经济继续走弱+MLF等额续作，债市不买账

9月15日，统计局发布8月经济数据。工业增加值同比5.3%，预期5.8%，两年平均增长5.4%。社会消费品零售总额同比2.5%，预期7.4%，两年平均增长1.5%。1-8月固定资产投资累计同比8.9%，预期9.1%，两年平均增长4.0%（预期值均来自Wind）。

9月15日，央行开展6000亿元MLF操作，完全对冲MLF到期量。不及预期的经济数据、以及MLF等量续作对债市有何影响？

地产链条放缓延续，投资资金来源同比增速出现小幅反弹。8月地产投资资金来源当月同比-6.5%，较7月的-7.0%出现小幅反弹，其他分项拖累（定金及预付款、个人按揭贷款等）环比下降2.0个百分点，自筹资金则由拉动1.6个百分点转向拖累0.2个百分点。从贷款数据来看，8月居民中长期贷款同比少增1312亿元，降幅小于7月的同比少增2093亿元。

地产销售-投资继续放缓，销售额增速下滑幅度大于销售面积。8月地产销售面积当月同比-15.5%、地产销售额当月同比-18.7%，较7月同比分别下滑7.0、11.6个百分点，同比跌幅继续加深。

8月地产投资当月同比0.3%，较7月下滑1.1个百分点；房屋新开工面积当月同比-15.6%，较7月反弹4.7个百分点。1-8月房屋施工面积累计同比8.4%，较7月放缓0.6个百分点。1-8月土地成交价款和土地购置面积累计同比增速，也较1-7月有所放缓。

值得注意的是，地产销售额增速下滑幅度首次大于地产销售面积，意味着每平米单价较高的项目销售放缓幅度相对更大，意味着后续房企销售回款可能进一步回落。

基建投资同比也仍在放缓。1-8月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计同比两年平均增长0.2%，较1-7月回落0.7个百分点。8月基建投资累计同比有所放缓，与水泥价格明显反弹形成对照。参考8月水泥产量同比-5.2%，连续4个月同比负增长。结合我们在《社融要反弹吗？基建链条现边际变化》中分析，城投债券融资改善的幅度较为温和，而水泥价格涨幅则超出季节性。推测水泥价格上涨，可能是受到生产同比下降，叠加秋季开工水泥需求季节性反弹所推动。

制造业投资延续反弹。1-8月制造业投资累计同比两年平均增长3.3%，比1-7月份加快0.2个百分点。外需较为强劲，制造业维持较高景气度，推动制造业投资继续反弹。不过制造业增加值同比、制造业PMI生产分项在8月均有所放缓，制造业生产放缓给制造业投资带来的影响仍需观察。

零售、服务业受到局部疫情、汛情等短期因素影响。8月零售中的餐饮收入同比增速，降至-4.5%，较7月的14.3%大幅下降，其对零售同比的拖累在1.9个百分点左右，占零售同比放缓的近1/3。限额以上批发零售分项同比，放缓较多的是通讯器材类、服装鞋帽针纺织品类、日用品类、家用电器和音像器材类，同比增速较前月下滑10个百分点以上。其中家用电器和音像器材类可能受到地产链条放缓的拖累。

生产整体放缓，主要受投资、消费放缓等内需拖累。8月工业增加值和服务业生产指数两年平均同比分别为5.4%、4.3%，分别较6月放缓0.2、0.8个百分点。7-8月两者加权同比两年平均增速在5.2%左右，较4-6月的6.4-6.6%放缓1个百分点以上。考虑到8月出口同比（人民币计价）、出口交货值同比分别较7月反弹7.6、3.8个百分点，外需反弹背景下，生产放缓主要受投资、消费等内需因素放缓的拖累。

从工业产销率来看，供需匹配情况有所改善。8月工业产销率，较去年同期下降0.4个百分点，6月、7月同比降幅为0.8、0.7个百分点。在工业增加值同比继续放缓的背景下，产销率同比降幅收窄，反映供给收缩，使得供需缺口有所缩小。这与8月PPI同比、环比反弹相一致。
 

