六个问题解析TOP50房企中报
摘要
■三条红线有何变化？上半年超八成房企三条红线档位不变，红档房企继续积极降档。披露中报的47家TOP50房企，40家房企档位不变，6家降档（三条红线踩线数下降），1家升档，目前TOP50中红档房企仅剩3家。当前三条红线中，现金短债比达标率超90%、净负债率达标率超80%，转绿难度最高的剔预资产负债率达标率相对较低，仅40%。
■房企降杠杆含金量几何？上半年TOP50房企杠杆率继续下降，平均净负债率87.1%，降2.2pct；平均剔预资产负债率72.3%，降0.5pct。上半年房企表内债务压缩，但少数股东权益大幅增加。TOP50房企有息负债总额6.09万亿，比2020年末略降0.6%；少数股东权益总额2.0万亿，增幅达到11.0%，三成房企少数股东权益占比达50%以上。从上半年房企拿地情况也可看出，权益比下降似成行业趋势。披露数据的房企平均拿地权益比仅62.0%，相比2020年降4个百分点。
■房企拿地参与度如何？上半年TOP50房企拿地强度回落，平均为34.6%，相比2020年回落5个百分点，仅33%的房企拿地强度超40%。国企平均拿地强度达到46.2%，民企为29.5%。拿地强度在40%以上的房企包括招商、绿城、金地、融信、华润、远洋、滨江、龙湖等；合景、禹洲、恒大、奥园、世茂等拿地强度相对不高，均在20%以下。上半年22城集中供地中，融创、保利、招商、卓越等拿地金额较高。
■房企融资表现如何？上半年地产融资环境较紧，从“量”上看，房企有息负债余额下降，但从“价”上看，受益于利率下行，多数房企融资成本相比2020年有所回落。TOP50房企综合融资成本平均为5.7%，相比2020年回落18BP，91.7%的房企融资成本下行。从期限看，TOP50房企短长期有息负债比平均为45.5%，比2020年末下降1.1个百分点。
■房企盈利表现如何？随着2017-2018年低毛利项目进入结转高峰，房企毛利率继续探底。TOP50房企平均毛利率降至20.5%，比2020年下降2.5个百分点，80%的房企毛利率下降。
■房企销售表现如何？上半年房企销售分化明显，但总体表现尚可。重仓长三角和湾区的房企表现更好，绿城、佳兆业、美的销售金额增速在70%以上。值得关注的是，7月以来随着市场降温，房企销售增速下行较为明显，8月累计增速已有8家房企降至10%以下，1家负增长。从目标完成情况看，8月TOP50房企销售目标完成率平均为62.1%，完成率较高的有滨江、金地、正荣、融信、美的、旭辉等。
■总结来看，半年报显示上半年房企报表有所改善，包括：三条红线指标稳定、多数房企杠杆率下降、行业总体表内有息负债规模压降、拿地强度回落、融资成本降低、债务期限结构改善等。需要关注的风险包括：行业少数股东权益上升较快，部分房企降杠杆含金量不足；部分企业盈利能力明显趋弱；下半年销售可能加速走弱等。
■风险提示：指标口径差异；房地产调控超预期等。
正文
1三条红线有何变化？
2021年上半年超八成房企三条红线档位不变，红档房企继续积极降档。以披露中报的47家TOP50房企为样本，2021年上半年40家房企档位保持不变，6家降档（三条红线踩线数下降），1家升档，各占85.1%、12.8%、2.1%。红档房企继续积极降档，71.4%的红档房企转为橙或黄档，目前TOP50中红档房企仅剩3家。
当前三条红线中，现金短债比达标率超90%、净负债率达标率超80%，转绿难度最高的剔预资产负债率达标率仅40%。目前现金短债比、净负债率的转绿任务大部分房企已经完成，2021H1达标率分别达到91.5%和83.0%，剔预资产负债率达标难度最高，目前仅40.4%的房企完成转绿。从历史数据来看，剔预资产负债率多数房企半年下行幅度在1个百分点左右，按此推算，剔预资产负债率在75%以上的房企2023年末达标难度相对更高，这部分房企目前占比36.2%左右。
从上半年档位发生变化的7家房企来看，（1）降档的6家房企分为四类，一是绿地、华发和铁建房产，通过升现金短债比实现红转橙；二是恒大，公司带息债务下降较多，净负债率达标，但现金短债比仍然偏低；三是雅居乐，完成多数房企三条红线达标的最后一步，通过降剔预资产负债率实现黄转绿；四是祥生控股，公司同时改善净负债率和现金短债比，实现红转黄。（2）升档的1家房企为蓝光，剔预资产负债率大幅升高、现金短债比大幅下降，由黄档转为红档。
