地方债预留额度“三问”
基本结论
近日部分省市在预算调整方案中提及将按照相关政策要求，预留部分新增债券额度在今年12月份发行，并于明年初支出形成实物工作量。那么，各省市新增债发行进度如何？“预留地方债额度”目的是什么？年内地方债发行节奏如何判断呢？
各省市新增债发行进度如何？当前新增债发行进度仍然偏慢，以1-7月实际发行量和今年新增地方债限额来计算，当前新增债发行进度约44%，其中一般债发行进度约66%，专项债发行进度仅为39%。分省市来看，目前共有29个地区披露了2021年新增地方政府债务限额，其中16个省市已披露第二批债务限额，厦门、安徽和上海发行较快，发行进度在80%左右，其余省市发行进度大多位于30%-50%区间内。
为什么要“预留额度”？首先，预留额度符合政治局会议“跨周期调节”要求。年内经济复苏趋势仍在，而2022年如何在高基数下实现5.5%左右的潜在增速存在较大压力。全面降准落地后，下半年政策关键在于财政。按照“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”的最新要求，预留额度并不意外。其次，预留额度可以平滑财政支出强度，处理好稳增长和防风险的关系。年末地方债余额预计达30万亿元，假设债务率保持不变，预留额度供明年使用有助于降低财政退坡风险，平衡今明两年的支出强度，实现稳增长需要。此外，今年初财政部提出“适当放宽发行时间限制”，预计发行持续到年底，因此预留额度的提法符合市场此前预期。
剩余新增债怎么发？首先，结合上半年财政收支情况新闻发布会和政治局会议的政策指向来看，我们预计今年地方债新增限额年内全部使用。其次，假设8月份新增地方债发行规模与三季度地方债发行计划相近，9月份略超计划，我们推算四季度还剩下新增一般债1277亿元，新增专项债10200亿元的额度。最后，对于四季度发行节奏分两种情形讨论。情形一：假设四季度新增一般债和专项债均平稳发行，则每月预计有425亿元的新增一般债以及3400亿元的新增专项债发行。情形二：假设12月新增专项债发行额占全年额度的20%，10月和11月专项债平稳发行，预计10月和11月每月有1630亿元的新增专项债发行，12月有近7000亿元的新增专项债发行。
风险提示：数据更新不及时及提取失误风险；地方债发行计划统计不齐全或滞后；地方债发行实际与计划不符。
今年以来，新增地方债发行节奏偏慢。近日，浙江等三省市先后公布预算调整方案[1]，提出将按照相关政策要求，预留部分新增债券额度在今年12月份发行，并于明年初支出形成实物工作量。那么，各省市新增债发行进度如何？“预留地方债额度”目的是什么？年内地方债发行节奏如何判断呢？
[1] 资料来源：http://czt.zj.gov.cn/art/2021/8/9/art_1229117015_58923200.html。
一、各省市新增债发行进度如何？
当前新增债发行进度仍然偏慢。今年1-7月新增地方债累计发行1.88万亿元，其中一般债发行5287亿元，专项债发行13546亿元。参照财政部6月3日披露，2021年新增地方政府债务限额42676亿元，其中一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元来计算，当前新增债发行进度约44%，其中一般债发行进度约66%，专项债发行进度仅为39%，节奏偏慢。
分省市来看，截至8月17日，共有29个地区披露了2021年新增地方政府债务限额，其中16个地区已披露第二批债务限额。以今年1-7月的地方债实际发行额计算，厦门、安徽和上海发行较快，发行进度在80%左右，其余省市发行进度都偏慢，大多位于30%-50%区间内。[2]
[2] 此处仅分析已披露第二批债务限额的15个省市。
二、为什么要“预留额度”？
预留额度符合政治局会议“跨周期调节”要求。年内经济动能虽然边际减弱，但是复苏趋势尚未反转。相比之下，2022年如何在高基数下实现5.5%左右的潜在增速存在更大压力。按照“统筹做好今明两年宏观政策衔接”的要求，政策调整主要针对明年而非年内。全面降准落地后，下半年政策关键在于财政。按照“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”的最新要求，预留额度并不意外。
预留额度可以平滑财政支出强度，处理好稳增长和防风险的关系。随着地方法定债务率快速上升，今年末预计突破100%的红线，过去两年新增专项债限额大幅增长显然不可持续。预计年末地方债余额为30万亿，假设债务率保持不变，地方债增速需要与地方财力增速匹配（假设8%-10%），那么明年新增专项债限额可能低于3万亿。预留额度供明年使用的情况，实际上在2020年底也有出现（部分专项债资金沉淀在平台），从主观意愿上看，有助于降低财政退坡风险，平衡今明两年的支出强度，实现稳增长需要。
