文：申万宏源宏观 李慧勇、王健、余子珍

结论或者投资建议：

经济如期回落。我们在此前的报告中已提示，四季度经济可能会受到环保以及较高基数的影响。10月官方制造业PMI降至51.6，较9月下降了0.8个百分点，不过仍处于较高的景气区间。从高频数据来看，尽管10月发电耗煤增速仍较快，但呈逐步回落之势。钢厂高炉开工率也明显下降。经济的回落符合我们的预期，主要反映了取暖季环保限产的影响。

未来有何亮点？站在现在的时点，我们更应该关注的是：未来一年时间，还可能有哪些方面的亮点，来支撑中国经济延续平稳走势。明年的地产销售大概率会出现负增长，地产投资也有回落压力。尽管由于较低的地产库存以及今年以来土地供给的放量、政府鼓励租赁住房建设等因素，地产投资回落的幅度不会太大；但是如果没有新的边际因素的支撑，经济可能很难维持在当前的景气水平。那么，亮点可能在哪些领域呢？

制造业投资可能小幅改善。从政策环境以及中国经济的转型路径来看，大的产能投放周期仍然难以在短期内看到。但是边际上来讲，一些拖累制造业投资的因素可能会有所改善。今年的制造业投资整体扩张较慢，其中重要的原因之一就是一些产能过剩行业如钢铁、有色等，在去产能的过程中导致投资大幅负增长。这在采矿业同样表现突出。但也正因为产能的扩张持续性地落后于企业生产，导致产能利用率持续改善，进一步去产能的空间在逐步压缩。因此，未来即使这些产业的产能仍难以扩张，但是其投资的下跌空间有望收窄，对制造业投资的拖累也有望减轻。与此同时，政府换届的影响也值得关注。一般来讲，在换届前，由于政策前景的不明朗，企业对待投资一般会比较谨慎。而随着政府换届的尘埃落定，政策路径日益清晰和明朗，企业的投资意愿有望得到恢复。此外，装备制造以及技术改造等领域的投资，由于符合经济和政策的未来主线，仍然有望延续向好格局。   

消费有望保持稳健，甚至有继续改善的可能。今年以来，较高的企业盈利支撑了居民收入的持续改善。前三季度居民可支配收入增长了9.1%，比去年高出0.7个百分点。从其领先性而言，未来一个阶段的居民消费意愿有望得到改善。当然，市场可能会担心地产销售回落对地产链消费的冲击。但如果观察地产销售与整体社零的关系，二者的相关性其实并不明显，甚至略有负相关。因为地产销售也会对居民消费支出形成挤出。此外，未来一个阶段的CPI再通胀应该是大概率事件，在此过程中，消费也理应有所表现。值得注意的是，今年以来，尽管居民收入持续改善，但社零增速持平于去年，与收入增速有所背离。一方面，这可能体现了居民收入对消费的领先性。另一方面，居民的收入可能不仅仅取决于当期收入，也取决于其长期收入。如果居民收入的增长可以延续，居民消费的意愿和信心有望进一步巩固。

正文：

1 上游行业

煤炭：耗煤减少，库存增加，价格下跌。本周六大电厂日均耗煤减少9.2%，秦皇岛港库存增加0.43%。环渤海动力煤价格581元/吨，下降1元/吨；秦皇岛Q5500价格为616元/吨，下降2元/吨。唐山焦煤价格不变，为1500元/吨；古交焦煤价格价格不变，为1540元/吨。根据申万宏源煤炭观点，为防范煤炭价格旺季异常波动，发改委近期开展煤炭价格市场巡查，临近年底，2018年煤炭贸易长协合同谈判启动，政策导向降低并稳定煤价意图明显。因冬季雨雪天气增加长期堆存煤炭自燃风险，部分贸易商开始抛售，价格小幅下滑，预计月底煤矿安监力度放松，煤炭产能集中释放，加之当前港口库存高位，即便到了冬储旺季，煤价也存在下跌风险。

