城投债的"新面孔"
投资要点
2021年以来，城投再融资政策边际收紧，部分城投公司退出了债券市场，但仍有不少城投开始在市场发行债券，本文对2021年首次发债城投进行梳理分析，以供投资者参考。
2021年首次发行债券的城投平台数量有327家，比2020年减少了94家，降幅22.33%，但仍然高于2019年的287家，远高于同样是城投再融资趋严的2017年、2018年。这说明在政策“扶优限劣”的背景下，尽管交易所、交易商协会以及银保监会都对城投融资进行了一定程度的规范，但合理的融资需求整体上能够得到保证。
首次发债城投特点：分省来看，2021年首次发债城投数量较多的省份为浙江、山东、江苏、四川、江西等。行政层级方面，2021年首次发债平台主要集中于区县级，有173家，占比达52.91%，比2020年略有下降；其次为地级市/直辖市区，占比32.42%，较去年同期有所上升。主体评级方面，2021年首次发债城投主体主要以低评级为主，AA及以下有195家，占比达59.63%，较2020年的64.61%有所下降；其次为AA+主体，有76家，占比23.24%，较去年同期有所上升。总体来看，2021年再融资环境边际收紧，首次发债的城投主体信用资质整体上移。
首发城投年内发行债券特点：期限方面，2021年首发城投发行债券集中在1-3年和3-5年，与去年同期相比，1-3年期占比有所提升，3-5年期占比明显下降，这在一定程度反映出在融资环境边际收紧、机构整体风险偏好下降的情况下，长久期债券发行有所减弱。券种方面，2021年，2021年首发城投发行债券类型主要以非公开发行为主，私募债、定向工具发行规模合计占比将近80%。担保情况方面，有担保发行规模占比为38.29%。
城投首次发债的原因：（1）扩宽融资渠道；（2）平台整合后以更高评级主体融资，降低总体融资成本；（3）融资环境改善，低评级主体相对更容易发债；（4）原有城投主体融资受限，通过成立新的融资平台，或者以区域内其他不受政策限制的平台进行融资。
首发城投怎么看：对于有担保的城投债，由专业担保公司担保的债券，需关注担保公司的担保效力，重点关注省内唯一且聚焦省内担保的融资担保公司。由非专业担保公司担保的债券，如果是体系内担保，在关注区域经济产业财政实力并结合债务水平的基础上，对于区域内核心主平台的核心子公司可以积极关注。体系外担保包括区域次平台找主平台担保，以及区县平台找市级平台担保，重点需要关注区域的整体经济债务平衡程度。
对于无担保的城投债而言，如果是区域内核心平台首次发债，在区域经济产业财政实力以及债务水平都相对良好的情况下，整合后的主体信用资质在区域内相对较好，并且可能存在首发溢价，可以适当挖掘。如果是区域内次要平台首次发债，需要首先衡量区域整体经济债务平衡度，其次关注平台的分工定位、资产质量、债务结构等，对于公益性属性较强的平台可以适当关注。
信用市场回顾：本周信用债发行规模下降，净融资额下降；本周城投债净融资为195.56亿元，产业债净融资为442.68亿元，规模较上周均有所下降。本周信用债市场成交活跃度上升；中短票据收益率上行；共3家信用债发行人主体评级发生下调，无信用债发行人主体评级上调。
风险提示事件：1）数据更新不及时及提取失误；2）信用风险加剧；3）行业景气度变化。
一、城投债的“新面孔”
2021年以来，城投再融资政策边际收紧，部分城投公司退出了债券市场[1]，但仍有不少城投开始在市场发行债券，本文对2021年首次发债城投进行梳理分析，以供投资者参考。
1、“新面孔”的特点
2021年首次发行债券的城投平台数量有327家，比2020年减少了94家，降幅22.33%，但仍然高于2019年的287家，远高于同样是城投再融资趋严的2017年、2018年。这说明在政策“扶优限劣”的背景下，尽管交易所、交易商协会以及银保监会都对城投融资进行了一定程度的规范，但合理的融资需求整体上能够得到保证。
分省来看，2021年首次发债城投数量较多的省份为浙江、山东、江苏、四川、江西等，山东、安徽、湖北、广东等地2021年首次发债城投数量较去年有所增长，而2020年首发较多的浙江、江苏等地2021年有所下降。首次发债城投主体当年发行的债券规模来看，2021年浙江、江苏、山东发行量较大，除上海、重庆等地区较去年同期有所上升外，其余大多下降。
行政层级方面，2021年首次发债平台主要集中于区县级，有173家，占比达52.91%，比2020年略有下降；其次为地级市/直辖市区，有106家，占比32.42%，较去年同期有所上升；国家级园区、省级园区层面占比变化不大。主体评级方面，2021年首次发债城投主体主要以低评级为主，AA及以下有195家，占比达59.63%，较2020年的64.61%有所下降；其次为AA+主体，有76家，占比23.24%，较去年同期有所上升。总体来看，2021年再融资环境边际收紧，首次发债的城投主体信用资质整体上移。
从首次发债城投主体年内发行债券的期限来看，2021年首次发行城投债集中在1-3年和3-5年，发行规模占比分别为39.68%、41.16%，较去年同期的26.84%、52.35%相比，1-3年期占比有所提升，3-5年期占比明显下降，这在一定程度反映出在融资环境边际收紧、机构整体风险偏好下降的情况下，长久期债券发行有所减弱。
