其他
2022转债中期策略 | 顺应微妙的平衡
摘 要
回顾上半年的行情演化，转债市场整体表现可划分为螺旋式下跌和低斜率回暖两大阶段。其间，转债在上半年中既没有出现超过正股的回调，也没有迎来超越正股的上涨，估值高位下，市场却体现出了本应在温和估值环境中的常规特性——与正股方向一致，但无论涨跌都更加温和，指向市场在历史中并不常见的高位达成阶段性平衡。
回顾去年转债高估值的成因，宽松的流动性、趋低的纯债收益，以及正股“热门赛道”行情的演化是支撑溢价不断走高的核心因素。时至今年，正股行情与高溢价的错位本可能引发剧烈的“双杀”风险，然而由于流动性环境和纯债机会成本并未发生根本变化，使得转债的弹性属性仍具有稀缺性，支撑市场估值难以回调至历史中枢水平附近。
从机构行为层面上看，我们也可以清晰观测到上述变化对市场参与者的影响。今年Q1的回调后，新入市投资者对高估值的潜在风险有了更充分认识，因此在配置力度上将很难复现去年下半年的强度。
然而另一方面，回调冲击却又并没有持续引发过大规模的“固收+”基金赎回，在债市资产荒的大环境下，转债仍需扮演稀缺的弹性博弈品种角色，更多机构的选择是将仓位调整为防御性策略品种，导致年初的集中回调并未充分化解估值。在机构无奈的选择中，我们站在年中时点仍不得不将高估值环境纳入制定下半年策略的重要考量。
展望未来的估值变化，一个主要矛盾和五个次要矛盾值得关注：
关键影响——流动性与利率中枢：如果宽货币和低利率环境出现转向，那么债市对于转债的“无奈”需求将大幅缓解，可能引发剧烈估值冲击。不过从下半年的情况来看，宽货币和低利率中枢仍有望延续，而若7-8月的经济复苏等因素致使其出现阶段性震荡，则可能带来难得的转债个券挑选窗口。
局部因素1——异常交易：看似“火热”，实则对常规品种影响有限。
局部因素2——下修博弈：实际效率较低，牢记“锦上添花”的定位。
局部因素3——身份定位：新发基金纳入权益范畴，影响其实有限。
局部因素4——强赎影响：谨慎应对相关个券的潜在估值波动风险。
局部因素5——转债供给：Q4通常是年内发行顶峰，关注优质预案。
在上述核心影响因素发生实质变化前，高溢价可能还会延续，正股行情的后续演绎以及重点新券的参与，仍是当前转债市场最值得关注的焦点。以稳健配置策略为基础的同时，正股具备充足弹性的个券可能是局部突破市场估值约束的关键。
核心假设风险。疫情出现超预期变化。转债市场规则出现超预期调整。
1
2022转债市场的变与不变
总体来看，转债在上半年中既没有出现超过正股的回调，也没有迎来超越正股的上涨，估值高位下，市场却体现出了本应在温和估值环境中的常规特性——与正股方向一致，但无论涨跌都更加温和，指向市场在历史中并不常见的高位达成阶段性平衡。
进一步对比转债和其他常见的权益和纯债指数风险收益数据，可以发现中证转债指数今年以来整体出现回调，而幅度和波动均小于主要的正股指数。从常见股债宽基指数年内收益率来看，中证转债指数年内仍未能实现正向收益，跌幅约5%。但相比于沪深300、中证500、万得全A等常用正股基准指数仍体现出一定相对收益。纯债品种年内虽没有明显行情，但在票息加持之下，仍获得较为宝贵的绝对收益。整体来看，转债市场上半年在各类资产中表现基本符合其产品定位，去年末市场担忧的“估值压缩+正股回调”导致转债出现超过正股跌幅的情景并未出现。
不过，去年市场积累的历史级高估值虽然并未引发持续“双杀”，但估值高起点的影响在整个上半年的行情中贯穿始终。因此，为了梳理其间脉络，我们还需要从去年的估值持续走高说起。
