【广发固收】消费类转债大盘点——医药、食品、农牧篇

在此前的报告中，我们已经对新老基建、防疫、新能源车等疫情和政策对冲相关的转债标的进行过梳理。根据广发策略团队观点，为应对疫情以及全球流动性冲击等因素的影响，我国后续的财政刺激计划预计将兼顾投资和消费两个方面，这意味着，除了新老基建等投资相关标的之外，随着消费扶持政策的相机出台，医药生物、食品饮料等消费相关行业也有望得到财政政策支撑[1]。

在本篇报告中，我们将对医药生物、食品饮料和以生猪产业链为主的农牧相关转债进行梳理。总体来看，三个行业的存量转债数目较多，并且无论是在绝对价格、估值还是规模方面都存在较大分化，因此除去行业层面的正股驱动因素以外，个券层面的分化同样需要重点关注。

医药行业的存量转债数目较多，从细分行业来看，可分为医药零售、医用防护。

在医药流通领域的转债包括药店领域的百姓转债、一心转债，以及医药商业领域的九州转债、柳药转债和华通转债。

药店转债方面，目前百姓转债在正股的持续上行趋势中已经成功达成强赎条件，并已发布执行公告，进入倒计时阶段。一心转债方面，正股一心堂是国内的区域性连锁药店龙头，目前在云南和川渝地区保持着较快的开店增速。2019年在云南、四川和重庆的新增门店363家、142家和71家。截至2019年末，一心堂在全国范围内的直营门店数量已经达到6266家。此外，公司于2020年新推出了覆盖95名核心员工的新一期股权激励计划，将2020-2022年的净利润考核目标设置为较2019年水平增长20%、40%和65%，显著超过公司近年来的营收增速水平，显示了公司管理层对未来三年经营的信心[2]。

转债价格方面，截止2020年4月30日，一心转债收盘价为120.85元，对应转股溢价率27.66%，结合转债正股的行业龙头地位，以及在行业中的高成长性，一心转债当前具有较高的关注价值。

在医药商业领域，存量转债主要包括九州转债、柳药转债和华通转债。

柳药转债发行时间较短，于今年2月24日上市，目前尚未进入转股期。正股柳药股份是国内的区域性医药商业龙头，在广西地区具有较强的区域优势。截止2020年4月30日，柳药转债收盘价为120.00元，平价为96.37元，对应转股溢价率24.53%，对比主体信用评级相同、平价相近的拓邦转债、兄弟转债等已进入转股期的存量品种，柳药转债当前的估值水平相近，考虑到柳药转债距离进入转股期尚有约4个月时间，其在当前的绝对价格和估值水平下仍具有相对较高的关注价值。

九州转债正股九州通是我国规模最大的民营医药流通企业，业务范围涵盖了药品、医疗器械、保健品等各类医疗相关产品的批发，下游客户主要为非医院类的药店等客户。在此前湖北地区的疫情高峰阶段，九州通曾协助武汉红十字会开展医疗物资的捐赠和仓储工作。值得注意的是，九州转债是当前市场中“历史最悠久”的转债标的之一。截止2020年4月30日，九州转债的发行时间已有超过4年，距离到期时间仅剩约1.7年，并已进入回售触发期。而临近到期的特性也为九州转债带来了较高的债底，截止2020年4月30日，九州转债的纯债价值为105.63元，在当前的存量转债中位列第四。假设后续正股价格出现幅度较大的下行，那么九州转债将具有较强的债底保护，但同样需要注意可能的回售风险。

而华通转债虽然绝对价格处在相对较低的区间，不过考虑到转债的主体信用评级相对偏低，且存量规模较小，应注意可能的异常交易影响。

 
原料药和中西医药领域的存量转债数目较多，其中乐普转债、康弘转债和健友转债具有相对较高的关注价值。

乐普转债正股乐普医疗的主营业务涵盖了医药、医疗器械等多个领域，其中在医药业务方面，根据公司此前发布的2019年年报，公司2019年共实现总营收77.96亿元，其中药品板块的收入占38.49亿元，占比近50%，板块营收同比增长21.34%。公司的药品板块收入中大部分来自于医药制剂。目前公司经营多种抗血栓、降血脂等心血管类药物，根据本期转债的募集说明书，公司市场容量超过百亿的产品已有阿托伐他汀、硫酸氢氯吡格雷和胰岛素三类。

转债方面，乐普转债于今年1月23日上市，目前尚未进入转股期，截止4月30日的收盘价为139元，转股溢价率18.14%，虽然绝对价格相对较高，但综合考虑正股资质和发行时间因素，乐普转债仍具较高的关注价值。

