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券商次级债，了解一下？
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摘 要
目前，银行二级资本债和永续债品种利差已再度压缩到8月中旬的低位，性价比已经偏低。实际上，券商次级债也是规模较大的一类“品种下沉”机会，我们发现其条款相比银行资本债更加友好，且品种溢价水平较高，也具备一定的配置价值。
截至2021年12月19日，存续的券商次级债券共256只，包括223只次级债和33只永续债，总规模为5530亿元，占存续证券公司债的25%。
历史来看，共82家券商发行过证券公司次级债券，总发行规模为17268亿元，发行数量为715只。得益于2020年5月放开证券公司次级债券公募渠道，2021年券商次级债券发行2295亿元，较2020年全年增加761亿元，且公募占比和隐含评级AA+债券占比都大幅提升。
券商次级债券和银行资本债的条款较为相似，但券商次级债券条款对投资者更为友好。对比券商次级债和银行二级资本债，目前大多数券商次级债不含特殊条款，主要体现的是其次级性；而受制于监管要求，银行资本债均需含有减记或转股条款，对投资者不利。对比券商永续债和银行永续债，除了减记或转股条款，银行永续债相比券商永续债的受偿顺序更加劣后。
而从券商次级债券和国股大行资本债的品种利差来看，券商次级债相比银行二级资本债多10bp左右品种溢价，券商永续债相比银行永续债多5-10bp的品种溢价。也即券商次级债券在条款对投资者更加有利的前提下，享受更高的收益率。
券商次级债券的主要劣势可能在于二级市场换手率偏低，流动性相对较弱。但2021年以来，券商次级债券成交量逐渐增加，换手率从2019年的0%-1%逐步增加至10%左右，虽较银行资本债仍有一定的差距，但整体有所改善。
我们根据期限与估值列举了部分具有性价比的个券名单，详见正文。
核心假设风险。券商出现信用风险事件。
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“品种下沉”格局未改，券商次级债值得关注
利差行至低位后，国股大行资本债的预期超额收益已不明显。我们在2021年11月10日报告《再论银行二级资本债的配置价值中》中曾提到，我们认为在机构信用风险偏好始终较低的格局下，银行二级资本债收益率的极值，可能是其品种利差压缩到8月中旬的低位（10-20bp）。目前银行资本债各品种利差多已触底，虽然绝对价值仍在，但当前隐含的预期超额收益并不明显。
实际上，券商次级债板块也是规模较大的一类“品种下沉”机会，而市场上并未有报告对其进行讨论。在银行资本债性价比降低的当下，我们将视野投向券商次级债，聚焦以下问题：1.券商次级债的发展历程与存量概况；2.券商次级债的条款相较银行资本债，有何差异；3.券商次级债品种溢价相较银行资本债，是否有性价比。
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券商次级债发展简史
2010年9月，证监会发布《证券公司借入次级债务规定》，将券商次级债务分为长期次级债务（2年及以上）和短期次级债务（3个月及以上，2年以内），其中长期次级债务可以计入净资本，但在到期前5年，计入资本的比例按照100%、90%、70%、50%、20%逐年下降；而短期次级债务不计入净资本，仅用于满足流动性资金需要。同时，《规定》对资本计入数额作出了一定的限制，要求长期次级债务计入净资本的数额不得超过净资本（不含长期次级债务累计计入净资本的数额）的50%。
2012年后，券商次级债券的相关规定开始逐步完善。2012年12月，证监会印发《证券公司次级债管理规定》（同时废止《证券公司借入次级债务规定》），将券商次级债分为次级债务和次级债券，两者清偿顺序相同。首先，《新规定》要求券商次级债券仅能采用非公开方式发行，且每期债券的机构投资者不得超过200人。其次，次级债仍然分为长期次级债和短期次级债，但期限限制有所放松，期限在1年以上（不含）的即为长期次级债，3个月（含）至1年的为短期次级债。最后，长期次级债计入资本的比例有所放松，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。