我们在2022年度策略《2022转债高估值下的进退之道》之中提及，高估值直接成因是机构行为层面不断增强的净买入需求，而其背后的核心推动因素有三个：第一，宽松的流动性环境带动债市需求上行；第二，充裕的流动性同样带动利率中枢下行，同时也导致债市中的纯债替代品种收益率下降，降低了参与转债的机会成本；第三，彼时宽货币+紧信用的组合，推动了以新能源为代表的高弹性“热门赛道”正股行情，进一步提升偏股型转债的市场热度；此外，大量发行人在达成强赎条件之后，选择不执行赎回条款，使得许多个券进入转股期后仍能维持“双高”状态。
进入2022年以后，上述核心推动因素之一，即权益市场行情，发生了显著边际变化。2021下半年，在正股“热门赛道”行情的极致演绎下，转债估值和产品申购需求达成阶段性平衡，使得高估值下的行情长时间维系。然而进入2022年后，随着权益市场行情走弱，转债市场得到的正股支撑难以继续与高估值相匹配。在春节前后转债品种防御属性充分兑现后（途径仍然是估值拉伸），一旦正股行情无法回到去年下半年的火热状态，高估值成因与维系条件严重错位，估值压缩便只是时间问题。
理论上，正股行情的走弱理应成为拉低转债估值的明确诱因，叠加由此引发的平价折损，导致转债市场出现超过正股的“双杀”式下跌。
然而，这样的情况却并未出现，原因是影响估值的其他核心推动因素其实并未发生显著变化，当前市场仍然处在流动性较为宽松，且纯债品种收益挖掘难度较大的阶段。从货币市场利率来看，截至2022年6月25日，隔夜和7天SHIBOR利率均位于显著低于2%中枢的位置，甚至较2021年水平更低，指向近期债市流动性依旧处在相对充裕的阶段。
与此同时，纯债品种收益欠缺的情况，也并没有出现根本改善。利率债方面，当前10Y国债收益率仍处在2.8%左右的低位，尽管较5月下旬的低点略有上行，但拉长周期来看仍处在2021年以来的低位；信用债方面，近期信用利差虽然也出现小幅上行，但同样处在2021年以来的低位，并且接连发生的风险事件也使得机构投资者在信用债收益挖掘中变得更加谨慎。
这意味着，例如拉长利率债久期或是信用债资质下沉等经典策略，当前实施都有相当的难度。在这样的组合下，当市场观测到正股回调或是转债估值压缩后，总有部分投资者会寄希望于转债后续的反弹机会，而这样的博弈行为则会使得估值压缩后的反弹迅速到来。
高估值核心推动因素的变与不变，是今年以来转债市场整体溢价率处于“压缩-反弹”螺旋之中的根本原因。在2021下半年的行情中，转债得到来自权益上行和估值拉伸的双重支撑，涨幅一度大幅超过正股。在转债历史性行情支撑下，大量新进投资者被吸引到转债市场。然而在进入2022年后，这样的趋势发生了明显反转，尤其是2月中旬和3月初的剧烈估值压缩，让此前认为高估值将永远成为转债市场“新常态”的参与者措手不及。但每次在估值压缩之后，市场估值水平往往又能迎来阶段性回升，导致溢价率中枢迟迟无法回到理论上的均衡位置。而在4月末以来的正股回暖之后，转债市场重回上行区间，各价位转债估值再次得到支撑，致使转债市场整体估值仍处于历史高位。
细分平价来看，今年以来，各价位转债估值的运行状态曾出现明显分化。第一阶段当中，由于低平价品种估值与权益市场相关性较低，变动幅度明显较窄。这体现为平淡的正股行情下，债底支撑较强的品种更受市场青睐。而高平价品种在正股引发的溢价率波动后，由于参与转债的机会成本仍然较低，估值低洼通常也会在短时间内修复。而进入第二阶段后，权益市场情绪显著回暖，各价位估值在短时内快速修复之后，集体窄幅向上“蠕动”成为这一阶段的常态，高位走平的估值持续制约转债市场行情。
转债市场各价位估值水平均处于历史显著高位。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-100元平价价位估值处于95%历史分位点及以上的绝对高位，110-130元平价对应的估值中枢也均处于90%以上的水平。在近期权益市场行情明显转暖的环境下，各价位转债估值中枢均处于历史极端高位。
