2023年策论AI系列研究报告
海外股指主要涨幅由核心标的贡献，国内AIGC概念标的同样演绎“分化存真”。年初至今SPX上涨超过12.5%，其中市值占比最高的七家企业(苹果、微软、谷歌、亚马逊、特斯拉、Meta)年初至今综合涨幅超过50%，这七家企业市值占SPX的不足25%，但贡献了超过95%的涨幅，AIGC产业持续演化过程中，SPX分化尤为明显。A股方面，指数和个股层面上的分化实际发生在4月之后，人工智能行情主要经历三个阶段：1）2月-3月末的普涨段；2）3月末至5月初，分化度较高但赚钱效应中枢下移；3）优质个股赚钱效应、赛道分化度小幅下降。
文章内容
分化存真进行时：从海外股指结构分化说起
上半年美股宽基指数主要涨幅由核心标的贡献
年初以来美股宽基指数整体上涨，但内部结构分化严重。年初至今，纳指和 SPX 在风险溢价偏低的预警下仍然持续上涨，从整体涨幅上看，纳指上涨超过 25%、 SPX 上涨超过 10%。相较于信息技术占据 60%+权重的纳指，SPX 作为更均匀的宽基 指数，年初至今经历了很大程度的分化。这种分化主要体现在，目前市值占比最 高的七家企业（苹果、微软、谷歌、亚马逊、英伟达、特斯拉、Meta）年初至今 实现了超过 50%的综合涨幅，远超 SPX 整体的 12.5%。从市值占比和涨跌幅贡献的 角度看，上述 7 个企业年初在 SPX 中的市值占比仅为 22.4%，但年初至今贡献了 SPX 涨跌幅中的 96.23%。尤其是在 3 月以来，AIGC 产业持续演化的过程中，这种 分化表现得更加明显。
利润增长率的预期上修一定程度上能够反映纳指和 SPX 本身的分化。从 NDX.GI 和 SPX 指数整体法口径下利润增长率的预期看，NDX.GI 未来的增速预期在年初至 今有显著的上修，而 SPX 尽管同样存在上修，但上修的幅度更为有限，人工智能 产业演进迭代一定程度上加速了这种上修的分歧。对于人工智能企业而言，我们 不能忽视成本端的投入，但是在 AIGC 技术与应用场景嫁接展现出的巨大潜力面前 (如 Copilot),用户心智持续变化的过程中，增量客户订阅一定程度上能够促进 EPS 的上修，考虑到 AI 应用端企业商业模式决定了相对更低的负债率，对这种长 期的革命性变化的计价是对 1-2 年利润增长率
国内 AIGC 相关概念标的正在演绎“分化存真”
A 股方面，指数和个股层面看 AIGC 概念分化存真的过程发生在 4 月之后。
指数成 分股方面，我们自下而上以当日上涨家数占成分股总数之比作为赚钱效应的衡量 指标，5 日均线口径下人工智能和 AIGC 赚钱效应最弱的时候分别发生在 4 月底和 5 月下旬。5 月底至 6 月初赚钱效应有所好转，但近期再次小幅回落。
从其他自下而上的角度来看，在目前涉及 AIGC、ChatGPT 相关概念的超过 120 支 标的中，无论是简单观察每周的涨跌幅中位数，还是从分化度和前 20%个股的整 体表现看，都可以得到结构内“分化存真”的结论。从中位数视角看，4 月第二 周以来，人工智能相关概念股中位数涨跌幅仅有两周录得正值，而以处在 20%分 位数和 80%分位数的个股涨跌幅之差来衡量分化度，人工智能赛道分化程度在 2 月至今经历了三个阶段：
1）普涨段：2 月下旬至 3 月末，伴随个股普涨分化度有所抬升，此时赛道整体赚 钱效应也在抬升
2）分化存真阶段 1：3 月末至 5 月初，分化度在相对高位震荡，但是个股赚钱效 应中枢下移，前期普涨导致赔率降低后大概率经历的一个阶段，一季报披露前后， “分化存真”逻辑短期强势，赚钱效应在 4 月末 5 月初好转，分化度提升。
3）分化存真阶段 2：优质个股赚钱效应小幅下降，赛道整体分化程度也在下降。
海外 AIGC 相关概念标“分化存真”逻辑演绎得更早
复盘维度上，海外人工智能产业链的主要企业可按照基础层、技术层、能力应用 终端层分成三类。
基础层主要涉及硬件基础、数据、算力、算法等底层核心要素， 对应的企业更多是设备端的，如 NVIDIA、AMD、Intel 等；技术层主要涉及模型的 构建，包括NLP大模型、CV大模型、多模态大模型等，海外主要厂商包括Microsoft、 Google、Amazon、Meta 等；能力应用终端层是相对来说更“百花齐放”的一层， 从能力上看，现有的 AI 能力包括文字生成、音频生成、代码生成、图像生成等多 种生成能力，终端应用辐射到金融、电商、传媒、教育、医疗、公用事业、传统 制造业等，那从代表性的企业看，包括 Buzzfeed、SoundHound、Lemonade、BIGBEAR 等都属于这类企业。
整体表现上，基础层>技术层>应用层，代表性公司视角上，各产业链分层内部同 样出现较大分化。我们选取产业链基础层、技术层、应用层的代表性企业，对其 年初至今的表现进行复盘，从整体表现上看，上游算力、设备相关的代表性企业 涨幅较好，NVIDIA、AMD、Intel 年初至今分别上涨 156.5%、81.9%和 20.3%；技 术层企业 Meta 领涨，年初以来上涨 119.0%，Google、Microsoft、Amazon 涨幅在 35%-45%之间；下游应用端企业中，BIGBEAR 年初以来上涨 207.2%，SOUNDHOUND 和 Lemonade 涨幅在 40-50%之间，Buzzfeed 下跌 1.8%。应用层代表性企业股价高 点大多出现在 2-3 月，而基础层、技术层企业相对而言波动更小且涨势更能持续。
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