透过财务报表看融资收紧对发债房企的影响——地产债跟踪研究系列二
摘要
■ 融资收紧是2019年房地产行业的关键词。5月23号文发布后，空前严厉的融资监管开启。尽管近期部分城市需求端政策边际放松，融资政策仍继续持紧。从宏观数据看，二季度以来房地产开发贷款余额、房地产信托成立规模、地产债净融资额同比均明显下行。从微观数据看，房企受到的政策冲击如何？我们基于数据可得性相对较好的中报和年报、以TOP50房企为样本，从债务余额、融资成本、融资渠道、增信结构、债务期限5个维度，全面评估融资收紧对房企的影响。
■ 我们发现，本轮融资收紧主要对房企产生三大冲击。
第一，融资成本明显抬升。TOP50房企融资成本中位上升57bp至6.48%，76%的房企融资成本上升。从规模看，企业规模越小，融资成本升幅越大；从企业性质看，地方国企和民企融资成本升幅高于央企；从杠杆水平看，高杠杆房企融资成本抬升明显。从公司来看，时代、龙光、融创融资成本升幅最大，佳源、阳光城、滨江降幅最大。融资成本上升原因有两类：一是来自融资渠道改变，表现为海外债融资或非标融资占比上升；二是各渠道融资成本上升。
第二，融资来源向以海外债为代表的高成本融资渠道偏移。融资形势收紧下，房企低成本渠道来源下降，有息负债中银行贷款和境内债券占比中位为49%、22%，相比18年末下降0.2、1.5pct；高成本融资渠道扩张，海外债尤其明显，占比中位提升1.1pct至12%，表内非标占比中位基本持平于15%。
第三，房企融资增信要求提高，TOP50房企有息负债抵质押率中位61%，较2018年末上升1pct。55%的房企有息负债抵质押率上升。升幅最大的3家是新城控股、首创置业、华夏幸福；降幅最大的3家是华发股份、首开股份、融信集团。
■ 但融资环境的收紧也促使行业整体加杠杆放缓，债务结构有所改善。
一方面，房企加杠杆的节奏有所放缓。上半年TOP50样本房企有息负债余额环比增加6.5%，增速回落1个百分点。6家房企进入去杠杆阶段，有息负债余额减少，为卓越、泰禾、佳源、万科、远洋和融信。
另一方面，房企积极偿还短期债务、放缓投资计划，债务期限结构改善，1年内到期有息负债占比中位下降3个百分点至29%，72%的房企1年内到期债务占比下降。
■ 综合来看，政策对房企的影响有所分化。
两类房企融资指标边际改善，一是部分前期发展步伐稳健、杠杆偏低的企业，例如中海、保利、世茂、滨江，融资成本逆势降低、融资渠道以改善为主、有息负债抵质押率降低、融资期限结构改善；二是部分前期发展激进、杠杆水平较高的房企，上半年进入战略调整阶段，融资指标也部分边际改善，如泰禾集团，尽管融资成本仍在升高，但债务余额下降、融资渠道也略有改善；阳光城融资成本、增信结构、债务期限结构有所改善。
两类房企指标以弱化为主。一是杠杆偏高的企业，以民企为主；二是仍处在加杠杆扩张期的企业，如融创，债务余额上升32%，融资成本、融资渠道、增信结构略有弱化。预计融资政策收紧下，房地产行业将从2015年以来加速加杠杆、抢规模的阶段，逐渐向更加理性的提质降速阶段过渡，发展稳健、及时适应市场变化的房企将有更强的安全边际。
■ 风险提示：部分估算数据存在偏差；房地产调控超预期
正文
融资收紧是2019年房地产行业的关键词。419政治局会议重提“房住不炒”，房地产政策转向收紧， 5月17日23号文开启空前严厉的融资监管，此后房地产融资收紧政策全面落地。9月以来，部分城市需求端政策边际放松的同时，融资政策收紧方向不变。9月上海摸底信托公司房地产及通道业务、北京对违规输血房地产的金融机构作出处罚，10月每日经济新闻报道某省联社要求房地产贷款占比高于20%的农商行，不得新增房地产贷款。