综上，历经波折的正股、高估值的转债、宽松环境下缺乏其他收益挖掘品种的债市，三者因素叠加成为了今年以来转债估值背后的运行机理。这也解释了为何转债整体溢价率持续处于“压缩-反弹”的螺旋之中，同时也解释了为何各价位估值的运行状态有所分化。
2
机构行为：无奈与不舍中，高估值并未充分化解
从机构行为层面上看，我们也可以清晰观测到上述变化对市场参与者的影响。我们在去年末发布的2022年转债策略展望中曾提到，导致2021H2转债市场估值不断上行至历史高位的直接原因，是以理财为首的负债端机构大规模进入市场。如前文所述，2021年7月以来，在宽松的流动性、纯债的低收益，以及正股行情的支撑下，债市机构对于转债弹性的需求激增，适逢理财净值化占比逐渐超过90%，使得银行理财类机构成为了增配转债的主要力量。
从行为特征上看，银行理财作为转债市场最年轻的机构参与者类别之一，更多配置转债的途径是申购转债仓位较高的“固收+”基金，典型的代表即二级债基、一级债基和偏债混合类基金，当然也包括作为特殊分类的转债基金。因此，2021H1机构持仓层面最显性的变化，其实是在银行理财等负债端机构需求推动下，各类“固收+”基金转债持仓规模的迅速提升。由于银行理财的需求体量巨大，这样的增配幅度带来了转债市场供需关系的迅速过热，并随之推高市场估值。
不过，如此大规模申购行为的背后还蕴藏着另一个潜在的心理支撑——在2021H2的转债行情中，大量“固收+”基金取得了理想的累计收益，成为了市场中“中高收益+中低风险”产品的典型代表。我们选取了部分彼时规模居前的转债基金作为样本，计算其2020年末以来的累计收益率，可以发现，这些代表性品种大多在2021年内表现优异，且回撤较小。这样的特性非常符合追求稳健收益的负债端机构青睐。然而支撑累计收益曲线稳健上行的背后，则是逐渐积攒的估值风险。
不过，由于转债市场自2019H2以来整体均处于趋势上行周期，对于新进入市场的投资者而言，充分预警高估值与正股错位后所带来的潜在风险存在一定难度，因此彼时的溢价环境被更多识别为转债市场的“新常态”。
而这样的心理支撑在2022Q1转债市场的大幅回调中受到严重冲击。进入2022年后，正股行情逐渐无法与前期高企的估值对应的乐观预期相匹配，前期累积的风险在2-3月的转债市场回调中集中释放，使得2021全年表现出色的“固收+”基金业绩受到大幅侵蚀。在前文所述的代表性转债基金中，超过半数的累计收益率曲线甚至一度下行至0轴之下，直到2022年4月末正股反弹后才有所好转。
总结来看，支撑2021年转债市场资金大规模涌入的一个重要背景是新加入投资者对估值压缩风险的认识不足，那么在经历了2022Q1的剧烈回调后，市场中各类参与者均对溢价率背后的潜在风险具有了深刻的认识，对于后续的配置选择也会更为谨慎和冷静地进行考虑。这在一定程度上解释了为何今年4月末以来的正股反弹并未像去年一样带来转债平价与估值双重提升，同时也预示着如果后续正股没有出现幅度较大的全面牛市，那么转债市场复现此前超越正股的极致行情的可能性较低。
从机构行为层面来看，受上述影响，自3月市场回调以来，转债市场中增配的主要力量已不再是受负债端驱动的公募基金，而更多转向了券商自营、信托、自然人等更加偏向绝对收益的灵活类参与者。
（二）相较于减仓，更多的机构选择是向偏债型品种切换
在2022Q1转债市场回调的冲击下，部分新进入市场的参与者第一次感受到了转债估值压缩所致的剧烈回撤，反映到机构行为变化上，一个自然的结果理应是“固收+”类产品的大面积赎回。
然而，从2022Q1的基金数据来看，以转债市场最主要参与者的二级债基为例，即便是考虑到回调中个券市值萎缩因素，其持有转债市值也仅下降了60亿元，与此前几个季度大幅扩张时的增幅并不在一个量级。横向比较来看，也仅有仓位设置较为极端的转债基金持有规模压缩幅度相对较大，而一级债基甚至还逆势出现了持有规模的上升。