下半年财政发力可能低于预期。根据我们测算，即使在预算目标基本完成和专项债新增额度全部使用的假设前提下，下半年广义支出增速仍将处于较低水平。同时，在严控高负债区域和弱资质城投平台新增融资的政策影响下，新增专项债资金投放对于基建和社融的提振作用有限。
预留额度≠“不发行”，阶段性供给冲击仍然存在。今年新增专项债发行节奏较慢，截止7月底仅完成全年新增限额的39%，低于去年（59.8%）和前年（82.8%）。往年专项债一般要求在9月底或10月底前完成发行，今年初财政部提出“适当放宽发行时间限制”，预计发行持续到年底，因此预留额度的提法符合市场此前预期。
三、剩余新增债怎么发？
首先需要明确，今年地方债新增限额会发完吗？
从往年统计看，新增地方债限额当年基本都能使用完。7月20日，2021年上半年财政收支情况新闻发布会提出，“（新增地方政府债券）发行进度较去年有所放缓，主要是今年专项债券恢复常态化管理，适当放宽地方发行时间要求，这样既不会影响重点项目建设进度和资金需求，也可以有效避免债券资金闲置”。[3]7月30日，政治局会议提到“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。[4]
结合政策指向来看，我们预计今年地方债新增限额年内全部使用，根据1-7月的实际发行量推算，8-12月新增地方债剩余约23843亿元的空间，其中一般债2713亿元，专项债21130亿元。
从各省市三季度地方债发行计划看，8月计划发行新增一般债1136亿元，新增专项债6430亿元；9月计划发行新增一般债237亿元，新增专项债3718亿元。基于7月实际/计划发行比，并参考4-6月实际/计划发行比，中性假设下预计8月份新增地方债发行规模与已披露计划规模相近。考虑到9月发行计划公布省份较少，且受到专项债发行加速基调影响，我们假设9月份新增债发行额达到发行计划的1.2倍，预计发行新增一般债300亿元，新增专项债4500亿元，因此四季度还剩下新增一般债1277亿元，新增专项债10200亿元的额度。
那么，四季度发行节奏如何？我们分两种情形进行讨论。
◾ 情形一：新增专项债在四季度平稳发行
近日，多省市陆续公布预算调整方案，其中仅四川、重庆、浙江三地明确表示将在年底预留新增债额度。同时各省市预留额度存在较大差异，浙江省财政厅公告“拟预留506亿元新增专项债额度用于年底发行”，约占该省今年新增专项债限额的26%；重庆市称，将预留限额160亿元（含一般债），约占该市今年新增债务限额的12%。[5]我们理解这或受到各省市当前发行进度的影响，浙江和重庆新增专项债发行进度分别为28%和32%，均慢于全国整体水平，因此在四季度或预留较多发行额度。若仅基于两省的发行计划来推及全国可能存在偏误。
7月30日政治局会议时隔一年后重提“宏观政策跨周期调节”，即重在从中长期均衡、结构优化角度提高宏观调控的精确度和效力。基于此，我们假设四季度新增一般债和专项债均平稳发行，则每月预计有425亿元的新增一般债以及3400亿元的新增专项债发行。
◾ 情形二：12月预留20%的新增专项债额度
在极端情况下，我们参考浙江和重庆的发行计划，假设全国12月新增专项债发行额占全年新增专项债限额的20%，10月和11月专项债平稳发行。而新增一般债发行规模较小，我们简单假设其在四季度平稳发行。
从发行量来看，预计四季度每月有425亿元的新增一般债发行，10月和11月每月有1630亿元的新增专项债发行，12月有近7000亿元的新增专项债发行。
[3] 资料来源：http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202107/t20210720_3739270.htm。
[4] 资料来源：https://www.12371.cn/2021/07/30/ARTI1627634169550274.shtml。
[5] 资料来源：http://czj.cq.gov.cn/zwgk_268/fdzdgknr/zfys/202108/t20210805_9546826.html。
四、风险提示
数据更新不及时及提取失误风险；地方债发行计划统计不齐全或滞后；地方债发行实际与计划不符。
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