周低于估值5bp以上成交的笔数较上周抬升417%，高于估值5bp及以上的笔数环比减少86%，分化情况继续加剧。本周一级市场发行分析发行量来看（根据Wind统计）：本周发行216支非金融信用债，金额合计2356亿元，净增量为-689亿元，发行量环比抬升53%，净增量仍未转正。取消发行方面，本周合计取消发行14支债券，计划发行金额约104亿元。结构上，评级和期限方面，AAA评级继续贡献多数净偿还量，发行和净偿还量前四位的分别是1年及以下AAA评级（840亿元和338亿元）、3-5年AAA评级（39亿元和156亿元）、1-3年AA+评级（227亿元和83亿元）和1年及以下AA+评级（183亿元和75亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在810亿元，净增量为-115亿元，地产债的发行和净增量分别为71亿元和11亿元。发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率多数上行。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化-15bp、11bp和210bp；AA+评级1年期以内、1-3年分别较上周变化4bp和-44bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别上行23bp和92bp。个券方面，部分弱区域或债务负担较重城投和民企发行利率相对较高，比如22振东债01（3+4年）发行在7%、22恒逸CP008（1年）发行在6.8%。发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差多数走扩，1年以下AA+、AA及以下评级分别变化0bp和17bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化17bp、8bp和-17bp，3-5年AAA保持不变。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。风险统计口径发生变化。图表1：二级市场周度成交量资料来源：QEUBEE、中金公司研究部图表2：二级市场周度分评级成交量资料来源：QEUBEE、中金公司研究部图表3：二级市场周度分企业性质成交量资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

摘要11月以来房地产融资放松政策不断出台，从支持房地产企业发债到增加银行授信额度，尤其是央行和银保监会发文要求金融支持房地产市场健康发展，房地产融资政策放松力度较大。叠加前期疫情防控措施优化，资本市场也对政策放松反应强烈，相关权益资产明显上涨，而债券收益率则出现明显调整。那么房地产融资政策放松能不能扭转房地产市场困境呢？明年商品房销售会不会明显改善呢？房地产融资放松又会对债券市场产生什么影响呢？本周周报我们就聚焦房地产融资放松下的债券市场前景。我们首先在第一部分梳理近期的房地产融资政策，讨论融资放松的实际效果，我们发现近期政策效果尚待观察，或许可以部分解决"保交楼"问题，不过中长期而言销售情况更为重要。接下来我们在第二部分讨论房地产需求改善空间，我们发现居民购房能力和购房信心不足，短期房地产销售改善空间有限，并且中长期来看房地产需求面临人口因素制约。最后我们在第三部分房地产前景以及对债券市场影响，我们认为近期融资政策有助于缓解短期资金压力，但是销售低迷和信心不足或使得资金链难以持续改善，并且即便商品房销售有所改善，从销售到投资的传递可能偏慢，房地产相关融资仍然不足，金融体系继续缺资产，配置力量或仍将主导债券市场。明年房地产市场复苏仍然或偏慢，叠加疫情反复对经济约束短期或仍将持续，我们预计明年经济修复之路或也偏慢，而货币政策可能会继续保持宽松。前期人民币贬值压力使得央行放松节奏偏慢，不过随着美元逐步走弱，外部压力明显缓解，央行货币放松可能会逐步加快，后续央行或择机进一步降息。尽管股票定价可能会领先基本面较长时间，可能会更加看重房地产放松和疫情优化这种边际变化，但是对于债券而言，这种边际变化在累积并转变成为经济反弹的现实之前，更重要的仍是货币政策和流动性情况，2014-2016年债券市场连续三年的牛市就是例证。当前各类机构投资组合的久期普遍较低，近期市场对边际变化进行定价之后，我们认为债券市场有望逐步趋于平稳，债券收益率有望继续低位运行。长端在定价上按说更注重经济预期，房地产放松和疫情优化这种边际变化可能带来不利影响，但是也需要注意到一点，就是今年经济下行过程中，长端利率并没有明显回落。今年存款定期化和长期化现象明显，定期存款尤其是个人定期存款利率偏高，部分约束了10年国债下行空间。在明年房地产弱势而疫情反复背景下，居民消费可能仍然较为疲软，引导存款利率下行或是重要的刺激消费的政策选项。我们认为不必对长债太悲观，如果明年央行继续降低基准利率，并配合政策引导存款利率下行，长端利率可能仍有下行空间。利率是由融资需求和资金供给共同决定的，如果融资需求增量低于资金供给增量，利率一般易下难上。当前市场对明年债市普遍较为谨慎，一个很重要的逻辑就是明年房地产边际改善，包括销售和投资都可能比今年稍微好一些，融资需求可能也会边际好转，因而利率就会趋于上行。其实这个逻辑是不够准确的，因为利率不是由融资需求单独决定的，而是由融资需求和资金供给共同决定的。如果明年融资需求增加一些，而资金供给增量更多的话，那么利率其实还是会趋于下行，只要资金供给增量大于融资需求增量。随着房地产融资政策边际放松，再叠加稳增长政策支持，明年融资可能有所改善，不过关键是通过前文分析看到的，房地产融资改善幅度可能有限，也就是资金供给增量可能仍是大于融资需求增量的。除非像我们在2013年和2017年看到的，房地产融资需求特别强，贷款额度都不够用，否则的话，政策推动资金投放，资金供给增量更大，贷款利率乃至债券收益率就仍是趋于下行的。正文11月以来房地产融资放松政策不断出台，从支持房地产企业发债到增加银行授信额度，尤其是央行和银保监会发文要求金融支持房地产市场健康发展，房地产融资政策放松力度较大。叠加前期疫情防控措施优化，资本市场也对政策放松反应强烈，相关权益资产明显上涨，而债券收益率则出现明显调整（图1）。那么房地产融资政策放松能不能扭转房地产市场困境呢？明年商品房销售会不会明显改善呢？房地产融资放松又会对债券市场产生什么影响呢？本周周报我们就聚焦房地产融资放松下的债券市场前景。我们首先在第一部分梳理近期的房地产融资政策，讨论融资放松的实际效果，我们发现近期政策效果尚待观察，或许可以部分解决“保交楼”问题，但是长期而言销售情况更为重要。接下来我们在第二部分讨论房地产需求改善空间，我们发现居民购房能力和购房信心不足，短期房地产销售改善空间有限，并且长期来看房地产需求面临人口因素制约。最后我们在第三部分房地产前景以及对债券市场影响，我们认为近期融资政策有助于缓解短期资金压力，但是销售低迷和信心不足或使得资金链难以持续改善，并且即便商品房销售有所改善，从销售到投资的传递可能偏慢。我们认为房地产相关融资持续不足，金融体系仍然缺资产，配置力量主导债券市场的局面仍将延续，尽管近期市场预期出现边际变化，但是经济修复之路或仍偏慢，货币政策可能保持宽松，债券收益率或继续低位运行。图表1：11月1日-25日债券收益率变化资料来源：Wind，中金公司研究部一、融资政策放松效果仍有待观察，短期或有助于短期“保交楼”，长期可持续经营仍要看销售在针对购房需求端推出加快房贷放款周期、降低首套房贷利率、多地放松限购等政策后，房地产业仍未明显企稳回升、企业现金流仍未出现根本性好转。在此情况下，政策层面开始加大对房企融资端支持力度，特别是11月以来密集表态，以帮助房企解决再融资和“保交楼”问题。从时间线来看：-

事件为保持流动性合理充裕，促进综合融资成本稳中有降，落实稳经济一揽子政策措施，巩固经济回稳向上基础，中国人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%[1]。点评一、央行如期降准，共计释放长期资金约5000亿元，意在进一步加大金融对实体经济支持力度央行此次降准符合预期，与本周国常会上总理“引导银行对普惠小微存量贷款适度让利，继续做好交通物流金融服务，加大对民营企业发债的支持力度，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”的表态相呼应[2]。此次降准为全面降准，幅度与上次降准操作持平，均为0.25个百分点，央行答记者问[3]中提及预计释放长期资金约5000亿元。此次降准也是当前疫情扰动增多下，央行进一步加大对实体经济支持力度的体现。一是在总量层面，增加流动性投放，保持流动性合理充裕和货币信贷总量合理增长，同时在房地产政策调控下，为金融机构提供相应的信贷投放资金支持。我们看到10月下旬以来，在缴税、净售汇、结构性政策投放等影响下，银行间流动性边际趋紧，尤其是承担了较多支持实体任务的政策行和大行，超储下降明显，其在回购市场融出意愿也有所降低，带动资金价格抬升。考虑到央行近期召开信贷形势座谈会上再次提及[4]，“加大对重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业群体的信贷支持力度，全力推动经济进一步回稳向上……全国性商业银行要增强责任担当，发挥‘头雁’作用，主动靠前发力。要用好政策性开发性金融工具，扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量，更好发挥有效投资的关键作用”，我们预计四季度大行和政策行信贷投放任务仍在，进而会进一步消耗大行/政策行的超储，考虑到大行/政策行作为银行间市场资金传递重要一环，央行降准一定程度上可以对银行间市场整体流动性起到有效补充。且相比公开市场常规操作工具而言，降准可以优化金融机构资金结构，增加金融机构长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力，侧面激励银行加大对受疫情严重影响行业和中小微企业的支持。二是在价格层面，此次降准降低金融机构资金成本每年约56亿元，通过金融机构传导可促进降低实体经济综合融资成本。年内在央行诸多放松政策支持下，实体融资成本有效下行，但近期整体降幅趋缓，呈现平稳状态。目前海外加息扰动仍在，兼顾内外平衡下，对央行名义降息形成制约，而季节性扰动下资金价格的抬升也引发了债券市场的大幅波动调整，利率大幅上行不利于进一步引导实体融资成本的下行。因此，从“价”的层面，降准一方面释放相对便宜资金，利于向实体融资端传导，另一方面也利于稳定市场信心，引导资金利率和债券利率回落，进而引导包括LPR利率等在内的实体融资利率进一步下行。我们认为随着银行资金面重回宽松，银行等金融机构负债端成本有望重新回落，叠加降准影响，不排除12月LPR报价进一步下调的可能，尤其是长端5Y期利率水平，以引导包括实体中长期贷款和房贷利率的进一步回落。二、降准助于资金面重回平稳，我们认为继回购利率后，存单利率可能重回低位，资金面修复终将带动利率回落如我们周报《资金面修复将带动利率回落》提及[5]，此前债市大幅调整后，回购资金价格可能在央行支持下，重回中性偏松水平，与OMO操作利率重新倒挂。在上周央行加大了OMO逆回购投放量后，回购利率边际已有所回落，叠加此次降准释放资金，以及12月潜在的财政投放和企业净结汇支持，我们预估年底前银行间流动性会维持宽松状态，回购资金价格可能重新降至年内较低水平。而伴随回购市场重回平稳，超短端资金价格降至前期均值且波动降低，以及降准对银行稳定资金的支持，在市场预期改善和信心提振的情况下，存单市场的修复可能也会更进一步，存单利率可能重新回落。而资金面的平稳也会逐步向债券市场端传导，包括理财赎回的压力集中释放后，后续可能也会重回平稳，在目前市场风险偏好没有根本性逆转、实体融资需求仍偏弱的背景下，货币市场和债券市场整体的资金体量未必会有大幅减少，短期内更多可能只是结构性的调整。我们认为反而可能需要关注一些预期差的出现。目前宏观环境其实边际并未见到明显改善，甚至疫情反复等实质性扰动有所增加，政策优化和实际效果需要时间验证，期间易形成预期差，而预期差一旦确定，利率反而可能会加速下行，而且即便是符合预期也还有利空兑现驱动的可能。此外，此次利率调整后，诸多相对价值的机会也开始显现，也利于后续债券市场交投的提升。整体来看，降准叠加季节性流动性投放支持下，我们预计12月隔夜回购利率可能保持在1.1%-1.4%，7天回购保持在1.5%-1.8%，1年期存单利率有望逐步回落到2.0%-2.2%水平，10年国债收益率对应也会回落到2.7%-2.8%附近。在近期债券利率明显上升的情况下，各个期限段都有买入的配置和交易价值，建议投资者近期可以重新增加债券配置。风险政策放松效果不及预期。[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4721642/index.html

我们认为《通知》等近期一系列政策的出台有助于扭转此前过度悲观的市场情绪，短期内境内外地产债估值有望维持稳定，明确受益于政策支持的主体债券价格有望上涨。不过行业基本面底部的真正确立可能需依赖于销售的企稳回升，因此不排除后续仍有信用事件等扰动，估值的反弹幅度和持续时间待观察。个券之间的差异将加大，推荐销售表现好于市场平均、债券到期压力相对可控的主体，实际违约风险可控的同时，也更可能获得金融支持。事件2022年11月23日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》[1]（下称“《通知》”），内容涉及保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度六个方面，提出16条具体举措。我们简评如下：一、《通知》的主要内容分析《通知》涵盖房地产领域主要金融政策及导向，其中比较重要的表态包括如下几个方面：1、

本期报告覆盖了近一周发行的公募公司债和企业债，其中距离上次跟踪超过六个月的发行人有详细点评。本周公司债企业债公告发行额合计233.4亿元，比上周增加63.7亿元，其中公司债发行额214亿元、企业债发行额19.4亿元。发行额位居前五位的行业包括房地产50亿元、城投45.4亿元、基建设施45亿元、石油35亿元和综合投资30亿元。外部评级区分看，AAA发行额201亿元、AA+发行额10亿元、AA发行额22.4亿元。本周公司债企业债发行集中在高等级、房地产品种。本周发行人不涉及中金评级调整。新券信息正文信用评级本周共发行3支企业债，全部为城投，发行金额19.4亿元。公司债共发行15支，其中3支为城投，发行金额26亿元，公司债发行金额214亿元。本周企业债公司债合计发行额为233.4亿元。本周企业债发行人3家，全部为城投。城投发行人中，投机级主体振东是临沂市河东区及生态城片区的基础设施及保障房建设主体，2021年河东区的一般公共预算收入和支出分别为22.2亿元和46.7亿元，中金评级5；仁怀城投是遵义下辖县级市仁怀市的基础设施建设和保障房建设的实施主体，2021年仁怀市的一般公共预算收入和支出分别为85.8亿元和98.1亿元，考虑到遵义地区债务负担较重且发生过多次非标逾期事件，中金评级5-。本周公司债发行人11家，城投发行人3家。城投发行人中，投机级主体南集是南平市的交通基础设施建设投融资主体，2021年南平市的一般公共预算收入和支出分别为102.3亿元和308.6亿元，中金评级5+。产业债发行人中，投机级主体首创环保是国有上市公司，是国内规模最大、运营区域最广的水务及固废处理上市公司之一；近年来收入稳健增长，盈利水平保持稳定，投资收益和补贴收入是净利的重要补充；2021年会计政策变更使得盈利变现效率恶化，投资支出维持高位，短期内投融资压力较大；债务负担较重，外部流动性较为充裕，中金评级4+。首科为北京市国有独资公司，主要从事投资和租金及物业租赁业务，目前投资及退出规模均较小；合并营业收入规模很小，投资收益是公司核心盈利来源，但投资项目退出不确定性较大；现金流入流出规模较小，不过我们预计未来公司现金流规模可能也较为波动；债务负担轻，但授信额度和账面资产流动性均不足，中金评级5+。债项方面，22首科K1由中债信用增进投资股份有限公司提供担保，担保人中金评级3，债项评级同担保人中金评级。22环保Y5/Y6为可续期公司债，在破产清算时的清偿顺序劣后于发行人普通债务，考虑到发行人信用资质一般，债项评级由主体评级下调一小档至4。本周不涉及外部评级调整。产业债个券点评城投评级表图表1：中金企业债城投评级表资料来源：募集说明书，跟踪评级报告，Wind，财汇资讯，中金公司研究部说明：非标余额取发行人年报中短期借款、其他应付款、其他流动负债、长期应付款、其他非流动负债、长期借款明细中借款方为非银机构的借款、融资租赁款及各类债权、直融计划合计值；募集披露的最近一期季度有息债务结构列示在其他说明中。图表2：中金公司债城投评级表资料来源：募集说明书，跟踪评级报告，Wind，财汇资讯，中金公司研究部说明：非标余额取发行人年报中短期借款、其他应付款、其他流动负债、长期应付款、其他非流动负债、长期借款明细中借款方为非银机构的借款、融资租赁款及各类债权、直融计划合计值；募集披露的最近一期季度有息债务结构列示在其他说明中。可续期评级表图表3：中金永续债评级表资料来源：募集说明书，跟踪评级报告，Wind，财汇资讯，中金公司研究部文章来源本文摘自：2022年11月24日已经发布的《中国公司债及企业债信用分析周报》李思婕

