从货币政策“脱钩”，到中美利差倒挂

1月17日，中国央行下调MLF和逆回购利率10bp。在美联储货币政策趋于收紧的背景下，央行货币政策宽松的时间窗口和空间大小，是市场关注的焦点。本文细数了历史上中美货币政策“分道扬镳”的阶段，给当下提供借鉴。

回顾1月17-21日利率走势，10年国债和国开债收益率分别下行8.3bp、14.6bp，1年国债和国开债收益率分别下行17.0bp、24.8bp。近期影响债市情绪的因素，主要是货币政策及其预期的边际变化。1月17日，央行下调逆回购和MLF利率10bp（上一个公开市场利率下调周期，发生在2019年11月5日至2020年3月30日）。1月18日，2021年金融统计数据新闻发布会上，央行副行长刘国强在答记者问环节提到“充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”、“存款准备金率……空间变小了但仍然还有一定的空间”。这一表态使得市场对后续货币政策加码宽松预期有所期待，当日1年、5年国债收益率分别下行10.7bp、10.3bp。

税期无碍流动性宽松，债市杠杆率有所上升。1月17-21日，质押式回购成交量较前一周有所上升，周一为4.92万亿，周二至周四逐渐上升至5.64万亿，周五小幅回落至5.51万亿。周四R001成交量达到5.01万亿，与质押式回购成交量均创出高点。受MLF和逆回购利率下调，以及货币政策加码宽松预期的影响，税期对资金面影响有限，流动性整体较为宽松，债市乐观情绪下，加杠杆需求推动质押式回购成交量上升。

收益率曲线趋于陡峭化。近期中短端利率下行幅度明显大于长端和超长端，从而使得国债收益率曲线趋于陡峭。1月21日，10年期与1年期利差达到70.8bp，较2021年末的53.3bp明显上升。1年期国债收益率已低至2.0%，低于7天逆回购利率10bp，进一步下行空间有限。后续收益率曲线，关注长端利率是否跟随短端进一步下行。

近期市场预期美联储3月开始加息。1月21日，彭博3月市场预期加息25bp的概率为98.6%；CME FedWatch市场预期3月加息25bp的概率为93.3%。两者均指向美联储可能于3月开始加息。

年初以来，美债收益率曲线整体抬升，主要由实际利率上行所推动。观察名义利率，截至1月21日，2年、5年和10年期美债收益率分别较去年末上行28、28和23bp，中短端利率上行幅度大于长端利率。根据美国通胀国债指数国债（TIPS），将美债收益率拆分为通胀预期和实际利率。可以发现，年初以来通胀预期，无论是5Y还是5Y5Y，均较去年末有所下行。而5年期和10年期实际利率则大幅上行，上行幅度大于名义利率。美债收益率曲线的变动，尤其是短端利率和实际利率明显上行，反映出市场在为美联储收紧进行提前定价。

伴随美债收益率的上行，以及我国国债收益率的下行，中美10年期国债利差迅速缩窄至100bp以内。1月19日一度缩窄至87bp。对于后续中美货币政策分化，及其对应的中美利差缩窄，国内部分债市投资者担忧其可能约束国内货币政策宽松的空间。我们从历史回溯中寻找答案。

（一）2005-2006，资本流动严格管控，中美利差持续倒挂

2005年，中国央票利率下行，美联储加息。当时的中国经济基本面，增长平稳，通胀下行。2005年中国GDP同比增速（初值）大致维持在9.4-10.1%区间，整体高于2004年同期，工业增加值同比增速在16%左右。而2005年CPI同比除2-3月以外，同期均在2%以下，通胀压力较2004年二三季度的4-5%明显缓解。这可能也是推动央票利率持续下行的重要因素。

2005年，央行并未实施降准或降息操作，宽松主要体现在公开市场操作工具央票利率下行。2005年初开始，央行发行的央票利率开始持续下行，1月13日1年期央票发行利率3.40%，至3月29日已降至2.16%，8月16日则进一步降至1.33%左右，七个月时间里1年期央票利率下行幅度超过200bp。票据这一较低水平持续至10月。这一阶段，美联储处于2003年6月至2006年6月的加息周期中。美联储分别在2005年2月、3月、5月、6月、8月。9月、11月和12月八次加息，各加息25bp，累计加息200bp。

中美货币政策分化，使得中美利差倒挂。10年中国国债收益率从2005年初的高点5.22%下行207bp至3.15%，收益率曲线呈牛陡状态；而美国国债收益率上行，10年美国国债收益率处于3.89-4.66%的高位震荡，收益率曲线平坦化甚至出现倒挂。这一阶段10年期中美利差一度达到-179bp，2年期利差一度达到-280bp。

2005年11月开始，中国央票利率开始明显上行，中美货币政策趋于同向，但中美利差倒挂的情况一直持续至2007年，利差甚至在2006年进一步扩大，直到2007年10月中美利差才转正。

2005-2006中美利差倒挂期间，人民币汇率趋于升值。2005年7月21日实施汇改，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币兑美元汇率开始进入持续升值阶段。一方面，前期的较长时间内，人民币汇率持续处于8.3左右，存在一定程度的低估；另一方面，当时中国经济基本面稳健增长，外汇储备也在快速积累，为汇率提供支撑。因而此次汇改之后，在中美利差倒挂的同时，人民币汇率反而进入持续升值阶段。2006年下半年开始至2008年初，人民币汇率升值，与中美利差缩窄趋势同步。

这一轮中美货币政策分化，一个重要因素在于资本项目管控较为有效。当时外资流入以FDI等长期投资渠道为主，以套利为目的资金流动性受到较为严格的约束，隔绝外部冲击。因而，当时中美利差和人民币汇率更多受国内货币政策和经济基本面的影响，外资流动尤其是短期资金流动所带来的影响尚不明显。

