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深度 | 如何挑选低价弹性转债
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摘 要
低价弹性转债四要素：绝对价格低、溢价率适中、信用风险小、正股弹性强。在转债市场估值普遍较贵的背景下，寻找低价券中未被充分挖掘的弹性标的，成为兼顾进攻与防御的一种选择。要寻找具备弹性的低价券，除下修博弈外，必须在低价、溢价率适中、信用风险小的基础之上，强调对正股弹性的挖掘。
正股弹性的来源：业绩与估值。（1）业绩：业绩具备短期大幅增长可能性或具备中期内持续稳健高增长潜力的标的，均是重要的考察对象，前者通常在一些强周期类行业当中，而后者则多数是历经行业考验、成长逻辑理顺的白马标的。（2）估值：估值短期内大幅扩张的弹性，更多来源于估值体系的重塑，或是市场对其风险偏好的快速提升，前者通常对应“新业务估值切换”类的机会，如21年传统化工品“新能源+”的故事，而后者通常对应与业绩关联度并不高的“强主题”类机会。
强周期：具备强周期属性的低价转债标的主要包括大宗品、券商、地产后周期三类，共20只。对于强周期类转债，把握个券所处的行业β更为关键。
业绩增长：分为制造、消费、医药大类进行梳理，共23只标的。其共同的特征是所处行业仍具备长期增长空间，同时公司质地优秀，未来产能、产品、订单增长能见度均较高，支撑中期内持续稳定业绩增长。
新业务估值切换：当传统行业公司布局的新兴行业业务取得较大突破时，估值体系逐步从传统行业估值向新兴行业估值切换，从而带来短期内的大幅股价弹性。转债低价券中的一些布局“新半军”景气赛道业务的化工、金属、机械行业标的具备此类潜力，包括金田、永东、美锦等。
强主题：主题性机会通常发酵于一些行业空间较大而短期不可证伪的板块，转债低价券涉及的强主题包括机器人、数据中心、新冠检测等。
低价弹性转债20组合：瑞达、华安、华阳、新乳、弘亚、江山、金田、鹰19、长证、晶瑞转2、凤21、中装转2、塞力、康泰转2、科沃、奥佳、美锦、华海、闻泰、鲁泰。
核心假设风险。低价转债转股溢价率系统性压缩、转债信用风险事件导致纯债溢价率系统性压缩、相关转债正股业绩不达预期、相关转债出现信用风险。
在当前转债市场估值普遍较贵的背景下，寻找低价券中未被充分挖掘的弹性标的，成为兼顾进攻与防御的一种选择。本篇报告聚焦低价转债，希望在其中筛选出一些具备弹性潜力的转债标的，供投资者参考。
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挑选低价弹性转债的四条主线
低价策略的核心是充分利用转债的期权价值。低价转债定价往往由两方面因素主导，一方面是由信用资质决定的债底，另一方面是衡量正股潜在弹性的期权价值。在纯债溢价率较低的阶段买入，在期权价值走高后卖出，是低价策略的核心。诚然，当前处于低价券期权价值主导的高估值阶段，正如我们在转债中期策略《顺应微妙的平衡》中提到的“其性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距”。但考虑到宽松环境延续下，“高估值”很有可能继续成为阶段性“新常态”，如果能够结构性地挖掘一些期权价值被低估的低价弹性品种，仍能为组合带来不错的绝对收益。
低价弹性转债=绝对价格低+溢价率适中+信用风险低+正股弹性强。除下修等条款博弈外，要寻找具备弹性的低价券，必须在结合绝对价格与溢价率（包括转股溢价率与纯债溢价率），同时剔除有潜在信用风险瑕疵券的基础之上，充分强调对正股弹性的挖掘。而正股弹性绕不开业绩与估值两个层面，我们将正股弹性的来源基于业绩&估值维度整理为四大类型：强周期、业绩稳健增长、新业务估值切换与强主题。