本期报告覆盖了近一周发行的短融/超短融和中期票据，其中距离上次跟踪超过六个月的发行人有详细点评。本周短融中票公告发行额合计1117.76亿元，比上周减少793.34亿元，其中短融发行额70.9亿元、超短融发行额692.96亿元、中票发行额353.9亿元。发行额位居前五位的行业包括城投277.86亿元、电力225.65亿元、高速公路164亿元、化工93亿元和贸易49亿元。从外部评级看，评级AAA的发行人发行额924.31亿元，AA+发行额121.05亿元，AA发行额72.4亿元。本周短融/超短融、中票发行集中在高等级、城投品种。本周发行人涉及5项中金评级调整，格盟国际、山西国际能源由4+下调至4，天津泰达、渤海国资由4-下调至5+；杭州国资由4上调至4+。新券信息正文信用评级·从发行品种看，共9家发行人公告发行9支短融，发行额70.9亿元；共66家发行人公告发行72支超短融，发行额692.96亿元；共28家发行人公告发行35支中期票据，总发行额353.9亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行116支，其中城投40支，占比34.48%；产业债方面，电力14支，高速公路13支，贸易7支，化工、基建设施、多元金融、综合投资各5支，租赁4支，有色金属3支，旅游、电子通信、煤炭、房地产各2支，机械设备、公用事业、传媒、港口、零售、钢铁、机场各1支。从外部评级看，评级AAA的发行人发行额924.31亿元，AA+发行额121.05亿元，AA发行额72.4亿元。本周短融中票公告发行额合计1117.76亿元，比上周减少793.34亿元，发行额位居前五位的行业包括城投277.86亿元、电力225.65亿元、高速公路164亿元、化工93亿元和贸易49亿元。·本周无疫情防控债发行。·CRMW方面，本周无CRMW发行。·本周发行人中，恒逸、步步高、格盟国际、海尔金控、浙江龙盛、中燃投资、中兴通讯、滨江集团、戴姆勒国际为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，长江电力、省广集团、中原高速、华能国际、龙源电力、上海电力、厦门象屿、浙江龙盛、小商品城、中化国际、中兴通讯、滨江集团为上市公司，其余发行人为非上市公司。·本周无首次发行公募债券的发行人。产业债发行人中：1)安徽交控为安徽省国资委独资的高速公路建设运营主体，所运营路段全部为经营性路段；主业稳定，财务费用对盈利有一定拖累，投资收益和政府补助补充净利润；盈利变现效率整体尚可，2020年以来投资支出增加，开始积累自由现金流缺口；内在偿债能力处于同行业省级发行人中较好水平，外部授信补充流动性，中金评级为3+；2)上海国盛为上海市属独资国有资本运营平台，以股权投资业务为核心，2015年来经营性业务陆续剥离；投资收益是主要盈利来源，但尚有不确定性；经营净现金流小，不足以支持频繁的投资活动支出，近年来积累了大额自由现金流缺口；净资产受益于财政拨付、其他综合收益增长、盈利积累上升较快，债务规模同步上升，财务杠杆不高，但自身偿债能力偏弱；外部授信和金融资产提供流动性支持，中金评级为3-；3)中原高速为豫交投下属国有控股上市公司；高速公路板块较为稳定，房地产收入波动增长，投资收益是净利润的重要补充；盈利变现效率整体较好，2018年自由现金流转正，2022年以来投资支出增加；赎回优先股后净资产下降导致财务杠杆有所上升，但内在偿债能力尚可，外部授信支持流动性。杭州国资为杭州市属独资国资运营公司，业务多元化，下属上市公司杭氧股份、数源科技，另为华东医药第二大股东；收入及盈利规模快速增长，投资收益、政府补贴对净利润有明显补充；盈利变现效率下滑，投资支出较大，自由现金流为负；债务负担抬升，内外部流动性相对充裕。湖北交投为湖北省国资委控股的省内主要高速公路投资建设和运营主体；收入基本维持增长，但施工和钢材销售板块收入占比提升导致毛利率有所下降，财务费用持续抬升拖累盈利；现金流产生能力较强但盈利变现效率不高，投资支出维持高位，持续存在自由现金流缺口，后续仍面临较大投融资需求；永续债金额较大，面临较大偿债压力，短期周转压力不大。上述三家发行人的中金评级均为4+；4)格盟国际为国有控股的中外合资公司，核心主业为火电；2021年收入上升，但电煤价格明显上升导致当期净利大幅亏损，2022年盈利边际好转，但净利仍小幅亏损；2021年现金流产生能力下降但经营现金流较好、投资支出收缩，自由现金流转正；亏损侵蚀及剥离煤炭资产致净资产下降，推升债务负担；周转依赖外部授信。环球租赁为央企通用集团实际控制企业，主要从事医疗和公用事业行业的融资租赁业务，同时开展医院集团业务；盈利规模保持增长，不过近年毛利率整体有所下降，累积自由现金流缺口；不良率尚可，关注类资产占比高；风险资产放大倍数不算高，资产负债期限匹配度尚可，短期周转依赖外部授信支持。上述两家发行人的中金评级均为4；5)华东勘测为央企电建集团孙公司，从事工程设计、施工等业务；行业竞争加剧，毛利率持续下滑；盈利变现效率较好，投资支出逐年收缩；债务负担波动下降，货币资金可持续覆盖短债，中金评级为4-；6)湖北港口为武汉市国资委实际控制的核心港口投资建设主体，省国有港口资源整合运营的主平台，业务涉及货物运输、货物代理、装卸堆存理货、贸易销售、施工、客运、勘察设计、房地产销售和高速收费业务等多个板块；收入持续增长，盈利能力较弱，2017年以来扣除非经常性损益净利润亏损；盈利变现效率不佳，自由活动现金流持续为负；债务规模上升，杠杆水平偏高，内在偿债能力弱，存在净短债缺口。天津泰达为天津市国有独资公司，金融、商品销售和房地产板块收入利润占比较高；营收、毛利率受合并范围变更影响较大，费用侵蚀利润，净利润由投资收益和补贴补正；经营现金流受地产、证券业务波动影响大，部分年份投资支出较大；并表津联控股后财务杠杆有所下降，短期周转依赖外部授信。龙城产控为国有独资公司，以旅游业为主业，还经营土地开发、房地产、商品贸易等业务；受疫情影响收入和毛利率下滑，近年扣除非经常性损益后的营业利润持续亏损，盈利主要依赖政府补助，2022年贸易业务大幅收缩；盈利变现效率虽然尚可但经营性现金流规模较小，无法覆盖投资支出；杠杆水平较高，实际偿债能力弱，对外担保金额较大，未使用授信已不足以覆盖净短债，常州市较好的财力水平对公司信用资质形成一定支撑。上述三家发行人的中金评级均为5+；7)步步高为民营企业，湖南省零售连锁龙头企业之一；2020年营收受联营收入确认方法变更及疫情影响而下滑，2019年来扣费后营业利润持续亏损，非经常性损益对净利影响大；盈利变现效率有所波动，多数年份存在自由现金流缺口，未来仍有投资压力；债务负担重，高于行业平均水平，少数股东权益占比高、净资产稳定性较差；合并及母公司层面短期周转压力均较大。兖矿东华为兖矿集团控股子公司，主营房屋建设及工业工程施工，兼营房地产开发；2021年来受地产及建筑行业下行影响，净利持续亏损；经营现金流净流入规模逐年扩大，2020年起无自由现金流缺口，尚存投资压力；债务负担波动抬升，短期周转依赖外部授信。广投金控为国有金控平台，融资租赁涉诉案件多发，贷款和担保业务地产占比高；近年随着租赁业务规模扩张，营收增长，但盈利规模有限，且部分业务已出现损失；现金流受租赁款、贷款等收回与发放节奏及股权投资影响波动较大；近年来债务规模保持平稳，短期周转能力尚可。上述三家发行人的中金评级均5。·城投债发行人中，以股权从属关系为依据，海洋文旅、大足国资、新水国资、绍兴交投、天津环城、浦东开发为市级平台（地级市、直辖市下辖区县及国家级新区），分别为各自区域不同领域的基础设施建设、土地开发主体和/或保障房建设、国资运营主体，中金评级方面浦东开发为3-，绍兴交投为4，天津环城、海洋文旅、新水国资为5+，大足国资为5；青岛北发、华靖资产、海润城发、高淳建设、金汇五金为区县级平台（地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区，含经开区、高新区合署行政区），主要从事区域内基础设施建设、土地整理、国资运营等，中金评级方面青岛北发、华靖资产、海润城发为5+，高淳建设、金汇五金为5；蚌埠高新为园区级平台（经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区域），为蚌埠高新区的开发主体，中金评级为5。·本周永续中票有22成都高新MTN002、22中电投MTN034A、22中电投MTN034B、22中电投MTN035A、22中电投MTN035B、22江铜MTN007(科创票据)、22江北建投MTN007、22鲁高速MTN008、22蜀道投资MTN013、22蜀道投资MTN014、22华东勘测GN001，其中无上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。基于此，22成都高新MTN002、22江北建投MTN007的中金债项评级在主体评级基础上下调一档。此外，22华东勘测GN001在破产清算时的清偿顺序劣后于发行人其他待偿还债务融资工具，有比较强的次级属性，22华东勘测GN001的中金债项评级在主体评级基础上再下调一档，即连续下调两档。·本周发行人不涉及外部评级调整。格盟国际2021年电煤价格明显上升致当期净利大幅亏损，2022年持续小幅亏损，现金流产生能力下降，亏损侵蚀及剥离煤炭资产致净资产减少，推升债务负担，本次将其中金评级与母公司山西国际能源同步下调一小档至4；天津泰达费用侵蚀利润，净利依赖非经常性损益，部分年份投资支出较大，短期周转依赖外部授信，市场化再融资成本较高，本次将其中金评级与下属企业渤海国资同步下调一小档至5+。杭州国资收入及盈利规模快速增长，投资收益、政府补贴对净利润有明显补充，内外部流动性相对充裕，考虑政府支持因素本次将其中金评级上调一小档至4+。产业债个券点评城投评级表图表1：城投中金评级表资料来源：募集说明书，跟踪评级报告，Wind，财汇资讯，中金公司研究部注1:

摘要从对近两周债市调整复盘来看，我们认为伏笔和“引线”其实是10月下旬以来资金面的边际收敛，财政因素与结构性政策主导环境下银行超储水平降低，尤其是作为银行间流动性传递的第一棒——大行和政策行融出资金体量的下降，导致银行间资金价格中枢抬升，同时存单到期高峰也放大了银行资金面的波动性，即便是跨月后回购价格利率边际回落，但存单利率在供需失衡的局面下抬升仍在延续，也进一步带动了所有短期限券种利率的大幅上行，过去资产配置集中在中短端的理财等非法人产品本身净值就已经承担了一定的回撤。而诸多政策对经济修复乐观预期的带动，使本就相对脆弱的市场情绪更弱。对比历史上几轮流动性危机来看，此轮债市抛压根源有所不同，资金价格的抬升更多是源于银行间流动体系自身供需的失衡，从央行月中MLF操作表态来看，短期内其实没有主动收紧的意图，而从基本面来看，疫情扰动不减反增。因此对于债市的破局，解铃还须系铃人，我们认为解决此次赎回冲击的前提是资金面先重回平稳，同时要尽可能的打消或减弱市场对未来资金扰动的担忧。从流动性展望分析来看，我们认为做到这一点其实不难。一方面，年底财政投放力度加大、外汇市场集中结汇、叠加央行灵活公开市场操作支持，回购市场可能先回平稳。另一方面，随着回购市场重归平稳以及超短端利率的回落得到进一步确认，存单供需失衡的局面可能会得到改善。所以整体来看，我们认为资金面的波动可能会在短期内得到控制，而资金面的平稳也会逐步向债券市场端传导，包括理财赎回的压力集中释放后，后续可能也会重回平稳。从以往流动性危机的化解来看，通常是会伴随央行引导以稳定信心。而此次央行也进行了一定的呵护市场行为，我们认为不排除未来一周央行逆回购投放规模仍会维持较高水平。整体来看，我们认为短期内理财赎回的压力可能仍在，但压力最大的阶段可能正在过去，中短端利率可能仍面临一定的抛压，虽难言拐点回落，但大幅抬升的风险降低，毕竟价格抬升后，利率的性价比优势仍会吸引部分资金的回流。更核心的，此次理财赎回的资金仍并未脱离货币市场和债券市场，虽然政策层面鼓励并引导信贷投放，在实体融资需求偏弱下，我们认为潜在分流也比较有限，而股市转向持续向好的根基并不扎实，市场风险偏好没有根本性提振，因此资金大概率最终仍会回流存款或者货基，无论是哪一种，其实都能对超储和银行间债券需求起到一定的补充，而需求的支撑也最终会在市场情绪回归平稳后，重新推动利率的下行，“资产荒”融资需求弱、高息资产减少的核心内在其实没有改变，更多只是结构的调整。而当前利率超调后也孕育了机会。目前宏观环境其实边际并未见到明显改善，甚至疫情反复等实质性扰动有所增加，政策优化和实际效果需要时间验证，期间易形成预期差，而预期差一旦确定，利率反而可能会加速下行，而且即便是符合预期也还有利空兑现驱动的可能。此外，此次利率调整后，诸多相对价值的机会也开始显现，也利于后续债券市场交投的提升。对于债券投资策略而言，我们认为对于资金自主把控能力相对较强的机构，可以逢低吸纳，此外，对于交易型投资者而言，也可以关注债市波动性提升后所带来的相对价值交易机会。如果年末财政存款投放和结汇量规模抬升助推回购利率回落到年内偏低水平，比如隔夜回购利率保持在1.1%-1.4%，7天回购保持在1.5%-1.8%，那么我们认为1年期存单利率有望逐步回落到2.0%-2.1%水平，10年国债收益率对应也会回落到2.7%-2.8%附近。当下而言，各个期限段都有买入的配置和交易价值。对于净值化转型背景下，此次调整对债市未来的影响上，我们认为：一是，随着净值化转型，不能低估非法人产品赎回带给债市的冲击；二是，投资者会进一步接受风险与收益呈正比的理念，未来非法人产品的配置需求可能进一步向利率债倾斜；三是，理财公司也会在这轮调整后思考，如何在净值波动和规模中做到一个平衡；四是，监管可能也会重新审视对理财产品等的监控；五是，理财风险评级标准可能也会得到进一步细化。正文在疫情防控政策优化、地产利好政策带动下，近期债市情绪转向悲观，自上周五起各期限利率便呈现较大幅度抬升。周一（11月14日）市场情绪进一步恶化，债市普遍抛压严重，利率的不断上行也使理财等产品净值大幅回落，进而触发“净值下跌-理财赎回-基金赎回-抛券”的流动性负反馈，利率螺旋式上行。全周来看，收益率曲线平坦化抬升，短端上行幅度明显赶超长端（图1），同时政金债、信用债上行幅度超国债，税收利差和信用利差均有所走扩，且同样表现为短端幅度更明显。图表1：收益率曲线平坦化上移资料来源：Wind，中金公司研究部从对此轮债市调整复盘来看，我们认为伏笔和“引线”其实是10月下旬以来资金面的边际收敛，尤其是作为银行间流动性传递的第一棒——大行和政策行融出资金体量的下降，导致银行间资金价格中枢抬升，同时存单到期高峰也放大了银行资金面的波动性，即便是跨月后回购价格利率边际回落，但存单利率的抬升仍在延续，也进一步带动了所有短期限券种利率的大幅上行，过去资产配置集中在中短端的理财等非法人产品本身净值就已经承担了一定的回撤。而诸多政策对经济修复乐观预期的带动，使得市场更加脆弱，从而引发了利率的大幅上行。回顾来看：财政因素与结构性政策主导环境下银行超储水平降低，导致10月下旬以来资金面偏紧10月下旬以来，银行间市场资金面整体收敛，资金价格有所走高（图2），DR007从10月中旬的1.50%左右抬升至10月末的1.95%附近。从超储五因素模型分析看，10月下旬资金面边际趋紧更多是财政因素与结构性政策主导环境下银行超储水平降低所致。图表2：10月以来资金价格整体走高资料来源：同花顺，中金公司研究部；数据截至11月18日首先，10月为缴税大月，且新增地方专项债集中发行缴款均推升财政存款，抽离银行间流动性。各季度首月（1、4、7、10月）财政收入会因企业所得税季度上缴而明显增加，今年10月税收收入达1.8万亿元，为年内及近年同期新高。而从10月银行负债端变动也能看出，缴税影响下大行的居民和企业存款规模大幅降低，抽调了大行的可用资金。同时，地方政府利用结余限额发行地方专项债，当月政府债券净增规模近5000亿元。在此情况下，10月财政存款新增1.1万亿元，同样为年内及近年同期新高（图3），并且税期走款、政府债券缴款均集中在10月最后两周，使得财政存款上缴压力与跨月扰动叠加，强化了银行间流动性紧张局面。图表3：10月往往是财政收入大月资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年10月其次，结构性政策发力也占用了部分银行可用资金，大行/政策行尤甚，而央行流动性补足又存时间差，导致银行间流动性余额阶段性压降。由于此轮宽信用主要依靠结构性工具发力，这些再贷款或资金激励方式基本均采取“先贷后借”的模式，会先消耗政策主要面向的政策行和大行的超储。而由于这些结构性工具多按季操作，商业银行虽然可于次季首月（如10月）向央行申请支持资金，不过考虑到申请、审核等需要时间，10月当月即能到位的资金可能相对较少，使得作为信贷投放主力的政策行和大行面临一定资金缺口，需要通过其他渠道补足或节流。对应的我们看到，一方面，政策行和大行通过发债、申请PSL等方式筹集资金，如政金债9-10月净增量逾6000亿元，绝对规模创历年同期新高（图4），且我们预计占全年净增量的比重或也为近年新高；PSL当月新增量也在9-10月转负为正，两个月合计新增逾2600亿元。另一方面，从质押式回购净余额变动的角度看，10月政策行和大行的资金净融出余额明显降低（图5），体现出其在面对资金缺口时资金融出意愿和能力的减弱。从信贷收支表变动拆解来看，10月大行（工行、建行、农行、中行、国开行、交行和邮储）的融出意愿明显下降，买入返售资产相较9月减少了1.7万亿元，去年10月仅减少了0.7万亿元，排除掉季节性因素，大行资金融出意愿也明显收缩，一定程度上也加剧了银行间资金面的趋紧（图6）。图表4：政金债9-10月净增量创历年同期新高资料来源：同花顺，中金公司研究部；注：2022年9-10月政金债净增规模占全年比重为预测值图表5：10月政策行和大行资金净融出余额明显降低资料来源：CFETS，中金公司研究部；数据截至2022年10月图表6：银行信贷收支表变动资料来源：同花顺，中金公司研究部；数据截至2022年10月第三，大行/政策行超储的降低也导致流动性的向下传导不畅，中小行自身在存款分流、主动负债规模压降且政策鼓励信贷投放背景下，超储也在下降。一方面，中小银行今年面临了一定的存款分流压力，5月以来中小银行境内存款占全国境内存款比重开始出现持续回落（图7），至10月末累计回落近0.5ppt。存款分流的同时，9月以来央行开始鼓励商业银行加大信贷投放力度，中小行存贷差有所收敛，对超储有所消化。与此同时，10月存单到期高峰也使中小行主动负债规模有所压降，股份行和城商行同业存单余额合计减少逾2600亿元，压降尤为明显。另一方面，此轮结构性政策主导环境下，由于新设结构性工具主要面向政策行和大行，中小行获得的直接流动性支持有限，更多是依托政策行和大行在获得央行资金支持后，再传导至中小行。在此情况下，当政策行和大行资金融出意愿降低，且面临主动负债到期压力时，中小行资金融入较为不畅；而中小行以往是非银机构的重要资金融出方，其资金融入受阻也会影响非银机构，导致非银机构资金面波动较大。图表7：中小银行境内存款占比回落资料来源：同花顺，中金公司研究部；数据截至2022年10月最后，10月净售汇也使人民币流动性压降。从银行结售汇情况来看，10月银行净售汇约119亿美元，远低于以往年份均值，即当月外汇市场上银行主要售出外币为主，由此也收回冻结部分人民币流动性，导致银行超储水平降低。资金面偏紧的同时呈现一定的结构性特征，表现为存单市场紧张幅度明显赶超回购市场此次资金面的快速收紧也出现了一定结构上的分化，主要体现在存单利率相较于回购利率的快速上行，具体表现为：1）对比国股行存单利率、3M

