四季度政府债发行知多少？

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摘 要   

9月地方债发行规模较8月下降，但仍高于9月计划。9月地方债发行7378亿元，低于8月的8797亿元，高于计划的6446亿元。9月到期2526亿元，净发行4853亿元，略高于8月的4834亿元。截至9月末，剩余15814亿元新增债未发，其中新增专项债14433亿元，新增一般债1381亿元。

新增专项债投向基建占比下滑，棚改占比上升，其中专项债作资本金总额占专项债发行额比例约6%。2021年1月-9月24日，投向狭义基建规模为11023亿元，占比48%。其次为棚改、民生服务、生态环保，占比分别为16%、15%、10%。相比去年同期，投向狭义基建的规模下降7477亿元，占比下降7个百分点，投向棚改占比提升7个百分点。

截至2021年9月26日，已有18个省、4个计划单列市完整披露四季度地方债计划，黑龙江、深圳仅披露10月计划。合计已披露的四季度地方债规模10399亿元。其中10月、11月、12月发行比例分别为54%、36%、10%。10月地方债计划总规模5642亿元，其中新增专项债4093亿元，再融资债1077亿元，新增一般债472亿元。

四季度政府债供给怎么看？国债方面，参考历史节奏以及2021年到期情况，假设10月、11月、12月国债净发行分别占四季度的25%、25%、50%，对应规模分别为2900亿元、2900亿元、5800亿元。

地方债方面，我们做两种情景假设。第一种是假设10月参考计划发行约5700亿元，剩余新增专项债限额在11-12月平均分配，新增一般债在12月有少量发行，其他剩余限额在11月发行。第二种是假设剩余新增专项债限额在10-12月平摊，剩余新增一般债限额在10-11月平摊。第一种假设下，10月、11月、12月政府债净发行分别为6900亿元、8700亿元、11100亿元。第二种假设下，10月、11月、12月政府债净发行分别为8200亿元、8200亿元、10600亿元。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

1

9月地方债发行较8月下降，但超过9月计划

2021年9月地方债发行较8月下降，但仍高于9月计划。9月地方债发行7378亿元，低于8月的8797亿元，高于计划的6446亿元。9月到期2526亿元，净发行4853亿元，略高于8月的4834亿元。

新增地方债方面，9月发行5716亿元，较8月减少214亿元。其中新增专项债5231亿元，较8月增加347亿元。新增一般债486亿元，较8月减少561亿元。

再融资债方面，9月发行1662亿元，较8月减少1205亿元。9月再融资债中还包含了668亿元的“偿还存量债务”再融资债。

9月新增专项债发行规模高于8月，并不代表专项债发行加速，主要是由中小银行资本金专项债（应为使用2020年限额）发行较多导致。2021年9月中小银行资本金专项债发行912亿元，而8月发行295亿元。截至2021年9月末，中小银行资本金专项债已发行2100亿元，超出了2020年最初设定的2000亿元额度，其中2021年1-9月发行1594亿元。

从周度发行量来看，新增地方债发行在9月第三周加速，突破2000亿元，但随后两周减速，第五周降低到1000亿元规模以下。主要与中秋节、国庆节假期有关。9月13-17日新增地方债为2317亿元，9月20-24日、27-30日新增地方债分别为1340亿元、950亿元。其中9月20-21日（星期一、二）、10月1日（星期五）因放假无地方债发行。

分省来看，2021年1-9月广东新增地方债发行规模最大，达到2328亿元，其次为山东，为2124亿元。河南、河北、安徽3个省新增地方债发行规模在1500-2000亿元，浙江、湖北、福建、四川、江苏、新疆、云南7个省新增地方债发行规模在1000-1500亿元。相比2020年同期，大部分省份发行规模下滑30%左右。

地方债发行进度方面，2021年1-9月已发行新增地方债28886亿元（未包括1594亿元中小银行资本金专项债），占全年新增债限额44700亿元的64.6%。其中新增专项债22067亿元，占地方专项债新增限额36500亿元的60.5%。新增一般债6819亿元，占地方赤字8200亿元的83.2%。国债发行进度方面，2021年1-9月国债净发行13213亿元，占中央赤字27500亿元的48.0%。

截至9月末，地方债方面，剩余15814亿元新增债未发，其中新增专项债14433亿元，新增一般债1381亿元。国债方面，假设中央赤字约90%采用国债净融资，剩余11537亿元的国债净发行未发。

2

一级发行利差15bp的占比达31%

进一步提升

从一级发行利差来看，2021年9月地方债发行市场化水平进一步提升。2019年1月地方债发行利差下调，由国债+40bp下调至+25bp。2020年11月，地方债发行新规指出，“鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异”。

结合实际发行来看，虽然一级发行利差[(发行票面利率-前5个工作日同期限国债收益率)*100，下同]为25bp的地方债仍占主导，但15bp的只数占比自6月以来逐步提升。9月1-24日共发行230只地方债，其中71只地方债一级发行利差为15bp，占比31%，8月为30%，7月为25%，6月为7%。

从省份分布来看，9月1-24日一级发行利差为15bp的地方债主要分布在湖北。其次为宁波、上海、浙江。

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新增专项债投向基建占比小幅下滑

棚改占比上升

从投向来看，2021年1月-9月24日，新增专项债22732亿元。如果将城乡、市政和产业园区基础设施建设、交通基础设施建设作为狭义基建领域，那么投向狭义基建规模为11023亿元，占比48%。其次为棚改、民生服务和生态环保，占比分别为16%、15%、10%。

