来源：暴财经pro（ID：icaijing123）整理安信证券高善文博士在2024年度投资策略会上，“道是无晴却有晴”的演讲又刷屏。高博主要围绕当下大家最关心的楼市，在5个方面分享了自己的观点，关于当下楼市面临的问题，存在的泡沫的分析还是比较到位的。毫不夸张地说，对房地产市场的认知、讨论和判断，决定了我们对明年经济和市场最关键的判断。该演讲接近100分钟，暴哥将其精华部分整理出来，供大家学习参考。高博认为，当下我们观察楼市，常用销售面积这个指标，其实存在2大缺陷：首先，在农村和小城市修建一平米住宅，与在北京和上海修建一平米的住宅，其对宏观经济影响不同。
其次，两者杠杆的使用有所不同。在北京和上海购买住房，很难设想完全用现金付清，但在小城市和农村，杠杆的使用不够广泛，进而对整个金融体系的影响也有所不同。
为了更好的看清当下楼市的现状以及与国际市场对比，这里替换使用另一个指标：房地产投资占GDP的比重，以经济总量为分母，将经济中房地产市场或住宅市场的投资作为分子计算。
无论是从人口的角度来看，还是从住宅销售面积的绝对水平的变化来看，东北地区房地产和城市化的高峰早已经结束，市场已经萎缩、人口外迁的的幅度也稳定在1%左右。对东北全境而言，整个房地产市场的销售面积在2016年以后基本稳定，这时东北地区房地产投资占GDP的比重，在2015年以后基本稳定在7%左右，也就是说，当一个城市的城市化进程接近尾声时，城市的房地产投资占GDP的比重应该在7%左右。日本在80年代中期就已经完成了城市化，并成为城市化高度发达的国家。在经历了90年代房地产泡沫的破灭和市场的长期调整，以及人口总体老龄化和总人口规模下降的背景下，日本房地产投资的长期中轴占GDP维持在6.5%的水平，城市化早已经结束且高度发达的美国，在2005年美国经济泡沫化之前，房地产投资的占比接近8%。经历了金融危机的冲击和调整，2014年以后，美国房地产投资的占比大约在7%。综合这三个数据，再考虑到我们城镇化和居民人均收入仍然有一定的提升空间。得出一个结论：中国房地产投资占GDP的比重在7%是我们未来长期房地产投资占比中枢的下端，而长期合理中枢应该是8%实际上，到2024年中国房地产投资占GDP的比重可能会跌破6%，甚至会跌到5.5%、5.7%左右的水平。目前，我们大量的中小城市总体上也在维持人口流入的局面，但流入速度显著更慢，大概只有1%左右。在这样一个人口依然保持流动的背景下，大城市人流多，住宅销售面积却不增长，反而小城市人口流入少，住宅销售面积在快速增长。换言之，小城市的人口流出越多，房子卖得越好。常住人口越少，房子销售越多。原因是2014年以后，人口加速向大城市流入，大城市房价加速上涨，大量大城市的购房需求被推挤到中小城市。小城市人口流出越多，表明越多的人去大城市打工，在大城市打工的钱回流到中小城市，支持了中小城市的繁荣和房地产市场的上涨。第三个结论：中国楼市快速泡沫化的主要原因，是中国土地供应的骤然收紧。从价格层面来观察，2016年至2021年，大多数城市房价都经历了快速和猛烈的上涨，并带来了巨大的社会痛苦，大家普遍认为中国的房价存在严重的泡沫。如果我们将将中国的房地产泡沫与其他国家的房地产泡沫化相比较，会出现两个差别：第一，房价暴涨的同时，中国房地产投资的占比没有上升；第二，大家通常认为泡沫最严重的是大城市，但实际上2016年后，大城市的住宅销售面积并没有绝对的上升，稳定在7亿平米的水平。价格上涨，意味着楼市处于持续扩张的周期，但政府提供的可开发的土地供应显著收紧，这两种因素的交互作用推动了房价大幅上升，带来了巨大的社会痛苦。由于价格大幅上升，许多潜在需求被消灭，买不起使得许多需求从大城市被驱赶到小城市。这一事实告诉我们，这个泡沫不伴随市场房地产供应过剩和投资过剩，因为它是建立在土地供应严格收紧的基础上。因此，中国在2014、2015年前后，土地供应经历骤然收紧，这一收紧驱动随后价格的大幅上升，带来了房地产市场的一系列剧烈变化。