康弘转债和健友转债均为发行时间较短的新券，其中康弘转债正股康弘药业于1996年成立，2015年在深交所上市，主营业务包括化学药、生物制药和中成药三个领域。根据本期转债的募集说明书，公司的主要产品康柏西普在细分市场中具有较强的相对优势，PDB数据显示其在2018年销量达到8.82亿元。根据转债募集说明书以及PDB统计的数据，公司生产的松龄血脉康、莫沙必利等药物同样在细分领域有着较高的市占率。此外，根据公司2020年3月发布的投资者关系活动记录，目前公司生产的阿立哌唑口崩片、盐酸文拉法辛缓释片、右佐必匹克隆片等三个产品都已经取得全国前三位通过质量疗效一致性评价。

转债方面，截至2020年4月30日，康弘转债收盘价为129.80元，对应转股溢价率20.33%，考虑到转债上市时间较短，距离进入转股期仍有超过4个月时间，因此短期内不会受到理论价格上限的影响，当前仍具关注价值。

健友转债正股健友股份是国内的肝素行业龙头，主要经营肝素原料药、低分子肝素制剂等产品，是国内少数同时通过美国FDA和欧盟EDQM认证的肝素原料药生产商之一。肝素的最终产品形式为肝素制剂，在心脑血管疾病和血液透析治疗中有着广泛应用。根据中国海关统计的数据，公司2019H1肝素原料药出口额达到1.17亿美元，规模超过海普瑞，位列全国第一。此外，今年三月，公司米力农注射液ANDA（Abbreviated New Drug Application，即简略新药申请）获得FDA批准；今年四月，公司苯达莫司汀ANDA也获得了FDA的暂时批准。截至2020年4月30日，健友转债尚未上市，建议密切关注其上市价格情况。
 

最后，在医疗防护和医疗器械领域，主营医疗防护用品的振德转债、英科转债和尚荣转债。在前期疫情的催化下，目前转债价格均已处于市场中较为极端的高位。截至2020年4月30日，英科转债绝对价格已经突破300元、尚荣转债绝对价格突破200元，叠加这几只转债规模较小和主体评级较低的特征，转债价格易受到近期转债市场极端交易行为的扰动，尤其是对于转股溢价率较高的尚荣转债，建议关注可能的价格波动风险。

医疗器械方面，我们在前文中已对乐普转债的药品相关业务进行了介绍，同时，正股乐普医疗也是国内的医疗器械龙头企业，核心产品包括支架系统、心脏瓣膜、封堵器、起搏器等，与公司的药品业务同样以心血管相关领域为主。总体来看，乐普转债正股作为国内心血管领域的药品和器械龙头，在同行业转债中具有相对较高的关注价值。

目前，存量转债中的食品饮料行业相关标的所处的细分行业较为分散，包括短保面包行业的桃李转债、肉制品加工行业的华统转债、白酒行业的伊力转债和调味料行业的千禾转债等。其中桃李转债具有一定关注价值，华统转债则建议结合上市价格综合判断。

桃李转债正股桃李面包是国内的短保面包行业龙头，其主要产品包括主营的“桃李”系列面包，以及季节性的月饼、粽子等。公司深耕面包行业二十余年，根据广发食品团队观点，公司在渠道和供应链管理能力方面具有较强的竞争优势，产品性价比较高，在短保面包行业的龙头地位难以撼动。业绩方面，根据公司2020一季报披露的数据，公司2020Q1实现营业收入13.23亿元，同比增长15.79%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长60.47%。根据广发食品饮料团队观点，公司业绩超预期增长主要源自于毛利率提升和销售费用率下降。

桃李转债已于今年3月底进入转股期，截至2020年4月30日，桃李转债市场价格为125.81元，对应转股溢价率为21.86%，估值在平价水平和正股资质近似的标的中处在中等水平，但绝对价格仍已接近130元的理论价格上限。根据广发食品团队观点，受其他竞争对手加大投入影响，公司短期内可能将加大费用投放，建议密切关注桃李转债正股和绝对价格短期变化情况。

华统转债正股华统股份为浙江省内的区域性生鲜肉类加工龙头企业，主营产品包括生鲜猪肉、生鲜禽肉、饲料和火腿等。根据《关于与温氏股份签订战略合作框架协议的公告》，公司于2019年3月引入重要战略合作方温氏股份，双方在生猪养殖、屠宰业务等方面达成合作意向。业绩方面，根据公司公司2020年一季报披露的数据，公司2020Q1共实现营收21.33亿元，同比增长59.69%，而归母净利润为0.44亿元，同比减少6.93%。