这样的行为趋势，侧面印证了本文第一部分中的判断：在流动性宽松+纯债品种低收益的市场环境下，债市的收益挖掘仍然是市场的核心难题。因此，虽然2022Q1转债市场出现剧烈回调，但调整后许多机构仍不得不将目光重新转移回转债市场，挖掘随后的反弹或低价配置机会，因为在充裕的资金下，其他债市的替代性品种也难以提供理想的弹性。而这样的趋势导致了在2-4月转债回调时期，市场整体估值难以压缩至历史中枢位置附近。
相较于减持转债资产，基金选择将弹性品种仓位转移至偏债或稳健型区间。以基金类机构为例，2022Q1的回调后，根据基金一季报披露的个券持仓信息，我们可以发现许多机构将此前持有的偏股高价型品种仓位，逐渐替换到另外两类品种上：第一是以兴业转债、浦发转债为代表的底仓防御型个券；第二则是绝对价格已回调至相对低位的前期热门品种，例如闻泰转债、长汽转债等。
在2022Q1的持仓变化后，大盘稳健品种稳居基金个券持仓前列。在前15大基金持仓品种中，金融类转债共占据10席。其中浦发转债的底仓风格极致演绎，持仓规模超过150亿元，显著高于其他主要持有个券，苏银转债也稳居100亿元以上。在非金融类品种之中，大秦转债规模已成功跃升至110亿元以上，环比上升明显，同时温氏转债和牧原转债等生猪类品种也受到了基金类机构的偏好。这样的仓位变化趋势，很大程度上解释了为何在前期估值调整的过程中，偏债型区间的估值压缩尤其不充分。
虽然截止本篇报告发布，基金2022Q2持仓情况尚未披露，但可以预见的是，根据本文第一部分的估值变化趋势，随着四月末以来权益市场的行情支撑，2022Q1被大幅减持的偏股型成长品种估值明显反弹，反映了机构持仓已经初现回升。但是相较于2021H2行情中的估值拉伸节奏，今年4-6月的反弹力度明显有所减弱，印证年初的回调已经对后续市场增配的情绪带来影响。
总结机构行为部分的演变，2022年的转债市场机构行为整体体现为：转债增持力度明显受到年初回调冲击，然而在债市资产荒的大环境下，转债仍是博取弹性的重要工具，因此并未在调整中出现大幅减持，而更多机构的选择是将仓位调整为防御性策略品种，导致年初的集中回调并未充分化解估值。在机构无奈的选择中，我们站在年中时点，仍不得不将高估值环境纳入制定下半年策略的重要考量。
3
决定下一阶段的主要和次要矛盾
（一）核心因素：流动性和利率中枢是决定溢价的核心因素
我们在前文中反复强调，今年以来支撑转债市场估值水平仍然处在高位的核心因素有两个：第一是宽松的流动环境，第二则是纯债品种的低收益。如果这两个环境出现明显变化，那么反映到机构行为层面，对于转债这一高溢价品种的“无奈”需求，将会明显减弱。
具体来看，一方面宽松流动性环境的边际收紧，会在需求端对全债市形成约束，并波及更多的大类资产定价，包括正股，转债市场长期以来供不应求的状态将迎来根本反转，从而可能引发类似年初的估值冲击；而纯债收益率的影响机理同样体现在转债的需求端，如果后续经济逐渐复苏等因素引导利率中枢大幅上行，那么此前大量由于纯债缺乏收益而被迫参与转债市场的低风险偏好投资者，将会逐步回到利率债和信用债市场，引发转债基金被集中赎回等交易层面摩擦，冲击转债估值。事实上，2020年5月的持续估值冲击便是由此而生（具体的回溯可以参考我们此前发布的报告《转债估值极致拉伸后，如何收场？》）。
展望后续的环境变化，流动性方面，自2021年7月的降准以来，转债市场估值一直受益于宽松流动性环境的支撑，尤其是在今年4-6月，债市流动性尤其宽裕，隔夜利率长期维持在1.3-1.4%的低位，叠加正股回暖，支撑各价位转债估值再一次走高。