2017年12月，中国证监会修订《证券公司次级债管理规定》，对于次级债本身，主要影响在于两个方面：第一，允许券商公开发行次级债券，放开了券商次级债券的公募融资渠道；第二，支持券商发行减记债、应急可转债及其他创新类债券品种。
截至2021年12月19日，存续的券商次级债券共256只，包括223只次级债和33只永续债，总规模为5530亿元，占存续证券公司债的25%。
存续的券商次级债券中债隐含评级多为AA+，永续债评级均为AA+。截至2021年12月19日，中债隐含评级AA+的券商次级债券共4479亿元，占比达81%，其中次级债券和永续债券分别为3226亿元、1253亿元。AA及以下次级债券规模相对较小，合计1020亿元。
截至2021年12月19日，共有56家券商有存续的次级债券，其中存量债规模在200亿元以上的券商共有10家。中信建投存量次级债券规模和数目均最高，共有25只次级债券，规模为775亿元。招商证券次级债券为500亿元，排在第二。安信证券仅有次级债，国信证券仅有永续债，两者次级债券规模分别为210亿元、200亿元。
从条款来看，存续的券商次级债多不含特殊条款，永续债多含有赎回、延期、利息递延权、调整票面利率条款。目前证券公司存续的223只次级债中，共209只无特殊条款，14只含有特殊条款，均为中小券商次级债。其中6只含有回售和调整票面利率条款，4只含有偿债保障承诺，2只含有回售、赎回和调整票面利率条款，2只含有交叉保护条款。而存续的33只券商永续债中，26只含有延期、赎回、调整票面利率、利息递延权条款，6只含有延期、调整票面利率、利息递延权条款，还有1只含有延期、赎回、调整票面利率、利息递延权和偿债保障承诺条款。
从一级发行来看，2015年券商次级债发行量大幅增加， 2016年发行量回落，近年来多在1000-2000亿元左右。历史上共计82家券商发行过券商次级债券，总发行规模为17268亿元，发行数量为715只。分年份来看，2015年总发行量大幅增加至5216亿元，且当年永续债券开始发行，规模为297亿元。2016年之后发行量回落，多稳定在1000-2000亿元之间。截至2021年12月19日，券商次级债券发行2295亿元，包括1612亿元次级债和683亿元永续债，较2020年全年增加761亿元，主要得益于放开券商次级债券公募渠道。
2020年5月放开公募渠道之后，2021年券商次级债券开始主要采取公募发行方式。2020年5月《关于修改<证券公司次级债管理规定>的决定》允许证券公司公开发行次级债券后，当年公募发行次级债券446亿元，占比29%。2021年，公募券商次级债券发行量大幅增加，截至11月19日发行量达2048亿元，占比升至89%。
从中债隐含评级来看，2021年AA+及以上债券发行量占比有所提升。2013年以来，发行的券商次级债券隐含评级多在AA+及以上，占比多在60%-80%之间。2021年以来，隐含评级AA+及以上债券发行占比明显提升，达90%。
从发行期限来看，由于1年以内（含）券商次级债券不能补充附属资本，因此发行期限多在1年以上，永续债发行期限均为5+N。与商业银行二级资本债不同，券商次级债发行期限分布较广，行权发行期限在0-5年不等，多集中在3年。2019-2021年，1年以内（含）券商次级债券发行量分别为0、5、0.7亿元，说明券商次级债的主要发行目的是补充附属资本，而非补充流动性。
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券商次级债VS银行资本债：
条款和溢价怎么看？
要对比当前券商次级债与银行资本债的性价比，首先需要对其条款进行对比。整体来看，券商次级债券和银行资本债的条款较为相似，但没有对投资者相对不利的减记/转股条款，整体条款属性更加温和，对投资者较为友好。
对比券商次级债和银行二级资本债，目前大多数券商次级债不含特殊条款，主要体现的是其次级性；而对于银行二级资本债，由于预期大行不赎回的概率很小，其条款体现的亦主要是次级属性。两者的区别主要在于银行二级资本债需含有减记或转股条款，也即当触发事件发生时，银行资本债可立即减记或者转为普通股，这充分体现了其损失吸收特性。因此，券商次级债条款对于投资者来说更为友好。