华统转债于近期发行，目前尚未上市，主体信用评级为AA，虽募集规模较小，为5.50亿元，但尚不至于使其被“爆炒”交易侵扰，建议关注其上市后所处的绝对价格区间综合判断。

伊力转债上市时间较长（2019年4月4日上市），正股伊力特为新疆白酒龙头企业。截至2020年4月30日，伊力转债绝对价格处在110.00元的市场较低位置，对应平价为73.91元，纯债价值近97元，对比同为AA级、且债底相近的存量债价格水平，其中绝对价格最低的迪森转债为102.90元，指向伊力转债距触发债底保护的绝对价格水平已经接近，可作为防御性品种考虑其关注价值。

千禾转债正股千禾味业为调味品行业龙头，目前转债绝对价格高达166.31元，对应转股溢价率收敛至-0.75%，于2020年4月8日达成强赎转股条件，现已发布公告宣布将行使提前赎回权，进入了倒计时阶段。

在生猪相关领域，存量转债有海大转债、希望转债、唐人转债、天康转债和金农转债等，其中海大转债具有相对较高的关注价值。

海大转债正股海大集团处我国饲料行业前五之列[3]，主营业务包括水产和畜禽饲料，以及生猪养殖、动保产品等。从营收结构来看，饲料目前是公司最主要的收入来源。根据2019年年报披露的数据，在公司2019年全年476.13亿元的总营收中，来自水产和畜禽饲料的收入占389.85亿元，来自生猪养殖的收入则仅占13.71亿元，相较于新希望、唐人神等公司占比较低。本期转债募集的资金投向也均为饲料相关项目，并未涉及生猪养殖业务。

业绩方面，根据公司2020一季报披露的数据，公司2020Q1实现营业收入104.92亿元，同比增长18.22%；实现归母净利润3.04亿元，同比增长147.93%。根据业绩预告，业绩高增长一方面源自于公司积极恢复生产，提高养殖客户粘性，另一方面则源自于生猪价格高企，生猪养殖业务为公司业绩带来良好增益。

海大转债于2020年4月16日上市，发行时间较短，属于典型的高评级大规模新券，截至2020年4月30日，海大转债绝对价格为142.53元，对应转股溢价率为15.91%，市场价格在同等正股资质中处在绝对高位。但在当前的市场环境下，130元的理论价格上限对海大转债这类市场关注度较高的新券来说，约束作用有限，因此在当前的价格区间内，海大转债仍具有一定的关注价值。

希望转债、唐人转债、天康转债和金农转债的正股主营业务具有较高的相似性，均为饲料和生猪养殖的双主业模式。根据各转债正股的2020一季度业绩预告披露的信息，国内生猪产业链受非洲猪瘟叠加新冠疫情的冲击，产能下降，供给偏紧，推动生猪价格持续上涨，生猪产业链相关标的公司的营收业绩也因此受益，均实现大幅增长。各券绝对价格也因正股持续上涨而处在较为极端的价格区间。

截至2020年4月30日，希望转债、唐人转债、天康转债和金农转债的绝对价格分别为164.50元、124.85元、223.00元和179.29元，除唐人转债外绝对价格均远超130元的理论上限。其中，天康转债和金农转债的存量规模已经不足2亿元，需要注意近期转债市场异常交易行为可能对其造成的影响。

除上述生猪产业链相关标的外，农牧相关转债还包括宠物食品行业的中宠转债、食用菌&药用菌行业的众兴转债以及蔬果行业的宏辉转债。其中，发行时间较短的宏辉转债具有相对较高的关注价值。

注：

[1]详细情况可参考广发医药团队发布的证券研究报告《混合性财政，A股能否刻舟求剑？》。

[2]详细情况可参考广发医药团队发布的证券研究报告《一心堂——2019年稳健扩张，股权激励彰显中长期信心》。

[3]公司2019年年报。

风险提示：

海外新冠肺炎疫情发生超预期变化，影响相关公司产品出口。非洲猪瘟疫情出现超预期发展，对产业链相关标的造成影响。新冠肺炎诊疗措施出现重大变化，影响相关转债正股的关注价值。

转债行业梳理报告：

《异常交易被监管，中长期转债主线且看新老基建》

《计算机&电子转债标的大盘点》

《5G产业链转债标的大盘点》

《防疫&新能源汽车相关转债大盘点》

已外发报告标题：《消费类转债大盘点——医药、食品、农牧篇》