就业边际有所改善。8月城镇新增就业116万人，接近2019年8月的117万人、好于2020年8月的110万人。失业率方面，16-24岁人口调查失业率15.3%，较7月的16.2%有所下降，25-59岁人口调查失业率从4.2%小幅升至4.3%。尽管略有改善，但年轻人失业率仍然处于较高水平，可能是政策的一个重要关注点。

总结：关注地产链条趋势。8月经济数据仍然受到局部疫情、汛情等短期因素扰动，关注地产链条呈现出的趋势。居民中长期贷款同比少增-地产销售放缓-投资放缓的趋势8月仍在延续，背后可能主要是地产贷款集中度考核下，居民按揭贷款增长放缓，从而导致地产销售、投资放缓。重点关注后续地产信贷和销售的边际变化。

基建方面，8月基建累计两年同比增速尚未出现明显改善，与建筑业PMI较高的景气度不太一致。受城投贷款监管约束影响，城投新增贷款可能难以出现明显增长，城投发债温和改善、以及地方专项债融资的支撑，后续基建投资向上明显超出市场预期的概率不高。

MLF等量续作给出的两重信号：第一，年内剩余的2.45万亿元MLF，央行可能进行完全对冲，对冲的模式或是MLF，或是降准等其他工具。参考7月降准，央行在7-8月缩量续作MLF，降准起到的效果在于银行成本下降，数量方面较为接近等量对冲。第二，后续缴税、政府债发行、跨季带来的短期流动性缺口，预计央行也将进行适度对冲。一个比较近的窗口是9月下旬至跨季时点。如DR007偏离2.2%的幅度较大，央行后续增加逆回购投放的概率提升。

债市对流动性的宽松预期有所降温，但也不至于转向流动性收敛。央行货币政策司长孙国峰在国务院政策例行吹风会答记者问中，提到“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，人民银行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕”。虽然没有释放出加码宽松的信号，但从表态来看也不必担忧央行收紧流动性。

接下来，在货币政策出现变化之前，预计DR007的平均值维持在2.2%附近，隔夜利率低于2%的窗口期可能较短。这意味着国债、国开债1年期利率，可能难以维持此前2.2%附近的低位，但也不至于趋势上行，待到套息收益有相对性价比的点位，短端利率就会趋于平稳。

中长期纯债型基金久期达到较高分位，分歧有所加大。测算中长期纯债型基金显示，9月6-10日期间，久期中位数在2.68-2.73区间，位于2017年以来的95.8%分位（方法详见《“揭秘”中长期纯债基金久期》）。与此同时，这期间久期标准差也升至2.58的高位，较前一周上升0.5左右。可见机构对后市的分歧有所加大。

经济数据不及预期、流动性转松，长端利率反而上行，没有反映两方面的利多因素。8月工业增加值、固定资产投资和零售等主要经济数据同比增速不及市场预期，央行等量续作MLF推动流动性边际转松，DR001加权平均值较前一日下降13.94bp，长端利率当日的表现呈先下后上，尾盘10年国债、国开债活跃券收益率上行1.25bp。这反映出在中长期纯债基金久期升至较高分位、且分歧有所加大的背景下，部分机构可能选择趁利多因素释放的时候，主动缩短久期。

值得注意的是，1年期国债收益率从7月降准以来的收益率低点上行29.1bp；1年期国开债收益率从低点上行22.9bp；而10年国债、10年国开债收益率则仅仅分别上行10.2bp、3.15bp。短端利率明显上行，导致收益率曲线趋于平坦，可能是部分机构选择缩短久期的重要驱动因素。

对于后续行情演化，一方面，碳减排定向支持工具尚未落地，再加上8月经济数据弱于预期，后续货币政策存在加码宽松的可能，10月是一个潜在的窗口期。另一方面，中长期纯债型基金久期处于高位，增加了债市行情的脆弱性，短时间内部分机构可能转向中短端期限，大多数资金可能仍是在利率债各期限内部进行切换。如跨季期间央行增加逆回购投放、以及跨季之后流动性转松，届时收益率曲线可能又会整体趋于下移。