2021年9月1-24日，新增专项债4303亿元。其中，投向狭义基建占比38%。其次为棚改和中小银行资本金，占比分别为19%和17%。再次为民生服务，占比为14%。

从投向规模变化来看，由于2021年新增专项债发行进度偏慢，除棚改专项债、中小银行资本金专项债之外，投向其他分类的新增专项债规模均低于去年同期，特别是投向狭义基建的。具体来看，2021年1月-9月24日投向狭义基建的规模较去年同期下滑7477亿元。棚改专项债方面，2020年棚改专项债发行政策收紧，2020年5月之后陆续恢复。按照国务院统一部署，2021年棚户区改造主要支持在建收尾项目，适度支持新开工项目。2021年1-9月棚改专项债发行规模较去年同期增加459亿元。

从投向占比变化来看，2021年1月-9月24日，投向狭义基建的占比较去年同期下滑7个百分点，投向棚改的占比较去年同期上升7个百分点。

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专项债作资本金比例约6%

2021年1月-9月24日，专项债作资本金总额占专项债发行额比例约为6%。全国共落地作资本金的专项债券170只，合计金额1468亿元。从项目层面来看，1月-9月24日专项债作资本金的项目543个，涉及项目的总投资额达29165亿元。

从专项债作资本金投向来看，主要投向铁路、公路、轨交等交通基建。2021年1月-9月24日新增的专项债作资本金投向交通基建的规模达1120亿元，占76%。

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9月计划执行比例明显提升

10月计划5642亿元

从地方债实际发行与计划对比来看，9月地方债发行计划实际执行比例明显上升。具体来看，9月计划发行的6446亿元中，按计划实际发行4591亿元，占计划发行的71%。而8月仅为57%。

分品种来看，再融资债发行计划实际执行比例仍然维持较高水平。9月再融资债发行计划实际执行比例最高，按计划发行的再融资债为1123亿元，占计划发行的85%。新增专项债发行计划实际执行比例为69%，较8月有明显上升，8月仅为46%。新增一般债发行计划实际执行比例最低，仅58%，与8月基本相当。

虽然6-9月地方债计划与实际发行存在一定差距，但计划规模仍然是我们预判地方债发行的重要依据。与计划规模相比，6-9月实际发行规模分别高1837亿元、低428亿元、低1520亿元、高932亿元。

截至2021年9月26日，已有18个省、4个计划单列市完整披露四季度地方债计划，黑龙江、深圳仅披露10月计划。合计已披露的四季度地方债规模10399亿元。其中10月、11月、12月分别为5642亿元、3768亿元、989亿元。比例分别为54%、36%、10%。

具体到10月来看，已披露的10月计划为5642亿元，其中新增专项债4093亿元，再融资债1077亿元，新增一般债472亿元。按6-9月实际与计划发行的比例规律线性外推，10月实际发行规模可能落在4100-7500亿元之间。

6

四季度政府债供给怎么看？

国债预测方面，假设中央赤字约90%采用国债净融资，还剩11537亿元的国债净发行未发。参考历史节奏，2019年、2020年10月净发行占四季度的比重分别为24%、25%，预计10月净发行2900亿元，对应10月总发行为7700亿元。

接下来，我们对11月、12月国债净发行进行预测。从历史数据来看，2019年11月、12月国债净发行占四季度的比例分别为35%、41%。2020年11月、12月分别为36%、39%。但由于2021年12月国债到期规模较低，仅906亿元，而11月到期规模相对较高，近5000亿元。我们调高12月国债净发行的比重，假设11月、12月国债净发行分别占四季度的25%、50%。净发行分别为2900亿元、5800亿元。对应总发行分别为7900亿元、6700亿元。

地方债预测方面，我们做两种情景假设。第一种是假设10月参考计划发行约5700亿元，剩余新增专项债限额在11-12月平均分配，新增一般债在12月有少量发行，其他剩余限额在11月发行，再融资债发行规模约为到期规模的87%。则10-12月地方债总发行分别为5700、7300、5600亿元，对应净发行分别为4000亿元、5800亿元、5300亿元。10月、11月、12月政府债净发行分别为6900亿元、8700亿元、11100亿元。

第二种是假设剩余新增专项债限额在10-12月平摊，剩余新增一般债限额在10-11月平摊，再融资债发行规模约为到期规模的87%，则10-12月地方债总发行分别为7000、6800、5100亿元，对应净发行分别为5300亿元、5300亿元、4800亿元。10月、11月、12月政府债净发行分别为8200亿元、8200亿元、10600亿元。

10月受国庆节影响，仅17个工作日。10月9日（星期六）虽然调整为工作日，但一般星期六无地方债发行。也就是说，10月仅16个工作日可能发行地方债。如果是第二种假设情况8200亿元的净发行，那么单日的净供给规模在500多亿元，压力偏大。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

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已外发报告标题：《四季度政府债发行知多少？》

对外发布时间：2021年9月27日

作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

黄晓曦，SAC 执证号：S0260520080006，SFC CE No.BPN094，邮箱：huangxiaoxi@gf.com.cn

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