从首次发债城投主体年内发行债券种类来看，2021年首次发行城投债类型主要以非公开发行为主，私募债、定向工具发行规模占比分别达64.19%、14.89%，较去年同期的65.91%、6.70%相比，非公开发行比例有所提升。担保情况方面，有担保发行规模占比为38.29%，较2020年同期的34.79%有所上升。这也在一定程度反映出融资环境的边际收紧，发行人寻求相对更为容易的发行方式。
2、出现新面孔的原因
拓宽融资渠道
债券融资是平台的融资的重要渠道之一，而且其成本可能低于银行贷款和非标融资。对城投企业来说，打通债券发行通道，一方面可以提高市场认知度，从而带动其他融资渠道融资成本的下降；另一方面也能够拓宽资金渠道，提高本身的融资能力。
平台整合
平台整合可以通过成立一个新的平台，或者以区域内另外一家平台作为主体，把区域内其他平台和资源划到该平台中，整合后平台由于聚集了各种优质的资源，往往能获得更高的信用评级，再通过这个平台进行融资，可以降低总体融资成本。以黄石城发为例，黄石市为了推动平台整合，理顺国有资产，将原黄石城市发展投资有限公司更名为黄石市城市发展投资集团有限公司，并黄石市城市建设投资开发有限责任公司划入公司，并整合了黄石新港开发有限公司、黄石磁湖高新科技发展有限公司股权，整合后黄石城发主体评级提升了AA+，发债成本有所降低。
融资环境改善
受疫情影响，2020年融资平台稳投资的作用凸显，叠加监管开启了多种发债绿色同道以及资金面宽松等原因，低评级城投主体更容易满足发债要求，以及获得市场认可，在此背景下首次发债城投数量也创下历史高峰。对于发行人而言，在城投融资宽松的时候登陆债券市场，一方面可以为以后再发债打下基础，另一方面通过低成本债券置换高成本融资，降低财务成本。
融资受限后更换融资主体
2021年交易所、交易商协会以及银保监会纷纷出台相关政策限制城投融资，城投融资环境收紧。在此背景之下，地方可能更有动机通过成立新的融资平台，或者以区域内其他不受政策限制的平台进行融资。
3、首发城投怎么看？
由于首次在资本市场亮相的平台裸发难度相对较大，往往会通过担保增效从而保证顺利发行，从历史发行来看，首次发行加担保的比例一般在40%左右，因此，我们进一步在区分有无担保基础上进一步对首发城投债进行分析。具体来看，2021年首次发债城投发行的债券共有566只，其中有担保的债券有250只（占比44.17%），无担保债券有316只（占比55.83%）。
3.1有担保的债券
有担保的250只债券中，147只债券是由集团公司或者区域内其他城投平台进行担保，103只是专业担保公司进行担保的。
担保公司担保的债券
具体来看，由专业担保公司担保的债券，需关注担保公司的担保效力。中字头担保公司股东背景较强，担保效力较强，其担保的城投债安全边际较高。另外，对于省级政府政策性担保公司，在国令683号文、财政部50号文等政策的支持下[2]，省级担保公司是未来发展的重心，可能可以获得更多政府支持，可以重点关注。
省级担保公司中，省内唯一且聚焦省内担保的融资担保公司，政策意图明显，可以积极关注其担保的首发城投债，如安徽省信用担保集团、江苏省信用再担保集团；省内唯一但同时探索省外业务的担保公司同样具有一定政策效力，可以结合担保公司业务拓展情况以及被担保主体资质进一步挖掘，如湖北省融资再担保、江西省融资担保集团、陕西信用增进等。
省级非唯一政策性融资担保公司需要关注公司的定位、政府支持力度、业务模式、业务扩张程度等，结合被担保主体的信用资质进行筛选。如重庆兴农、重庆进出口、重庆三峡三家担保公司，担保放大倍数较高且业务遍布全国，风险敞口较大且风险管控难度较高，其担保的债券市场认可度相对较低。
非担保公司担保的债券
进一步可以分为体系内担保和体系外担保。体系内担保往往是集团子公司首次发债时寻求母公司或者兄弟公司进行担保，对此需要首先关注区域经济产业财政实力并结合债务水平，对于区域内核心主平台的核心子公司可以积极关注。体系外担保又可以分为区域次平台找主平台担保，以及区县平台找市级平台担保，此种情况下需要关注区域的整体经济债务平衡程度，从实际操作上来看，区县平台找市级平台担保的利差压缩会比较明显。
3.2无担保的债券
区域内核心平台首次发行
随着各地平台整合的不断推进，政府往往会通过成立一个新的平台，或者以区域内另外一家平台作为主体，将区域内国有资产统筹划转至该平台，并以该主体发债。在区域经济产业财政实力以及债务水平都相对良好的情况下，整合后的主体信用资质在区域内相对较好，并且可能存在首发溢价，可以适当挖掘。
区域内非核心平台首次发行
对于此类情况，首先需要衡量区域整体经济债务平衡度，其次关注平台的分工定位、资产质量、债务结构等，对于公益性属性较强的平台可以适当关注。
4、小结
2021年首次发行债券的城投平台数量有327家，比2020年减少了94家，降幅22.33%，但仍然高于2019年的287家，远高于同样是城投再融资趋严的2017年、2018年。这说明在政策“扶优限劣”的背景下，尽管交易所、交易商协会以及银保监会都对城投融资进行了一定程度的规范，但合理的融资需求整体上能够得到保证。