2房企降杠杆含金量几何？
整体来看，2021年上半年TOP50房企杠杆率继续下降。2021H1平均净负债率为87.7%，相比2020年末下降1.6个百分点；剔预资产负债率平均为72.3%，相比2020年末下降0.5个百分点。66.0%的房企净负债率或剔预资产负债率下降。
上半年房企表内债务压缩，但少数股东权益大幅增加。2020H1TOP50房企有息负债总额6.09万亿，相比2020年末小幅压降366亿，降0.6%；少数股东权益总额2.0万亿，相比2020年末大幅增加1981.6亿，增幅达到11.0%，成为房企负债率下降的重要来源之一。当前TOP50房企平均少数股东权益占总权益的比重达到41.6%，相比2020年末上升2个百分点，三成房企少数股东权益占比达到50%以上。
从上半年房企拿地情况也可看出，权益比下降似成为行业趋势。披露数据的26家房企上半年平均拿地权益比仅62.0%，相比2020年降4个百分点左右。半数房企新增土储权益比低于60%，4家房企在50%以下。
从表内有息负债增速来看，上半年TOP50房企均在15%以下，增速居前的主要有龙湖（+14.6%）、保利（+12.6%）、金地（+10.3%）、新城（+10.2%）、越秀（+10.1%）等，降负债最明显的是恒大，有息负债降20.5%，其余还有蓝光、绿地、富力、阳光城等，有息负债余额压降在10%以上。从少数股东权益占比升幅来看，正荣、融创、祥生、合景、雅居乐等升幅较高，在8个百分点以上；蓝光、恒大、佳兆业、融侨、中骏等少数股东权益占比下降。总体看表内债务杠杆、少数股东权益杠杆升幅都较大的有保利、绿城、滨江、金地等。
3 房企拿地参与度如何？
上半年TOP50房企拿地强度回落，平均为34.6%，相比2020年回落5个百分点，仅33%的房企拿地强度超40%。国企拿地更积极，平均拿地强度达到46.2%，相比2020年微升0.2个百分点，民企平均拿地强度仅29.5%，相比2020年明显回落6个百分点。
上半年的22城集中供地中，融创、保利、招商、卓越等拿地参与度较高，拿地金额在300亿以上；其次是华润、融信、万科、龙湖、越秀、绿城等，拿地金额在200-300亿之间。
4房企融资表现如何？
上半年地产融资环境较紧，从“量”上看，房企有息负债余额下降，但从“价”上看，受益于利率的下行，多数房企融资成本相比2020年有所回落。TOP50房企综合融资成本平均为5.7%，相比2020年回落18BP。其中国企融资成本更有优势，平均综合融资成本4.7%，民企为6.2%。
从公司来看，91.7%的房企融资成本下行，其中雅居乐、美的、奥园、绿城、旭辉、滨江融资成本回落较明显，幅度在30BP以上。
从融资期限来看，上半年TOP50房企债务期限结构有所改善。2020H1短长期有息负债比平均为45.5%，相比2020年末下降1.1个百分点。国企债务期限结构明优于民企，2020H1平均短长期有息负债比仅32.1%，民企为52.4%。
5房企盈利表现如何？
随着2017-2018年低毛利项目进入结转高峰，房企毛利率继续探底。TOP50房企平均毛利率降至20.5%，相比2020年下降2.5个百分点，80%的房企毛利率下降。除已发生信用风险的华夏幸福和蓝光外，毛利率降幅较大的房企包括金地（降15.5pct至17.4%）、恒大（降11.2pct至12.9%）、首开（降11.0pct至17.0%）、万科（降6.3pct至22.9%）等。
5房企销售表现如何？
上半年房企销售增速分化明显，但总体表现尚可。重仓长三角和湾区的房企销售表现较好，绿城、佳兆业、美的销售金额增速在70%以上，融创、合景、滨江、金地销售额增速也达到60%以上；增速较低的主要包括恒大、万科、阳光城、碧桂园等，除恒大外销售增速在10%左右。值得关注的是，7月以来随着市场降温，房企销售增速下行较为明显，8月累计增速已有8家房企降至10%以下，1家负增长。从销售目标完成情况来看，8月TOP50房企销售目标完成率平均为62.1%，目标完成率较高的有滨江、金地、正荣、融信、美的、旭辉等，完成率在65%以上，远洋、金科、时代、富力等完成率相对较低，在55%以下。
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