然而，这样的环境很难认为是流动性的常态（具体参考利率债中期策略报告《柳暗花明》），其背后是北京、上海等地局部疫情等事件性因素作用下的结果，而当前陡峭的国债收益率曲线也已经隐含了市场对于未来货币市场利率重回常态的预期。因此往后看，流动性的潜在波动是我们在跟踪转债估值时需要注意的首要因素。
参考2020年疫后流动性边际收敛的过程，下半年资金面回归常态，需要重点关注两方面的预警信号：第一是失业率回到5.5%的目标水平附近；第二是工业增加值同比增速回到4-5%附近。相较之下，由于作为绝对水平指标的失业率指标，更不容易受到基数效应的影响，且与民生的相关性更高，因此失业率相对具有更强的参考价值。从近年来失业率与R007的走势中也可以观测到明显的负向相关关系。
不过，流动性的常态回归并不意味着方向上的收紧。参考2021年下半年和2019年R001和7天逆回购利率之间的利差水平，随着货币政策回归常态，R001或较7天逆回购利率低20-30bp，即对应R001可能回到1.8-1.9%区间，仍然属于偏宽松状态。因此总体来看，宽松的流动性环境在方向上仍将延续，而在由极端宽松状态向常态切换的过程中，若债市和转债估值受到阶段性冲击，则是难得的个券挖掘窗口。而在流动性彻底转向之前，估值的高位平衡状态仍将是我们需要应对的阶段性常态。
而在利率走向方面，参考我们在此前发布的利率债中期策略报告《柳暗花明》中的分析，决定下半年利率中枢走势主要受两方面因素主导：外部的海外经济周期变化，以及内部的货币信用环境。
具体来看，海外周期目前正处于美欧货币政策收紧阶段，主要发达经济体经济放缓步伐可能加快，海外市场可能逐渐从交易滞胀转向交易衰退预期；国内经济周期方面，经济将经历从相对确定的疫后恢复过度到更具不确定性的回归潜在增速过程，对应市场可能重回宽货币+宽信用的组合，其中宽信用主要依靠企业部门和居民部门加杠杆，而宽货币则可能通过降准、下调MLF利率等途径实现，具体取决于后续的保增长压力。
综合来看，“先震荡后下行”可能是下半年利率运行的主要方向，而如果7-8月疫后经济恢复期中，利率面临阶段性上行压力，影响转债市场估值，同样会给转债择券带来阶段性窗口机会。
（二）异常交易：看似“火热”，实则对常规品种影响有限
2022年以来，异常交易再次升温，聚合转债、永吉转债先后刷新转债市场上市首日历史价格新高，且炒作品种的成交规模和换手率中枢均大幅上升。进入5月之后，异常交易愈演愈烈，部分个券单日换手率动辄超过1000%。更为关键的是，本轮炒作更倾向于刚刚上市的新券，从而可能影响到新券品种的正常配置需求。
面对愈演愈烈的异常交易，沪深交易所再度出台限制性规则，对转债涨跌幅等关键性指标做出约束。为观察交易新规是否会显著影响到常规品种的交易环境，我们统计了当日转债最高价、最低价及收盘价相较前日收盘价的变动幅度，同样发现只有在个别交易日，超过20%涨跌幅上限约束的转债只数会陡然上升，绝大多数情况下转债交易并不会触及涨跌幅上限，也即转债交易新规对常规品种的交易环境的影响较为有限。
综上，异常交易成为了转债市场时有发生的“乱象”，而本次转债交易新规（征求意见稿）通过硬性约束价格波动、完善异常交易信息披露等方式，以期对其加以约束。同时，我们发现新规对常规品种的交易环境影响不大，且异常交易本身也难以对转债市场整体估值乃至行情产生显著影响，机构投资者无需对于炒作品种加以过多关注。
（三）下修博弈：实际效率较低，牢记“锦上添花”的定位
2022年以来，转债下修频发，条款博弈再度成为市场广泛关注的焦点。今年以来，发行人提议下修案例达到了19例，尤其是二季度提议下修案例高达14例，超过2018Q3、2021Q1单季度13例提议下修的历史高位。下修接连发生，一方面是因为转债市场快速扩容，叠加今年权益市场反复纠结的行情为下修提供了土壤；另一方面，一定条件下，下修本身也可能成为发行人和投资者的共同诉求，从而形成合力。
