时代中国控股深度报告：土储聚焦大湾区，拿地强度回落 | 一篇报告看懂一家房企系列（6）

■公司总览

1）历史沿革。时代中国控股1999年成立于广州，2011年全国化拓展，2013年在香港上市，2019年公司销售金额783.6亿元，排名前40。2）公司治理。岑钊雄先生和李一萍女士为公司实际控制人，合计控制公司股权 61.54%。管理架构上，总部负责资金、投资、人力等管控，设13个地区公司作为业务单元。3）业务概览。公司以房地产开发为核心主业，2020H1物业销售、租赁各占营业收入的98.6%、1.4%。

■历史报表视角下的信用资质分析

1）从资产可持续来看，①存货方面，公司重仓珠三角，聚焦广州及周边三四线城市，项目集中度较高，2020H1拿地强度为22.2%。公司土储建面2179.5万方，土储倍数为4.7倍。城市更新潜在土储建面约5200万方，2019、2020H1各成功转化建面368、137万方。②固定资产和投资性房地产方面，2020H1（投资性房地产+固定资产）/总资产为8.4%，上半年租金收入同比增长3.1%。2）从广义负债可持续来看，①债务结构方面，公司较依赖债券融资，有息负债抵质押率、短期债务占比略高于TOP50中位。②偿债能力方面，公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为1.3倍、71%、77.6%，其中剔预资产负债率略高于监管红线。③表外不确定性方面，公司少数股东权益、其他应收款、长期股权投资占比高于TOP50中位数。

■未来经营视角下的信用资质变化

1）未来资产可持续：①拿地方面，公司今年拿地能级有所下降，在珠三角地区土储布局力度加大，拿地集中度相比2019年有所上升，1-8月拿地强度下降至44.2%。②资产出售方面，2020年以来公司未出售重大资产。③销售方面，8月份累计销售金额同比增长14.4%，前8月完成全年销售目标的60.0%。2）广义负债可持续：公开市场融资顺畅，1-8月美元债、ABS和公司债累计获得净融资6.0亿元，同时发行利率回落、久期拉长；3）公司治理可持续：①高管变动方面，预计财务总监变动对于公司战略执行和业务运营影响较小。②多元化方面，物业板块较为成熟，城市更新和产城业务发展较快。

■风险提示：数据统计偏差，房地产调控超预期等。

1.1. 历史沿革

时代中国控股1999年成立于广州，2011年全国化拓展，2013年在香港上市，2019年公司销售金额783.6亿元，排名前40。发展历程可分为三个阶段：

（1）立足广州阶段（1999-2005年）：公司1999年成立，首个开发项目为广州翠逸家园；2001年开发广州时代花园项目。

（2）深耕珠三角阶段（2006-2010年）：2006年进入佛山市场，开发时代倾城项目；2007年进入中山、珠海和清远。

（3）全国化布局阶段（2011年至今）：2011年首入长沙，2013年香港上市，2016年进入深圳、惠州和东莞，2017年进入江门，2018年进入成都。2019年旗下物业管理平台时代邻里完成香港上市，全年公司实现全口径销售金额783.6亿元，排名前40。

1.2. 公司治理

1.2.1. 实际控制人

公司实际控制人为岑钊雄先生和李一萍女士（岑钊雄先生配偶）。二人分别通过全资公司佳名投资有限公司和东利管理有限公司持有丰亚企业有限公司 60%、40%股份，丰亚企业有限公司持有时代中国控股 61.54%股份，为公司第一大股东。

1.2.2. 管理架构

公司采用“总部-地区公司”二级管理架构。总部负责资金、投资、人力等管控，设13个地区公司作为业务单元。其中项目较集中的广州分设为东区、南区、北区三个地区公司。

1.3. 业务概览

房地产开发为公司核心主业。公司主营业务包括物业销售、城市更新、租赁、物业管理服务等。2020年上半年公司营业收入149.2亿元，其中98.6%来自物业销售、1.4%来自租赁收入。

公司采用“3+3+3”产品体系，即三类户型，包括成长型、成熟型和成功型；三种社区风格；以及针对不同支付能力的三种产品档次，包括T1、T2和T3三档。

公司于2009年进入城市更新市场，先后完成了时代花生II、时代云图、时代春树里、国际单位文化创意园等城市更新项目。截至2020H1，公司城市更新项目总数超过150个，潜在总建筑面积约5200万方。2020年上半年共成功转化4个城市更新项目，总建面约137万方，总货值约425亿元。据中报业绩发布会介绍，2020年预计将完成10个城市更新项目转化，总建面逾200万方。