从宏观数据来看，政策收紧带来房企各融资渠道的收缩。银行贷款方面，二季度起房地产开发贷款余额同比增速明显下行；信托方面，5月起房地产信托成立规模同比增速下行，8月以来维持负增长；债券方面，境内地产债5-9月月均净融资-17亿。相比1-4月的144亿明显收缩；海外地产债5-9月月均发行233亿元，相当于1-4月的43%。
从微观数据来看，融资收紧对房企产生了怎样的影响？融资渠道是否改变？成本是否明细抬升？债务到期压力是否更大？财务报表提供了观察微观房企融资行为的丰富数据，我们基于2019年中报（季报数据披露有限）、以TOP50房企为样本，从融资余额、融资成本、融资渠道、增信结构、债务期限5个维度，全面观察融资收紧对房企的影响。
1从财务报表可以获得哪些与房企融资有关的信息？
1.1. 债务余额
有息负债余额增速反映房企加杠杆的节奏。对于内地财务报表而言，有息负债余额通过以下报表项目加总：（1）短期有息负债部分，含“短期借款”、“一年内到期的非流动负债”（剔除无息部分）、计入“其他流动负债”中的应付短期债券；（2）长期有息负债部分，主要含“长期借款”和“应付债券”，少数企业将资产支持证券、债权融资计划等加入“其他非流动负债”中，也需进行加总。香港财务报表一般在附注部分汇总披露有息负债总额和结构（科目为“借款”、“借贷”等）。
1.2. 融资成本
房企有息负债规模巨大，融资成本反映利息支出压力、也反映借贷市场对企业信用资质的评价。企业公布的“综合融资成本”，是观察融资成本的理想指标。如未公布，可退而求其次采用“一般借款资本化率”指标，或通过利息支出/有息负债余额计算，其中利息支出需包括资本化部分、不包括汇兑损益。需要注意的是，部分房企利息支出中还含有合同负债内含融资成分的利息支出，为保证数据可比性，计算融资成本时需要扣除。
三个指标的差异主要在于，综合融资成本统计口径为全部借款，按照借款占用时间加权；一般借款资本化率仅以一般借款为计算范围（不含专门借款），按照借款占用时间加权；利息支出/有息负债余额考虑全部借款，但未按借款占用时间加权。我们优先采用综合融资成本，如未披露，采用一般借款资本化率，如也未披露，则采用计算的方法。涉及前后两期的对比，采用口径需保持一致。实践中，三个指标差异在可接受的范围内，指标替代处理不会使结论产生重大偏离。
1.3. 融资渠道
房企债务融资渠道包括三大类，银行贷款、标准债权融资和非标债权融资。其中标准债权融资分为境内债券和海外债券，境内债券包括公司债、企业债、资产支持证券、短期融资券、中期票据、可转债等；境外债券包括优先票据、高级票据等；非标准债权融资包括信托贷款、委托贷款、资管计划等。
对于内地财务报表而言，境内债券和海外债券余额根据“应付债券”、“一年内到期的应付债券”、“应付短期债券”三个项目的明细汇总统计，银行贷款余额则一般在报表综述部分披露；对于香港财务报表而言，附注部分的“借贷”、“借款”、“银行及其他贷款”等科目披露融资渠道来源。
需要注意的是，本文非标融资余额通过有息负债总额扣除银行贷款和境内、外债券部分计算，只反映表内有息负债结构，对于存在大量表外非标融资的房企可能存在低估。
1.4. 债务增信结构
房企有息负债增信方式分为抵押、质押、保证、信用四大类。我们在《精选地产债，看哪些指标？》中提出，“有息负债抵质押率”（抵押及质押有息负债余额/有息负债余额）是较有参考意义的指标，侧面反映了资金融出方对企业信用资质的评价结果。该指标数据可得性较好，2019H1共33家房企直接披露或可通过简单估算获取。
