信用收加货币宽，2018重现？
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摘 要
回顾2018年，与2021上半年进行比较，发现以下相似点：（1）社融下行的趋势相似；（2）拆分社融来看，2018年和2021年上半年同样都是在压缩非标融资；（3）控制地方政府隐性债务，基础设施贷款需求同比均为负；（4）货币政策预调，可能在对冲去杠杆带来的影响；（5）2018年和2021年的两次“意外”降准，央行表述也具有较高相似性；（6）信用收敛+宽货币的组合，使得2018和2021上半年都出现企业存款增幅较小、非银金融机构存款增幅较大的情况。
与2018不同点：（1）2021上半年信用环境，整体不如2018年紧，以季度社融增量除以现价GDP的视角来看，2021年一二季度分别为41.3%和26.3%，高于2018年一二季度则分别为30.0%和24.9%；（2）2021和2018年降准的空间不同。2018年4月央行降准前，大行法定准备金率为17%，中小行准备金率为15%。而2021年7月央行降准前，大行法定准备金率为10.5%，中型银行为9.0%，小型银行仅6.0%；（3）外部因素存在差别，与此同时进入2021年，市场逐步接受国内货币政策“以我为主”。
从利率的起点来看，2018年初开始的利率下行，起于一轮利率高点，10年国债收益率从接近4.0%的位置下行，比当时的1年期MLF利率3.25%高出70bp，至2018年末降至1年期MLF利率附近，下行幅度约75bp。2021年初则较为接近常态化的利率水平，一季度10年国债收益率高点3.28%，相对1年期MLF利率2.95%高出约33bp。因而2021年利率下行空间，可能也相应会比2018年小一些。
10年国债利率接下来要进一步向下突破，可能需要降息预期发酵。不过尽管2021年利率下行空间可能不如2018年，但货币宽松预期给利率提供保护的逻辑类似，利率整体趋于下行。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
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与2018的相似点：
紧信用+宽货币组合
回顾2018年，与2021上半年进行比较，发现以下相似点：
社融下行的趋势相似。2018年末社融存量同比10.3%，相对2017年末的14.1%下降3.8个百分点（新口径），而6月末相对上年末下滑2.3个百分点。2021年情况也类似，6月末社融同比相对2020年末也下滑了2.3个百分点。因而这两年社融同比都反映出信用收敛的情况。
值得注意的是，2018年社融口径进行两次调整，分别是7月将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入统计，9月起将“地方政府专项债券”纳入统计。通过这两次及2019年两次口径调整，社融趋近于实体经济的债务存量指标。
拆分社融来看，2018年和2021年上半年同样都是在压缩非标融资。2018年末相对2017年末，委托贷款、信托贷款和未贴现票据三者的存量，相对2017年末减少了2.92万亿元。而2021年6月末这三项存量，相对2020年末减少0.84万亿元。2018年4月27日资管新规发布，针对表外非标业务的监管措施落地，开始压缩非标融资。2018年按照降幅排列，依次为委托贷款、信托贷款和票据（占比依次为55%、23%和22%）。进入2021年，针对信托的“两压一降”，房地产信托等融资类产品受限，通道类业务规模压缩。因而2021年上半年非标压缩规模按降序排列为信托贷款、委托贷款和票据（占比依次为83%、15%和1%）。
控制地方政府隐性债务，基础设施贷款需求同比均为负。2018年和2021年二季度，贷款需求指数同比均出现明显下降。并且2018年基础设施贷款需求指数的同比降幅，大于整体指数。反映到基建投资完成额的同比增速上，2018年末基础设施投资（不含电力）累计同比仅3.8%，较2017年末的19.0%出现大幅下行。这背后是中央在遏制地方政府隐性债务增量，地方政府部门经历去杠杆过程。2021年上半年基础设施投资所经历的情况，与2018年具有一定程度的相似性：上半年基建投资两年几何平均同比持续低于3%，5月下旬开始水泥价格出现超季节性下跌。政策层面，2020年12月中央经济工作会议提出“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，2021年3月15日，国常会提出“政府杠杆率要有所降低”。
货币政策预调，可能在对冲去杠杆带来的影响。2018年1月央行实施普惠金融降准，释放约4500亿元资金。但这次属于常规的定向降准考核完善，未被视为货币政策拐点。2018年4月17日央行意外宣告降准1个百分点，释放1.3万亿元资金，对冲MLF后净释放约4000亿元。此次降准大超市场预期，表现为次日10年国债收益率下行15bp，10年国开债收益率下行22bp，这次降准往往被视为货币政策转向宽松的拐点。从当时的经济环境来看，2018年4月17日发布的一季度经济数据实现良好开局，GDP同比初值6.8%，持平2017年四季度；3月工业增加值同比较1-2月有所放缓，而服务业生产指数则有所加快。2018年经济放缓的迹象，在三季度才逐渐明朗。因而央行降准，在当时往往被视为应对外部的贸易摩擦和内部的去杠杆，而并非完全针对经济放缓。同时，值得注意的是，降准之前，2018年3月22日，美联储加息操作之后，央行还曾调高逆回购利率5bp，从而在2018年3-4月出现了“加息+降准”的组合。