摘要近期信用债表现复盘11月8日起，受资金面偏紧、防疫政策优化调整、央行和银保监会共同发布“金融支持房地产16条”影响，债券市场发生了较大调整。本周以来债券市场延续弱势表现，但其背后原因除基本面因素外，也与触发“净值下跌-理财赎回-基金赎回-抛券”的流动性负反馈有关。本轮的特点是信用债对利率债的跟随速度较快，跟随幅度较接近，银行资本债收益率上行幅度全面超过利率债，中短久期债券上行幅度高于长久期非金融信用债，城投上行幅度略高于全市场。历史上利率上行后信用债表现复盘及启示结合2018年以来长端利率向上10bp左右各阶段信用债表现，可以看出：在超60%的情况下，信用债收益率调整滞后于同期限国开债，主因流动性较弱。短融在资金面波动和信用事件影响时调整可能快于利率，中票调整相对更滞后。短融的收益率上行幅度与同期限国开债更为接近，中票的收益率上行幅度整体低于同期限国开债。AAA评级短融、中票收益率上行幅度通常不及同期限国开债，不过也有个别时间段高于国开债，通常与信用事件和理财行为变化有关。因此，信用债调整幅度及调整时间的差异主要受该阶段内信用债供需情况影响，而信用债的供需水平又受到资金面、信用利差水平、信用风险、理财政策等因素影响。1）当资金面较松、信用利差水平偏高（性价比得以凸显）、信用风险可控、理财政策落实趋缓时，叠加信用债供给弹性更大，信用债供需关系较好，此时信用债收益率的上行幅度较小，调整偏滞后。2）反之，当由于理财行为变化或信用事件导致信用债供需关系出现弱化时，信用债收益率的上行幅度会更大，调整也会比较迅速。2021年底以来，该特征表现的更加明显。信用债投资展望及启示我们曾于2022年年度策略展望报告中提示：作为真净值转型的第一年，理财净值转型后可能出现阶段性规模波动，并且行为模式由“信用债配置盘、稳定剂”变为和基金类似的“交易型”模式，投资者行为更加趋于一致，将使得信用债利差波动较大，包括结构性资产荒格局下的部分品种利差快速收窄和市场调整时的放大效应，风险与机会并存。在最近两次调整过程中，受冲击较大的信用债品种主要是两类：一是流动性较好的、久期相对较长的银行资本债调整幅度更大，主因这类资产以广义基金投资为主，在利率调整初期，就易遭受大幅抛售。二是投资者相对拥挤的中短久期以及城投债调整幅度较大。这一方面因为这类资产是理财的基本盘，在高流动性资产抛售后不可避免的需要抛售一部分该类型资产，而在已拥挤交易的情况下，抛售易导致利差走扩。不过从两次调整的经验看，中票等信用债的调整或调整高点通常滞后于资本债一周左右。从3月份的经验看，利率企稳和流动性放松有助于信用债收益率的平抑。不过由于经济增长政策带来的稳增长预期和对于赎回后负反馈的担忧，年底前收益率的波动仍难以完全避免。展望后市，我们认为近日信用债的压力已有集中释放，调整后信用债收益率和利差已具有一定吸引力。随着资金面向平稳改善，负债端稳定的投资者可以择机入场。而净值型投资者可以待利率短期企稳信号确立后，适度抄底银行资本债。对于流动性较弱的其他信用债，可等待赎回担忧情绪缓解逐渐配置。更长远的看，考虑到理财净值转型后估值风险加大，在投资需留好安全垫，防范拥挤交易带来的踩踏风险。风险利率超预期上行，发生超预期信用风险事件，资金面放松程度不及预期。正文近期信用债表现复盘11月8日起，受资金面偏紧、防疫政策优化调整、央行和银保监会共同发布“金融支持房地产16条”影响，债券市场发生了较大调整。本周以来债券市场延续弱势表现，但其背后原因除基本面因素外，也与触发“净值下跌-理财赎回-基金赎回-抛券”的流动性负反馈有关。上周五以来，受债市下跌影响，部分交易型机构抢先抛售银行二级债、永续债等品种，银行理财、现金管理类产品净值出现了较明显的回撤，引发了客户的赎回行为。压力同时向非银传导，机构投资者在债基下跌、临近年终急于维持收益的情况下，出现了部分委外资金或持有基金的赎回。银行理财客户及基金客户的赎回力量汇集导致机构不得不加快抛售流动性较好资产，而这导致债市进一步下跌，形成了负反馈。11月8日-17日，各类债券收益率全面上行，本轮的特点是信用债对利率债的跟随速度较快，跟随幅度较接近，银行资本债收益率上行幅度全面超过利率债，中短久期债券上行幅度高于长久期非金融信用债，城投上行幅度略高于全市场。具体来说，1-5年期国开债收益率上行20-50bp；AAA、AA+、AA短融收益率上行55-56bp，3年期中票收益率上行45-49bp，5年期中票收益率上行24-29bp；银行二级资本债1年期收益率上行60-62bp，3年期收益率上行50-51bp，5年期收益率上行43bp；银行永续债各期限收益率上行幅度相对接近，1年期收益率上行56-59bp，3年期收益率上行54-56bp，5年期收益率上行47-50bp。图表1：近期及3月各类型债券收益率、信用利差表现资料来源：Wind，中金公司研究部二级市场的变化也影响了一级市场发行，11月11日以来取消发行的信用债规模明显提升，11月11日-17日合计379.30亿元。图表2：信用债取消发行情况资料来源：Wind，中金公司研究部历史上利率上行后信用债表现复盘及启示我们对2018年以来利率债收益率回调较显著阶段中，信用债收益率调整的幅度和时间情况进行分析，总结归纳影响因素。具体来说，我们采用如下方法选取2018年以来10年期国开债收益率回调超10bp的阶段：1.

摘要2022年对于全球资本市场而言，都是印象深刻的一年，美元指数涨幅创历史新高，全球流动性在高通胀环境下大幅收紧，美国加息速度创历史记录，推动全球大部分大类资产都承压。而中国债券在全球大类资产表现中一枝独秀，出现了中外利率走势的背离。原因中国和海外发达经济体在经济周期中错位，中国今年通胀远低于全球。展望来看，我们认为中外利率走势的分化在短期内可能延续，但明年中后段有望收敛一些，尤其是美国国债利率明年可能呈现冲高回落的走势。毕竟美国这次主要依赖于加息来收缩流动性，对缩表和压缩财政支出的使用较低，导致利率容易超调。而美国基准利率和债券利率与经济基本面指标的持续背离，也会面临重新的收敛校正机会，这就是美国债券利率会冲高回落的主因。对于中国而言，债券牛市从2021年以来已经持续了两年，我们认为明年可能会再持续，进入第三年牛市。原因在于，目前从宏观大逻辑来看，还看不到利率大幅上升的基础。2016-2017年和2020-2021年利率的低位大幅回升，都对应着债务杠杆的大幅提升和经济薄弱环节的利润迅速修复。我们认为在居民和企业债务杠杆提升乏力的情况下，只要不是政府大幅提升债务杠杆，债务杠杆的强度不会很高，而今年面临困境的下游行业依然需要更多的居民收入端和消费端的刺激政策才有可能缓解压力。而明年中国通胀可能依然维持在较低水平，尤其是PPI和核心CPI还会走低，这意味着债券利率也不太可能是走高而应该是进一步走低，10年国债收益率难回到2.8%以上。如果要激发经济的活力，除了债务杠杆提升以外，还有很重要的一点是需要提升货币流通速度。而今年货币流通速度明显走低，最典型的体现就是居民和企业存款增量创新高，且存款定期化明显。今年贷款、货币市场利率下行对经济有一定提振，但存款利率下行偏慢不利于激励居民和企业增加支出。明年的政策看点在于是否更明显引导存款利率下降来缓解中小银行压力以及进一步激活货币流通速度。如果存款利率下行空间打开，那么中长期利率债收益率下行空间也会打开，收益率曲线会变平，我们认为10年国债低点仍有望下至2.4%或更低。在低利率和利率低波动情况下，债券的核心投资策略还是债持不炒，并留少量仓位进行波段交易，但波段交易建议逆市场情绪操作而非顺市场情绪操作。总体而言，低利率时代，中国债券类资产虽然很难像历史那样创造很高的回报，但获得持续且稳定的适度回报不难。风险政策刺激力度不及预期。正文文章来源本文摘自：2022年11月13日已经发布的《债牛未尽：一而可再，再而可三——2023年经济及债市展望》陈健恒

摘要►从本期调查结果来看，当前投资者对明年债市的看法整体中性偏乐观，但也存在一定的分歧，34%投资者认为明年债市可能是震荡市，25%的投资者则认为是结构性牛市，15%的投资者认为债市会先走牛再走弱，6%的投资者认为是全面牛市。结合其他基本面的相关问题来看，投资者的选择主要是基于对明年疫情反复扰动和地产修复偏弱的担忧，进而对整体经济动能修复的预期仍偏弱，相应对国内政策的放松仍抱有一定的乐观预期。在具体的政策预期上，投资者对财政发力仍抱有一定的期待，对货币政策的放松则主要聚焦在银行负债端成本的引导，对当前流动性已较为充裕的银行间市场进一步放松的预期则不强。而在海外市场的判断上，认为明年美国经济衰退概率在50%之上的投资者占比约44%；相对应对美联储政策的判断上，67%的投资者认为最终加息上限可能会在4%-5%的区间内，17%的投资者认为有必要明显加速缩表力度。可以看到投资者对明年中美经济和政策走势延续背离仍有一定的预期，包括对中美利率的区间判断上，投资者普遍认为明年中国利率中枢波动区间可能与今年持平，而对美债利率区间判断则仍要明显高于今年，包括对汇率的判断上也是认为美元偏强、人民币维持弱势的占比更高。在一致性方面，投资者对国内经济、政策和利率的判断分歧较低，而对美国相关的判断分歧则明显更高，这背后其实也反映了投资者对明年海外不确定性的担忧仍较高。虽然投资者对明年中国债市的看法中性偏乐观，但短期内债市投资情绪边际有所走弱，表现为债券策略选择上，选择波段交易的投资者占比抬升，同时对久期和杠杆都更为谨慎。投资者的选择可能也是受到近期资金面波动以及利率快速回落影响，一是担心宽松资金面的可持续性，二是担心利率后续进一步回落空间受限。对于前者，其实近期央行公开市场的大额逆回购投放一定程度上已经打消了投资者的部分疑虑；而对于后者，可能仍需要观察政策对银行负债端成本的引导。对于风险资产，在近期A股和港股回落后，投资者有一定的抄底心态，表现为看好相应资产的投资者占比提升，但我们同样观测到投资者对货基、理财、债券的偏好基本持平上期，一定程度上表明投资者的风险偏好没有根本性的逆转。整体来看，我们认为明年中美经济和政策的表现可能仍与2018年至2019年期间较为相似，表现为中国经济动能修复压力仍在、政策仍需一定的放松相配合，同时美国在激进加息后，经济动能走弱的风险抬升甚至可能会重新陷入衰退，进而美联储后期可能需要政策转向托底经济。在这一预期假设下，中美利率表现短期内可能仍会背离，表现为中国利率在政策放松下进一步打开下行空间，而美债利率受制于美联储短期内偏紧的政策定调，仍会在高位震荡，直到二季度乃至下半年，美联储政策边际转向，中美利差倒挂的情况可能会开始修复。虽然美元在这一阶段可能仍会维持强势，但对人民币的判断上我们仍比较乐观，主要基于美元大幅上行概率不高，以及中国货物贸易持续处于高顺差状态、对应结汇需求对人民币的支撑。如果汇率压力可控，我们认为央行货币政策的放松也会更加从容。按照2018年的逻辑，中美货币政策反向情况下，中国债券有望跑赢大部分大类资产。我们依然推荐配置中国债券，适当延长组合久期，债持不炒可能是未来较优的债券投资策略。►海内外疫情、基本面和政策层面：国内经济方面，多数投资者认为明年地产销量和今年差不多或仅有小幅好转，对地产恢复信心短期内仍然相对低迷；通胀预期方面，多数投资者认为核心通胀可能依然有所下行或保持低位，投资者目前对明年的GDP增速判断仍存在一定分歧，约八成投资者认为明年全年实际GDP增速或会在5%以下；政策预期层面，多数投资者期待疫情对经济、生活的影响能够进一步减轻、有相关政策进一步扶持符合国家产业规划和导向的企业、鼓励投融资的投资者明显上升、央行进一步降息降准、基建投资继续加码、财政赤字加码、财政发力等政策。对明年广义财政赤字规模预期上，近八成投资者认为明年广义财政赤字会比今年高，其中多数认为升幅在1万亿元以内。对明年货币政策预期上，多数投资者认为从现在到明年年末央行还会继续降息。投资者对明年回购利率水平有所分歧，约三分之一投资者认为隔夜回购利率会维持在1%-1.5%，另有接近一半的投资者认为隔夜回购利率小幅升至1.5%-2.0%。多数投资者认为明年监管机构会引导银行存款利率下降，不过投资者对实际效果有一定分歧。投资者对明年人民币汇率走势分歧加大，认为明年升值、平稳和贬值的投资者都有不少。海外方面，投资者仍对美国CPI同比稳定回落到2%-3%水平的时点预期较为谨慎，仅三成认为可以在明年实现。不过鉴于美国经济动能可能转弱，多数投资者认为最终加息上限终点在5%以下，其中23%认为在4%-4.5%（包含4.5%）之间，44%认为在4.5%-5%（包含5%）之间。就缩表而言，投资者对欧美央行是否需要加快缩表存在一定分歧，近半投资者认为需要加快缩表，但也有投资者认为可以维持当前速度甚至降低缩表速度。此外，投资者对未来几个季度美国是否会发生严格意义上的经济衰退也仍然存在分歧。►海内外市场判断层面：对2023年国内债券市场走势的判断来看，认为明年是震荡市的投资者的比例最高，其次是认为会出现结构性牛市。总体来看，投资者对明年整体市场的看法中性偏乐观。对10年国债收益率最高和最低点的看法来看，认为最高点在2.7%-2.9%是居多，认为最低点在2.5%-2.6%的居多，整体来看，投资者多数认为明年利率区间可能会与今年的区间保持一致。对全球经济面临下行风险的最大不确定性的判断来看，国际地缘政治风险已经成为了投资者最为担忧的风险，近8成的投资者认为全球经济下行风险最可能来自于地缘政治不确定性和地缘冲突；类似的，认为可能来自于大国关系的僵化和不合作的比例也非常高。除此之外，投资者较为担忧的还有有关货币政策紧缩和金融系统的风险。而今年扰动全球经济的两个主线——商品供应链问题和全球疫情变异导致新的传播风险两个风险点已经不是投资者担忧的主要问题。海外市场方面，多数投资者认为明年美国10年期国债收益率高点在4.0%以上，低点在3.6%以下，不过在具体区间判断上存在一定分歧。超七成投资者认为明年美元指数不会明显走低。过半数投资者认为美股仍有下行风险。►信用债层面：信用利差方面，相比上次问卷调查结果看，市场对信用债的看法略为悲观，认为信用利差会走扩的投资者占比有小幅上升，其中低等级维持在一半以上，高等级上升至三成。反映出利差处于历史低位的情况下市场对信用利差走扩有所担忧。城投债方面，相比上期投资者对城投债看法偏正面，但区域的风险偏好在下降。主要体现在三个方面：1）认为城投性价比较低转向产业债的投资人占比下降至三分之一以下；2）向中部省份进行挖掘的占比明显上升至三成；3）在江浙省份继续挖掘的占比也出现明显上升至超过四分之一。同时愿意选择真正高等级拉长久期的占比继续出现下降。反映出虽然当前城投债收益率和利差整体较低，但是在利差持续回调的情况下择券空间仍然较大，投资者对城投板块的配置力度有所上升，不过久期仍趋于谨慎。方向上向中部省份下沉和江浙挖掘集中，对云贵东三省等偏弱地区仍然偏谨慎，反映了投资者对于弱区域城投风险的担忧仍存。银行资本补充债券方面，投资者对银行资本类补充债券的看法略偏增面，体现在择机参与长久期资本债的比例上升至五分之一以上，但选择3年以内品种的仍占大多数在四成左右。反映出市场对金融债需求较为稳定，但是对期限的选择有所分化，虽然长久期占比上升但3年以内品种占比仍是最高。地产债方面，虽然地产支持政策频发，但部分龙头企业信用风险仍在暴露，投资者对地产债情绪可能更加谨慎，主要体现在两个方面：1）不考虑地产债投资且存量也卖出的投资者占比出现明显上升至一半左右；2）对国有企业加大配置的占比出现明显下降至三分之一。反映出新一轮龙头地产企业风险的暴露带动市场对地产债投资需求的弱化，且范围也扩大至国有地产企业。针对明年最看好的板块问题，从选项占受访者人数比例来看，金融、产业和城投均有40%及以上的投资人选择，分别占比45%、42%和40%。反映了利差整体较低的情况下，投资者分散底仓策略。其中金融选择人数最多，可能与其信用风险整体较低有关。地产选择人数最少，只有12%的投资人选择，说明绝大多数投资人仍然不看好明年的地产债投资。►资产配置和投资策略：投资策略上，投资者对波段交易的青睐度有进一步提升，同时对久期和杠杆的偏好有所回落。投资者的谨慎可能来自两方面。一是对资金面的稳定性存在担忧，二是10月以来利率累计回落幅度已不低，投资者对其后续进一步下行的空间存疑。理财资金目前投向上，投资者资金投向股市的占比大幅回升至46%，不过选择理财、债市、货基的投资者占比并没有出现回落，基本与上期持平，相对占比减少较多的则为黄金和期货，投资者对股市偏好的回升更多可能是出于抄底心态，而非风险偏好的转向回升。2023年，最看好的大类资产层面，A股重回投资者首选占比大幅抬升，选择大宗商品的投资者占比有明显回落。整体来看，投资者目前对境内A股和港股的青睐度有所提升，可能出于其前期价格回落后价值投资性价比提升的考量；但对海外风险资产的偏好度仍不高，我们认为或受美联储政策收紧的预期仍偏强的影响；同时投资者还对近期利率抬升较快的美债青睐度也较高。风险政策转向收紧。正文一、疫情、宏观经济与政策问题1：美国9月份CPI同比8.2%，仍明显高于市场预期，美国货币政策的紧缩依然延续。您预计美国CPI同比什么时候才有可能稳定的回落到2%-3%的正常水平？本期调查结果与上期相比变化不大，投资者对美国CPI同比稳定回落到2%-3%水平的时点预期较为谨慎。四成投资者认为通胀可能很难回到正常水平，因为全球通胀是由逆全球化造成的，因此只要逆全球化依然存在，那么供应链的中断风险就存在，通胀也较难回到以往2%-3%的水平。仅三成投资者认为明年就可以回落至相对正常水平，约四分之一认为需要等至后年。其余10%投资者则认为取决于后续货币政策收紧力度和节奏。考虑到食品和核心CPI回落速度较慢，我们认为可能需等至明年下半年美国CPI才有可能回落至正常水平附近。图表1：您预计美国CPI同比什么时候才有可能稳定的回落到2%-3%的正常水平？资料来源：调查问卷，中金公司研究部注：本期问卷于北京时间2022年10月27日下午面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士，共收集144份问卷；上期调查时间为2022年9月17日，下同问题2：您认为美联储这一轮加息，最终基准利率的上限最高会加到多高？（目前基准利率上限是3.25%，如果11月份加息75bp，就到了4.0%，年内还有一次议息会议）多数投资者认为美联储本轮加息上限的终点在5%以下。其中，认为在4%-4.5%（包含4.5%）之间的投资者占比为23%，认为在4.5%-5%（包含5%）之间的投资者占比为44%。但也有不到四分之一的投资者认为加息上限的终点会在5%以上。考虑到美国消费、投资增速等都出现回落，我们认为经济动能转弱的压力可能对美联储进一步加息的幅度和速度形成一定限制，因此美联储大幅加息至5%以上概率可能不大。但毕竟美国通胀压力仍待缓解，因此进一步加息仍有必要，我们认为最终加息上限的终点在4.5%-4.75%附近的可能性较大。图表2：您认为美联储这一轮加息，最终基准利率的上限最高会加到多高？资料来源：调查问卷，中金公司研究部