下修接连出现，似乎可以显著增厚投资者收益，但对于刻意参与下修博弈的投资者而言，下修的实际效率不容过于乐观。一方面，博弈下修策略的参与时点和收益率并非如投资者预期的那么乐观。另一方面，历史上诸多转债曾触发过下修条款，但最终提议下修的转债其实相对较少，即下修策略容量也相对有限。
具体而言，我们以发行人发布提议下修公告为事件研究基点（T0），将触发下修-董事会提议下修的区间定义为左侧博弈。董事会提议下修-股东大会表决的区间定义为右侧博弈。
我们选择2017年以来提议下修的转债案例作为研究样本，对左侧博弈下修策略收益统计之后发现，尽管左侧博弈下修可获得相对可观的收益，但投资者难以仅从案头研究便分析出转债发行人具体下修的时点。过早的左侧博弈下修，除机会成本之外，还将面临一定正股下行的风险，从而显著降低博弈下修策略的胜率及收益。
相比于左侧博弈需要较强信息优势，右侧博弈更为清晰且直接（股东大会召开时间提前明确）。正因为此，右侧博弈相比于左侧博弈的收益可能偏低。同时，右侧博弈也存在一定风险，即转债下修失败或者转股价格下修不到位时，平价上行幅度不及预期，投资者可能蒙受一定损失。
此外，利用案头研究大幅提升成功预判下修的概率并不轻松。我们从发行人下修动机出发，根据已经提议下修的转债来逆向观察相关预判下修指标的合理性，发现很难选出合适的阈值，将绝大部分实际提议下修的转债纳入潜在下修样本当中，或过于严格将最终下修的标的剔除在外，或过于宽松以致于纳入过多样本，失去了筛选的意义。
综上，参与下修博弈的实际效率并不理想。究其原因主要是，下修利弊的权衡对于发行人来说，实在过于主观。对于转债投资者而言，下修博弈难以成为主力收益挖掘策略，更多是正常进行低价配置，静待持仓个券下修或配合调研交流来积极参与。因此在面临潜在的下修机会时，建议结合实地调研的交流情况，综合判断转债下修可能性，将下修当做“锦上添花”，并“见好就收”。
（四）新发基金转债仓位纳入权益范畴：影响相对有限
从今年以来的实际情况来看，越来越多的“固收+”新发基金，开始在基金合同里明确转债仓位上限。我们统计了“固收+”基金（一级债基、二级债基、偏债混合基金）今年以来的发行情况之后发现，部分基金已然开始在基金合同明显约束基金可转债&可交债持仓上限（绝大多数要求不超过20%，个别偏债混合基金将转债、交债、股票三者看做整体，要求合计仓位上限不超过30%或40%），且这样的趋势有所上升。
那么，转债品种分类调整叠加高溢价环境，转债市场需求会受到显著影响吗？根据我们在《2022Q1基金季报点评：转债持仓波动，存量基金仍是主导力量》中得出的结论，二级债基的转债和权益仓位均处于15%附近的水平，若新发基金转债仓位纳入权益仓位范畴，可能会对转债配置产生影响，但考虑到二级债基增持转债规模主要通过存量基金驱动，该限制可能影响相对有限。一级债基由于不直接参与权益市场，且转债仓位通常不会触及上限，影响也较为可控。而对于偏债混合型基金，其增持转债规模受新发基金影响明显较大，但其转债仓位相对较低，即使纳入权益仓位范畴，通常不会触及产品投资硬性约束，也即对偏债混合型基金的影响也相对有限。
结合今年以来的转债市场运行情况来看，新发基金的仓位限制对转债市场整体冲击的确较为有限，近期市场估值的不断回升也印证了这一判断。
（五）强赎：谨慎应对相关个券的潜在估值波动风险，尤其是7-8月
随着正股行情在2022年的边际减弱，上市公司在强赎条件触发之后的执行意愿显著上升，成为了后期我们面对高价品种时需要更多考虑的因素。
我们首先统计了每个季度第一次公告不提前赎回转债的只数，以及当季第一次达成强赎条件转债的只数。从结果来看，第一次公告不提前赎回转债的只数于2021Q3达到了峰值。随后在正股行情支撑边际减弱的环境下，达成强赎条件的转债只数也开始下滑，但此时提前赎回的意愿并未有所增加。进入2022Q2之后，尽管正股行情明显复苏，但由于此前回撤幅度相对较大，达成强赎条件的转债依然寥寥无几，同时不提前赎回转债的倾向也有所下滑。