对于香港财务报表，附注部分的“借款”、“借贷”等报表项目直接披露各部分有息负债的增信情况；对内地财务报表而言，（1）银行贷款和表内非标债权部分的增信情况由短期借款、长期借款等附注披露；（2）债券部分的增信情况披露较少，我们优先查找募集说明书确定增信情况，对于不披露募集说明书的债项，分三类处理。①资产支持证券均假定为有抵押，实操中大多数资产支持证券均以基础资产为抵押；②资产支持证券以外的国内信用债均假定为无抵押；③海外债由于实操中不同企业抵押情况差异较大，募集说明书又难以获取，所以我们按照抵押比例0%、50%、100%的情景假定，分别估算海外债抵押金额。我们的估算结果显示，三种假设下计算出的有息负债抵质押率差异在可接受范围内。后文的结果主要基于海外债100%抵押的假定，预计该假定不会使结论出现重大偏离。
1.5. 债务期限结构
债务期限结构反映企业债务到期偿还压力。由于银行贷款等融资常与项目周期相伴，借款期限以2-5年为主，正常情况下房企1年内到期债务占比不会过高，行业2019H1中位为32%。1年内到期的有息负债占比数据可得性较好，2019H1TOP50房企共39家披露。此外，多数香港财务报表、部分内地财务报表进一步披露有息负债1年内、1-2年、2-5年、5年以上到期情况，也作为重要参考，披露明细数据企业共18家。
2融资收紧下房企融资指标变化一览
2.1. 债务余额：房企加杠杆速度放缓，6家债务水平下降
上半年TOP50房企有息负债余额环比增速回落。截至2019年6月30日，TOP50房企（可得数据共37家）有息负债余额合计4.2万亿，较2018年末的4万亿增加6.5%，相比2018年末（+7.5%）、2018年中(+16.0%)环比增速明显回落。
37家样本房企中，59%的房企有息负债余额环比增速回落，其中佳源、蓝光、卓越回落幅度最大；6家房企有息负债余额环比减少，为卓越（-21%）、泰禾（-20%）、佳源（-18%）、万科（-14%）、远洋（-1%）和融信（-0.3%）。有息负债余额环比增速最大的4家分别为奥园、融创、新城、福晟，增幅分别为34%、32%、26%、26%。
什么类型的房企加杠杆更显著？
分规模看，TOP11-20房企抢规模意愿仍在，加杠杆节奏更快。上半年龙头房企(TOP10)、大型房企(TOP11-20)、中型房企(TOP21-50)有息负债余额环比增幅中位数为7.0%、13.5%、6.6%，其中TOP11-20房企中旭辉、富力、招蛇、中南有息负债环比增速达到22%、20%、18%、18%。
分企业性质看，央企、国企发展节奏相对稳健，民企加杠杆更显著。央企、地方国企、非国企有息负债环比增幅中位分别为5.0%、6.8%、8.6%，非国企中奥园、融创环比增幅达30%以上。
分杠杆水平看，中等杠杆房企加杠杆意愿更强烈。2018年末净负债率在100%以下、100%-200%之间、200%以上的企业，有息负债余额环比增幅的中位数分别为7.0%、8.0%、6.7%，中等杠杆房企中福晟、金科有息负债余额环比增速达26%、18%。
2.2. 融资成本：政策收紧下抬升明显
融资形势收紧，上半年TOP50房企融资成本明显上升。截至2019年6月30日，TOP50房企（可得数据33家，其中23家为直接披露数据，10家为计算数据）融资成本中位值为6.48%，较2018年末的5.91%上升57bp，76%的房企融资成本上行。
哪些房企融资成本上行明显？
从规模来看，企业规模越小，融资成本升幅越大。TOP10、TOP11-20、TOP21-50房企融资成本升幅中位数分别为2、7、24bp，融资成本中位数分别为6.18%、6.48%和7.00%。从企业性质来看，地方国企和非国企融资成本升幅较大。2019H1央企、地方国企、民企融资成本中位数分别为4.99%、6.02%、7.00%，较2018年升幅中位分别为6、36、8BP。地方国企中，首创融资成本由5.45%升至5.66%，上升21BP；华发由5.87%上升至6.37%，升50BP。