业绩驱动型：强周期与业绩稳健增长。业绩具备短期大幅增长可能性或具备中期持续稳健高增长潜力的标的，均是低价弹性券筛查的重要潜在对象。前者通常在一些强周期类行业当中，由于供给收缩或者需求爆发逻辑，出现短中期的高利润弹性。后者则多数是久经行业考验、成长逻辑已经理顺的白马标的，在具备成长性与良好竞争格局的细分行业内深耕，或是产能大幅释放、订单快速增长，或是研发卓有成效、新品快速渗透，从而具备实现业绩快速稳健增长的潜力。
估值驱动型：新业务估值切换与强主题。估值短期大幅扩张更多来源于估值体系的重塑，或是市场对其风险偏好的快速提升。前者通常对应“新业务估值切换”类机会，如21年传统化工品“新能源+”的故事（从传统化工品10-15x的估值向新能源25x以上估值体系切换）。后者通常对应与业绩关联度并不高的“强主题”类机会，由于“新故事”的出现给予市场极大想象空间，短期估值弹性也可能较为显著。
我们在绝对价格120元以内（截至2022.7.15收盘）挑选具备弹性潜力的低价转债，转债信用风险参考主体评级（含展望）以及我们的转债信用评分（详见《转债信用分析框架指南》），对信用瑕疵个券予以筛除，弹性低价转债标的将在正文部分按照上述四种类型一一列举，共53只。需要说明的是，相较于短中期内标的能否成功兑现弹性，我们更倾向于网罗具备弹性潜力的标的，这样的筛选思路也与期权价值的特性更加贴合。
当然，在众多的潜力标的中，基于广发策略及各行业观点，结合转债价格&估值情况，我们也列出了最值得关注的转债低价弹性券20组合：瑞达、华安、华阳、新乳、弘亚、江山、金田、鹰19、长证、晶瑞转2、凤21、中装转2、塞力、康泰转2、科沃、奥佳、美锦、华海、闻泰、鲁泰。
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强周期类
对于强周期类转债，把握个券所处的行业β更为关键。以煤炭板块的靖远转债为例，其在21年下半年至今的行情中充分受益于煤炭板块β行情。
受下游需求恢复、产地供应持续受限和国际煤价持续上涨影响，2021年煤炭价格大幅波动，全年价格中枢显著抬升，秦港5500大卡动力煤平仓价格最高涨至850元/吨。2022年，俄乌冲突推升全球能源价格，煤炭价格将继续维持高位，2022H1秦皇岛5500大卡动力煤平仓价平均约738.33元/吨，同比2021H1上涨21.6%。
受益于煤价上涨，2021年靖远煤电煤炭业务收入37.08亿元，同比增长38.98%，归母净利润7.24亿元，同比增长62.66%；2022Q1公司实现归母净利润4.48亿元，同比大幅增长171.39%。强业绩驱动股价与转债价格大幅上涨，2021年8月至今，靖远转债价格由102.96元涨至最高163.22元，区间最大涨幅58.5%；正股价格由2.79元涨至最高5.03元，区间最大涨幅80.3%。
我们筛选了低价转债中具备周期属性的标的，从类型上主要包括大宗商品、券商、地产后周期三类，共20只。
（一）大宗商品类
低价转债中的商品类转债，主要包括石油石化链条的首华转债、凤21转债，水泥链条的冀东转债、天路转债，钢铁链条的本钢转债、友发转债，造纸链条的山鹰转债、鹰19转债，铅锌链条的中金转债，染料链条的锦鸡转债，农药链条的国光转债，下就其基本面情况进行梳理。
首先石油石化链条，包括跟随天然气景气度的首华转债，以及跟随炼化景气度的凤21转债。
1. 首华转债（首华燃气）：天然气业务贡献大部分业绩