观点回顾在今年新的环境中，海外扰动因素逐步增加，也颇为受到国内投资者的关注。尤其是海外利率大幅上升并明显超过中国利率的情况下，海外固收类产品的投资价值也在升高。在国内和海外双循环的情况下，海外经济、海外货币政策以及海外债券市场的格局和驱动因素也必然进入中国债券投资者的视野。作为中国国际化程度较高的证券公司，我们责无旁贷的要更多更好的研究海外经济和海外市场，起到沟通国内和海外双循环的作用，更好的服务国内和海外投资者。这也是今年我们梳理和刊发这版最新版海外债市宝典的初衷。这本宝典里面，囊括了海外经济，海外货币政策，发达国家和新兴市场债券市场格局，海外固收产品的发展，ESG前沿的投资理念和策略，海外信用评级和违约风险分析，海外固收+品种和策略以及海外固收量化等等。1、海外房地产变迁对经济和利率走势启示录

摘要伴随年内美联储逐步走强的加息力度，美债利率水平不断提升，激进的加息也开始抑制部分经济活动表现，除就业之外的多项经济指标呈现走弱之势，美债利率表现与经济活动指标开始背离。历史上，美国也曾有过几次利率与经济背离的情形，历次背离之后的收敛往往始于美国经济衰退程度明显加深、失业率升至高位、通胀见到拐点，直到这些信号出现，美联储政策才会开始转向放松，并推动利率的重新回落。我国也曾在2013年和2017年出现过债市利率走势与经济基本面相背离的情况，两次背离的背景则主要是金融防风险基调下金融监管和货币政策有所趋紧，在此期间市场情绪较为谨慎，市场波动变大，而当狭义流动性收紧进而传导至广义流动性收缩、进而影响经济动能致使经济走弱时，货币政策会开始转向宽松，市场情绪继而会在犹疑与多次确认后好转，债市主线向基本面回归，利率走势重新向经济基本面表现收敛。从中国自身经验来看，同样也可能看到，货币政策的转向和拐点需要看到融资需求降至低点，并开始拖累内需和经济动能。综合美国自身和中国经验来看，利率水平与经济表现的背离最终仍会通过货币政策转向而得到收敛。就目前而言，强劲就业和高通胀的双重约束下，短期内可能很难看到美联储政策的转向，但由于经济动能指标已经有走弱迹象，我们认为美联储进一步提升加息力度的可能性也并不太高。这也就意味着，虽然美联储政策拐点可能言之尚早，但进一步激进的概率也不大，那么在当下利率水平已经与经济背离了接近1年的背景下，美债利率、尤其是长端利率可能也已经孕育了一定的反向机会。如果最终美国10年国债收益率上升到4.5%附近，我们认为可以考虑开始加大配置力度，因为即使最终美联储加息到5%，2年期国债利率到接近5%的水平，那么10年期国债在曲线倒挂的情况下，也一定程度上充分反映加息预期，即使不完全反映，也大部分反映了。这种情况下，即使不能马上看到利率的回落，但随着时间推移，到明年年末，美债利率可能会有不低幅度的下降，我们认为，中长期而言，这是一个较好的配置机会。拐点判断上，我们认为在明年一季度甚至不排除今年年末时点，可能就会见到美债长端利率下行并向经济动能收敛的拐点出现。而在收敛幅度和节奏上，考虑到美联储政策可能从疫情后的大开大合回归到精细化调控，我们认为美债利率的回落时间跨度可能会长于以往的利率下行周期，但累计下行幅度大概率会持平过往，美债利率最终可能会回落至与通胀和产出匹配的2%-3%附近。正文伴随年内美联储逐步走强的加息力度，美债利率水平不断提升，本周10年期美国利率已经突破4.2%，创2008年以来的新高点，2年期美债利率也一度突破4.6%的高位。即便剔除通胀因素后，受加息影响，实际利率也在逐步上行，5年期和10年期TIPS利率水平分别突破1.8%和1.7%，为2010年以来新高。与此同时，激进的加息也开始抑制部分经济活动表现，除就业之外的多项经济指标呈现走弱之势，美国2022年前两个季度经济增速环比连续为负，ISM制造业PMI也下降至50.9（图1）。可以看到，自二季度以来，美债利率表现便开始与经济活动指标开始背离，包括铜金比与美债利率的背离也日趋明显（图2）。从目前美联储的政策表态看，年内继续加息的政策方向仍会延续，一定程度上意味着美债名义和实际利率可能仍会进一步走高，尤其是跟基准利率挂钩更为紧密的短端利率，而不断提高的利率水平也可能会进一步抑制经济内生需求，我们认为不排除美债利率与美国经济动能背离加深的可能。图表1：美债利率与PMI走势背离资料来源：Wind，中金公司研究部；为保证历史数据可比，此处实际利率为名义利率减PCE同比所得，下同图表2：美债利率与铜金比指标背离资料来源：Wind，中金公司研究部历史上美国利率与经济的明显背离对于投资者而言，其实更为关心的是什么时候能看到这种背离的修复。从回顾来看，不含这次的背离，美国历史上曾有4次利率与经济背离的情形：1968年至1970年：在军费开始增加等因素影响下，1967年起美国财政赤字抬升并创新高，通胀的加剧开始使美元在国际清算中的信用不断被削弱，直至1968年，第二次美元信用危机爆发，黄金外流加剧，经济陷入衰退，至1970年，美国实际GDP同比已降至零值以下，PMI也下滑至39.7。与此同时，1969年起，美联储开始收紧货币政策抑制高通胀，利率水平抬升，10年国债收益率从5%抬升至了7%以上，实际利率在小幅回落后也开始上行（图3），利率表现与经济表现背离。图表3：1968年利率与经济走势背离资料来源：Wind，中金公司研究部1975年前后，受到1973年石油危机爆发、布雷顿森林体系瓦解的影响，美国经济出现了严重下滑，失业率飙升到8.8%的高点，能源价格抬升以及价格管控政策使得通胀率达到11.6%，美国再次陷入高通胀低增速的滞涨时期，美联储从1973年开始不断收缩货币政策，名义利率水平抬升（图4）。但与今年不同的是，剔除通胀影响后，实际利率大幅下滑，出现1960年以来首次的负实际利率。图表4：1974年利率与经济走势背离资料来源：Wind，中金公司研究部1980年左右，第二次石油危机爆发，通胀已高至12%，美国再次陷入经济危机。而这次美联储以较为紧缩的货币政策来应对危机，联邦基金利率大幅升至22%，由此经济进入大衰退，PMI下滑至35.5，美债利率在本身已处于历史高位更进一步上升，10年期美债利率上调至15%（图5）。较为紧缩的政策也最终换来了通胀的控制，此后美国通胀水平开始从高位回落。图表5：1980年利率与经济走势背离资料来源：Wind，中金公司研究部次贷危机前，2005年到2007年之间，美联储为了控制消费的快速扩张与房地产经济过热，连续17次加息，经济出现明显的下滑迹象，PMI高位回落，经济增速放缓，而此时的通胀率则降至了2%-3%左右的低位，但名义和实际利率均有所上行（图6）。图表6：2005年利率与经济走势背离资料来源：Wind，中金公司研究部从历史上几次经济走势与利率的背离情况来看，2021年下半年至2022年一季度，美联储政策方向和美国经济表现似乎与1968年比较相似，表现为通胀开始抬升，但疫情影响下为保证最大就业和经济动能的持续修复，美联储政策收紧滞后，名义利率开始抬升；而步入2022年二季度，美联储政策方向和美国经济表现则与1980至1981年阶段更为相似，表现为通胀大幅抬升且高居不下后，美联储不得不逐步提升政策收紧力度，通过大幅加息、提高实体融资成本来抑制需求并控制通胀，对应名义和实际利率开始抬升，但经济需求指标开始下滑。从对上述几次美债利率和经济表现背离的持续时间、经济情况、利率等指标变化的数据统计来看（图7）：图表7：美国五次利率与经济背离各项指标变化幅度资料来源：Wind，中金公司研究部；注：10年实际利率数据截至2022年8月，其余数据截至2022年9月背离持续时长方面：过去利率与经济表现的背离通常都在1年到2年之间，而自从去年美国PMI高位回落开始，利率与经济走势背离则是持续将近1年左右，因此参考历史来看，此次背离的趋势在短期内仍可能继续延续。利率表现方面：虽然这次利率在历史的绝对水平不算高，但是在短时间上行的幅度较快，从去年十月起已经上行将近200bp，仅次于1968年，但实际利率上行幅度仅为29bp，这主要是由于在去年年末，美联储货币政策仍然较为宽松，在名义利率开始上行时，实际利率仍处于下行阶段，实际利率从今年3月，也就是美联储加息政策开始时，才开始上行，累计上行幅度达到了129bp，同样接近1968年实际利率的上行幅度。经济表现方面：相较于1968年和1973年，此次经济走弱并不是最为严重的，名义和实际GDP同比分别下滑0.69%和3.16%，同样可以看到此次美国PMI下滑9.9，与1968年较为接近，但GDP的下行幅度还未达到1968年的水平。同样从梳理来看，历次背离之后的收敛往往始于美国经济衰退程度明显加深、失业率升至高位、通胀见到拐点，直到这些信号出现，美联储政策才会开始转向放松，并推动利率的重新回落。而此次来看，目前美国经济动能虽有走弱，但就业市场的强劲仍然对需求端有所支撑，同时通胀回落并不明显，甚至仍在超市场预期，即便是融资方面，压降也更多体现在直接融资和赤字的缩减，但包括信贷等间接融资市场，仍维持了一定的增长。从这一角度来看，我们认为短期内在没有看到就业的走弱之前，还是很难见到美联储政策的转向，美联储可能仍会延续加息的政策，但在力度方面，也有其灵活调整的可能。在这一假设下，美债利率和经济指标的背离可能仍会延续并可能进一步加深，美债利率尤其是短端利率的拐点可能仍需等待。但考虑到市场对美联储预期走在政策操作之前，且美联储更加激进收紧的可能性不高，我们认为美债利率进一步大幅上行的空间可能也相对可控。来自中国的经验其实回顾中国债市和经济表现来看，我国也曾在2013年和2017年出现过债市利率走势与经济基本面相背离的情况（图8），通过回顾这两个时期上述背离的背景、过程及后续利率拐点出现、背离重回收敛的原因，可能也对当下美债利率的后续走势有所启发。图表8：2013年和2017年债市利率走势曾与经济基本面相背离资料来源：同花顺，中金公司研究部；数据区间为2007年1月至2019年12月2013年：监管趋严下“钱荒”引发债市利率与经济基本面背离，后为托底经济，货币政策确认转向宽松，利率拐点出现。2013年6-12月，受监管趋严、央行收紧以规范迅速发展的同业业务的影响，尽管核心CPI同比增速稳定在2%以下低位、工业增加值与实际GDP同比增速再度趋于下行，但是债市利率却走出单边上行行情，“钱荒”环境下10年期国债收益率月均值由当年5月的3.42%累计上行113bp至12月的4.55%。具体而言，2012年中国经济复苏态势转弱，政策再次转向依托地产、基建发力提振经济，在实体融资需求旺盛、银行表内放贷受限、金融机构逐利驱动下，金融业转向同业创新，银行资产端结构也向非标、同业等高收益资产倾斜，非标融资占社会融资增量的比重由2011年末的12%增加13ppt至2013年的25%（图9），影子银行迅速发展，也导致实体经济债务杠杆不断抬升，同时由于表外业务监管难度较高，加大了隐性金融风险。在此背景下，2013年3月底，彼时银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，将非标资产占理财资产池的比率上限限制在35%，非标监管趋严，但彼时对债市影响相对有限；6月，中国央行转向防范风险、盘活存量，由于此前“一行三会”模式下，央行缺少对金融机构的直接监管权限，只能通过货币政策收紧流动性、抬升资金利率水平倒逼金融机构去杠杆，具体表现为维持正回购操作、重启发行3个月央票等，引发投资者对资金面产生悲观预期，商业银行作为资金主要融出方也趋于谨慎、同业业务发展最快的股份行甚至转为大额融入，导致6月20日“钱荒”，当日R001和R007均跳升3-4个百分点至11%上方，1年期国债上行30bp至3.56%，10年期国债和国开债收益率亦分别跳升15bp和18bp至3.70%和4.40%，单日升幅创下历史记录；此后，资金面整体明松暗紧、锁长放短，包括8月央行延续续发3年期央票等，使得投资者出于对资金面的不确定而始终保持谨慎态度，而由于非标资产具有收益高、不估值、刚性兑付等多重优势，叠加存款流向同业创新的银行导致大行配债力量弱化，整体而言资金面边际收敛对债券市场打击更大，导致标债明显下跌、市场波动也增大。图表9：2012年非标占社融增量比重明显抬升资料来源：同花顺，中金公司研究部；区间为2002年至2019年2014年，货币政策确认边际转松推动短端利率如1年期国债收益率先快速回落，而社融同比增速回落至低位、经济增速与通胀水平继而持续下行则是推动此轮债市利率与经济基本面收敛的重要原因。2014年初，由于仍处于2013年下半年“钱荒”阴影中，叠加数据真空期扰动较小，债市相对更关注央行举动以判断货币政策取向，整体偏悲观和谨慎。不过随着春节前后资金面均维持相对宽松，公开市场操作亦无超预期收紧行为，叠加3月工业增加值、通胀数据被确认明显下行，市场紧张情绪才有所缓解，1年期国债收益率快速下行，至4月初即已累计下行逾100bp至3.09%附近，而10年期国债下行在此期间仅下行6bp至4.50%。至二季度，由于社融同比增速下行至历史较低水平（图10），工业增加值增速也持续走低，为托底经济，央行明显转向，通过定向降准、再贷款等措施向市场传递货币政策稳中偏松的基调，市场对于货币政策紧缩预期逆转，10年期国债亦开始快速下行，二季度累计下行近50bp至6月末的4.06%。后续在经济下行促使货币政策放松、主动负债方式即同业存单的创设带动银行扩大资产端进而抬升债市配置需求，2014-2016年国内债市迎来三年牛市。图表10：2014年社融同比下行至历史较低水平资料来源：同花顺，中金公司研究部；数据区间为2009年1月至2015年12月2017年：金融防风险下紧货币带动债市利率与经济基本面背离，后在内忧外患局势下为改善“紧信用”局面货币政策转向宽松，债市利率转为下行。2017年金融防风险下严监管、紧货币替代基本面成为债市利率走势的主要驱动因素，中国债市基本单边走熊，其中下半年工业增加值与GDP同比增速未能延续上半年抬升趋势、显示疲态，CPI同比增速相对平稳，而债市利率则延续上行态势，10年期国债收益率月均值由6月末的3.57%累计上行32bp至12月末的3.89%，尤其在四季度加速走高、累计上行27bp，与经济基本面背离。我们认为当年金融监管趋严的触发剂在于，2009年以来金融体系快速膨胀过程中大量金融资源流向房地产、僵尸企业等主体，阻碍经济结构优化，不能有效支持供给侧改革。在此期间单位社融对GDP的贡献率不断下降（图11），2015、2016年尤为明显，并导致宏观杠杆率快速攀升。同时，金融体系日益膨胀、复杂化，而监管尚不统一，因而在低利率环境下容易出现资金空转、套利、加杠杆等现象，也会导致市场波动加剧、系统性风险加大。2016年年底，中央经济工作会议就已强调要把防范金融风险放到更加重要的位置；2017年全国金融工作会议提出要紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，回归本源、加强监管协调、补足短板，奠定金融严监管基调。当年央行边际收紧货币政策，三次上调公开市场操作利率，倒逼金融机构去杠杆，并正式将表外理财纳入广义信贷管理；“三会”均出台针对性金融监管措施，如银监会的“三三四十”[1]，金融市场业态重塑。2017年四季度，尽管经济基本面弱于预期，但是随着市场对于监管强化的预期加深、叠加11月中旬“资管新规”征求意见稿正式落地，严监管下银行表内、表外债券配置需求力量均弱化，叠加市场沉浸在悲观谨慎情绪中，债市利率迅速抬升，10年期国债和国开债分别从9月末上行38bp和75bp至四季度高点3.99%和4.94%。图表11：2009年以来单位社融对GDP贡献不断下降资料来源：同花顺，中金公司研究部进入2018年，广义流动性明显萎缩，社融同比增速在2017年10月开始持续下行（图12），且下行速度有所加快，至2018年1月已下行1.5ppt至13.4%。为对冲广义流动性紧张，央行自2018年年初以来在狭义流动性层面保持宽松，包括春节前使用CRA、多次降准、季末增加流动性投放以熨平资金面波动等。货币政策边际转松，叠加3月下旬中美贸易摩擦拉开序幕，引发了债券收益率的下行，2018年一季度1年期和10年期国债分别下行近50bp和15bp至3.32%和3.74%。此后受经济下行压力加大、中美贸易摩擦不断升级等影响，市场风险偏好下行，而货币政策转向宽松进一步推动债市利率进入下行通道，向经济基本面走势收敛。图表12：2017年10月社融同比开始持续下行资料来源：同花顺，中金公司研究部；数据区间为2017年1月至2019年12月整体而言，2013年和2017年经济基本面整体尚可但趋于下行而债市利率却走高，主要是金融防风险基调下金融监管和货币政策有所趋紧，在此期间市场情绪较为谨慎，市场波动变大，而当狭义流动性收紧进而传导至广义流动性收缩、进而影响经济动能致使经济走弱时，货币政策会开始转向宽松，市场情绪继而会在犹疑与多次确认后好转，债市主线向基本面回归，利率走势重新向经济基本面表现收敛。从中国自身经验来看，同样也可能看到，货币政策的转向和拐点需要看到融资需求降至低点，并开始拖累内需和经济动能。而对于利率而言，则还需要一段额外的时间留给投资者确认货币政策已经转向，当投资者确认了政策重回宽松，则利率会以较快的回落向经济动能收敛。对于美国市场而言，由于目前实体信贷需求仍相对强劲，可能还需要看到信贷的进一步收紧、实体需求的明显走弱，才能看到政策的松动。不过相比于中国债市而言，美国投资者对美联储政策的预期往往走在政策实际落地之前，因此相对而言，可能无需额外或仅需较短的时间便能确认并接受美联储政策转向，届时利率下行的幅度和速度可能也会更快。