从杠杆水平来看，高杠杆房企融资成本抬升明显。2018年末净负债率在100%以下、100%-200%之间、200%以上的企业，融资成本升幅中位数分别为5、7、77BP，高杠杆房企中融创融资成本由6.37%上升至7.82%，铁建房产由4.79%上升至5.88%（二者融资成本均为计算值，与综合融资成本可能存在一定偏差）。
从公司来看，时代、龙光、融创融资成本升幅最大，分别上升190bp、172bp、145bp至8.59%、7.15%、7.82%，其中时代和融创融资渠道边际弱化，有息负债中海外债占比分别上升5.2、4.4个百分点；佳源、阳光城、滨江成本降幅最大，分别下降46bp、22bp、20bp至7.21%、7.72%、5.60%。（注意：除佳源和阳光城外，上述房企融资成本均为计算值，与综合融资成本可能存在一定偏差）。
房企融资成本上升原因有两类：
一是来自融资渠道改变，表现为：（1）海外债融资占比上升，融资成本增幅在50bp以上、0-50bp、0以下的企业中，分别有73%、56%和50%的企业海外债规模扩大。代表房企如华夏、时代、富力，有息负债余额中海外债占比上升7、5、5个百分点，是融资成本上升的原因之一。（2）非标融资占比上升，如金科、富力非标融资占比上升3、1个百分点，是融资成本上升的原因之一。
二是各渠道融资成本有所上升，如泰禾和中南，其融资结构变化不大，各融资渠道占比变动均在4.5%以内，但由于银行贷款、境内债券和其他借款成本整体上升，导致综合融资成本分别上升69和7bp。
2.3. 融资渠道：高成本渠道扩张，海外债占比上升明显
房企债务融资渠道包括银行贷款、标准债权融资和非标准债权融资三大类，其中标准债权融资包括境内债券和海外债券。从成本看，银行贷款与境内债券成本较低，以数据披露较全的2018年报为例，TOP50房企银行贷款平均成本为6.40%、境内债券平均为6.54%，非标融资和海外债券成本较高，以数据披露较全的2018年报为例，TOP50房企非标融资平均成本为8.33%、海外债平均为8.71%。
融资形势收紧下，我们观察到房企低成本渠道（银行贷款、境内债券）来源下降，而海外债明显上升、非标基本持平。公布数据的样本房企，2019年中有息负债中银行贷款和境内债券占比中位为48.6%、21.7%，相比18年末下降0.2、1.5pct。而海外债占比中位提升1.1pct至12.1%,非标占比中位基本持平于15.1%。
从银行贷款来看，17家披露银行贷款数据的样本房企，53%银行贷款占有息负债的比重下降，以高杠杆民企为主，如富力下降7pct至45%、金科降6pct至62%、中南降4pct至47%；8家房企占比提升，美的、首创、中梁、万科分别提升17、9、9、6pct至67%、61%、51%、59%。从绝对水平来看，目前有息负债中银行贷款偏低的有泰禾（22%）、时代（24%）、华夏（33%）、佳源（35%）。
从境内债券来看， 5月以来新增地产债发行监管加严，27家披露境内债券余额数据的样本房企，75%境内债券占有息负债的比重下降，降幅最大的是新城、融信和龙光，分别降7、5、5pct至37%、14%、30%。
从海外债券来看，29家披露海外债券余额数据的房企，66%的房企有息负债余额中海外债占比上升，升幅度最大的是融信、蓝光和华夏幸福，分别提升14、9、7pct至14%、11%、13%，其中融信上半年新增88亿优先票据，蓝光新增51亿美元债，华夏幸福新增111亿高级定息债；3家房企海外债占比下降，为佳源、世茂和合景，分别降11、2、2pct至26%、21%、25%，其中佳源上半年偿还大额优先票据，优先票据余额减少31亿元。从绝对水平来看，目前有息负债中海外债占比偏高的有时代中国（36%）、龙光（30%）、佳源（26%）。
