地产后周期领域转债大盘点

在本篇报告中，我们将对地产后周期链条中景气度较高的存量品种进行梳理。2021年，出口以及地产行业延续去年以来的强势表现，成为经济复苏的主要助力之一。从经济数据来看，2021年1-4月出口金额累计同比两年平均增速达14.3%，较1-3月高0.9pct；地产投资累计同比两年平均增速达8.4%，较1-3月高0.8pct，指向在考虑了基数效应之后，出口和地产行业景气度依然较高。鉴于我们在此前的报告《出口链条相关转债大盘点》中已对出口相关行业标的进行了梳理，同时考虑到地产竣工周期因疫情有所延后，本文将主要关注地产后周期相关行业带来的投资机会。

地产周期大体上分为“商品房销售-房屋新开工-房屋施工-房屋竣工”等，其中地产后周期主要指的是耗时偏短的竣工周期。地产后周期从房屋封顶起按进场顺序主要分为三大阶段，分别为竣工交付、室内施工硬装阶段以及软装阶段。其中竣工交付主要涉及电梯安装、门窗安装、给排水管等；施工硬装主要涉及泥瓦工程（瓷砖）、油漆工程（涂料）、水电工程等；软装阶段主要涉及家电、家具、家纺等。映射到转债市场，地产后周期将对建材、轻工、家电、建筑装饰、化工等行业产生脉冲影响，相关行业标的值得持续关注。

从相关行业存量转债的数量和价格结构来看，除个别品种外，地产后周期转债整体绝对价格偏低，基本处在100-135元区间。其中室内软装阶段转债数目较多，绝对价格和估值存在一定分化。竣工交付阶段品种绝对价格集中在110-115元附近，转股溢价率也主要分布在10-25%区间。

在竣工交付前阶段，存量转债及预案品种均相对较少，主要分布在门窗、电梯、水泥、给排水管等领域。

门窗领域主要上游材料——玻璃方面，房地产作为玻璃最主要下游应用领域，其行业周期变动显著影响玻璃产品需求。回溯历史来看，2011-13年、2015-2016年地产行业集中竣工带动玻璃行业景气度显著上行。

对应到转债市场，玻璃领域存量品种主要为旗滨转债。

旗滨转债，发行人旗滨集团是浮法玻璃龙头企业，主要从事玻璃产品的制造与销售，涵盖优质浮法玻璃原片、节能建筑玻璃、高铝电子玻璃、中性硼硅药用玻璃、光伏新材料等玻璃产品。根据公司2020年年报，截止去年年底，公司拥有26条优质浮法生产线，1条高铝电子玻璃生产线，1条中性硼硅药用玻璃生产线，以及2条在建的光伏玻璃生产线。节能玻璃方面，公司积极推进节能玻璃布局，致力于实现下游一体化，在规模优势下盈利能力有所提升。2020年节能玻璃营收11.10亿元；同比增长65.9%。此外，公司光伏玻璃、电子玻璃、中硼硅药玻等业务也在稳步推进中。

业绩方面，公司2020年实现归母净利润18.25亿元，同比增长35.57%，业绩高增长主要来自于浮法玻璃价格上涨以及成本下降，竣工需求持续增长将带动公司浮法玻璃盈利。根据广发建材团队观点，全口径下公司2020年单位重箱净利润16元/重箱，同比增加4.6元/重箱，达到近年来公司单位重箱最好的盈利水平。

转债价位方面，旗滨转债于近期上市，截至2021年5月21日的收盘价为137.33元，对应转股溢价率为19.28%，作为发行不久的新券，同时考虑到公司在玻璃行业的龙头地位，且玻璃行业供需格局改善，目前处于高景气阶段，旗滨转债具有较高关注价值。

电梯领域存量转债主要包括金力转债和时达转债等。

金力转债，发行人金力永磁是国内研发、生产和销售高性能钕铁硼永磁材料龙头。公司业务由风电为主导，逐步延伸至新能源汽车、变频空调、风力发电和节能电梯等领域。其中电梯业务方面，目前公司已成功进入博世力士乐、通力电梯等客户的供应体系，具备一定竞争优势。