当然，以第一次公告不提前赎回的转债作为研究对象难免有失偏颇，我们接着从全部存量个券维度出发，分析当前强赎相关情况。
2022年3月常汽转债强赎之后，转债市场曾一度处于强赎转债的真空期，但5月下旬以来，部分发行人陆陆续续选择了执行强赎权，如荣晟转债、交科转债、新春转债、创维转债、湖盐转债、赛伍转债等。
除转债强赎意愿有所增强之外，部分发行人也即将面临是否提前赎回的抉择。截至2022年6月24日，鹏辉转债、朗新转债、嘉友转债、美联转债、盛虹转债、国泰转债、帝尔转债等个券已然在累积强赎进度，且达到5日以上。同时，绝大多数个券当前平价仍处于130元以上，具有相对较高达成强赎的可能性。
同样值得关注的是，大量转债即将度过此前承诺的不提前赎回区间，将再度考虑是否执行强赎权。截至2022年6月24日，存量转债中，54只转债发行人明确在未来约定区间内不提前赎回转债，而高达23只转债的不赎回窗口期，将于6月底及7月内达到尾声。这意味着，接下来的7-8月，转债市场潜在强赎风险或将陡然上升。
不过，随着权益市场趋暖，强赎压力实际上也有所缓和。2022年6月，利尔转债、斯莱转债、金诚转债、福能转债、火炬转债、鼎胜转债、艾华转债的发行人，在面临不赎回窗口期到期时，选择了“续期”3-6个月不等，仅有荣晟转债、新春转债并未选择“续期”，而是执行赎回权。
综上，如权益市场行情出现反复，转债强赎的可能性或将有所上升。尤其是接下来的7-8月，诸多个券的不提前赎回窗口期纷纷接近尾声，需谨慎应对相关个券的潜在估值波动风险。
（六）转债供给：Q4通常是年内新券发行顶峰，关注优质预案
上半年新券供给规模相对一般，下半年，尤其是10月、12月通常是年内发行高峰，届时可重点关注优质新券补充。此外，对于已显著扩容的存量转债市场，大规模新券供给带来的估值冲击通常较难发生。
2022年上半年转债新券供给规模中规中矩。截至2022年6月24日，2022年转债新券发行规模为1089.32亿元，暂低于2019和2021同期水平，但要高于2020同期规模。从个券层面来看，2022上半年仍不乏新能源以及金融领域优质新券补充。
我们在《转债新券供给大起底》中提及，5月转债市场会迎来明显的供给空窗期。这主要因为4月底为上市公司年报发布截止日，且诸多上市公司会同步发布权益分派预案。而在利润分配方案正式实施之前，发行人不得启动转债发行。因而，5月底转债发行规模通常处于年内低点。而进入6-7月之后，虽不是年内稳定发行高峰，但新券供给通常也会迎来边际复苏。
从下半年的季节特征来看，9月同样会由于中报披露时点的影响而出现空窗期。9月前后的发行节奏会呈现出与5月前后类似的低谷特征，随后供给在10月边际恢复。
同时12月也是年内重要发行高峰之一。我们对新券获取批文的日期进行统计后发现，这可能是因为年末批文核准速度加快，同时这些年底（11-12月）新获批的预案通常也会在短时内加以实施，即获取批文至新券发行所消耗的时间较短（小于1个月），从而12月也成为了新券主要密集发行区间。
较为丰富的预案也支撑转债市场规模持续扩容。在近期大量批文补充之后，待发转债规模也较为充足，且不乏值得关注的重点品种。我们统计了转债各阶段预案规模，合计超过2600亿元。其中，已获得证监会核准批文的待发转债规模约为200亿元，可能在短期内成功登陆转债市场。
4
策略选择：弹性、底仓、中性三个维度精选个券
在上述核心影响因素发生实质变化前，高溢价可能还会延续，正股行情的后续演绎以及重点新券的参与，仍是当前转债市场关注的焦点。以稳健配置策略为基础的同时，正股具备充足弹性的个券，可能是局部突破市场估值约束的关键，而近期权益市场丰富的结构性机会也提供了挖掘转债的土壤。