而将中国房地产市场的变化简单归纳为泡沫化，反映出广大人民群众从兜里要拿出更多钱买房子的痛苦感受。这种感受形成了巨大的舆论压力，迫使政府尽快采取措施控制房价。疫情前大城市的人口流入显著快于小城市，但是疫情以来，大城市人口流入的下降速度显著快于小城市。疫情前大城市的经济增速比全国的高0.8%，比小城市至少高1个点。但是从2020年到现在，大城市的经济增速与小城市基本相同甚至略低。从零售端来看，大城市也受到了更大的打击，并且今年以来相对于小城市的恢复显著更慢。疫情以来，大城市的失业率更高，今年（大城市失业率）与全国水平的差距比疫情那几年还要更大。所以，从经济增长、零售、失业、人口流动等数据可以清晰地看到，相对于小城市，大城市在疫情期间受到的创伤更大。并且从今年以来，大城市的经济活动更艰难，甚至比疫情期间还要艰难。疫情的疤痕，对微观经济主体，从地方政府、企业到住户都形成了巨大的损害。就业机会也受到巨大影响，大家对前景预期悲观。在休养生息的过程中，由于资产负债表的巨大损害，他们不敢消费，不敢冒险持有风险资产。而房地产毫无疑问是最大的风险资产，对许多人来讲买房需要背负多年的贷款。这就导致房地产市场需求大幅下降，从而在一定程度上形成了自我循环。疫情的疤痕是关键原因，而并非简单的泡沫破灭。即使在没有泡沫的条件下，疫情的冲击也会导致房地产市场的销售剧烈调整。一个重要的证据就是东北地区2020年没有泡沫，也经历了剧烈调整。第五个结论：上市房企经营性现金流、投资性现金流在改善，但筹资性现金流大幅失血2021年以来，A股上市房地产企业总体的经营性现金流，相对以前的合理水平总体上是正常的，并且有所改善。2021年以来，房地产行业的投资性现金流，相较于以前的正常水平，也是大幅改善的。在过去几年市场销售骤然转冷的条件下，从经营性现金流和投资性现金流来看，整个行业的应对还是可以的，问题出在筹资性现金流。自2021年以来，整个行业的筹资性现金流始终是巨额的负值——行业在经历超过三年时间的大幅度失血。失血的情况有多严重？如果正常水平为正，那么2021年的流出相当于正常水平的-200%，2022年是-170%，2023年是-120%。现金长期连续巨额流出，是行业出现危机最重要的原因。而且这个流出是系统性、行业性的，并非单个企业的。再观察股票市场的情况。以2021年7月份为起点，过去几年，房地产行业经历了流动性危机、债权人挤提、筹资性现金流大幅巨额持续流出等问题，这些主要集中在民营企业。而民营企业是房地产行业的大头，这给行业带来了巨大压力。这种压力既与房地产行业经营模式的内在脆弱性有关，也与其他政策和宏观经济环境相关。这样的行业挤提会放大和加速房地产危机蔓延。最近一段时间，流动性压力也开始波及一部分国有企业。房地产行业在过去几年经历了流动性危机，经历了债权人的挤提，经历了筹资性现金流大幅巨额持续的流出，而且这个主要集中在民营企业，而民营企业是房地产行业的大头，在民营企业内部它是没有区分的，这个带来了行业非常大的压力。而这个压力当然与房地产行业经营模式的一些内在脆弱性有关系，也与其他的一些包括政策在内的宏观经济的环境也有关系，但是这样一个行业性的挤提，毫无疑问会大大的放大和加速房地产危机的蔓延。见底的条件之一是流动性危机必须被阻断，其表现之一至少是房地产行业的筹资性现金流能够停止失血。在理想条件下，部分头部房企能在正常的市场化条件下恢复筹资，筹资性现金流能够恢复正常，这是流动性危机被阻断的最可靠标志，当然股票价格和债券价格也是同步的指标。但是政府也在采取一系列的措施，随着措施越来越有效，越来越有力度，在未来筹资性现金流会如何改善，节奏会怎么样，会在什么时候改善，是明年5月份改善还是明年10月份改善？由于疫情导致大家的资产负债表收缩，房地产的调整又受到二次伤害。但是这个疤痕效应需要逐步消退，人们需要逐步建立和恢复对生活的信心、对风险资产持有的意愿，重新恢复消费的意愿。不过，三季度以来，疤痕效应本身的影响已经开始消退，当然不排除未来可能还会有反复。但是，在房地产市场被控制住的条件下，疤痕效应的消退和恢复是可以维持的。市场已经严重超调，只是我们不知道底在哪里。两个条件总结起来就是，要么国家加大对房企的融资力度，給房企输血，要么提高居民对未来的信心，开始投资房产。《文琳资讯》
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