首华燃气主营天然气业务与园艺用品业务，其天然气业务主要由中海沃邦、浙江沃憬、山西沃晋等主体开展运营，从事天然气的勘探、开发、生产和销售。2009年，中海沃邦与中油煤签订了《合作合同》，获得石楼西区块1524平方公里30年的天然气勘探、开发和生产经营权，通过共同销售取得分成收入。2021年，中海沃邦天然气抽采量为7.30亿立方米，公司共销售天然气8.73亿立方米，叠加销售均价大幅增长，营收15.16亿元，同比增长20.1%，占营收比例83.1%。但归母净利润同比下滑40.2%，主要受天然气销售分成比例下降、立体开发研究投入增加等因素影响。
公司营收与利润主要来自于天然气业务，虽然受到分成比例扰动，但公司业绩趋势主要跟随天然气行业景气度趋势，具备高波动特征，可基于天然气行业变化适当关注首华转债。
2. 凤21转债（新凤鸣）：关注涤纶长丝、短纤及PTA景气度
公司主要业务为民用涤纶长丝、短纤及其主要原材料PTA的研发、生产和销售；涤纶长丝行业上接石油化工，下接纺织、服装、汽车等领域，PTA生产和石油价格波动密切相关，公司所处行业景气波动较大。
公司稳居国内民用涤纶长丝行业前三。截至2021年末，拥有民用涤纶长丝产能600万吨，市场占有率超12%，预计2022年新增产能100万吨，到2025年产能将达1000万吨。公司向上游PTA石化产业发展，打造一体化产业链，截至2021年末，公司500万吨PTA已满额达产，扩产项目也在持续推进，已规划400万吨PTA项目，预计到2025年，产能将达到1000万吨。2021年，公司首次步入短纤领域，涤纶短纤产能为60万吨，2022年预计新增60万吨产能。
新凤鸣同时具备周期与成长属性，即期业绩波动与涤纶长丝、短纤及PTA景气度充分关联，远期业绩增长源于产能逐步释放。投资者可以基于对炼化行业的判断适当关注凤21转债。
基建地产投资相关的水泥、钢铁类低价转债标的，亦具有不错弹性潜力，包括冀东转债、天路转债、本钢转债、友发转债。
3. 冀东转债（冀东水泥）：北方水泥龙头
冀东水泥是中国北方最大的水泥生产厂商，市场覆盖13个省（直辖市、自治区），在北方特别是京津冀地区的市场占有率较高。截止2021年末，熟料产能达1.10亿吨，水泥产能达1.76亿吨，水泥产能位列国内第三。2021年实现营收363.38亿元，同比增长2.42%；实现归母净利润28.10亿元，同比-1.40%。公司业绩与北方区域水泥市场景气度直接相关。
4. 天路转债（西藏天路）：与西藏地区基建&地产投资强度紧密关联
公司主要业务为建材、建筑业务、商品贸易和矿产品加工与销售，其中，建材业务主要包括水泥与沥青。2021年，公司营收57.78亿元，同比下降18.37%。
公司深耕西藏自治区多年，系西藏自治区最大的水泥生产企业。截止2021年末，公司水泥、熟料、商砼和骨料产能分别为615、325、260和150万吨。由于区域竞争加剧，水泥销售量价齐跌，叠加煤炭价格上涨，2021年建材业务营收30.56亿元，同比下降28.08%。建筑业务方面，公司新承接项目类型主要为房建工程，2021年建筑业务营收26.08亿元，同比增长62.18%。公司业绩与西藏地区基建&地产投资强度紧密关联。
5. 本钢转债（本钢板材）：跟随钢铁景气β
本钢板材主营业务为钢铁冶炼，公司产品结构较优，形成了60多个品种、7500多个规格的产品系列，高附加值和高技术含量产品比例达到80%以上。公司注重装备升级改造，2021年投资38.5亿元实施多项改造工程，以提高产能、降低能耗，促进高质量绿色发展。公司矿山资源丰富，产能充足，铁矿石储量合计约56.35亿吨，生铁、粗铁和钢材产品产能分别为1034、1280和2322万吨。