摘要中国香港债券市场按发行主体划分，可分为主权/准主权类债券和公司债券两大类，其中前者包括中国香港特区政府和香港金融管理局发行的债券、中国财政部发行的离岸国债和内地其他主权或准主权类机构发行的债券、海外经济体发行的主权和准主权债券，后者又可细分为认可机构、公共机构和私营机构发行的债务工具。同时按币种又可大体划分为离岸人民币债市场、港币债市场、亚洲G3货币（美元债、欧元债、日元债）市场。据香港金融管理局披露，截至2021年末，离岸人民币债、港币债、G3货币债存量规模分别为1059亿美元、1549亿美元和8083亿美元，其中公司债（不含主权国家、省级或地方政府发行的债券）规模分别为811亿美元、1333亿美元和7665亿美元。可以看到中国香港债券市场上，公司债占比相对更高。中国香港债券市场的监管理念与香港基本法一致，认为法律没有明文禁止的行为都是可以开展的，因而中国香港债券市场的限制相对较少。作为离岸金融市场，中国香港监管对于非居民发行人发行债券无任何准入要求，债券的计价货币可以是港币、离岸人民币和美元等各种货币。在募集资金使用上，只要符合相关海外国家地区监管规定，募集资金可以在中国香港或中国香港之外的国家或地区使用。投资者准入上，各国和地区投资者均可参与中国香港债券市场，没有任何准入门槛。因而投资者范围从机构和私人财务投资者扩展到主权国家、银行、公司和散户。对于境内投资者而言，对香港离岸债券市场的关注多聚焦在离岸人民币债券和中资美元债两个券种层面。中国香港离岸人民币债也被称为点心债。截至2021年末，点心债存续规模1059亿美元，从我们彭博筛选结果来看，发行主体多为金融机构和主权类/准主权类机构，短期限品种占比较高，流动性则整体偏低。点心债定价方面，主要会受人民币汇率及预期、离岸人民币市场流动性、境内外债券收益率利差、国际宏观环境变化等因素影响。自“南向通”开通后，市场对离岸人民币债券的关注度也有所提升，“南向通”本身也便利了境内机构参与香港离岸人民币债券市场，丰富了投资者的工具箱。中资美元债方面，中资美元债发行人的上市地点较多，其中香港联合交易所与新加坡交易所是目前最主流的两个选择，根据港交所的数据，目前有超过半数的中资美元债券选择在香港发行上市。中资美元债发行方式主要包括：1）SEC；2）Reg

摘要2020年疫情以来中美核心通胀走势明显分化，中国核心通胀中枢下降到1%附近，而美国核心通胀则持续上行，导致这种分化的根源在于两国居民收入走势分化。后续美国方面，美国劳动力市场偏紧仍将延续一段时间，名义工资保持一定上涨，这继续对核心通胀形成一定支撑，我们预计今年四季度到明年美国通胀可能高位趋于回落，不过回落速度可能偏慢，明年年底美国通胀仍可能达3%以上，明年下半年如果随着就业市场趋于宽松，核心通胀压力可能得到一定缓解。后续中国方面，PPI总体保持相对弱势，CPI非食品商品价格可能有所回落，加上服务价格持续低迷，明年核心通胀可能仍处于低位；今年四季度到明年上半年，猪肉价格上涨可能对食品通胀有推升，不过明年下半年食品通胀可能再次趋于下行；我们预计明年全年中国CPI增速与今年大体相当，高点或在明年一季度，国内通胀总体继续低位运行，不会对货币政策形成明显影响。正文当前美国持续面临高通胀压力，9月美国CPI同比仍达8.2%，核心CPI同比更是升至6.6%，美国居民通胀预期也居高不下，高通胀侵蚀居民购买力，继续倒逼美联储加快收紧（图1）。前期部分投资者担心海外高通胀会传递到国内，叠加猪肉价格上涨推升食品通胀，国内通胀可能也面临上行风险。不过这种担心并没有成为现实，这一方面是因为国内能源结构上仍以煤炭为主，原油和天然气价格上涨对我国影响相对偏小；另一方面是国内疫情反复，居民收入和消费仍有一定影响，这使得服务价格偏低，核心通胀处于弱势。对于消费端通胀，最根本的是居民收入，当前美国劳动力市场仍偏紧，美国名义工资仍有上涨，这支撑了美国通胀，而中国就业市场偏弱，中国居民收入增速偏低，这拖累了中国通胀。展望明年，对于美国，随着美联储持续收紧，美国经济可能继续走弱，劳动力市场也可能会放缓，这会不会最终导致美国通胀也回落呢？对于中国，随着内需低位有所修复，服务价格可能有所企稳，加上猪周期已经启动，这会不会反而导致中国通胀有所上升呢？本周周报我们重点讨论中美通胀，我们首先展望明年美国通胀走势，然后讨论中国商品通胀前景，最后展望明年中国通胀走势，并讨论中美通胀差异。图表1:

摘要对于债券利率而言，到底下一步是触底反弹还是再创新低？其实，如果我们跳出来看更广谱的各类利率的走势，可能可以得到更多的信息。从广谱利率的观察可以发现，债券市场和货币利率和存贷款利率的降幅是完全不同的，甚至走势方向都是相反的。利率双轨制的特征仍然较为突出。如果跟2016年的低点比较的话，各类债券利率里面只有国债部分期限利率仍然高于2016年低点，其他债券利率和货币市场利率已经全面低于2016年低点；信贷类利率里面主要是非标信托类利率仍然高于2016年低点，房贷相关利率降幅也是偏慢，经过近期调整才刚刚降至2016年低点以下；负债端利率的话，存款平均成本下降非常有限，并且当前利率仍然比2016年高不少，位于历史高位附近。利率双轨——市场利率和存贷款利率各成一轨，是2017年以来一个明显的特征。2017年由于货币市场利率上升较快，而存贷款利率上升幅度有限，导致较为明显的“存款搬家”现象。当前，由于市场利率下行更快，而存款利率下行偏慢，则出现了大规模的“存款回流”现象。利率双轨现象下持续高增的存款，尤其是利率较高的定期存款增速在所有银行负债中增速最高，使得银行的整体存款成本实际上仍然是上行的，我们认为这可能很大程度上导致了银行配债的成本高企、以银行持仓为主的国债利率下行存在障碍。2016年银行整体负债成本之所以可以这么低，是因为2016年的存款中活期存款占比高达50%以上，而这个比例今年只有5%左右。2016年为何活期存款增速这么高？我们认为可能有两个主要原因：一是跟经济预期有关。如果M1增速大于M2，说明企业和居民更愿意持有活期存款，资金的活性很高，投资的需求比较旺盛；如果M2的增速大于M1，说明企业和居民更愿意持有定期存款，那也就意味着当前投资机会有限。历史上，M1的增速是跟房地产高度相关的，2016年整个商品房销售的回升都是非常显著的，带动M1增速持续高位。二是跟政策刺激工具的投放力度有关。2015-2016年政策刺激的规模是不低的。企业在暂时不缺乏资金支持时，也愿意存活期。而今年仍处于宽信用的初期阶段，政策刺激推动M1上升的幅度有限。对于银行来说，相比货币市场利率，如果存款成本可以降下来，银行基本可以确信这个利率的下降是比较持续的，就会更愿意加久期配置债券。从目前政策的举措来看，一方面是在引导定期存款利率继续下行，有利于避免存款进一步定期化。另一方面，政策在托底经济，改善经济预期，尤其是改善房地产行业的预期，并且在持续降低企业融资成本也在积极发力。其实这些举措综合来看，也都是有助于推动银行存款成本下降的。未来如果存贷款利率下行的引导趋势是比较确定的话，那么其实可以比较容易得出这样一个结论：当前利率仍然高于2016年低位的为数不多的债券品种——国债的利率可能仍有相对更大的下行空间和胜率。正文当市场利率下行到了前期的低点，投资者总是会变的更为谨慎，利率区间波动的历史经验总是在提醒投资者，也许临近前低的下一步就是利率反弹的开启。但部分利率不断创新低，其实也是在证伪这个区间波动的假设。那么，对于债券利率而言，到底下一步是触底反弹还是再创新低？其实，如果我们跳出来看更广谱的各类利率的走势，可能可以得到更多的信息来帮助我们判断债券利率的下一步走向。本期报告将梳理包括信贷类、债券类、负债端类的广谱利率的走势变化，试图为我们判断债券利率下一步走势挖掘一些新的信息。

摘要日本债券市场规模在2018年之前稳居亚洲第一，近几年虽被我国超越但体量仍远高于亚洲其他国家，且近些年在日本央行收益率曲线控制（YCC）政策下，通过货币互换操作投资日本国债可以获取相对稳定的正收益，也吸引了许多海外投资者参与日本债券市场。相比之下，我国投资者对日本债券市场的关注度相对较低，因此我们认为有必要对其进行全面梳理。日本债券市场主要分为公共部门债券和私人部门债券，其中公共部门债券包括国债（JGBs）、政府担保债、市政债、FILP机构债；私人部门债券为公司债（包括普通公司债、资产担保型公司债和可转债）和金融债，当前占比或仅10%。日本公共部门债券以国债为主导。截至2022年6月末，日本公共部门公开发行债券存量规模约1376万亿日元，其中国债占比逾九成，存量规模约1247万亿日元；市政债占比、FILP机构债和政府担保债合计占比各约5%，存量规模皆在60余万亿日元。其中JGBs一级市场发行以中短期品种为主，发行规模占比基本在60%；二级成交量占日元债年度总成交量的比重在98%左右，流动性明显好于日本债市其他券种。在投资者方面，随着日本货币政策宽松持续加码，日本央行通过购债逐渐成为JGBs最大持有人，2021年末持有规模约530万亿日元，占JGBs存续规模逾四成。同时由于宽松货币政策下日元相较于美元融资成本较低，海外投资者通过货币互换操作投资JGBs可以获得相对稳定的正收益，其持有JGBs的规模占比也不断抬升至两位数水平。此外，保险、银行、养老金、个人等也是JGBs市场参与者。从收益率走势来看，2021年8月以来，10年期JGB收益率受海外利率变动影响，由0%左右整体上行至日本央行设定的目标区间上限0.25%，日本央行因此不时进行固定利率购债操作。至于其他公共部门债券，政府担保债券由日本政府下属法人行政机构发行，近年来存续规模有所下降，因其具有政府背书且收益率高于JGBs，对海外投资者具有吸引力。日本市政债期限含盖2-30年期，以长端品种为主，投资者以商业银行为主。FILP机构债发行主体与政府担保债基本一致，但不受政府担保，存续规模较小不过稳步抬升，投资者也以商业银行为主。日本私人部门债券存量规模中枢维持在8000亿美元左右，截至2021年末存量公司债规模为8233亿美元，交易活跃度较低。从存量信用债行业分布来看，金融类公司债占比最高，为36%，其他产业类公司债分布相对分散。从评级分布来看，日本信用债整体评级较高，不考虑无评级债券，整体评级中枢落在A+级别，存量占比近20%。从持有人结构来看，投资者结构比较多样化，但集中度较高，公司类投资者、投资顾问机构（类似于资管公司）和银行合计持有占比达95%，保险公司、主权类财富基金、信托公司等亦有参与。风险海外资本市场波动加大；海外利率超预期抬升；数据统计不全等。正文引言从美元计价来看，中国债券市场规模在2018年才超过日本成为亚洲第一大债券市场，在此之前日本债券市场规模稳居亚洲第一。并且自2016年9月日本货币政策开创性引入收益率曲线控制（Yield

摘要国际评级制度和三大国际评级公司梳理评级最早出现在美国，1909年由穆迪公司创始人约翰在其对铁路投资分析中首次用评级方法表示铁路债券各种牌号的优劣。20世纪30年代开始，评级在经济危机中得到了市场的验证，美国诸多政府部门以及监管法律也开始鼓励使用评级，同时市场评级需求大幅增长，共同促使了评级制度的确立。后来，随着评级市场的不断扩容，以及有偿评级的实施，评级业务蓬勃发展。1975年美国证券交易协会设立“全国认定评级组织”，受认可的评级机构的评级可以用于对金融公司指标的监管。全国认定评级组织的出现也使得20世纪末行业内兼并重组开始，尤其是惠誉进行了多次重组和并购，规模不断扩大。目前在美国证券交易委员会注册的“全国认定评级组织”有9家，其中穆迪、标普和惠誉是全球展业的评级机构。从市场份额来看，无论是在美国还是欧洲市场，标普整体市场份额最高，占比均超过一半，穆迪次之，在三分之一左右，惠誉市场份额最小。在评级方法和要素权重方面，标普和惠誉均采用在统一的基础评级标准上针对各行业作相应调整的方法，评级要素权重也并不是固定的，而穆迪则是对各行业设定不同的评级标准，但是评级要素权重则是固定的。评级符号方面，分为长期、短期债务评级符号以及更短期的评级展望/观察，还有回收率评级符号。虽然三大评级公司评级符号各有不同，但等级的划分以及代表的意义类似。2017年起，我国信用评级市场开放的相关政策就逐步出台。在此之前外资评级公司多是以参股境内评级公司或者与境内评级公司战略合作方式参与中国在岸评级市场。2017-2018年中国人民银行和银行间市场交易商协会分别发布了相关监管规定，对于国际信用评级机构，可以是境外法人主体或境内法人主体方式申请注册。目前三大国际评级机构已经在中国境内设立法律实体，但目前只有标普和惠誉完成备案可在银行间市场展业。由于境内评级符号以及监管规则方面与境外评级公司相差较大，所以外资评级公司虽然准入中国境内市场，但是在评级符号和规则方面仍与境内评级公司存在较大差异。目前三大评级公司尚未建立与境内评级符号明确的映射关系。除了评级业务外，三大评级机构还从事大量指数、数据服务、市场资讯等非评级业务，非评级业务大约占到公司总收入的4-5成。其中标普主要从事数据和指数服务，数据业务分为市场财智和普氏能源资讯两部分，市场财智贡献了数据业务收入的70%，指数服务业务由标普道琼斯指数公司运营，包括各类股票、债券、商品、主题、ESG等各类型指数，其中标普500指数是全球被投资者跟踪规模最大的指数。Moody’s的数据业务由穆迪分析运营，投资并购是重要的发展路径之一，2002年收购了KMV公司后一方面发展评级业务，另外也在风险管理方面开发数据产品和服务，2008年分拆独立运营提供金融资讯和各种分析工具，专长于风险管理，之后又持续并购了多家公司开展更多层次的资产负债管理、信贷管理、数据和经济、投资组合管理、投资和养老金等类型服务。日韩评级市场除了美国发展起来的三大国际评级公司外，亚太两大经济体日韩也有其特殊的评级市场。日本主要的五家评级公司中三家是三大国际评级机构的日本公司，两家是本土评级机构——评级和投资信息公司（R&I）与日本信用评级公司（JCR），R&I和JCR主要服务日本债券市场中的中央政府、地方政府、企业等各类型发行人，国际评级机构主要服务日本在海外发债的日本政府和相关企业。由于国际评级受主权评级上限限制，在日本评级市场并不具备竞争优势，市场份额只有2成左右，而两家日本本土公司则占有7-8成。韩国是继日本之后第二个发展信用评级行业的亚洲国家，其评级市场的发展与政府推动密不可分，1985年韩国政府规定发行债券的企业必须获得B以上的信用评级，但当时韩国市场存在强担保制度，对信用评级的发展有所限制，1994年韩国政府又引进双评级制度并在此后的多年间逐步取消了强担保要求，并扩大了需要评级的债券产品范围，增加评级机构收入，明显推动了信用评级行业的发展。韩国目前有四家主要的信用评级机构，SCI主要从事国际评级市场，国内业务主要由Korea

摘要我们在本篇报告中对海外高收益债券基金展开介绍。为什么要进行高收益债投资？1）相对独立的资产类别：高收益债券的发行人大致可以分为三类：“明日之星”、“堕落天使”和“杠杆收购”。随着2013年以来美国高收益债券发行量快速增长，投资机构的选择得以丰富，与此同时高收益债券的期限结构也逐渐向较短期限结构演变。此外，2008年高收益债违约率到达历史高峰之后，随着一部分信用资质相对较差的高收益债发行主体被市场“淘汰”进入破产重组等程序，市场存量发行主体资质整体提升，期间高收益债券违约率也保持在相对稳定较低的水平，促成对于投资机构相对友好的投资环境；2）实现分散化投资：将高收益债券纳入投资组合具有显著的多样化效应，在提升组合收益的同时降低波动。3）降低组合面临的利率风险：高收益债券较其他固定收益产品，利率风险更低。从美国过去的利率上升周期来看，高收益债券表现优于同类固定收益产品。全球高收益债基金：规模稳定、美元计价为主根据晨星统计，全球存续的高收益债基金数量和金额分别为1221支和6871.33亿美元，占比分别为6.24%和6.83%。结构上来看，超七成高收益债基使用美元计价，欧元计价的占比为13%。组合久期来看，短久期（小于等于3.5年）、中等久期（大于3.5年且小于等于6年）、长久期（大于6年）的高收益债基规模占比分别为70.51%、28.20%、1.29%，和全部债基相比，短久期的高收益债基规模相对较大。从投资区域来看，高收益债基主要投向美国、全球、欧洲，规模占比分别为49.08%、19.68%、4.50%，而投向亚太地区的高收益债基规模仅占0.69%。2、收益表现方面，从年度收益率来看，2010年以来的大多数年份高收益债基平均收益率均高于全部债基，但高收益债基的收益波动更大，风险更高。从夏普比率来看，除了1年期的季频数据高收益债基低于全部债基外，其他情况下高收益债基的平均夏普比率均高于全部债基，10年期和15年期更为明显。美国高收益债基金：主动管理、头部效应明显美国高收益债基发展时间长、存续规模大，是全球最重要的市场之一。根据彭博统计，截至2021末，美国共同基金中高收益债基规模合计4934亿美元，占全部债券型共同基金的7%；高收益ETF债基规模842亿美元，占全部指数基金的12%。市场有以下三个特点：一是产品存续时间长，管理规模稳定；二是拉长期限来看投资回报具有超额收益、风险收益特征更接近股票资产；三是头部产品的优势突出，规模效应明显。从基金类型来看，共同基金规模、类型、收益和调整风险后的收益表现均优于ETF，后续选择了9只高收益共同基金进行详细分析。从基金策略来看，主要的差异在评级上和区域上的配置比例，例如先锋高收益基金（VWEHX）整体持仓信用等级较其他高收益债券基金更高，BB评级债券的配置比例在50%以上，PGIM