类似地，2021年7月9日央行宣布全面降准0.5个百分点，在这之后15日发布的二季度经济数据整体呈稳中向好，并不弱。而对于地方政府杠杆率的约束，与2018年也具有相似性。至于2021年7月的降准，是否属于预调，目前还停留在市场预期阶段，需要下半年数据才能揭示。
两次“意外”降准，央行表述也具有较高相似性。流动性方面，两次降准都强调总量基本没有变化或者基本稳定。2018年4月17日央行宣布降准后，流动性曾一度趋于紧张；而2021年7月15日降准落地后，银行间的7天和隔夜资金利率也未明显转松，流动性的实际表现似乎也支持这种表述。而支持实体方面，都强调了对小微企业的定向支持。
信用收敛+宽货币的组合，使得2018和2021上半年都出现企业存款增幅较小、非银金融机构存款增幅较大的情况。这其中隐含的可能情景是，非标融资压缩，企业偿还对应的非标债务资金，给非银金融机构。这种偿还资金的来源，或来自企业自身的盈利（城投平台可能来自财政补贴等资金），或来自企业从银行的借款，但都会表现为企业存款转化为非银金融机构存款的过程。
2021年上半年流动性较为宽松，同时央行逆回购和MLF的净投放为负，一个重要原因在于非银金融机构融出资金、以及购买存单为银行输送资金。而2018年流动性整体较为宽松，央行曾在4月、7月和10月进行三次降准，持续为银行系统补充长期资金；非银机构是否对当时的流动性宽松形成助力，并未获得较多关注。2018年季初月央行持续进行降准的情况，是否在2021年四季度重现，这也是债券投资者重点关注的问题。仅从相似点的角度出发，政策可能先于经济拐点。
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与2018不同点：
信用环境、降准空间、外部因素
2021和2018年降准的空间不同。2018年4月央行降准前，大行法定准备金率为17%，中小行准备金率为15%。而2021年7月央行降准前，在三档两优的框架下，大行法定准备金率为10.5%（符合普惠金融定向降准政策），中型银行为9.0%，小型银行仅6.0%。2021年7月央行全面降准，针对已经享受法定准备金率5%的县域银行没有再降准，5%似乎可以视为法定准备金率的下限。而考虑法定准备金率三档两优的差别型政策，也不可能所有银行都享受5%的准备金率。据此而言，小型银行准备金率再降0.5pct就到5%，全面降准的空间可能也仅剩下0.5pct。从流动性来看，2018年流动性从2017年的紧转松，而2021年上半年除1月中下旬外流动性整体较为宽松，7月降准之后也是从宽松到宽松。
外部因素差别：重点在于美联储政策对国内市场和货币政策的影响。2018年三季度，债市投资者担忧美债收益率上行向中国国债收益率传导，主要是2018年4月易纲行长曾表示中美利差维持80-100bp，处于比较舒服的区间。而2018年9-10月10年美债收益率一度升至3.22%附近，债市投资者当时担忧中国央行跟随美联储加息，以维持中美利差，等待美联储加息操作之后央行的反应。
进入2021年，市场逐步接受国内货币政策“以我为主”。美联储后续缩减QE，可能给国内政策和市场带来的影响，央行货币政策司孙国峰表示“美联储货币政策转向的讨论对中国货币政策、金融市场的影响是比较小的”。因而后续美联储即使转向，预计给国内债市带来的影响较小。
除以上几点外，2021与2018所处的工业品价格周期也存在差别。2018年工业品价格整体处于下行通道中，在二季度曾出现小幅反弹但不具持续性。这轮PPI同比周期的“双顶”出现在2017年2月和9-10月。而2021年1-5月PPI同比持续上行，5月出现阶段顶部，6月小幅回落，后续PPI同比可能有所下行，但下行速度预计相对缓慢。2021年工业品价格走势，一定程度上受到2020年疫情冲击所造成的特殊基数、以及部分大宗商品供需收缩的影响，因而与2017-2018年工业品价格周期的形态存在差别。
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2018对当前的启示：
空间不同，方向相同
2018年紧信用+宽货币组合，与2021年颇为相似，不过比较起来，2021年紧信用的程度并不如2018年；后续准备金率连续下调的空间可能也不如2018年。
从利率的起点来看，2018年初开始的利率下行，起于一轮利率高点，10年国债收益率从接近4.0%的位置下行，比当时的1年期MLF利率3.25%高出70bp，至2018年末降至1年期MLF利率附近，下行幅度约75bp。2021年初则较为接近常态化的利率水平，一季度10年国债收益率高点3.28%，相对1年期MLF利率2.95%高出约33bp。因而2021年利率下行空间，也相应会比2018年小一些。10年国债利率接下来要进一步向下突破，可能需要降息预期发酵。
尽管2021年利率下行空间可能不如2018年，但货币宽松预期给利率提供保护的逻辑类似，利率整体趋于下行。参考2018年，从宽货币到宽信用再到经济反弹预期，传导速度相对较慢，因而对于2021下半年，长端利率出现趋势上行的概率较小。即使地方债发行等因素给利率带来一定压力，可能也只是短时的阶段调整。
风险提示：
政策出现超预期调整。
债市周思录系列
已外发报告标题：《债市周思录之十六：信用收加货币宽，2018重现？》
对外发布时间：2021年7月21日
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