业绩方面，2021Q1实现营业收入7.93亿元，同比增加92.03%；实现归母净利润为1.01亿元，同比增长183.53%。业绩高增主要源自公司在新能源车、节能变频空调、3C电子等领域营收大幅增长，同时考虑到公司2020Q1业绩并不算弱，基数效应偏小，公司2021Q1业绩改善较为明显。

转债价位方面，截至2021年5月21日，金力转债收盘价为118.38元，对应转股溢价率为23.91%。转债绝对价格距理论价格上限仍有一定空间，但估值在同等评级、平价品种中处在相对较高位置。

时达转债，发行人新时达是国内全球电梯控制系统龙头。公司主要从事工业自动化控制产品的研发、生产、销售，业务主要分为四大板块：智能制造及工业机器人板块、电梯板块、变频驱动板块、运控板块。客户方面，公司与奥的斯、通力、迅达、蒂森克虏伯等全球前四大电梯整机厂商和国内知名电梯整体厂商等都保持着长期稳定的合作关系。

业绩方面，公司2020年实现归母净利润0.87亿万元，同比增长61.96%。2021Q1实现归母净利润0.26亿元，同比增长274.20%，较2019年同期也有较大改善。

转债价位方面，截至2021年5月21日，时达转债绝对价格为109.2元，对应转股溢价率为14.12%，估值在同等资质和平价的品种中较为温和。此外，时达转债近期因变更募集资金用途而触发回售条款，回售金额累计达4.77亿元。

水泥方面，水泥行业存量转债主要包括冀东转债、万青转债和天路转债等。由于水泥主要运用于基建和地产施工阶段，且我们在此前发布的《建材行业深度梳理，关注长海转债》中已对相关标的基本面进行了详细介绍，在此不再赘述。

PVC管材方面，自永高转债退市摘牌之后，相关存量标的较为缺乏。目前预案层面相关标的主要有瑞丰高材等。

瑞丰高材主要产品为ACR加工助剂和抗冲改性剂、MBS抗冲改性剂、MC抗冲改性剂、 PVC助剂业务等，主要应用于管材/管件、片材、装饰板、木塑石塑制品等建材、家具等。截至2020年末，公司综合产能为14万吨，生产规模行业领先。

在室内施工硬装阶段，存量转债及预案品种主要集中在瓷砖、涂料以及防水领域。上述行业作为房产竣工交付后主要配套设施板块，同样会受到地产周期显著影响。以涂料为例，回溯此前地产周期，涂料产量累计同比增速和房屋竣工面积累计同比增速基本保持滞后正相关。

对应到转债市场，在瓷砖板块中，行业中具有较高关注价值的是蒙娜丽莎和帝欧家居的转债预案。

蒙娜丽莎，本次可转债预案拟募集规模为11.69亿元，目前处在股东大会通过阶段。公司是国内陶瓷薄板领先企业，主要产品可分为陶瓷砖、陶瓷板、岩板、瓷艺。公司坚持“经销渠道+地产战略”双轮驱动销售战略，不断加大对ToC端专卖店升级改造及品牌渠道下沉投资力度，增加ToB端房地房战略合作伙伴的签约。同时公司积极建设产能以满足地产业务扩大的需求，2021年公司在广东佛山和广西藤县基地共新增六条生产线投产（传统瓷砖和大板），且并购了江西高安基地（传统瓷砖）。

客户方面，公司主要客户为大型建材经销商、知名房地产开发公司、大家居企业等，目前已与碧桂园、万科、保利、中海、融创、龙湖等近100家大型房地产商建立稳定合作关系。

业绩方面，公司2021Q1实现归母净利润5.66亿元，同比增长30.89%。根据广发建材团队观点，业绩增长主要源自公司B端和C端业务同时发力，随着精装房市场的快速崛起，地产后市场景气上行有望驱动公司业绩上行。