首次发债城投特点：分省来看，2021年首次发债城投数量较多的省份为浙江、山东、江苏、四川、江西等。行政层级方面，2021年首次发债平台主要集中于区县级，有173家，占比达52.91%，比2020年略有下降；其次为地级市/直辖市区，占比32.42%，较去年同期有所上升。主体评级方面，2021年首次发债城投主体主要以低评级为主，AA及以下有195家，占比达59.63%，较2020年的64.61%有所下降；其次为AA+主体，有76家，占比23.24%，较去年同期有所上升。总体来看，2021年再融资环境边际收紧，首次发债的城投主体信用资质整体上移。
首发城投年内发行债券特点：期限方面，2021年首发城投发行债券集中在1-3年和3-5年，与去年同期相比，1-3年期占比有所提升，3-5年期占比明显下降，这在一定程度反映出在融资环境边际收紧、机构整体风险偏好下降的情况下，长久期债券发行有所减弱。券种方面，2021年，2021年首发城投发行债券类型主要以非公开发行为主，私募债、定向工具发行规模合计占比将近80%。担保情况方面，有担保发行规模占比为38.29%。
城投首次发债的原因：（1）扩宽融资渠道；（2）平台整合后以更高评级主体融资，降低总体融资成本；（3）融资环境改善，低评级主体相对更容易发债；（4）原有城投主体融资受限，通过成立新的融资平台，或者以区域内其他不受政策限制的平台进行融资。
首发城投怎么看：对于有担保的城投债，由专业担保公司担保的债券，需关注担保公司的担保效力，重点关注省内唯一且聚焦省内担保的融资担保公司。由非专业担保公司担保的债券，如果是体系内担保，在关注区域经济产业财政实力并结合债务水平的基础上，对于区域内核心主平台的核心子公司可以积极关注。体系外担保包括区域次平台找主平台担保，以及区县平台找市级平台担保，重点需要关注区域的整体经济债务平衡程度。
对于无担保的城投债而言，如果是区域内核心平台首次发债，在区域经济产业财政实力以及债务水平都相对良好的情况下，整合后的主体信用资质在区域内相对较好，并且可能存在首发溢价，可以适当挖掘。如果是区域内次要平台首次发债，需要首先衡量区域整体经济债务平衡度，其次关注平台的分工定位、资产质量、债务结构等，对于公益性属性较强的平台可以适当关注。
[1] 参见研报《哪些城投退出了债券市场？》（20220220）
[2] 国令683号文《融资担保公司监督管理条例》：推动建立政府性融资担保体系，发展政府支持的融资担保公司，建立政府、银行业金融机构、融资担保公司合作机制”。财政部50号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》：结合财力可能设立或参股担保公司、鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务。
二、信用债市场回顾
1、一级市场：发行规模下降，净融资额回落
本周信用债发行规模下降。本周信用债发行总额2252.24亿元，偿还总额1614.00亿元。净融资额为638.24亿元，与上周相比，净融资规模有所下降。本周共有7只信用债取消或推迟发行，涉及金额55.30亿元。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为85.37亿元、103.84亿元、155.45亿元、294.03亿元、-0.45亿元。本周公司债、中票、短融、定向工具净融资额均较上周有所下降，企业债净融资额有所上升，其中定向工具净融资额由正转负。
本周城投债净融资为195.56亿元，较上周有所下降；产业债净融资为442.68亿元，规模较上周有所下降。
2、二级市场：成交活跃度上升
本周信用债市场成交活跃度上升。本周信用债周度换手率为2.29%，较上周上升0.26个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为193.66亿元、122.65亿元、2429.23亿元、2416.11亿元和711.07亿元，除中票外，成交量较上周均有一定程度上升。
本周1年期、3年期和5年期中短票据收益率均上行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.63%、3.04%和3.46%，分别较上周下行8.99bp、11.62bp、7.04bp。
3、信用评级调整情况
本周有3家信用债发行人主体评级发生下调，无信用债发行人主体评级上调。
三、风险提示
数据更新不及时及提取失误；信用风险加剧；行业景气度变化。
证券研究报告：城投债的“新面孔”
对外发布时间：2022年3月6日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
朱佳妮（研究助理）| 邮 箱：zhujn@r.qlzq.com.cn
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