根据广发策略团队观点，下半年核心矛盾体现为美国衰退，中国复苏。根据美国衰退和中国复苏相对速率的四个象限框架，大概率演绎美国衰退较预期的快+中国复苏较预期的慢，A股贴现率驱动“水到渠成”，而盈利预期面临反复，A股震荡上行，成长占优。
落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。
临近中报，在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。
在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
此外，地产乃至新老基建等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如南银转债、杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于略高于历史中枢的水平。
博取收益的弹性品种——当前环境下，极端偏股性品种的行情需要来自正股层面的推动。从短期维度来看，在极端高估值的环境下，只有正股景气度&市场认可度足够高，估值不易消散，且正股弹性足够大，能够在高估值结构下仍能带动转债价格上行的品种，才能在弹性方面成为博取相对收益的有效工具。
具体而言，弹性博弈层面代表个券包括华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
消化仓位的底仓品种——性价比缺失的环境下，面对规模方面的需求，纯债品种仍是重要选择。一方面，纯债品种有全市场最充足的规模储备，同时在价格趋高的市场环境下，后续价格回撤风险相对更小，无论是对于绝对收益还是相对收益机构来说，都是相对稳妥的配置选择；另一方面，相较于直接配置信用债等纯债品种，底仓转债在流动性方面具有明显优势，当观察到后续市场出现结构性机会时，可以更为灵活地替换为高弹性或左侧配置品种进行策略应对。
具体来看，底仓稳健层面代表性个券包括成银转债、杭银转债、南银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
埋伏未来弹性的低价策略品种——当前挖掘低价配置机会并不容易，市场估值压缩前，短期内不妨降低相关品种关注度。极端的高估值可能是对中性配置策略最不友好的市场环境，其性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。对于具有类似特性的品种，建议持续跟踪，并密切观察市场估值的变化趋势。当市场出现较大幅度估值调整时，中性配置品种将迎来更好的参与机会。
具体而言，中性配置层面代表性个券有海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
附录
风险提示：
（一）疫情出现超预期变化本文假设海外疫情基本维持当前情景。但假如变异毒株出现超预期变化，有可能引发全球风险偏好等因素出现超预期变化。
（二）转债市场规则出现超预期调整
本文假设转债交易新规等监管要求基本符合预期，但如果转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。
2022中期策略系列：
已外发报告标题：《2022转债中期策略：顺应微妙的平衡》
对外发布时间：2022年6月30日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
联系人：
董 远，邮箱：dongyuan@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。