2021年，钢材价格快速上涨后有所回落，但仍处高位，铁矿石价格则在下半年明显下滑，钢企吨钢利润处于较高水平，公司全年实现销售收入779.12亿元，同比增长60%，实现利润34.35亿元，同比增长724.16%。公司业绩同时受钢材价格和铁矿石价格影响，投资者可基于吨钢毛利变化适当关注本钢转债。
6. 友发转债（友发集团）：焊接钢管龙头，处于钢铁与基建地产的中间环节
公司是国内最大的焊接钢管研发、生产、销售企业，连续16年焊接钢管产销量全国第一。公司产品品类全、规格范围广，拥有各类焊接钢管产品生产线200余条。截止2021年末，公司主要产品焊接圆管和镀锌圆管的产能分别达861.5和541.0万吨，2021年产量分别为773.9和484.4万吨，销量分别为311.2和462.5万吨。
由于上游原材料钢材价格高位运行，叠加下游基建地产需求不旺，成本向下游传导缓慢。2021年公司销售各类钢管1206.7万吨，同比增长1.7%；实现营业收入668.7亿元，同比增长 38.1%；归属于上市公司股东的净利润6.1亿元，同比减少46.3%。公司利润弹性一方面来源于原材料钢材价格回落，另一方面来源于下游地产基建需求放量。
其他大宗品相关低价转债包括造纸链条的山鹰转债、鹰19转债，铅锌链条的中金转债，染料链条的锦鸡转债，农药链条的国光转债。
7. 山鹰转债/鹰19转债（山鹰国际）：积极扩张的箱板瓦楞纸龙头，静待行业拐点
公司主营箱板瓦楞纸，截至2021年末，公司在国内建有五大造纸基地，原纸全年产量602.1万吨，同比增长18.0%，销量582.0万吨，同比增长12.5%，位居行业前三。公司多项在建项目预计于2022年和2023年建成投产，届时产能规模将超800万吨。
废纸是造纸工业主要的纤维来源，2021年废纸进口归零，国内纤维短缺的矛盾日益突出。2021年，公司通过成立再生资源回收业务板块、建设25个分拣中心、海外设厂、并购来布局海外制浆、造纸等方式拓展上游再生纤维资源、抵御原材料价格上涨造成的盈利下滑。
2021年公司实现营收330.3亿元，同比+32.3%，实现归母净利润15.2亿元，同比+9.7%。受废纸价格上涨影响，公司2018年以来毛利率/净利率中枢持续下移，未来业绩弹性可能来源于：（1）箱板瓦楞纸需求再度进入上行周期、（2）废纸环节供需格局改善带来的成本下移、（3）公司原材料战略不断推进带来成本曲线下移。
8. 中金转债（中金岭南）：跟踪铅锌价格波动
中金岭南主要从事铅锌铜等有色金属的采矿、选矿、冶炼和深加工一体化生产。公司矿产资源较为丰富，拥有国内外两个市场，所属矿山保有金属资源储量锌776.45万吨，铅357.64万吨，银6100.04吨，铜147.35万吨。公司产业链完整，铅锌业务构建了集勘探、资源开发、冶炼、新材料加工于一体的完整产业链，现有铅锌采选及冶炼年产能均超过30万吨，处于行业前列。
虽然公司营收大部分为有色金属贸易业务（2021年占比79.0%），但铅锌铜采掘冶炼业务贡献了主要的毛利（2021年占比81.8%），公司业绩波动主要来源于铅锌价格波动。
9. 锦鸡转债（锦鸡股份）：重点关注染料价格变动带来的业绩弹性
公司主要产品为活性染料，用于纺织品的染色和印花。公司目前拥有活性染料产品达32个系列400多个品种，在活性染料行业细分领域位居前二。
截至2021年末，公司拥有4.5万吨活性染料产能，并积极布局建设1.5万吨环保型高档分散染料项目。染料上游为石油化工和煤化工行业，下游主要是纺织中的印染行业。染料中间体价格波动频繁，导致公司盈利能力呈现明显的波动性，重点关注染料价格变动带来的公司业绩弹性。