帝欧家居，本次转债预案拟募集资金为15亿元，已于2月23日获取证监会核准批文。公司是我国瓷砖领域的头部企业，也是卫浴行业的领先企业。公司主营卫生洁具和建筑陶瓷两大业务。其中卫浴业务主要经营“帝王”品牌，主要产品包括浴室柜、浴缸、淋浴器、坐便器等；瓷砖业务主要经营“欧神诺”瓷砖，主要产品有玉质瓷砖、大理石瓷砖、普通瓷质抛光砖、仿古砖等。渠道方面，公司建筑陶瓷业务拥有工装自营团队，服务于大型房地产开发商，主要客户有碧桂园、万科、恒大、华润置地、华夏幸福等；卫浴业务以经销模式为主，销售网点已深入到重点县域城市。

业绩方面，公司2020年实现营收56.37亿元，同比增长1.20%；实现归母净利润5.67亿元，同比增长0.10%。分产品来看，公司亚克力板收入1.09亿元，同比减少16.85%；陶瓷墙地砖收入49.85亿元，同比微增0.36%；卫浴产品表现较好，收入4.98亿元，同比增长14.61%。作为公司主要收入来源的陶瓷墙地砖产品毛利率同比下滑6.03pct，主要系根据新收入准则，与合同相关的运输费用本年计入营业成本，若按2019年同口径计算，毛利率为36.99%，同比增长0.79pct。公司2021Q1实现营收11.60亿元，同比增长46.16%；归母净利润0.76亿元，同比增长49.80%，二者较2019Q1分别增长11.36%和15.17%。

防水领域方面，前期雨虹转债顺利转股之后，当前存量转债中相关行业标的较为缺乏，可重点关注的品种主要是长海转债。严格来说，长海转债与地产后周期其实相关度有限，但公司众多产品可运用于卫浴洁具、屋内装饰以及屋面防水等领域，因而我们在此将其纳入室内硬装阶段品种进行讨论。

长海转债，发行人长海股份是玻纤一体化小龙头，同时也是规模最大的无纺玻纤制品厂商。公司主营业务为玻纤制品及玻纤复合材料，主要产品包括玻纤纱、短切毡、湿法薄毡、涂层毡等。其中短切毡广泛应用于汽车顶蓬、卫浴洁具等；湿法薄毡用于内外墙装饰、屋面防水、电子基材等；涂层毡可应用于天花板、地板、墙面以及装饰板面层中。

值得注意的是，公司于2021年5月14日发布公告，拟投资63.5亿元建设60万吨玻璃纤维基地，共4条年产15万吨生产线，其中一期建设30个月，二期需24个月。根据广发建材团队观点，公司在产能扩张的同时，通过技改降低单位成本（拟投资的4条年产15万吨生产线是业内最大规模单线），且同步增加玻纤纱上游配套率，优化产品结构，提高风电纱等高毛利产品占比，公司盈利能力具备一定内生提升空间。

转债价位方面，截至2021年5月21日，长海转债收盘价为126.22元，对应转股溢价率为14.64%，绝对价格相较前期有所回落，估值在同等资质和平价的品种中并不算高，考虑到公司已实现玻纤产业链一体化、成本管控能力较强，长海转债具有较高关注价值。

涂料领域，存量转债数目较少，主要为齐翔转2。

齐翔转2，正股齐翔腾达核心产品主要包括甲乙酮（广泛应用于涂料、胶粘剂等领域，且相较于苯类溶剂环保性能突出）、丁二烯、顺酐和新材料等。齐翔转2于2021年2月26日进入转股期，截至2021年5月21日，转债绝对价格为130.95元，转股溢价率为-0.24%，建议密切关注赎回触发进度（7/30）。

此外，装修装饰行业贯穿竣工交付前以及室内硬装施工阶段，存量转债主要包括全筑转债、亚泰转债、洪涛转债和中装转2等。

全筑转债，正股全筑股份是一家集建筑装饰研发、设计、施工、家具生产、软装配套等为一体的建筑装饰服务提供商。公司核心业务为住宅全装修，近三年该业务营收均占公司总收入的80%以上。在装配式内装技术方面，根据公司2020年年报披露的信息，公司首选装饰工程类装配式内装品牌首选率为12%，行业排名第二，与第一名仅相差1%。

