招商宏观高明 | 本轮政策效果复盘
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
政策作用可以分为情绪修复、资金支持、基本面改善三个层面。本轮情绪修复始于4月26日中央财经委第11次会议。资金层面，此次信贷与房地产周期不同以往：过去房地产政策有较大的想象空间，很容易引发买房热潮；但当前政策目标只是托底，并不能形成显著资产增值预期，这导致房地产销售很难明显改善，社融增速上行缺乏支点。本轮基本面改善也面临多重约束，作为上半年经济的主要支撑，出口下半年可能面临美欧同时加息的影响；政府投资则可能受到房市低迷、地方政府收入受限等制约。总体而言，当前市场正处于从资金驱动向基本面改善的过度阶段，但基本面改善的行业较为有限，仅限于能源、汽车、必需消费品等少数领域。从固定资产投资来看：今年以来基建投资发力、制造业投资保持较高增速，基本对冲了房地产投资下行，但固定资产加速程度并不足以对冲居民消费的下行。数据显示，今年1-7月全社会固定资产投资同比+5.7%，基本回到疫情前水平，与5.5%的GDP增速目标也较为接近。其中基建投资同比+9.6%，提速较为明显，突破2018年以来在3.5%以下的低速区间；制造业投资+9.9%，保持2021年以来的高增速，也是2015年以来相对较高增速；房地产开发投资-6.4%，则是历史首次负值。从居民消费和乘用车销量来看：虽然城镇调查失业率自4月以来连续回落，但城镇新增就业人数仍低于去年同期4.7%，这决定了消费总体仍然低迷。但乘用车销量数据自5月以来明显回升，1-7月销量同比增速已回升至+8.3%，这其中包含了上海封控期的积压效应释放，以及购置税减免等政策的效果。未来能否保持较高增速，还需要进一步观察。从工业增加值来看：今年1-7月工业增加值累计增长3.5%，而此前4年的年均增速为5.9%。分子行业来看，除了能源生产增速明显提升之外，工业原材料、装备制造、消费品制造等行业增加值增速仍普遍低于去年的水平。显然，当前需求低迷是制约工业生产的最主要因素，工业增速的恢复仍然需要被抑制需求的进一步释放。
正文
回顾今年以来的政策效果，政策对于资产价格反弹的作用可以分为情绪性修复、资金面支撑（货币、信贷与房地产等政策放松）、基本面改善（企业盈利改善）三个层面。
A股情绪性修复的起点是4月26日的中央财经委第11次会议。此次会议主题是“全面加强基础设施建设”，并提出要“有问题及时纠偏”、“引导好市场预期，讲清楚政策导向和原则，稳定市场信心”。彼时市场情绪极度悲观，悲观者已经基本不参与交易，虽然悲观者的判断是对的，但市场里只有乐观者参与了交易，并享受了情绪性修复行情。
资金层面，信贷与房地产周期“这次不一样”。为有效解决“部分房地产企业长期依赖高负债、高杠杆、高周转的模式”问题，2020年8月，针对房企融资规模量化管理的“三条红线”政策出台；年末人民银行及银保监会对金融机构房地产贷款、个人住房按揭贷款占比实施集中度管理（这也是本轮利率下行的起始时间点，如图1）。2021年下半年以来，叠加多重冲击，房地产销售出现急剧下降，部分房地产企业发生债务违约，负向循环持续强化，房地产市场滑向历史低谷。2021年10月之后政策开始有所松动。2021年12月中央工作会议明确“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。2022年上半年，更多城市“因城施策”放松限购限贷，同时总量政策也在美联储加息周期中寻找窗口进行了两次发力，第一次是在5月中下旬，调降首套房贷利率下限与5年期LPR；第二次是8月中下旬，政策性银行专项贷款“保交楼”措施出台，同时5年期LPR再次调降。