从非标债权融资来看，15家可推算表内非标融资余额数据的房企，40%非标余额占有息负债比重上升、13%持平、47%下降。23号文发布后房企非标融资受到一定限制，非标融资占比整体变动不大。非标融资占比上升的有佳源、金科、富力等，其中佳源上升10个百分点至40%，公司有抵押信托贷款余额增加43%至53亿元。
2.4. 债务增信结构：有息负债抵质押率整体上行
伴随房地产融资政策收紧，总体来看，上半年TOP50房企有息负债抵质押率有所上行。截至2019年6月30日，TOP50房企（可得数据共33家）有息负债抵质押率中位值61%，较2018年末上升1个百分点。55%的房企有息负债抵质押率上升，升幅最大的3家是新城控股（+17pct至61%）、首创置业（+10pct至25%）、华夏幸福（+9pct至48%），其中新城控股长期借款中（含一年内到期）抵质押借款大幅增加61%至430亿。15家房企有息负债抵质押率下降，降幅最大的3家是华发股份（-13pct至19%）、首开股份（-11pct至16%）、融信集团（-9pct至64%）。从绝对水平来看，当前佳源、中梁、融创有息负债抵质押率偏高，分别为100%、92%、91%。
2.5. 债务期限结构：1年内到期压力有所缓解
上半年房企积极偿还短期债务，叠加投资放缓、融资受限，长期债务新增有限。整体来看，上半年TOP50房企债务期限结构有所改善。2019年中1年内到期有息负债占比中位为29%，较2018年末降低3个百分点。72%的房企1年内到期债务占比下降，降幅最大的是荣盛、滨江、华夏，一年内到期有息负债占比降幅均在13%左右；1年内到期债务占比增幅最大的是融侨、佳源、福晟、阳光城，均为高杠杆房企，增幅在15%-18%之间。从绝对水平看，当前短期偿债压力较大的企业有荣盛、中梁和奥园，1年内到期有息负债占比分别为51%、50%、43%。
3综合评估
总体来看，本轮融资收紧对房企产生了三大负面影响。第一，融资成本抬升，行业融资成本中位上升57bp至6.48%；第二，融资来源向以海外债为代表的高成本融资渠道偏移，行业有息负债余额中银行贷款占比微降、海外债占比提升明显；第三，房企融资增信要求提高，行业有息负债抵质押率上行1个百分点至61%。
但融资环境的收紧也促使行业更注重提质降速，债务结构有所改善。一方面，房企加杠杆的节奏有所放缓，上半年有息负债余额环比增速回落，部分房企有息负债余额降低，进入去杠杆阶段；另一方面，融资环境收紧下，房企积极偿还短期债务、放缓投资计划，债务期限结构改善，行业1年内到期有息负债占比下降3个百分点至29%
从公司的角度，政策对房企的影响有所分化。就TOP50房企而言，两类房企融资指标边际改善。一是前期发展步伐稳健、杠杆偏低部分企业，例如中海、保利、世茂、滨江，融资成本逆势降低、融资渠道以改善为主、有息负债抵质押率降低、融资期限结构改善；二是部分前期发展激进、杠杆水平较高的房企，在上半年进入战略调整阶段，融资指标也边际改善，如泰禾集团，尽管融资成本仍在升高，但债务余额下降、融资渠道也略有改善。
两类房企指标以弱化为主。一是杠杆偏高的企业，以民企为主；二是仍处在加杠杆扩张期的企业，如融创，债务余额上升32%，融资成本、融资渠道、增信结构略有弱化。预计融资政策收紧下，房地产行业将从2015年以来加速加杠杆、抢规模的阶段，逐渐向更加理性的提质降速阶段过渡，发展稳健、及时适应市场变化的房企将有更强的安全边际。
*感谢实习生张钰仪对本文的贡献。
相关报告
地产债深度研究系列一：精选地产债，看什么指标？2019-08-21