公司短期业绩有所承压。受疫情影响，公司2020年实现营业收入54.39亿元，同比减少21.58%；实现归母净利润1.33亿元，同比减少36.12%。分行业来看，公司公装施工业务收入47.72亿元，同比减少24.18%，成为主要拖累项；家装施工业务表现亮眼，收入0.62亿元，同比增长49.26%。公司2021Q1实现营收9.02亿元，同比增长55.92%；实现归母净利润0.26亿元，同比增长14.92%；二者均未恢复至2019Q1水平。

转债价位方面，截至2021年5月21日，转债主体评级为AA，绝对价格为100.42元，略高于纯债价值95.35元，债底支撑较强。

室内软装阶段涉及的转债数目较多，主要分布在家具、家电和家纺等领域。在入住前最后一个环节即室内软装阶段，家具和家电等产品陆续进场，其行业景气度同样会受到地产周期影响。以家电为例，家电零售额累计同比增速受房屋竣工累计同比增速驱动明显。

（一）家具板块：关注欧派转债

在家具板块，存量转债主要分布在定制家居（欧派转债、好客转债）、地板（未来转债）和办公椅（乐歌转债）等领域。

欧派转债，正股欧派家居是定制家具行业龙头企业。定制橱柜为公司传统产品，近年来向整体厨房、整体衣柜、整体卫浴等整体家居产品延伸。公司经销商资源雄厚，销售模式以经销商专卖店为主，2020年经销渠道营收111.84亿元，占整体营收的77.09%。截至2020年末，公司橱柜、衣柜家居定制、卫浴和木门经销商店面数量分别为2407、2124、928、588和1065家。此外，公司于2018年开始试点推进整装大家居模式，通过与家装公司合作拓展客流渠道。随着精装修渗透率的提升，公司也开始发展大宗业务模式。公司2020年大宗业务营收26.82亿元，同比增长24.05%；营收占比由2019年的16.18%上升至18.49%。

业绩方面，公司2020年实现营收147.40亿元，同比增长8.91%；实现归母净利润20.63亿元，同比增长12.13%。其中，橱柜产品收入60.61亿元，同比减少2.13%；衣柜、卫浴和木门产品表现亮眼，分别实现营收57.72、7.39和7.71亿元，同比增长11.71%、18.48%和29.04%。公司2021Q1业绩强势，实现营收33.00亿元，同比增长130.74%，较2019Q1增长49.77%；实现归母净利润2.44亿元，去年同期亏损1.02亿元，较2019Q1增长164.73%。分产品来看，公司橱柜、衣柜、卫浴和木门产品收入均同比大幅增长，衣柜超过橱柜成为公司最大收入来源。根据公司2020年年报提出的目标，2021年营收增幅将高于已上市定制家具企业营收增幅均值的3-5pct，而利润增幅与营收增幅保持一致。

转债价位方面，截至2021年5月21日，转债绝对价格为214.34元，处在市场绝对高位，估值长期收敛在0附近。此外，公司曾于2021年3月2日公告，称自3月3日至5月31日（含）期间均不行使提前赎回权，并在到期后以6月1日为首个交易日重新计算触发天数。

好客转债，发行人好莱客是致力于为消费者提供全屋整体解决方案的家居定制企业，主要产品包括整体衣柜、整体衣帽间、整体书柜、整体电视柜、整体厨房、定制木门、定制门窗及其它配套产品。公司实施全渠道及全品类的发展战略，延展品类占比继续提升，终端大家居销售占比也持续提升。此外，公司通过收购千川木门51%股权成功补齐工程渠道短板，随着千川木门并购交割的完成，未来公司销售增长可能受到零售和工程同步支撑。

业绩方面，公司2020Q1实现营业收入5.68亿元，较2019年同期增长56.65%；实现归母净利润0.39亿元，略高于2019同期水平。

转债价位方面，截至2021年5月21日，好客转债收盘价为109.86元，对应转股溢价率为25.87%，估值在同等资质和平价品种当中处在相对较高水平。

未来转债，发行人德尔未来主要从事地板业务，主要产品包括强化复合地板、实木复合地板、实木地板、密度板、石墨烯及二维材料制备设备等。转债方面，截至2021年5月21日，未来转债收盘价为101.80元，纯债价值为100.44元，绝对价格已明显接近债底水平。