3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产

截至2020H1，公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为8.4%。公司拥有时代地产中心（约4.6万方）、时代倾城（中山）（约3.6万方）物业用作出租，旗下全资子公司广州市时代商业管理有限公司商业项目总管理面积约150万方，主要布局于广州和中山，含办公园区、购物中心、商业街、物流园等业态。2019年公司租金收入增长40.6%至4.6亿元，2020H1公司租金收入为2.1亿元，较去年同期小幅增长3.1%。

整体来看，存货方面，公司重仓珠三角，聚焦广州及周边三四线城市，项目集中度较高，2020H1拿地强度为22.2%。公司土储建面2179.5万方，土储倍数为4.7倍。城市更新潜在土储建面约5200万方，2019、2020H1各成功转化建面368、137万方。固定资产和投资性房地产方面，截至2020H1，（投资性房地产+固定资产）/总资产为8.4%，2020H1租金收入同比增长3.1%。

3.1.2. 广义负债可持续

3.1.2.1. 债务结构

融资来源方面，债券融资占比较高。公司较依赖债券融资，2020H1融资余额为388.4亿元，占比为66.1%，其中海外债、境内债余额分别为208.6亿元、179.8亿元，占比分别为35.5%、30.6%；银行贷款余额为134.9亿元，占比为23.0%；非标融资余额为63.9亿元，占比为10.9%。

期限结构方面， 2020H1公司短期有息负债占比较去年末上升6.2个百分点至41.1%，高于TOP50中位数35.5%。

增信结构方面， 2020H1公司有息负债抵质押率较2019年末下降7.4个百分点至58.8%，略高于TOP50中位数50%。

3.1.2.2. 偿债能力

短期偿债能力方面，2020H1公司现金短债比小幅降至1.3倍，高于监管红线；2020H1短长期有息负债比较2019年末上升16.2个百分点至69.8%，高于TOP50中位数55%。

长期偿债能力方面，2020H1公司净负债率较去年末小幅上升3.8%至71%，低于监管红线；2018年来剔预资产负债率基本维持在70%-80%之间，2020H1为77.6%。

3.1.2.3. 表外不确定性

（1） 合作开发

2020H1少数股东权益、长期股权投资、其他应收款占比高于行业中位。公司2020H1少数股东权益占比47.7%，高于TOP50中位数水平40.9%；长期股权投资占比、其他应收款占比[2]分别为5.9%（2020H1）、24.9%（2019），高于TOP50中位数水平5.1%（2020H1）、8.5%（2019）。

（2）对外担保

2020H1公司对外担保余额为69.1亿元，对外担保/净资产为20.3%，较2019年末下降5.6%。从2020Q1时代中国发债主体对外担保明细来看，公司对广州浩玮（合作企业：平安不动产）、中山金沙、时代大业、鹤山郁豪（合作企业：鹤山建豪电光源有限公司）、佛山百盈达担保规模相对较大，分别为18.6亿元、11.5亿元、7亿元、6.9亿元、6亿元。

整体来看，债务结构方面，公司较依赖债券融资，有息负债抵质押率、短期债务占比高于TOP50中位。偿债能力方面，公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为1.3倍、71%、77.6%，其中剔预资产负债率略高于监管要求。表外不确定性方面，公司少数股东权益、其他应收款、长期股权投资占比高于TOP50中位数。

3.2. 未来经营视角下的信用资质变化

3.2.1. 资产可持续

3.2.1.1. 拿地

2020年1-8月，公司新增土储总规划建面234.6万方，对应总地价218.3亿元，集中分布5个城市，按建面规模排序依次是广州、佛山、惠州、东莞和长沙，占比分别为35.8%、33.0%、22.2%、6.8%和2.3%。

从城市能级分布看，今年公司加大了三四线城市的土储布局。1-8月，公司在一、二线城市拿地建面占比合计为38.0%，较2019年下降8.3个百分点，其中一线城市占比提高3.4个百分点，二线城市下降11.7个百分点；三四线城市占比则从2019年的53.7%上升为62.0%。

从城市圈布局看，今年公司在珠三角地区土储布局力度加大。1-8月，公司新增土储布局以珠三角、长江中游等城市圈为主，其中珠三角地区新增拿地建面占比为97.7%，较2019年提高14.1个百分点，长江中游占比则为2.3%。

从集中度看，今年公司拿地集中度有所上升。1-8月，公司在TOP1、TOP3和TOP5城市拿地建面占比分别为35.8%、90.9%和100.0%，较2019年分别提高3.4、27.8和24.8个百分点。