但与以往不同的是：此前房地产政策有较大的想象空间，会让市场产生买房能获得大幅增值的预期，所以会引发买房热潮（图3）；但当前政策目标只是托底“保交楼”，并不能形成显著增值预期，这也导致房地产销售很难明显改善，社融增速与人民币贷款增速也呈现上行乏力的状态（图2）。从地方政府的视角来看，本轮房地产销售低迷，也导致土地出让收入显著下降，土地出让收入占地方财政的比例回到历史低位（图4）。而从房地产开发企业的视角来看，当前资金压力极大——1-7月房地产开发企业到位资金8.9万亿元，同比-25.4%，其中国内贷款1.1万亿元，同比-28.4%；自筹资金3.15万亿元，同比-11.4%；定金及预收款2.9万亿元，同比-37.1%；个人按揭贷款1.4万亿元，同比-25.2%。
本轮基本面修复面临多重约束，政策效果相对有限。从最新数据来看，总需求层面房地产仍然是最大拖累，尽管受到信贷政策宽松和各地因城施策的驱动，但仍然面临债务问题和居民购房意愿低迷的制约。其次是消费领域，虽然随着减税降费政策、防疫“九不准”和第九版疫情防控方案的落实，就业压力得到一定缓解；但在疫情多点散发的情况下，消费的修复仍相对缓慢。最后，出口、政府投资仍是上半年经济的主要支撑，但出口下半年可能面临美欧同时加息的影响，政府投资则可能会受到房地产市场低迷、地方政府收入受限等制约。数据已经显示，2022年上半年，由于土地出让收入显著下降，政府性基金账户资金缺口明显扩大，这可能影响地方政府的行动能力（图6）。7月28日，中央政治局会议将经济发展的目标从“努力实现全年目标”调整为“力争实现最好结果”，更为务实和重视内生增长。
从固定资产投资来看，今年以来基建投资发力、制造业投资保持较高增速，基本对冲了房地产投资下行。1-7月全国固定资产投资同比+5.7%，基本回到疫情前水平，与5.5%的GDP增速目标也较为接近。其中，民间投资同比+2.7%，相对偏低；基建投资同比+9.58%，提速较为明显，突破2018年以来3.5%左右的低速区间；制造业投资+9.9%，保持2021年以来的较高增速，这也是2015年以来的相对较高增速；房地产开发投资-6.4%，则是历史首次负值。
从居民消费情况来看，虽然城镇调查失业率自4月以来连续回落，但城镇新增就业人数仍然低于去年同期，叠加疫情反复的影响，消费总体仍然低迷。数据显示，城镇调查失业率从2022年4月的高峰值6.1%回落至7月的5.4%。其中，25至59岁失业率降至4.3%，但16至24岁失业率升至19.9%；本地户籍失业率降至5.3%，外来户籍失业率降至5.5%。1-7月全国城镇新增就业人数783万人，低于去年同期水平4.7%。1-7月社会消费品零售额累计同比-0.2%、除汽车外的消费品零售额同比+0.2%。而中汽协的数据显示，乘用车销量数据自5月以来明显回升，1-7月乘用车销量同比增速已回升至+8.3%，这其中已经包含了疫情冲击所形成的积压效应的释放，以及购置税减免等政策的效果。
工业生产领域，除了能源保供稳价政策的效果较为明显之外，工业原材料、装备制造、消费品制造等行业增速仍普遍低于去年的水平。数据显示，今年7月工业增加值同比+3.8%（6月+3.9%），1-7月工业增加值累计同比增长3.5%，相比此前年份仍有明显距离（2018至2021年增速分别为6.1%、4.8%、2.4%、9.6%，疫情以来年均增长5.9%）。从主要行业来看，能源供应领域的煤炭、石油和天然气开采出现加速，但电力、热力行业的增速低于去年。原材料加工领域的钢铁、非金属建材、橡胶和塑料制品等出现负增长，化学原料和化学制品有所降速，仅有色金属加工增速持平去年。装备制造业则普遍降速，其中通用设备制造出现负增长。消费品制造业同样出现普遍降速，其中纺织业、医药制造业降至负值。
风险提示：
地缘政治事件、新冠病毒变异。
以上内容来自于2022年8月23日的《本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善》报告，报告作者高明，执业证号S1090518010002，详细内容请参考研究报告。
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