摘要美国：通胀绝对水平仍高的情况下，经济转弱或难成阻碍，美联储仍将大幅加息近期海外市场波动性增加，核心还是源于市场在博弈经济走弱但通胀可能继续维持高位的情况下，主要发达经济体特别是美联储后续的加息幅度。从9月点阵图和目前市场的预期来看，美联储大概率会在接下来的两次会议上累计加息125bp，且明年一季度可能继续加息25bp，此后维持不变。但市场与美联储的“分歧”在于，美联储是否会在2023年末转向降息。这主要是出于对美国经济下滑的担忧。目前来看美国经济确实在转弱，且经济下滑速度大于2017-2019年紧缩周期后期。但我们认为，由于经济转弱尚未传导至就业市场，且美联储目前的首要目标——令通胀回落至正常水平尚未实现，因而经济转弱暂时不会成为美联储继续大幅加息的“绊脚石”，后续加息路径和本轮加息终点仍取决于通胀如何演变。目前来看，美国通胀韧性仍较强，后续通胀回落速度或较此前有所加快，但从绝对水平来看仍难以迅速大幅回落。那么美联储仍需继续采取措施来削弱居民需求、从而缓解通胀压力，包括继续大幅加息以给劳动力市场降温、使得美股进一步下跌进而导致居民财富进一步缩水等，至明年一季度联邦基金目标利率上限可能升至4.5%-4.75%。不过在加息终点之前，市场仍可能反复。一是在油价同比回落或基数效应的带动下，后续CPI同比可能出现单月较明显回落的情况，从而对市场造成阶段性影响。二是随着政策持续收紧，经济下滑压力确会进一步加大，即便美联储仍会进行“鹰派”表态，但无法完全消除市场的衰退担忧，从而会一定程度上削弱市场对政策收紧力度的预期。对于前者，我们认为若一定时期内通胀回落的幅度有限，那么单月回落幅度的大小更多是影响通胀回落的节奏。对于后者，一则美联储已在“抗通胀”和“保增长”之间做出了抉择；二则目前经济下滑尚未传导至就业市场，若能在就业市场对加息承受能力仍强的窗口期尽快解决通胀，那么在后续托底经济时也容易有相对灵活的空间。因此我们认为在抗击通胀的目标完成前，美联储大概率不会因经济转弱而改变“鹰派”态度，市场的担忧最终可能更多体现在波动性加大上。至于联邦基金目标利率在峰值持续的时间，则取决于通胀回落或接近目标水平时经济下滑的程度。虽然美联储为遏制通胀“愿意”接受一定程度的经济衰退，但其也表示无意主动引导衰退，因此一旦通胀目标实现，美联储也没有动力刻意将利率持续维持在高位，我们预计降息的时点可能早于9月点阵图显示的2024年。欧洲通胀短期内难有回落，货币政策偏鹰趋势暂时未见改变欧洲方面，欧洲天然气供应瓶颈仍为影响通胀走势的重要因素，且除能源外，食品通胀近月来也逐步抬升。我们认为欧洲通胀的粘性来源于3个方面：1）能源食品对外依存度高、进口价格高导致的输入性通胀压力仍大；2）天然气供应紧平衡且预期并不稳定导致能源价格依然高涨；3）以英国为代表的“工资-通胀”螺旋已经形成。在高通胀制约下，欧洲国家经济衰退斜率或较美国更大，目前欧元区和英国消费者信心均已跌至2010年以来的最低位，疫情影响消散带来的服务业强劲反弹或也自三季度起逐步退减，整体看欧洲经济增长预期不算乐观。不过欧央行与英央行目前仍将主要目标定于控制通胀，整体来看货币政策偏鹰姿态并未改变且年内或将持续，我们预计英国年内剩余两次议息会议可能分别加息75bp、50bp，政策利率回升至3.5%，欧央行不排除10月继续加息75bp的可能性，年内存款便利利率或升至1.75%左右，欧洲整体加息停止时间或晚于美国一个季度，其中英国加息幅度可能不会低于美国甚至更高。海外因素仅构成短期扰动，国内需求与核心通胀偏弱下，货币政策可能延续“以我为主”维持宽松，债券利率下行趋势或未尽回到国内市场，虽然海外政策制定者与投资者之间博弈导致近期海外市场波动加大，但海外因素更多从市场情绪方面对国内市场构成扰动，整体而言人民币汇率仍相对坚挺，近期资本外流规模较今年上半年也有所收窄，实际影响有限，也由此支撑国内保持独立货币政策。我们认为在当前国内需求和核心通胀偏弱的情况下，国内货币政策或会延续“以我为主”，主要通过引导存款和贷款利率下行为修复实体信心、激发经济活力创造宽松环境，对应中国债市利率下行趋势或也尚未结束。正文近期海外市场波动性增加，核心还是源于市场在博弈经济走弱但通胀可能继续维持高位的情况下，主要发达经济体特别是美联储后续是否会放缓加息脚步。目前来看，虽然目前经济下滑程度已超过2018-2019年货币政策紧缩期间，但在就业仍较强劲且通胀绝对水平仍高的情况下，经济转弱或难以阻碍美联储继续大幅加息。欧洲的情况类似，即通胀短期内难有回落，货币政策偏鹰趋势暂时未见改变。因此海外风险资产价格可能仍会下跌，叠加市场对经济转弱担忧难以完全消退，资产价格波动性也会加大。但对国内市场来说，我们认为海外因素更多是造成情绪上的扰动，实际影响可能有限。目前来看，人民币汇率相对其他非美货币仍然坚挺，近期资本外流规模较今年上半年也有所收窄，因此有助于我国继续保持独立的货币政策。我们认为在当前国内需求和核心通胀偏弱的情况下，国内货币政策或会延续“以我为主”，主要通过引导存款和贷款利率下行为修复实体信心、激发经济活力创造宽松环境，对应中国债市利率下行趋势或也尚未结束。美国：经济转弱或难成阻碍，美联储仍将大幅加息海外市场波动加剧，美联储后续加息幅度是博弈核心近期海外市场波动性增加（图1）。受美联储强硬态度和英国减税计划冲击，9月下旬以来全球债券收益率快速上升，9月末则小幅回落。10月3日美国公布9月ISM制造业PMI（50.9），大幅低于预期且创2020年6月以来新低（图2），缓解了市场对美联储继续激进加息的担忧，因此风险偏好回升，股市上涨、国债收益率出现下行。但10月7日公布的9月非农数据好于市场预期，导致市场对于美联储11月份加息75bp预期再次升温，股市明显回调、债市收益率大幅上行。图表1：主要发达经济体国债收益率波动加大资料来源：Wind，中金公司研究部图2：9月制造业PMI创2020年6月来新低资料来源：Wind，中金公司研究部可以看到，除英国减税计划冲击外，市场对美联储后续加息幅度的博弈是资产价格波动的主要原因。目前美国10年期和2年期国债收益率分别位于3.89%和4.30%，若此次加息周期后联邦基金目标利率的最终水平仅仅是略高于4%，那么债券收益率即使继续上，空间也有限；但若最终加息至4.5%-5.0%的较高水平，则债券收益率上行和股市下跌可能仍会继续。目前来看，9月点阵图明确显示美联储官员对于2022年末联邦基金目标利率区间上限的预期约在4.4%，这意味着美联储在接下来11月和12月的会议上可能需要累计加息约125bp；同时，对2023年末联邦基金目标利率区间上限的预期约在4.7%，即意味着2023年可能有25bp的加息（图3）。从联邦基金利率期货来看，目前市场预期美联储大概率将于11月加息75bp、于12月加息50bp、并于明年一季度再加息25bp，此后一段时间维持不变，但可能在2023年末降息25bp，即联邦基金目标利率会降回今年年末的水平（图4）。可以看到，市场与美联储预期略有不同，主要体现在是否认为美联储将于2024年之前降息。这主要是由于，为了有力遏制通胀，美联储希望将紧缩的货币政策维持较长时间，但市场仍然认为若经济明显衰退，美联储最终可能不得不降息以支撑经济。在此情况下，市场对政策紧缩和经济衰退的担忧不断交替，我们认为10月以来海外风险偏好来回反复也是出于这一原因。图3：2022年9月点阵图资料来源：FED，中金公司研究部图4：市场对美联储加息预期资料来源：CME，中金公司研究部此次经济下滑速度快于2017-2019年紧缩时期从历史表现来看，市场的担心不无道理。美联储上一轮紧缩周期是在2017-2019年。2017年3月至2019年8月，美联储连续8次加息、累计200bp将联邦基金目标利率区间加至2%-2.25%。同时，2017年10月起美联储开启缩表，并于2019年8月结束。假设此次加息结束时点与目前市场预期一致，即在明年一季度，那么可对应于上轮紧缩周期中的2019年三季度，其他时间以此类推。在这一假设下，我们对两次紧缩期间经济指标的下滑程度进行对比。消费方面，2022年8月美国个人消费支出同比较2021年12月下滑5.2ppt至8.2%，零售销售额同比较2021年12月下滑7.7ppt至9.2%；对应于2019年2月，美国个人消费支出同比较2018年6月（同样是8个月前）下滑2.3ppt至3.3%，零售销售额同比较2012年末下滑3.6ppt至1.7%。此次下滑幅度更大，但目前绝对增速较高（图5）。图5：消费较上轮紧缩周期更快下滑资料来源：Wind，中金公司研究部（注：对2018系列来说，T对应2018年1月；对2022系列来说，T对应2021年7月；横轴间隔为月）投资方面，2022年二季度美国非金融企业资本性开支同比较2021年四季度大幅下滑14ppt至8%；对应于2018年四季度，非金融企业资本性开支同比较2018年二季度仅小幅下滑2ppt至15%（图6）。同时，2022年二季度美国实际私人存货2.92万亿美元，较2021年四季度增加812亿美元；对应于2018年四季度，实际私人存货2.84万亿美元，较2018年二季度增加505亿美元。这表明此轮紧缩周期对投资的抑制更加明显（图7）。图6：投资较上轮紧缩周期更快下滑资料来源：Wind，中金公司研究部（注：为保证可比性，计算资本性开支的公司样本为Wind上SP500

重要事件中国旅游板块【国庆本地游、周边游成为主流】国庆假期接近尾声，各地提倡就地过节之下，本地游和本地消费成为这个假期的的旅游主流。10月7日，根据携程、同程、途牛、驴妈妈、飞猪、去哪儿、马蜂窝、途家和春秋旅游等统计显示，假日7天，本地、周边旅游订单占比达65%，本地周边人均旅游花费较去年同期增长近30%。https://news.sina.cn/2022-10-07/detail-imqqsmrp1734899.d.html【全国旅客发送量同比下降】10月1日至7日，全国铁路、公路、水路、民航预计发送旅客总量25554.11万人次，日均发送3650.6万人次，比2021年同期日均下降36.4%，比2020年同期日均下降41.4%，比2019年同期日均下降58.1%。https://wallstreetcn.com/livenews/2312591【国庆国内旅游出游人数同比减少】经文旅部数据中心测算，2022年国庆节假期7天，全国国内旅游出游4.22亿人次，同比减少18.2%，按可比口径恢复至2019年同期的60.7%。实现国内旅游收入2872.1亿元，同比减少26.2%，恢复至2019年同期的44.2%。https://wallstreetcn.com/livenews/2312598消费板块【上海线下消费额恢复至去年八成】据消费市场大数据实验室(上海)发布的监测数据，国庆假期(9月30日至10月6日)上海线下消费金额407.7亿元，已恢复至去年同期消费金额的八成。https://www.yicai.com/news/101554939.html【国庆档票房突破14亿元】据灯塔专业版数据，截至10月7日9时44分，2022国庆档（10月1日至10月7日）总票房（含预售）突破14亿元，《万里归途》9.54亿位居第一，《平凡英雄》和上映多日的《哥，你好》位列第二和第三，国庆档票房分别为为1.14亿元和7379.0万元。https://wallstreetcn.com/livenews/2312578图表1：部分节假日电影票房情况资料来源：猫眼、灯塔，中金公司研究部；注：数据截至2022年10月7日

摘要在低利率的大环境下，传统固收投资方法较难获得高息稳定的投资收益。固收投资精细化与系统化既是一种解决方案，又是一种发展趋势。精细化与系统化的解决方案，恰恰是量化方法所擅长的。本文从P-Quant、Q-Quant、金融科技的角度，对固收量化的应用前景和实践进行了整理。借鉴经典海外固收量化模型，可以用新的视角拓展固收组合管理思路，形成定量分析与定性框架相结合的系统性方法，精确挖掘未被市场充分定价的市场alpha。同时，从盈利模式的角度，不仅从量化策略，还从运营模式，探讨了不同固收量化方法盈利的核心。尽管量化方法在固定收益市场的应用存在一定困难是客观现实，但我们也看到的更多的投入正在给市场带来变化。借助我国固收市场发展的东风，借鉴海外固收量化的成功经验，有助于提升投资研究水平，助力金融市场建设。风险模型方法变动，数据质量不足，模型预测失效。策略模型具有不确定性，无法保证收益和胜率。目录前言一、P-Quant：风险与组合管理（一）因子模型（二）套利（三）P-Quant在固收量化上的思考二、Q-Quant：资产与衍生品定价（一）Q-Quant与资产定价原理（二）资产及衍生品定价的模型与方法（三）资产及衍生品定价的应用实例（四）资产及衍生品定价的应用范围（五）Q-Quant和资产定价在固收量化上的思考三、金融科技（一）微观交易层面（二）中观业务层面（三）宏观生态层面（四）金融科技在固收量化上的思考结论正文前言经过长期发展，我国的债券市场已成为债券品类相对齐全，市场结构较为合理的市场。在近年来，我国债券市场依旧保持向前发展的态势，资产管理规模快速成长。目前海外经济活动承压，全球衰退趋势加剧。在供给侧改革提出后，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板作为重点改革任务被有序推进，许多产品的刚性兑付被打破。如今，固收产品利率处于历史较低水平，可投安全高息资产较难获得。在这样的大背景下，想要持续稳定地获取超额利润，系统化方法与精细化管理成为一个选择。量化方法是诸多学科领域被普遍运用的工具。它基于可靠的数据，和系统的方法，得到模型计算结果。由此看来，量化方法契合了固定收益组合系统化与精细化管理的需求。在传统的固收投资模式中，有较多定性的分析方法和框架。定性分析在一定程度上，允许投资决策存在模糊的空间。相较而言，海外投资机构对固收类产品的研究有更长的历史，以及更成熟的体系。经过多年的探索与磨合，在海外投资机构投资体系中，出现了一些投资机构，它们在定量分析方法与定性分析框架二者并重。定量分析方法与定性分析框架可以是相互助力、相互补充的。基于定性分析自上而下的框架，定量分析能够更加有针对性地挖掘市场信息，精准刻画投资者行为。借助定量分析方法精确的描述，定性分析框架反过来可以更加精准地定性市场。从量化分析方法的角度划分，量化主要分为两大分支——P-Quant和Q-Quant。从量化实现手段的角度而言，随着技术的发展，金融科技作对量化固收领域输出自身的影响越来越明显。鉴于以上三点的重要影响，本文从P-Quant、Q-Quant和金融科技三个方面来解读固收量化。对于P-Quant而言，P来自英文单词真实概率测度physical

摘要自2022年以来，中国债市对外开放进程正在逐步从广度开放过渡到深度开放，在前期对外开放已取得成功客群培育和可观的资金流入后，债市开放更多转为聚焦进一步提升境外机构参与中国债市的便利度、扩宽境外机构投资范围，开始布局如何提升存量资金的粘性。截至2022年6月末，境外机构持有境内人民币债券合计3.65万亿元，虽较年初规模有所压降，但相比2020年末仍增长9.3%，相比疫情前（2019年末）则增长61.1%。在多方政策支持下，我们认为未来境外资金流入的中长期趋势仍有望得以延续，并可能从当前聚焦利率债，慢慢过渡到包括信用债、类固收、衍生品等市场，其对中国债券市场的占有份额也有望进一步扩大。对于境内机构而言，挖掘并深耕境外机构对中国债市潜在需求的必要性和战略意义也在同步提升。从境外机构参与境内人民币债券市场趋势上观察来看：1）总量方面，整体而言随着中国债市对外开放不断推进，境外机构参与的意愿和热情均不断走高，对境内债券的持有规模整体呈上升趋势，其持仓规模占境内债券市场的比重也随之提高。从参与主体结构变迁看，2018年之前，参与境内人民币债券市场的海外投资者以主权类机构为主；2018年后，随着中国债券市场的进一步开放、投资渠道的扩充、国际指数的纳入，海外资管类机构的持仓占比快速抬升。分阶段看，境外机构增持较快时点集中在2017年下半年至2018年三季度，以及2020年期间，背后同时有主动和被动配置需求的双层贡献推动。主动需求方面，中外高利差、中国利率中枢下行、美元偏弱同时人民币汇率波动平稳、中国经济体量占全球比例不断抬升、对外开放积极推进，人民币债券吸引力增强；而被动需求上，中国债券陆续纳入三大国际指数，同时海外跟踪中国债券表现ETF增加，带来被动增量资金流入。2）券种结构方面，境外机构的投资主要集中在国债和政金债。国债一直是境外机构配置的主力品种，主要受益于国债的金边属性以及国际指数的纳入；而2019年以来政金债占比有所提高，则可能是受益于境外免税优惠政策。但同时我们也需要承认，境外机构对包括信用债和地方债等在内的其他人民币债券品种持仓仍较少，潜在提升空间较大。3）期限结构方面，从境外机构在银行间市场二级累计净买入情况看，其期限偏好主要集中在1Y及以内、1-3Y、3-5Y和7-10Y品种上。其中，1年及以内的净买入主要以存单为主，一方面是可以用于流动性的灵活调整，另一方面1Y以内债券本身到期周期较短，需要二级流动性对存量的补足。如果剔除存单影响，仅看国债和政金债二级累计净买入时序，对应1年及以内的净买入长期为负，即境外机构净卖出为主，可能也受国际债券指数调仓等影响。此外，我们可以观测到，2019年以来境外机构对人民币债券的久期偏好有所拉长。4）入市渠道方面，多数境外机构是通过CIBM和“债券通”渠道入市、以参与银行间市场为主。从入市机构投资者数量及交易量来看，“债券通”渠道下投资者数量受欢迎程度更高，不过从托管余额看，CIBM模式下的规模要明显高于“债券通”渠道。这种差异可能是由两个渠道下投资者类型有所不同所致，海外央行等主权类机构入市较早多为CIBM直投模式，其本身债券投资策略多侧重于配置而非频繁交易，“债券通”模式下则主要以海外对冲基金以及自营类机构为主，更侧重于波段交易博弈资本利得，因此存量规模虽低但交易换手率会更高。从大的分类上，当前参与境内人民币债券市场的境外机构可分为5大类，各自投资行为可大体概括如下：1）海外主权类机构主要以配置驱动为主，主要考虑资产的长期收益，并不过分关注短期波动，但其投资组合的资产配置、货币构成、风险控制等都有严格要求，通常不会对冲汇率风险，是较为典型的配置盘。2）海外共同基金配置规模多取决于资产管理规模变动，配置方向和配置策略则取决于产品本身目标，不同类别基金投资行为模式有所不同。3）海外养老金、退休基金、保险公司等产品和机构，其负债久期要明显偏长，且来源和流入相对稳定，因此投资逻辑与主权类机构较为类似，同样为配置需求驱动，调仓频率不会过于频繁，通常季度和年度调整。4）对冲基金操作弹性大，可用的投资工具也比较灵活，通常还会加入衍生工具进行风险对冲，目前在人民币债券配置上可能仍以宏观对冲策略、新兴市场策略、固收套利策略下的需求为主，是典型的交易盘。5）境外机构的自营头寸，与境内金融机构自营头寸较为类似，多为流动性管理、做市、套利交易等需求驱动，套利策略以波段操作和挖掘相对价值为主，收益来源多依赖于资本利得，交易频率也通常会高于其他类型机构。虽然当前参与到人民币债券市场的境外投资者类别日趋丰富，但会详细披露其持有人民币债券的机构类别较少，公开市场可获取到持仓数据的机构则以共同基金和部分养老金、退休基金为主。从我们筛选出持有一定比例境内信用主体发行债券的海外基金样本看，持有境内信用主体债券比例不超过2%的基金规模占所有样本基金规模比为47%，而在剩下的样本基金中，持有比例不超过5%的基金规模占比24%；持有比例不超过10%的占比18%；持有比例超过10%的占比11%。按照产品发行注册地划分看，在美国、卢森堡、爱尔兰、瑞士发行的产品规模合计相对较大，此外，在智利发行的产品虽然只数不多但规模总量也较高，但多为封闭式产品。我们梳理这些海外基金的初衷在于，尽可能的从公开渠道获取境外基金类产品的持仓变化，并结合包括央行、中债、交易中心等公开渠道披露的官方数据，对境外机构的投资行为进行更细致的刻画，这也有助于帮助我们在不同的阶段，能更精准的捕获境外资金流入或流出人民币债券市场的驱动因素，感兴趣的投资者可参照正文。可以预见的，在政策导向和支持下，我们认为未来几年内，债券市场对外开放程度或将会进一步加深。而在这一过程中，境内债券市场参与者也可以把握相关机遇，抢占布局：一是，人民币国际化的进程仍在稳步推进，而且随着中国经济体量本身进一步的上升，叠加中国经济、政局、政策等方面的稳定，以及各国分散外汇储备币种配置等诉求，我们认为未来人民币在全球外汇储备中的占比仍有望得到进一步提升，这也将有助于境外资金、尤其是主权类机构增加对人民币债券和资产的配置，境外资金中长期流入人民币债券市场的趋势不改。二是，随着境外机构持有人民币债券占比的提升，以及境外机构参与主体类别的丰富，境外投资者对人民币债券的买入/卖出或者说跨境资金的双向流动也会变得更为常见，尤其是以交易行为驱动为代表的对冲基金等的加入，会进一步活跃中国债券市场的流动性。对于境内投资者而言，我们认为也不必过于担忧境外资金这类日常双向流通对汇率和债券市场的影响，这本身也是人民币债券市场高质量发展的结果。三是，统筹更进一步的放开为境外机构提供了更多参与到中国信用债市场的便利，尤其是公司债层面。不过也需要承认，由于境外机构对境内信用主体了解有限，且境外机构通常合规风控把握尺度较严，境外机构对人民币信用债需求潜力的释放可能会是一个缓慢的过程，更多是“时间”换“空间”，从长期视角来看，这部分的潜在增量仍比较可观。此外，交易所绿债也可能成为受到境外机构投资者较大关注的品种。四是，对现券参与程度的加深也会相应驱动境外机构对利率衍生品的需求，尤其是在对冲利率风险的套保需求方面，包括我们看到很多海外基金，其通常也会配有一定比例的衍生品，包括国债期货和利率期货等，用以久期调整或套保。除当前正在筹备的“互换通”外，我们认为包括交易所债券市场以及国内部分商品期货的对外开放，其相关经验也能够为后续包括国债期货等在内的场内衍生品开放提供借鉴和参考，并实现债券衍生品市场的全面开放铺平道路。五是，境外机构的参与也会反哺中国债券市场，丰富投资群体多元化，提升债市流动性。此外，随着境外机构对信用债市场的布局加深，以及海外评级公司的加入，也有助于推动境内信用评级进一步的标准化和国际化。而在高收益债和绿债投资方面，海外也有比较成熟的经验。海外绿色投资理念的建设也要早于境内市场，因此有着很好的参考和借鉴作用。最后，债市对外开放的加深也为诸多境内机构带来了新的发展机遇。以基金公司为例，其可以借助境外机构获准参与债券指数基金的东风，扩充并丰富相关产品的规模和投资群体。相比于海外基金产品而言，中国指数型债基也有自身主场和先发优势，境内基金管理人对中国经济、政策、监管、市场运作、投资者行为等更为熟悉也更有经验。整体来看，