乐歌转债，正股乐歌股份主要产品有可用于升降系统的升降立柱、线性推杆和控制器；办公、学习、家居用升降桌和多功能健身车等。转债价位方面，截至2021年5月21日，转债绝对价格为127.02元，转股溢价率为204.56%，过高的估值水平值得重视。

（二）家电板块：关注三花智控待发预案

家电领域存量标的主要集中在家电零部件板块。整机品种则相对较少，主要分布在按摩椅板块。

空调板块方面，存量转债主要包括零部件品种鼎胜转债、金力转债等。实际上，最值得关注是制冷家电零部件龙头品种三花智控的待发预案。

三花智控，本次转债预案拟募集资金为30亿元，目前已获取证监会核准。公司是制冷行业的零部件供应商龙头，也是汽车热管理领域的领先企业。公司主营业务涵盖制冷空调电器零部件和汽车零部件。制冷空调电器零部件业务主要产品为四通换向阀、电子膨胀阀、Omega泵等；汽车零部件业务主要产品包括热力膨胀阀、储液器、电子膨胀阀、电子水泵等，主要客户有特斯拉、宝马、奔驰、上汽、丰田、比亚迪、蔚来等。

根据公司4月16日投资者关系活动记录表，公司预计未来汽车零部件业务营收占比将达到50%以上，且未来三年的增幅在50%以上。根据公司2020年年报披露的数据，公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、微通道换热器、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件、Omega泵等产品市占率全球第一。根据广发家电团队观点，公司在阀类产品中具有技术优势，电子膨胀阀技术壁垒较高，将受益于新版空调能效标准的实施；未来新能源汽车景气向上，且公司在手订单充足，公司新能源汽车零部件业务将持续放量。

业绩方面，公司2020年营收121.10亿元，同比增长7.29%；归母净利润14.62亿元，同比增长2.88%。其中，制冷空调电器零部件业务收入96.41亿元，同比微增0.04%；汽车零部件业务收入24.69亿元，同比增长49.57%。2021Q1，公司营收和归母净利润分别为34.08亿元和3.60亿元，同比增长37.22%和70.36%。

鼎胜转债，正股鼎胜新材是空调箔市场龙头企业，同时已快速发展成为国内锂电池用铝箔龙头企业。空调箔产品方面，公司客户涵盖国内外一线空调生产企业，包括美的、格力、海信、海尔、大金、LG等；电池箔产品方面，公司客户主要涵盖比亚迪、CATL、ATL、国轩高科等国内主要的储能和动力电池生产商。

业绩方面，公司2021Q1业绩有所恢复，实现营收34.06亿元，同比增长30.21%；归母净利润0.44亿元，同比增长19.78%，但仍未恢复至2019年同期水平。

转债价位方面，截至2021年5月21日，转债绝对价格为102.35元，纯债价值为97.23元。而同等级、债底相近的转债为迪森转债，其绝对价格为98.61元，鼎胜转债绝对价格下探空间相对有限。

按摩椅方面，存量标的主要包括荣泰转债和奥佳转债等。

荣泰转债，正股荣泰健康主营按摩椅、按摩小电器制造和体验式按摩服务。目前公司已形成“荣泰”和“摩摩哒”两大品牌，对应按摩器具和共享按摩服务。公司2020年按摩器具制造业务收入19.08亿元，营收占比94.45%，其中按摩椅营收占比为87.10%。销售渠道方面，公司构建了包括经销、直营、电商、体验店和ODM在内的立体营销渠道，线下门店已覆盖全国23个省，5个自治区，4个直辖市以及澳门特别行政区，并计划稳定增加门店数量，进一步渠道下沉，进入全国所有百强县。研发技术方面，公司的柔性导轨技术目前仍是行业内的领先技术，同时公司在利用大数据、语音识别等提升用户体验等方面也已有所布局。

业绩方面，2021Q1公司业绩有所恢复，实现营收5.20亿元，同比增长59.49%，较2019Q1增长1.80%；实现归母净利润0.69亿元，同比增长131.82%，较2019Q1增长18.81%。