原油：价格上涨，库存下降。本周布伦特原油价格上涨至62.07美元/桶，环比上涨2.39%。WTI原油价格为55.64美元/桶，环比上涨2.71%。10月27日当周EIA原油库存4.55亿桶，较前一周减少243.50万桶；API原油库存减少50.9万桶至4.76亿桶。截至10月27日当周，美国钻机数量为909台。申万宏源石油化工组认为，石油化工短期价格波动性加大，建议关注长期盈利的持续性。由于过去五年石油化工行业新增资本开支增速的下降，导致了新增产能供给有限，而同时下游需求的消费属性增强，盈利有望长期向好。在短期油价窄幅震荡，长期缓慢上升的前提下，石油化工产品盈利整体稳定，但是价格趋势的弹性不大。

铁矿石：价格下跌，库存增加。本周铁矿石价格下跌3.0%，库存增加1.3%。CRB指数：本周CRB现货指数上涨0.4%。

有色：库存减少。本周LME铜、铝、锌价格分别变动-1.0%、0.7%、0.9%。LME铜、铝、锌库存分别减少0.8%、1.3%、4.4%。

农产品：蔬菜价格下跌，猪肉价格、水果价格上涨。农业部28种重点监测蔬菜价格下跌2.9%，7种重点监测水果价格上涨1.6%，猪肉价格上涨0.4%。前海农产品生鲜价格下降0.5%，蔬菜价格下降0.2%。

2 中游行业

钢铁：开工下降，库存上升。本周热卷（板）库存上涨11.2%、冷轧库存上涨0.7%。全国高炉开工率下降0.1个百分点，Myspic综合钢价指数降低0.4%，螺纹钢价格下跌0.2%，3.0mm热轧板卷不变，0.5mm冷轧板卷价格下跌0.2%。根据申万宏源钢铁观点，目前市场对采暖季限产预期充分，短期供给端较难有超预期的表现，4季度重点关注需求变化。长期来看，钢铁行业产能利用率缓慢提高，供需紧平衡局面会维持较长时间，钢企仍会保持较高盈利中枢。

水泥：价格上涨。本周全国水泥价格指数环比上涨1.2%，其中西北下跌，东北、华北不变，其余地区价格上升；本周PO42.5水泥价格华东、中南上涨，西南、西北下跌，其余地区价格不变。

化工：开工上升，价格上涨。国内PTA开工率上升1.7%，涤纶长丝价格上涨；华东地区PTA价格上涨0.4%，华东地区尿素价格下跌0.3%，磷酸一铵价格不变。

电力：库存总量增加，可用天数增加。电厂煤炭库存增加8.5%，均值至1159.68万吨。可用天数增加19.8%，均值至21.6天。

3   下游行业

房地产：销售面积、土地成交面积、土地供应面积均减少。本周30大中城市商品房日均成交面积减少，其中一、二、三线城市均减少。10月29当周，100大中城市土地成交面积减少，其中一、二、三线城市均减少；100大中城市土地供应面积减少。

汽车：销售回落，开工上行。根据乘联会数据，10月的零售数量同比增长1.1%，低于9月的2%。汽车生产方面，本周全钢胎开工率、半钢胎开工率分别提高0.3、0.7个百分点。

家电：线下销售全线增加，线上销售仅空调增加。据奥维数据，10月23日至10月29日，冰箱、洗衣机、冰柜和空调线下销量分别为7.2万台、11.3万台、0.9万台和7.5万台，环比分别增加28.4%、17.6%、13.5%、62.9%；白电四大类线上销量分别为12.9万台、28.5万台、2.7台和17.8万台，环比变动分别-18.2%、-24.1%、-15.5%、47.4%。双十一即将来临，商家促销活动较多，预计白电线上线下零售11月将迎来增长。

机械设备：机电产品价格上涨，机械设备价格不变。

休闲消费：电影票房及观影人次减少。电影票房收入和观影人次分别减少12.38%、12.82%。据中国票房网，本周票房冠军是《全球风暴》，报收2.3亿，票房占比34.0%。

交通运输：BDI、BCI指数下跌，SCFI、CCFI指数上涨。BDI指数下跌4.5%，BCI指数下跌5.7%；SCFI上涨1.5%，CCFI上涨0.5%。煤炭运价上涨：CBCFI煤炭综合指数上涨1.0%，其中CBCFI秦皇岛-广州运价上涨0.2%，秦皇岛-上海运价上涨1.7%。

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