从拿地强度看，今年公司拿地强度小幅下降。1-8月，公司拿地强度为44.2%，较2019年小幅下降3.3个百分点，略高于监管部门40%观察指标。

3.2.1.2. 资产出售

2020年以来未见公司出售重大资产。

3.2.1.3. 销售

疫情后公司销售恢复较快，6月累计销售金额增速转正。1-8月，公司累计实现合同销售金额493.7亿元，同比增长14.4%。公司前8月完成全年销售目标的60.0%，和2019年同期相比，完成度小幅上升2.5个百分点。

3.2.1.4. 回款率

2020年公司未披露回款率情况。

综合来看，拿地方面，公司今年拿地能级有所下降，在珠三角地区土储布局力度加大，拿地集中度相比2019年有所上升，1-8月拿地强度下降至44.2%，略高于监管部门40%观察指标。资产出售方面，今年未出售重大资产。销售方面，疫情后公司销售恢复较快，8月份累计销售金额同比增长14.4%，前8月完成全年销售目标的60.0%。

3.2.2. 广义负债可持续

3.2.2.1. 融资渠道

2020年以来公司积极发行美元债、ABS和公司债，1-8月累计获得净融资87.7亿元。公司1-8月分别发行美元债、供应链ABS、非供应链ABS、公司债人民币34.4亿元、47.1亿元、5.5亿元、95.2亿元；同时1-8月到期美元债、供应链ABS、非供应链ABS、公司债各44.9亿元、27.8亿元、1.6亿元、20.0亿元。总体来看，2020年1-8月公司在公开市场发行债券共获得净融资87.7亿元。

3.2.2.2. 融资成本

受益于上半年宽松的融资环境，2020年公司发债成本总体下行。1-8月美元债、供应链ABS、、非供应链ABS、公司债平均发行利率为6.38%、4.95%、6.00%、5.68%，相比2019年回落81.3BP、183.0BP、136.7BP、147.5BP。总体来看，2020年以来各类债券平均发行利率5.52%，相比2019年回落156.1BP。

3.2.2.3. 融资期限结构

2020年以来公司发债久期总体拉长。1-8月供应链ABS、非供应链ABS、公司债平均发行期限分别为1.4年、3.0年、5.2年，相比2019年拉长0.4、1.0、1.3年；美元债平均发行期限3.0年，相比2019年缩短0.5年。总体来看，1-8月债券平均发行期限3.0年，相比2019年拉长1.0年。

综合来看，2020年以来公司公开市场融资顺畅，积极发行美元债和供应链ABS，发债利率有所下行、发债久期整体拉长。

3.2.3. 公司治理可持续

3.2.3.1. 控股结构

2020年以来未见公司控股结构发生重大变动。

3.2.3.2. 高层变动

2020年7月12日，公司宣布已辞任涉及负面事件的黄永年首席财务官等职务，暂时由副总裁牛霁旻兼任；经过两个月的过渡期后，9月7日公司宣布正式委任原时代邻里首席财务官黄嗣宁接任首席财务官一职。

3.2.3.3. 多元化

物业方面，集团旗下物业服务公司时代邻里（9928.HK）成立于1998年，于2019年12月成功上市。2020年中报显示，目前其在管项目共309个，总合约建筑面积约105.9百万方，总在管建筑面积约79.0百万方。时代邻里深耕大湾区逾20年，目前物业管理在管项目中，约40.8百万方建面位于大湾区，占比为84.3%。时代邻里收入来自四个部分：物业管理服务、非业主增值服务、社区增值服务和其他专业服务，今年上半年占比分别为60.5%、27.3%、6.4%和5.8%，相比于2019年同期，非业主增值服务和其他专业服务收入占比明显提升。今年上半年时代邻里毛利率为28.4%，同比提高1.5个百分点。

商业方面，集团旗下的时代商业成立于2002年，已布局办公、商业、产业、酒店、物流园等产品线，成功开发且成熟运营时代E-PARK、时代·方洲、国际单位时尚科技园等极具影响力的标杆项目。截止2020H1，时代商业拥有可供出租建面約62.0万方。

城市更新方面，截至2020H1，公司城市更新项目总数超150个，多数位于大湾区经济发达城市，潜在总建筑面积约5200万方。

其他业务方面，公司产城业务已取得战略突破，截止2020H1，成功落地佛山爱车小镇和创客小镇两个产城项目，总建筑面积超过120万方。

综合来看，高管变动方面，预计财务总监变动对于公司战略执行和业务运营影响较小。多元化方面，物业板块较为成熟，城市更新和产城业务发展较快。