对比券商永续债和银行永续债，除了含否减记或转股条款的区别之外，银行永续债相比二级资本债受偿顺序劣后一层，而券商永续债与次级债的受偿顺序一样，因此银行永续债的条款也相对更为苛刻。
此外，证券公司次级债允许以担保方式发行，目前存续的256只券商次级债券中共有11只为担保发行；而银行资本债则不允许提供担保。
券商次级债券和银行资本债作为一类“次级债”，其具备条款上的“次级”属性，理应获取一定溢价。那么从当前溢价水平看，券商次级债是否具备性价比呢？
我们用中信证券发行的“20中证C1”中债估值减去“20中证G3”的利差来衡量证券公司次级条款的溢价水平。同时，以“19交通银行二级01”、“18中信银行二级01”减去同等级同期限中债商业银行普通金融债（插值法）分别来衡量国股大行二级资本债的利差定价。三者的剩余期限均在1-2年之间。
券商次级债相比银行二级资本债多10bp左右品种溢价，具备一定性价比。2020年4月至年底，证券公司次级债的品种利差中枢在57bp左右。2021年以来，利差中枢不断下移，2021年至今已降至30bp左右。下半年以来，溢价水平多在20-25bp之间。2020年，国有行和股份行二级资本债的利差差距较小，中枢在45-50bp左右。2021年以来，两者利差中枢趋同，降至28bp左右。目前，国股银行二级资本债利差多在10-15bp之间。大型券商次级债相比五大行二级资本债多10bp左右品种溢价，且条款更为友好，具备一定性价比。
永续债方面，我们用“20信投Y1”与“20信投G2”中债估值之差来衡量券商永续债的条款溢价。同时，我们以“20中国银行永续债01”、“19中信银行永续债”减去同等级同期限中债商业银行普通金融债（插值法）分别来衡量国股大行永续债的利差定价。三者的剩余期限均在3年左右。
券商永续债相比银行永续债多5-10bp的品种溢价。2021年以来券商永续债利差水平持续压缩，2020年以来的利差中枢在60bp左右，当前利差约在40-45bp左右。2020年5月至2020年底，国股大行永续债的利差中枢在80-85bp左右，2021年利差中枢降至55bp左右，目前的利差水平均在30-40bp左右。
虽然券商永续债较银行永续债亦有一定溢价，但是我们也要注意到，抛弃条款差异，单从主体资质的角度来看，国股大行相比大型券商更加具备系统重要性，这会在永续债的定价中更多地反映出来，券商永续债实际上需要更多一些溢价。因此，结合上文分析，券商永续债相较券商次级债的性价比，要略低一些。
券商次级债券相对银行资本债的主要劣势可能在于二级市场换手率偏低，流动性相对较弱。对比券商次级债和银行二级资本债，券商永续债和银行永续债的二级市场成交的换手率，证券公司次级债券因规模较小，成交量相较银行资本债尚不能望其项背，换手率也偏低。但我们同时观察到，2021年以来，券商次级债券成交量逐月增加，换手率从2019年的0%-1%逐步增加至10%左右，虽较银行资本债仍有一定的差距，但整体有所改善。
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哪些券商次级债具有性价比
哪些券商次级债具有性价比？首先，挑选中债估价收益率（行权）在3%以上，与同期限国开债利差在70bp以上的，隐含评级为AA+的券商次级债。其次，根据其行权剩余期限进行分类，挑选剩余期限在0.5年以上的债券。最后，在各期限类别（<1Y、1-2Y、2-3Y、3-4Y、>4Y）里按照利差水平降序排列。存续的223只券商次级债中，共计23只债券符合要求，列示如下，供投资者参考。
存续的券商永续债剩余期限普遍较长，多在3-4年。我们挑选出中债估值在3.7%以上，与同期限国开债收益率在80bp以上的券商永续债，存续的33只券商永续债中共计8只债券符合要求，列示如下，供投资者参考。
风险提示：
券商出现信用风险事件。
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已外发报告标题：《券商次级债，了解一下？》
对外发布时间：2021年12月20日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
范卓宇，SAC 执证号：S0260521020001，邮箱：fanzhuoyu@gf.com.cn
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