我们将大宗品类低价弹性转债标的相关情况整理在表1中。总结来看，大宗品类低价弹性转债有其各自行业景气跟随的因素，需加以跟踪。从正股估值（pb）来看，低价转债中的大宗品正股普遍处于较低水平，对应不错的估值保护；同时从转债估值来看，溢价率普遍尚可，其中本钢转债、山鹰转债、鹰19转债、中金转债、锦鸡转债估值性价比更佳。
（二）券商类
券商由于不错的潜在弹性，一直是转债低价配置策略的重点方向。目前存续券中，低价券商标的主要包括国君转债、国投转债、财通转债、华安转债、长证转债、中银转债。券商由于业务较为趋同，在每轮行情中也体现为相似的高弹性。不过领涨品种仍有其主线逻辑，如2019年3月的券商行情中投行业务为主的券商占优，2020年7月的行情中有合并预期的券商股价占优，2021年9月的行情中资管业务占比高的券商占优。
对比业务结构，较为均衡的是国泰君安证券、财通证券、华安证券。国泰君安2021年经纪/投行/资管/自营/信用业务，分别占比22.20%/9.49%/4.18%/26.72%/13.05%（不包含华安基金口径），各业务线发展较为均衡。财通证券2021年经纪/投行/资管/自营/信用业务，分别占比21.24%/10.06%/21.61%/19.97%/12.77%。华安证券经纪、自营业务，2021年营收分别12.14/7.88亿元，占比34.85%/22.62%，为公司两大营收支柱。
安信证券、长江证券、中国银河证券仍然以经纪业务为主。安信证券经纪业务收入占比较高，2021年经纪业务收入50.94亿元，占比41.07%。长江证券经纪业务为公司核心板块，2021年收入占比45.54%。中国银河证券以经纪和两融业务为核心，2021年收入占比22.87%/15.16%，此外自营业务稳步发展，2021年占比19.82%。
结合正股估值与转债估值来看，国君转债正股PE与转股&纯债溢价率均较低，但由于其剩余期限较短，期权价值有所衰减；国投转债、财通转债正股估值偏低，但转股溢价率偏贵；中银转债转股溢价率较低但纯债溢价率与正股估值较贵；相对来说正股估值与转股&纯债溢价率均适中的是华安转债与长证转债。
（三）地产后周期类
作为地产后周期的家居建材类公司，短期也受到地产销售低迷以及房企信用风险的影响，基本面有所承压。但不可忽视的是，如果后续地产在自然出清或者强政策刺激下触底回升，这些标的也可能迎来估值与业绩的双重修复，因而地产后周期领域低价转债的潜在弹性也非常值得关注。目前地产后周期低价转债标的主要包括江山转债、蒙娜转债、帝欧转债、好客转债与弘亚转债，前四个标的为家居建材相关，弘亚则主营家具设备。
四家家居建材标的主营业务对比。江山欧派为专业制门企业，是木门行业的龙头公司，在木门行业市场占有率约2%。蒙娜丽莎主要从事陶瓷砖、陶瓷板、岩板和瓷艺等瓷砖生产。帝欧家居是国内领先的卫浴和建筑陶瓷企业，旗下有“帝王”洁具和“欧神诺”陶瓷两大品牌。好莱客则专注于板式家具的全屋定制，同时有少量成品家具及软装产品。
销售渠道方面，江山欧派、蒙娜丽莎和帝欧家居均以经销和直营工程两种渠道方式为主。其中，江山欧派工程客户占比最高，2021年为76.2%，考虑到部分直营工程客户存在违约风险，公司由原来聚焦直营大客户模式转为直营工程（56.0%）和代理工程（17.3%）齐头并进。蒙娜丽莎和帝欧家居两种渠道占比相当，均在50%左右。好莱客以经销渠道为主，2021年占比74.85%。
产能产量方面，江山欧派2021年产量298万套（夹板模压门248.2万套+实木复合门49.8万套），另有江山莲华山工业园防火门产线项目和重庆年产120万套木门项目处于产线布局阶段。蒙娜丽莎2021年产量16066.99万平方米，同比增长41.06%，主因广东、广西、江西基地生产线顺利投产。帝欧家居在瓷砖业务领域有佛山、广西两处项目布局，将进一步夯实公司在大尺寸岩板细分市场份额并持续增加产能。