摘要全球滞胀格局愈发明显，欧美和大部分新兴市场通胀都处于历史高位，但为了抑制通胀，全球货币政策进入了快速加息通道，导致全球债务杠杆显著变慢，甚至有所去化，经济动能随之回落。滞与胀的博弈在延续。而欧美货币政策的快速收紧目标就是要抑制风险偏好，压低消费需求，从而一定程度上降低通胀。从美国自身情况来看，经济放缓的迹象已经比较清晰，后续随着美联储货币政策进一步收紧，消费进一步走低的情况下，通胀会逐步回落，只是中短期内也很难迅速降到美联储的目标水平。我们认为，这意味着至少四季度到明年一季度可能看不到美联储放松货币政策。美国经济的短痛或不可避免。

正文本期报告继续跟踪银行表内外负债端变化，及对下一步债券市场走势的影响。一、银行表内负债端：市场化调整机制助力存款利率下行，打破银行负债端刚性近期各类银行纷纷开始下调存款利率。9月15日七大银行（国有大行和招商银行）率先调整个人存款利率，包括活期存款和定期存款在内的多个品种利率有不同幅度的微调，其中，三年期定期存款和大额存单利率下调15个BP，一年期、二年期和五年期定期存款利率下调10个BP，活期存款利率下调0.5个BP[1]。随后，多家股份制银行、部分城商行也跟进下调利率，股份行包括平安银行、光大银行、中信银行、浦发银行、民生银行、华夏银行、广发银行、恒丰银行等，城商行包括南京银行、上海银行、长沙银行等[2][3]。从利率调整幅度来看，不同类型银行的调整策略稍有不同。活期存款利率均下调了5个BP，由原来的0.3%降至0.25%；3个月、6个月、1年期等定期存款利率多数下调了10个BP；3年期定期存款利率大多下调了15个BP；5年期定期存款利率多数下调了10个BP，但也有银行下调了30个BP，有的甚至还调降了50个BP。一些股份制银行对五年期存款利率下调的力度比国有大行更大，比如广发银行五年期定期存款利率下调50BP，而三年期则下调45BP；光大银行五年期下调30BP，而三年期则下调10BP。本次银行存款利率调降是在存款利率定价新机制下银行的主动调整，同时MPA考核引导各类银行跟随调整。今年4月市场利率自律机制确立了存款利率市场化调整机制，引导银行存款利率挂钩1年期LPR和10年期国债利率。自4月末以来至9月15日，1年期LPR利率下调了5BP，10年期国债利率下降了16BP。从调整结果来看，多数活期存款利率调整参考了1年期LPR的降幅，而中长端调整也综合参考了10年期国债的降幅。由于在MPA考核下，对各家银行的存款利率采取和全市场平均水平的偏离度考核，因此往往大行调整会带动其他中小银行跟随调整。今年4月-5月的存款利率的调整也是类似的过程，由大行率先调整了2、3年期限的利率，其他银行随后跟进。中国人民银行货币政策司在9月20日发表的《深入推进利率市场化改革》[4]一文中也提及，随着存款利率市场化机制的逐步健全，2022年9月中旬，国有商业银行主动下调了存款利率，带动其他银行跟随调整，其中很多银行还自2015年10月以来首次调整了存款挂牌利率。在此次调整之前，存款利率较为刚性，除大行外，其他银行存款利率屡屡调升。自去年6月自律机制调整存款利率上限，各家银行各期限定期存款利率出现了一次性调整之后，各类型银行除了国有大行之外，利率上调的动力较强，即便其他市场化的同业存单等负债利率今年以来持续下行，大行以外的其他银行仍屡屡上调了存款利率。以1年期以下期限的定期存款利率来看，去年年中以来，国有大行利率基本维持稳定，其他各类型银行包括股份制银行、城商行、农商行定期存款利率均持续上调；1年期以上定期存款利率在今年4月份大行小幅调降之后其他银行有所跟随，但近几个月再度出现上升。大额存单利率由于利率相对又更高一些，3年期大额存单平均利率8月仍然有3.42%，5年期仍然有3.91%，因此近几个月则基本小幅调降。可以看到，总体而言，除了国有大行之外的其他类型银行，对存款的吸存压力还是存在的，在此次引导存款利率下调之前，各类型银行的支行网点执行利率普遍有上调的压力。“MLF利率→LPR与国债利率→存款利率与贷款利率”的传导链条形成，我们预计后续仍然有进一步下调MLF的空间，利用好存款利率市场化调整机制的调节作用，推动社会融资成本的进一步下降。从此次调整前的存款利率走势可以看到，如果要推动整体银行负债端成本的下行，发挥LPR改革效能，通过调降MLF，引导LPR和国债利率下降，进而引导大行带动各类银行下调存款利率显得尤为必要。正如我们在《预料外的降息，预料中的进一步放松》报告中提到，从LPR的调降来看，今年以来LPR调降幅度较为有限，贷款利率经过前期下降之后，目前已经降至历史低位，进一步的下行空间的打开需要LPR的更大幅度的下调来释放空间。同时为保护银行的息差空间，LPR的下降在新机制下也会进一步引导存款利率下降。因此我们预计后续仍然有继续下调MLF、LPR和存款利率的空间。实体储蓄意愿仍居高不下，资金活性的提升可能需要存款利率的下降和投资消费信心的回升双管齐下。从存款的增速来看，定期存款增速尤其是其中个人定期存款增速在新高的基础上仍然再创新高，同比增速高达17.8%，较上月再度提升0.6ppt，是银行所有负债端科目中增速最快的科目；增速第二高的科目是企业定期存款，增速仍维持高位，8月达14.4%，维持前高。可以看到，实体的储蓄意愿仍然非常强。实体储蓄高位意味着消费和投资信心的不足，不利于盘活资金促进信用扩张。降低存款的吸引力，调降存款利率或能从一定程度上减轻这一问题。我们此前在报告中也多次提到这样一个观点：当债务杠杆提升乏力，缺乏广义流动性在量的维度的刺激，那就需要价格的刺激，也就是需要靠降低利率来提升资金的活性（《低利率的前传与后传》）。这个逻辑在今年以来不断得到验证。负债端结构性分化加剧，即便中小行不断抬升存款利率水平，存款和贷款今年以来一改往年的趋势，向大行集中，大行存款增速首次超越所有其他类型银行。如果我们计算全国性大行和股份制银行以及区域性银行的存款增速来看，可以发现，今年以来全国性银行的存款增速持续提升的同时，区域性银行的存款增速是持续回落的，并且8月份全国性大行的存款增速已经首次超越了其他所有类型的银行。进一步的，如果我们计算全国性大行的存款占所有银行的比重来看的话，可以看到，过去数年来由于各类银行的兴起，大行的存款市占率其实是持续在下降的，但今年以来一改往年的下降势头，首次出现重新的趋势性回升。而这一现象是发生在股份制银行和城商行、农商行等银行持续提升定期存款利率，且大行维持存款利率基本稳定的情况下。由此可以看到，今年以来不同类型的银行负债端是趋于分化的，存款向大行集中。这背后或与大行今年以来大力投放贷款、支持实体经济有关，整个银行贷款的投放上大行是作为主力的。从分银行类型的贷款规模增速来看，四大行目前增速最高且增速仍在提升，国开行和邮储银行增速近几个月也在提升，目前增速已经基本持平全国性股份制银行，而股份行增速则在持续回落，区域性银行贷款增速仍然位于低位，仅1%左右。因此，信贷投放的结构性分化可能很大程度上推动了银行负债端的结构性分化。总体来看，近期跟随LPR和国债利率下调，多家银行纷纷下调了存款利率，体现了存款利率定价市场化调节机制开始发挥作用。在此次调整之前，存款利率较为刚性，除大行之外，近几个月以来其他银行存款利率屡屡调升。因此可以看到，如果要推动银行负债端成本的下降，需要发挥MLF利率-LPR与国债利率-存款利率这个传导机制的作用，才能推动存款利率的下降，实现促进贷款利率进一步下行和社会融资成本下降的目的。我们认为后续仍然有进一步下调MLF、LPR和存款利率的空间。当前，在实体储蓄意愿居高不下的情况下，资金活性的提升可能需要存款利率的下降和投资消费信心的回升双管齐下。当前债务杠杆提升乏力，缺乏广义流动性在量的维度的刺激，那么就需要价格刺激，也就是需要降低利率来提升资金的活性。这个逻辑在今年以来不断得到验证。近期的存款利率的调降，也正是负债成本下行趋势开启的确认。负债端成本的下降，对债券的配置需求总体是有利的，使得债券收益率的吸引力上升。并且MLF-LPR-存款利率的调整机制的开启，意味着整体市场的利率仍处于下行趋势当中，此时债券利率向上调整的空间也会有限。二、

摘要美国债券市场规模在全球居首，而其中又以美国国债为主。截至2021年末，美国国债存量规模22.6万亿美元，占美国固收市场体量42.8%，占全球债券体量约17.8%。美国债务市场的规模以及美元在外汇储备中的主导地位在一定程度上都决定了美国金融市场在压力时期的避风港角色，美债市场仍是全球金融市场和资产价格最重要的基准之一，研究并分析美国债券市场的重要性不言而喻。美国债券市场品种丰富，包括国债、公司债、市政债、联邦机构债、ABS和MBS、货币市场工具等。其中国债体量最大，截至2021年末余额22.6万亿美元，占比42.8%，其次是抵押贷款相关证券，占比23.1%。美国债券市场的参与者主要包括美联储、政府类基金、存款机构、经纪人和交易商、投资基金、养老基金、退休基金、保险公司、海外和国际投资者、个人等。美国债券市场上，行使市场监管职责的部门为财政部和证券交易委员会（SEC），财政部负责国债市场发行的监管，SEC则是美国固收市场交易活动的监管者，负责国债之外的债券发行监管。其他包括市政债券规则委员会、金融业监管局等机构，均为SEC下的自律组织，受SEC指导。而美联储、联邦存款保险公司等机构，更多是行使的对银行和其他储蓄类机构的机构监管权国债是美国债券市场最主要的构成。2020年疫情以来，受宽松的货币政策和积极的财政政策影响，美国国债规模大幅抬升，国债的投资者结构较疫情前也有较为明显的变化，表现为美联储持有占比的进一步上行。与我国国债持有者结构不同，美国国债持有主体以美联储、境外机构、共同基金为主，存款类机构占比相对较小，这也与美国直接融资市场为主的现状有一定关系。在美国政府信用的背书下，美国国债决定了市场的基准利率，并影响货币及债券市场。影响美债利率走势的因素也有很多，包括并不限于经济增速、通胀水平、货币政策取向、财政政策、国债供需关系、市场情绪及交易行为等，在对2020年以来美债利率走势复盘上也能看到这些因素的影响。美国公司债券市场已有上百年的历史，近五年以来，美国公司债券市场继续快速发展，截至2022年8月末，美国公司债存量规模达到9.17万亿美元。非金融行业公司债发行量和金融行业呈现不同特征，与经济周期和违约周期关联度更高，并受到行业景气度特征影响波动。美国公司债二级交易主要集中在场外市场，2000年以来除金融危机期间二级成交量和换手率呈上升趋势，公募债成交量明显高于私募债。美国债券投资者结构较为多元化，包括共同基金、养老基金、货币资金、保险公司、外国投资者等等，整体来看主要为机构投资者持有，尤其是资管投资公司。我们回顾了1997年以来美国公司债信用利差走势，发现美国信用债利差主要受信用风险和市场需求两大因素影响。美国市政债由州、县、市或其他政府实体发行，为其资本项目或日常开支融资，可分为一般责任债券和收益债券。疫情影响下市政债规模增速虽曾有小幅提升，但并未形成趋势性扩展，可能是由于在实施应对疫情冲击的财政刺激的过程中，联邦政府是主要发力机构，而州和地方政府更多起到配合作用。美国机构债则可分为联邦机构债和政府支持机构债，前者的发行主体是美国政府实体，后者发行主体是由政府特许设立、归私人所有和经营的实体，此外一些政府计划也可作为发行主体发行机构债券。目前，房利美、房地美、联邦住房款银行系统等机构债规模较大。整体来看，我们认为随着中国债券市场双向开放的不断加深，会有越来越多的投资者开始关注到美国债券市场，以及美国债券本身可以提供的投资和配置机会。而这种关注也会反哺中国债券市场，站在投资者角度，可以更好的理解海外大类资产定价逻辑，从海外债券市场吸取更多的交易策略应用到中国债券市场，同时包括资管类机构也可以提前布局投资海外市场的外币产品、抢占先发优势。风险美联储货币政策收紧力度超预期等。正文引言美国债券市场规模在全球居首，而其中又以美国国债为主。截至2021年末，美国国债存量规模22.6万亿美元，占美国固收市场体量42.8%，占全球债券体量约17.8%。美国债务市场的规模以及美元在外汇储备中的主导地位在一定程度上都决定了美国金融市场在压力时期的避风港角色，美债市场仍是全球金融市场和资产价格最重要的基准之一，研究并分析美国国债市场的重要性不言而喻。从2020年疫情至今，海外发达经济体利率水平经历了快速回落到当前的快速抬升，在通胀高居不下的扰动下，海外发达经济体的名义利率水平已超过疫情前，背后一定能程度上也或多或少受到了美国货币政策、美债市场本身以及美元流动性的影响。在美国政府信用的背书下，美国国债决定了市场的基准利率，并影响货币及债券市场。从传导机制方面来看，美国国债作为连接联邦基准利率以及金融市场资产价格的纽带，构成了美国政府利用可控的基准利率间接影响金融市场的调控机制。此外，由于美国公开市场操作绝大部分是利用国债进行的，因此美国国债也是货币政策传导机制的重要媒介。美国绝大部分固定收益资产的定价是基于美国国债利率，包括公司债收益率基于国债加点，贷款基于国债加点。而海外多数大类资产定价，同样也会锚定美国国债利率，将其作为无风险利率输入进定价模型。在经历去年中国高贸易顺差、美元净结汇增多、人民币走强，以及今年高通胀致使美联储快速大力收紧货币政策、美国国债利率抬升并重新与中国国债利率倒挂等的这一过程中，作为卖方研究，我们明显感受到境内投资者对美国债券市场、以及美债利率分析框架的关注度有所提升。作为经济社会发展的重要支柱，金融行业在十四五规划中的重点任务之一就是“完善促进国内大循环的政策体系，提高国际双向投资水平”，2021年9月“南向通”也正式上线，叠加中国经济体量和在全球影响力的提升，境内投资者本身对海外资产的多元化需求也会有所增长。而美国债券市场可能是最应该、也是最先被了解的市场之一。基于此，我们在2020年他山之玉系列报告的基础上，对美国债券市场的介绍进一步丰富，包括并不限于：1）对债券市场整体的介绍，涵盖规模、券种、投资者群体、监管和基础设施等；2）对美国国债市场进行单独解析，涵盖存量、一级发行与二级成交情况、疫情后投资者结构的变迁、以及美债利率影响因素和2020年以来美债利率走势复盘；3）对美国信用债市场情况进行更新完善，涵盖规模、一二级市场情况、投资者结构、收益率及利差走势等；4）对美国市政债和机构债市场情况进行更新跟踪，涵盖规模、投资者结构、一二级市场情况等。整体来看，我们认为随着中国债券市场双向开放的不断加深，会有越来越多的投资者开始关注到美国债券市场，以及美国债券本身可以提供的投资和配置机会。而这种关注也会反哺中国债券市场，站在投资者角度，可以更好的理解海外大类资产定价逻辑，从海外债券市场吸取更多的交易策略应用到中国债券市场，同时包括资管类机构也可以提前布局投资海外市场的外币产品、抢占先发优势。