（二）2018，中国降准，美联储加息，中美利差收窄，2Y利差短暂倒挂

2018年，中国降准，美联储加息。2018年，中国央行分别在4月、6月和10月宣布三次降准，累计下调准备金率2.5个百分点。而2018年3、6、9、12月，美联储四次加息，共计加息100bp，联邦基金利率上限从1.50%升至2.50%，12月加息也是美联储这一轮加息周期的终点。

2018年1月央行实施普惠金融降准，释放约4500亿元资金。但这次属于常规的定向降准考核完善，未被视为货币政策拐点。2018年4月17日，央行意外宣布降准1个百分点置换MLF。6月24日再度降准0.5个百分点，推进市场化债转股。值得注意的是，2017年12月14日和2018年3月22日，央行还曾两次上调逆回购利率5bp，跟随美联储加息。

因而当时债券市场对于货币宽松的持续性，持较为谨慎态度。一方面，2018年4月宣布降准之后，流动性一度出现收敛，再加上4月降准并非全面降准且置换MLF，7月降准为推进市场化债转股，政策具有结构性特征。部分投资者对货币政策宽松的持续性存疑。另一方面，债市投资者担忧美债收益率上行向中国国债收益率传导。2018年4月易纲行长曾表示中美利差维持80-100bp处于比较舒服的区间。2018年5月开始中美利差回落到80bp以内，9月27日美联储加息后，10年美债收益率一度升至3.22%附近（10月5日），与10年期中债利差仅38bp，债市投资者担忧中国央行跟随美联储收紧货币政策，以维持中美利差。直至2018年10月7日，央行再度降准1个百分点，债券市场才开始认识到中美货币政策已经“分道扬镳”。

事后来看，中国央行2018年降准，与紧信用存在关联。2018年4月降准时，中国经济尚未出现明显的放缓压力，2018年一季度GDP同比持平2019年四季度。当时部分投资者将其解读为应对外部贸易摩擦的对冲手段。事后来看，另一个重要的因素，可能是为了避免去杠杆、社融增速下行对应的紧信用效应外溢。后续宽货币+紧信用的政策组合，在2021年也再度出现（详见《信用收+货币宽，2018重现？》）。

中美货币政策“脱钩”，中美利差收窄。中美10年期利差在2018年11月8日一度降至24.1bp，2年期利差在11月6日至12月17日期间形成倒挂，最低至-15.5bp。中美利差较窄的状态，持续到2019年3月。进入2019年美联储货币政策趋于宽松，与中国货币政策方向趋同。

伴随中美利差缩窄，人民币兑美元汇率出现阶段贬值。2018年中美10年期利差从年初的147.6bp一度降至11月8日的24.1bp；人民币兑美元汇率从6.26（2月7日），一度调整到6.97（10月31日）。汇率阶段调整，有效吸收了潜在的外部冲击，而且促进后续出口。资本流动方面，外资进入国内股市、债市的增速有所放缓，但其并未造成较大冲击，全年流入债市的外资增量仍高达5865亿元。

以利率保汇率，还是以汇率保利率两种观点，2018年的选择更接近后者。原因在于对中国这样的大型经济体而言，内部均衡重于外部均衡。在此之后，市场也逐渐接受货币政策“以我为主”，对中美利差的担忧未再达到2018年三季度的程度。但中美利差缩窄时，仍会对债市情绪存在短时影响。

通过历史回顾，可以发现，当前汇率形成机制、外资流入等因素与2005-2006年存在差别，2018年的历史经验相对更具有参考价值：

第一，中美利差可以在较长时间内低于80bp。2005-2006年中美利差倒挂的状态，前提是在资本项目管控较为有效等特殊背景下。2018年4月至2019年3月这12个月期间中美10年期利差月度平均值低于80bp。其中2018年10月至2019年2月，中美利差月度平均值低于50bp，最低为31bp。

第二，中国货币宽松+美联储货币收紧的组合下，通过汇率阶段调整可以吸收外部冲击，外资流动带来的冲击较为有限。

第三，中国货币政策未必向美联储靠拢，反而可能是美联储向中国央行靠拢。2017年中国央行跟随美联储加息。而2018年4月开始中国央行先降准，2019年美联储进入宽松周期。

下周（1月24-30日）关注春节流动性安排，央行所投放的逆回购金额。1月税期对流动性影响较大的时段已经度过，下周央行可能投放14天逆回购帮助机构跨春节假期，满足春节流动性需求，预计节前流动性出现明显波动额概率不大（详见《春节前夕流动性回顾与展望》）。

当前1年期国债收益率降至2.0%，较7天逆回购利率低10bp，相当于已经提前预期再降息10bp。而近期长端利率下行幅度整体小于中短端，后续期限利差还有下行空间。

春节假期后重点关注两个方面，可能催动长端利率继续下行：第一，进入2月，关注1月社融和贷款数据表现。如其未能明显高于2021年同期，则降准、降息预期可能继续面临升温，可能推动10年国债利率下行突破2.7%；第二，进入3月，中美货币政策可能确认脱钩。即美联储3月加息之后，央行再采取宽松动作。类似2018年9-10月，美联储加息而中国央行降准，中美货币政策明确脱钩。市场预期的货币宽松空间、宽松窗口进一步打开，对中美利差的担忧得以打消，可能推动10年国债利率下行突破2.6%。

如中美货币政策确认脱钩，2018年的中美利差区间可为我们提供借鉴。2018年10月至2019年2月期间，10年期中美利差月度平均值低于50bp，最低在31bp。如后续10年期美债收益率中枢上行至2.0-2.2%区间，以30-50bp中美利差计算，对应10年期中债收益率的中枢在2.5%附近。