转债价位方面，荣泰转债已于2021年5月6日进入转股期，截至2021年5月21日，转债收盘价为115.33元，转股溢价率为9.17%，绝对价格自2月以来的低点已恢复至上市初期水平，估值也并不算高。

奥佳转债，正股奥佳华主要经营保健按摩（按摩椅、按摩小电器）、健康环境（新风系统、空气净化器等）、家用医疗等健康产品。根据公司2020年年报披露的信息，保健按摩板块，公司旗下品牌“OGAWA奥佳华”、“ihoco轻松伴侣”分别针对国内中高端和大众市场；“FUJI”布局于中国台湾市场，市占率位列第二；“cozzia”布局于北美市场。公司目前智能化按摩椅年产能70万台，专业按摩小电器年产能超1700万台，是当前全球最大的保健按摩器械生产基地。健康环境板块主要运营“BRI呼博士”品牌，年产能超600万台。家用医疗板块，“medisana”品牌布局于欧洲市场，市场份额排名前三。

业绩方面，2021Q1公司业绩大幅增长，实现归母净利润1.06亿元，去年同期亏损0.31亿元，较2019Q1增长185.59%。

转债价位方面，截至2021年5月21日，转债绝对价格处在市场较高位置，为154.50元，转股溢价率长期以来在0附近波动。此外，公司承诺在2020年9月10日至2021年9月9日不行使提前赎回权。

其他家电板块，存量转债主要包括机顶盒品种创维转债、洗衣机零部件品种奇精转债、冰箱零部件品种星帅转债等。

创维转债，正股创维数字主营业务可分为四大板块，分别为智能终端、宽带连接设备、专业显示相关产品及运营服务业务。其中公司广电机顶盒市占率连续13年居于行业首位，4K超高清盒子的市占率也位居第一。

业绩方面，2021Q1，公司营收22.20亿元，同比增长29.76%，较2019Q1增长8.22%；归母净利润1.56亿元，同比增长104.53%，较2019Q1增长32.42%。但公司扣非净利润仍未恢复至2019Q1水平（公司2021Q1出售子公司群欣安防55%股份，投资收益大幅增长）。

转债价位方面，截至2021年5月21日，转债绝对价格为102.50元，纯债价值为99.70元，债底保护凸显，具有一定配置价值。

（三）家纺板块：存量品种数目较少

家纺领域存量标的较少，主要有孚日转债等。

孚日转债，正股孚日股份长年以来在国内家纺企业中出口份额排名第一，主要产品为中高档毛巾和装饰布。公司主要业务范围分布在美洲、日本和欧洲等海外地区，2020年来自国外的营收占比为62.33%。在国内市场，公司主要经营“孚日”、“洁玉”和“塞维斯”三大品牌，目前已和家乐福、华润苏果、大润发、沃尔玛、永辉超市、联华超市等商超建立稳定合作关系。

业绩方面，公司2020年实现营收44.32亿元，同比下降11.13%；实现归母净利润2.23亿元，同比减少39.48%。业绩下滑主要受中美贸易战、新冠疫情、人民币升值等因素影响，毛利率出现下滑叠加期间费用率上升。2021Q1，公司实现营收12.75亿元，同比增长9.50%；实现归母净利润0.87亿元，同比下降9.34%。此外，根据公司2021年4月22日投资者关系活动记录表，公司2020Q1主营收入和利润均实现同比增加，尤其是外销部分。目前公司满负荷运营，订单已排产到七月份，公司业绩存在改善空间。

转债价位方面，孚日转债曾于2021年4月28日执行下修，截至5月21日，转债绝对价格为101.10元，转股溢价率为10.16%，当前估值水平较为温和。

风险提示：

疫苗接种进度不及预期；地产相关行业景气度出现超预期变化。

2021转债行业梳理系列

之一：《出口链条相关转债大盘点》

之二：《建材行业深度梳理，关注长海转债》

之三：《碳中和主题转债大盘点——能源篇》

之四：《碳中和主题转债大盘点——材料篇》

之五：《金融行业转债大盘点》

已外发报告标题：《2021转债行业梳理之六——地产后周期领域转债大盘点》