摘要ESG投资要求在做出投资决策的过程中考虑ESG因素，ESG分析是ESG投资过程的一个重要组成部分，也是判断ESG投资的标志。虽然ESG投资理念在国际金融市场上已有数十年的发展历史，但在不同资产类别领域的发展情况并不均衡，目前ESG投资理念在权益类资产上的实践更为成熟，而在固定收益类资产上还处于探索阶段。不过近年来数据显示，固定收益市场参与者对ESG投资的关注度日益增强。要进行ESG固收投资，离不开对ESG固收投资策略的研究。ESG固收投资策略是要在投资过程中进行ESG分析的固收投资策略，它应该包括两部分：（1）当考虑ESG因素时，确定如何选择投资时点（比如在哪种市场环境中进行投资、波段交易/票息增厚）和债券种类（比如美元债/欧元债、公司债/市政债、长久期/短久期、高收益/投资级）以获得超额收益；（2）确定如何基于ESG分析更准确地判断信用风险、筛选高性价比的投资标的，或者说如何把ESG因素纳入到固收投资过程中。基于海外ESG固收投资策略相关研究和ESG债券型基金数据统计，可以得到以下结论：（1）当考虑ESG因素时，选择欧元计价的债券、长久期债券构建投资组合更有可能带来超额收益；（2）考虑ESG因素的固定收益投资组合有更强的风险抵御能力，在市场下行的环境中表现优于其他组合；（3）在固收投资过程中进行ESG分析可以对标的资产的信用风险做出更准确的判断，从而筛选出高性价比的债券，提高组合的风险调整收益。海外投资者进行ESG固收投资的主要方式可以划分为三种：一是将ESG因素纳入信用分析及投资决策中，二是开展ESG主题投资或可持续投资，三是积极主动与债券发行人就各项ESG议题进行沟通交流。债券投资者使用上述方式把ESG分析纳入到固收投资过程中，在做出投资决策时，考虑ESG因素可能影响的投资者更准确地判断信用风险、筛选高性价比的投资标的。目前还没有对于ESG固收投资最佳实践的统一定义，本文梳理了欧洲大型资管机构Amundi的ESG固收投资解决方案、投资流程并选取一支ESG债基进行案例研究，或能为国内ESG固收投资提供借鉴意义。目前各国致力于构建ESG金融生态体系，即将政府及国际倡议组织、企业、资产管理者、资产所有者，以及金融产业链上各类中介服务机构紧密联系在一起，共同推动ESG投资理念的发展，在固定收益领域也呈同样特点。海外促进ESG固收投资市场扩容的措施包括：（1）各国政府及国际组织推动ESG投资理念在固收领域发展；（2）债券发行人积极发行ESG主题债券，投资者加强相关议题沟通；（3）产品服务供应商助力进行ESG固收投资基础设施建设。借鉴海外实践经验，我们认为在推进ESG固收投资发展的过程中，可以制定强制性信息披露规定、绿色投资考核要求等监管政策和采取简化发行程序、减免税收、提供补贴或其他优惠等支持举措。风险数据代表性不足，海外经济波动风险。目录正文一、ESG投资的含义和发展趋势（一）ESG投资的含义根据Morgan

摘要本文我们从国别角度出发，介绍8个主要新兴经济体的政府债和信用债市场，分别是：巴西、墨西哥、俄罗斯、印度、南非、泰国、马来西亚和越南。如我们在新兴市场研究系列第一篇总述报告中所述，新兴经济体债券市场发展时间较短，多数新兴经济体本币债券市场都起步于较为严重的金融危机之后，如拉美本币主权债市场源于80年代债务危机后的债务重组、亚洲新兴市场本币债券市场则源于1997年亚洲金融危机之后。由于各新兴经济体的体量、结构和发展历史不同，亚洲和拉美国家债券市场存在一些区域化差异：相比于东南亚债券市场，拉美债券市场整体规模更大，但由于债务负担程度更高、财政稳健性相对更低，国家主权信用评级更低。具体来看，（1）巴西拥有拉美第一大债券市场，政府债市场成熟度高、存量债GDP占比高、以联邦政府债和内债为主，主权评级相对较低、国债收益率维持高位、境外投资者占比有所下降，信用债市场规模相对稳定、增长以内债为主、行业分布相对分散、国际评级以投机级为主；（2）墨西哥拥有拉美第二大债券市场且市场高度开放，债务危机后政府债务管理转向内债，国债收益率与全球流动性紧密关联，信用债市场增长主要来自外债、发行人集中度很高（石油行业为主）、国际评级投资级占比高；（3）俄罗斯债券市场受到地缘冲突影响波动增长、国际化进程逐步退坡，存量债GDP占比较低、政府债和信用债规模相当，国债收益率受政治风险扰动，信用债市场增长以内债为主、发行人集中度较高、仅使用本土评级且评级中枢较高；（4）印度债券市场规模较大、品种丰富、以内债和长期限为主，政府债占总债务和GDP比重均高、国债收益率较为稳定、政府债投资者以商业银行为主，信用债主要通过私募发行、金融债占比过半、本土评级市场较为成熟、国际和本土评级均以投资级为主；（5）南非债券市场较为发达且具流动性，政府债收益率中枢及波动率双高、境外投资者占比相对较高，信用债增长主要来自内债、发行人集中度高（银行业为主）、国际评级以投资级为主；（6）泰国债券市场自1997年以来快速增长，政府债占总债务和GDP比重均高、收益率中枢及波动率双低、境外投资者限制较少，信用债市场聚焦本土、行业分布相对分散、国际评级比例低但有评级存续债投资级占比高；（7）马来西亚拥有东盟最发达的债券市场和全球最大的伊斯兰债券市场、政府债和信用债规模相当，政府债收益率中枢较低、境外投资者占到三分之一，信用债集中在本土市场、金融债占比较高、国际评级比例低但有评级存续债几乎全部为投资级；（8）越南债券市场起步较晚、规模明显小于其他新兴市场国家、目前仍由政府主导，政府债二级市场表现整体偏弱、境外投资者无限制但参与度低，信用债市场缓慢扩容、发行人集中度很高、国际和本土评级都有待发展。从我们梳理的新兴经济体债券市场发展历程与现状来看，我们可以发现随着债券市场不断成熟，利率债市场会呈现出发行规模快速扩张、发行期限结构拉长、发行品种多样化程度提升和发行利率降低等特征，信用债市场也会随着经济发展和债券市场基础设施完善而发展壮大。中国同样作为新兴经济体，随着近20年来经济快速发展、债券市场基础设施不断完善，以及对外开放程度日益提高，目前无论是政府债券市场还是信用债市场，在体量上相较于其他主要新兴经济体已经有了较为明显的优势，债券收益率和波动率也明显低于我们所观察的8个新兴市场国家，整体看发展程度在新兴经济体中已经较高。不过在发行品种上，我国目前利率债市场仍然以固定利率政府债券为主，浮息利率债发行、存量占比均较小，且通胀指数链接债券等品种也有待进一步丰富，整体看品种多样性方面可能较部分新兴市场国家（尤其是巴西、墨西哥等）有进一步提升的空间。风险数据统计口径存在偏差；新兴市场经济波动超预期；全球政治经济环境波动超预期。目录正文一、前言政府债券市场方面，我们将从一级、二级两方面进行考察，梳理所观测经济体政府债券市场的发展历程、一级发行期限结构特征、品种特征、二级成交特征、投资者结构等方面。信用债市场方面，除关注上述区域特征外，我们同时也关注市场成熟度、存续债特征和发行人特征。市场成熟度方面，我们主要考察品种数量及复杂性、市场规模及增速和评级情况；存续债特征方面，我们主要考察境内外债券占比、币种结构和期限结构；发行人特征方面，我们主要考察行业分布和发行人集中度等。此外，我们在每个国家信用债市场基本情况部分结尾附上该国官方授权的本土评级机构名单及其简介，投资者可以参考这些评级机构的官网了解更多目标市场详情。二、新兴市场分国别债券市场格局（一）巴西：拉美第一大债券市场（二）墨西哥：拉美第二大新兴经济体，新兴主权债的起点（三）俄罗斯：被地缘冲突打断的债券市场自由化与国际化（四）印度：亚洲历史较为悠久的债券市场之一（五）南非：较为发达且具流动性的债券市场（六）东南亚新兴市场（七）泰国：债券市场自1997年以来快速增长（八）马来西亚：东盟最发达的债券市场之一，全球最大的伊斯兰债券市场（九）越南：债券市场起步较晚，由政府主导三、总结总体看，在我们观察的8个主要新兴债券市场中，以BIS统一公布的债券存量口径来看，巴西债券市场规模最大，目前存量在21000亿美元左右，墨西哥和印度体量也相对较大，截至2021年债券市场体量在13000亿美元和9500亿美元左右。整体看东南亚新兴经济体债券市场相对较小，泰国、马来西亚债券存量规模在5000亿美元左右，越南由于债券市场起步相对更晚，截至2021年债券市场规模仅920亿美元左右。利率债视角下，金砖国家利率债市场规模普遍大于东南亚新兴经济体，其中中国最近几年来政府债券存量规模快速扩张，2022年9月政府债券存量已达到10万亿美元级别，巴西、印度政府债券体量也较大，存量在1-1.5万亿美元间波动，南非、俄罗斯利率债存量基本相当，在2000-3000亿美元上下波动。公司债方面，除我国外，印度、巴西、墨西哥、俄罗斯等债券市场发展时间较长的国家公司债市场存量规模要大于新兴市场国家公司债存量规模，不过近年来马来西亚、泰国、越南等新兴经济体公司债在较小规模基数的基础上有着较快的发展。总体来看，随着债券市场的不断发展与成熟，信用债市场也会逐步得到发展。图表132：全球重要新兴市场债券市场存量规模资料来源：BIS，中金公司研究部图表133：BRICS债券市场存量规模资料来源：BIS，中金公司研究部

摘要债券被动管理产品在基金产品中扮演越来越重要的角色，尤其自2008年以来，海外债券指数基金得到了蓬勃发展。我们希望在本篇报告中通过梳理海外债券指数基金市场的特点、总结海外债券指数基金发展的历程和驱动因素，并从具体的案例——债券指数基金的头部公司领航集团发展债券指数基金的经验中梳理总结出债券指数基金发展的关键要素，并结合国内的情况探讨国内债券指数基金未来的发展。从海外债券指数基金市场目前的现状来看，海外债券指数基金具有以下几个特点：（1）策略较为齐全，其中以公司债策略和综合类策略的指数基金占主流。相比之下，我国目前的指数基金布局更集中在1-3年期利率债指数，产品的丰富度还比较低。（2）海外指数基金地域投向较为多元，除了覆盖本土地区，还覆盖其他地区，体现了指数基金工具分散性的特性。我国目前指数基金投资区域均仍在本土地区。（3）海外指数基金的头部效应显著，市场集中度高，以美国为例，截至2022年8月27日，头部三家公司合计市占率高达83%，领航一家市占率就达到50%。而我国目前仍处于群雄并起的阶段，规模最大的公司市占率只有6%。（4）海外ETF从数量上和规模上均超过了开放式基金，而国内ETF规模相比开放式基金仍然较小。（5）美国有成熟的以ETF为标的的期权市场，期权和现货组合交易策略较为丰富，活跃的期权市场可以吸引更多投资者参与ETF的现货交易。从美国指数基金发展的历程来看，美国指数基金的快速发展，得益于以下两个关键因素：（1）美国70-80年代养老金相关法案的出台，推动了个人对基金市场的投资，美国指数基金也在这个时候开始发行；08年金融危机使得市场投资风险偏好大幅下降，加上美国“婴儿潮”一代进入退休年龄，人口老龄化加剧，低风险的债券基金的市场需求大幅提升；（2）被动指数债基的业绩较好，主动债基的业绩考虑费用后大多跑输基准；这可能很大程度上是由于美国日本等国家利率长期趋势性下行，低利率环境使得主动债基的α不高。从市占率高达50%的头部债券指数基金机构领航集团的发展经验来看，领航集团创设债券基金的外部环境是70年代“漂亮50”泡沫破灭的时期，股市低迷，叠加市政债券收益免税的利好，市场对低风险债券基金的需求显著增加。之后为节约投研的成本，领航集团创建了固定久期的市政债券基金，通过固定期限指数投资免除主动投研成本，在低利率的市政债品种中取得了远高于同行的费后收益。总结来看，领航集团成为债券基金的头部机构主要源于其低成本策略和被动投资策略，而这个低成本策略在低利率的环境里成本的节约为费后收益做了很大的贡献。其中领航之所以不断的在节约成本的原因，与它特殊的公司组织架构有关，管理费用和销售费用对其自身而言是成本项，因此领航多年来一直通过种种努力在消除管理成本。美国债券指数基金相关衍生品的发展也一定程度上促进了现货市场的发展，例如ETF的期权产品。债券指数相关的期权主要是债券ETF的期权。债券ETF期权可以为希望参与债券市场的投资者提供有效的对冲工具，并且具有低交易门槛、提供灵活的组合策略选择的优势。从美国市场来看，债券ETF期权较为活跃，期权对现货市场可以起到几个方面积极的作用：（1）期权交易实行实物交割，促进现货交割需求，且对冲工具的完善将吸引个人投资者进入市场；（2）期权交易可以更好促进价格发现，引导标的价格回归合理价值；（3）期权可以分担买卖压力，尤其是对标的流动性较差的信用债类ETF，期权可以分担部分交割压力，降低交易摩擦，提升标的资产的流动性。从国内债券指数基金的发展来看，当前市场发展仍然处于起步阶段，截至2022年8月27日，指数基金仍然是债券基金中一个比较小众的品种，占全部债基规模的份额仅7%，其中规模扩张较快的时期是在2018年，主要是利率债指数基金快速扩张。利率债指数基金在2018年开始快速扩张，由于2018年信用风险增多，市场风险偏好降低的外部环境；叠加2018年监管要求银行年底要满足大额风险暴露的管理要求，使得免于风险暴露约束的利率债类指数基金受到银行资金的青睐。但总体而言，国内指数基金市场仍处于起步阶段，产品策略的丰富度仍然较低，可以实现规模效应的公司和产品仍然较少，债券ETF市场也有进一步发展的空间，债券指数或ETF相关衍生品暂时也尚未推出。因此，相比海外成熟市场而言，我国指数基金市场仍然有许多发展空间。下一步国内债券指数基金如何发展？参考海外的发展经验来看，我们得到如下思考：（1）国内外指数基金中，较为受市场欢迎的品种是固定久期策略的债券指数基金；固定久期策略是一类非常适用于被动投资的策略，因为债券尤其是低风险债券，其价格变动主要取决于利率期限结构，当期限固定之后主动管理创造的α极其有限，因此投资管理成本非常低，管理成本的节约在低利率的债券品种（例如政策性金融债、地方债等品种）中又显得格外重要。其中，短期限指数基金品种较受市场欢迎，例如同业存单指数基金受到市场追捧。未来，我们认为可以发展类似同业存单指数策略的政策性金融债短期指数、短融指数等其他短期债券品种指数，这些指数标的的市场容量足够、流动性好，且历史收益特征与同业存单也比较接近，并且好于货币基金。短融ETF的快速扩张就是一个例子。（2）基金管理公司的组织架构对于指数型基金尤其是指数型债券基金的发展尤为重要。具有特殊组织架构的先锋领航集团是市场领头羊，这与其特殊的组织架构带来其降成本的激励较强，结果带来成本优势较强有很大的关系。（3）对于综合债券指数基金而言，先发优势可能对后续的发展至关重要。由于跟踪债券个数很多，综合类债券指数基金对投资组合的广度和深度、市场交易能力以及组合管理技术提出了很高的要求。而先发的基金具有规模经济的优势，越早发展的基金可以比晚发展的基金容纳更多的个券，降低抽样复制的难度，并且规模带来的市场地位也使得其在交易中的谈判能力增强，能以相对公允的价格进行交易；并在不利市场环境下有相对平缓的资金流出，对业绩表现冲击较小，这一切都有利于基金更好地跟踪指数，从而强化专业形象，形成正反馈。（4）整体市场风险偏好的变化对于发行指数基金的时点选择至关重要。纵观国内外指数基金快速发展的历史可以发现，发展指数基金需要大的市场风格环境的配合。美国低收益的债券指数基金发起于“漂亮50”泡沫破灭，市场风险偏好大幅回落的时期；而我国债券指数基金开始大发展的时期也是类似，2018年风险资产价格大幅回落，利率债跑赢全球大类资产。（5）市场风险收益比逐步回归合理的情况下，被动型指数债基有望迎来发展。从美国的经验来看，指数基金的发展除了得益于成本较低之外，其实更重要的原因在于主动型基金业绩落后于基准。主动型债基能否长期跑赢指数，很大程度上要取决于市场的风险收益定价水平。当前来看，我国的风险收益定价还有改进的空间，随着资管新规过渡期到期，资管产品净值化转型完成，隐性刚兑逐步打破，这一问题正在逐步得到解决；并且随着违约主体的增加，债券市场相关基础设施建设也在完善过程中，违约风险的定价也有望在未来逐步清晰。此外，我们可能还需要加强投资者教育，和积累更多的不同市场环境下的业绩数据，才逐步有助于市场风险收益定价水平的合理化。届时，被动型指数债券基金有望迎来更好的发展空间。（6）对于债券ETF而言，还需要基础设施支持。债券ETF在交易所市场交易，投资者的多元化和参与的灵活性使得监管更为困难。如何允许市场投资者自由参与指数基金的同时防止同业资金空转，如何做好信用类债券ETF的投资者保护工作，都是摆在面前的难题。此外，两个交易所的互联互通也有待进一步推进，在我国银行间市场是债券交易的主要市场，而债券ETF则为交易所交易品种的情况下，两个市场基础设施的打通能更好地推动债券ETF的发展。（7）从海外的经验可以看到，ETF期权的推出有助于提升ETF现货市场的质量，对现货市场产生多重积极影响。包括：提升ETF成交活跃度、降低ETF价格波动、分担ETF买卖压力、降低买卖价差，提升极端情况下ETF交易的流动性等。同时，推出债券ETF期权有助于提升ETF市场的吸引力，从而提升我国个人投资者/境外投资者对债券相关产品的参与度，丰富我国债券产品的投资者结构。风险海外经验借鉴意义不足；指数投资虽然通过分散投资降低了非系统性风险，但仍然承担系统性风险；同时，债券类指数的构建往往基于估值，而实操中由于债券的交易流动性相对有限，成交价格与估值往往有偏差，因此仍然可能会存在跟踪误差风险。目录一、海外债券指数基金的发展(一)