应收账款减值方面，因部分工程客户违约，上述企业2021年对部分工程客户应收账款计提信用减值。其中，帝欧家居、好莱客计提信用减值损失分别3.09/2.45亿元，对当年归母净利润均有一定影响。
财务方面，2018-2020年四家家居建材公司归母净利润体量基本相当，2021年江山欧派与蒙娜丽莎小幅下滑，帝欧家居与好莱客下滑更为明显。整体来看，江山欧派在四家中净利率稳定性相对更强。
此外，作为家具上游的家具制造设备行业标的弘亚数控（对应弘亚转债），也是周期成长属性兼备的弹性标的。参考广发机械组观点，弘亚数控是家具装备行业领军企业，产能加速释放带来未来业绩弹性。2022年3月，公司拟通过定增募集资金投资新建家具机器人自动化生产线制造基地建设项目，及弘亚数控集团顺德高端家具装备智能制造基地，项目建成后将分别新增2万套智能封边机及其自动化产线，以及1万台（套）裁板锯、数控钻等高端家具制造装备的生产能力，扩产达150%以上。
估值方面，地产后周期类标的正股均处于估值偏底部阶段，但转股估值性价比普遍一般。综合来看具备较高关注价值的包括江山转债与弘亚转债。
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业绩稳健增长类
（一）新兴制造业
1. 闻泰转债（闻泰科技）：车规级产品产能投放，持续增厚业绩
闻泰科技的业务板块涉及半导体、ODM及光学模组三大板块。
公司于2020年完成对全球IDM龙头企业安世的收购，布局半导体领域。安世的主要产品包括分立器件、MOSFET等，2021年实现营收138.03亿元，同比增长39.54%。当前车规级产品为公司半导体业务的第一大收入来源，近年来新能源汽车需求持续放量，芯片用量大幅提升。2021年，公司持续扩大全球产能和研发规模，并完成对Newport的收购，补充公司在车规级IGBT、MOSFET等领域的实力。公司不断优化产品结构，当前中高压MOSFET出货占比不断提升，IGBT、第三代半导体及模拟类产品的研发进展顺利。
2. 立讯转债（立讯精密）：苹果链龙头，快速切入汽车OEM
公司深耕消费电子业务，稳步有序丰富产品线类别，充分实现零组-模组-整机垂直一体化。2021年实现营收1346.38亿元，同比+64.56%。汽车业务方面，在消费电子优势业务积累的技术与客户资源带动下，形成汽车线束、连接器、智能新能源、智能网联、智能驾舱/控制等多条产品线。2022年2月，公司拟与奇瑞新能源汽车股份有限公司共同组建合资公司，专业从事新能源汽车的ODM整车研发及制造，助力公司进军汽车零部件Tier1领导厂商。
3. 大族转债（大族激光）：治理改善，各业务线齐头并进
公司主要产品包括激光及自动化配套设备、PCB及自动化配套设备。公司于2021年进行了大刀阔斧的改革，重新梳理业务群及产品线，向下放权并差异化考核，进行扁平化管理。2021年公司实现营收163.32亿元，同比增长36.76%，归母净利润19.94亿元，同比增长103.74%。
根据广发电子团队观点，公司多品类设备齐头并进，助力业绩快速成长。新能源业务方面，随着行业高速发展推升设备需求，公司前瞻布局宜宾、张家港、荆门基地，加速产能扩张。公司坚持大客户战略，持续获得宁德时代订单，动力电池行业专用设备业务较上一年实现扭亏为盈。PCB业务方面，新趋势驱动PCB设备需求成长，公司由核心机械钻孔机切入，激光钻孔、LDI、测试设备快速起量，打造一站式服务平台，单客户价值量明显提升。存量业务方面，公司大功率业务受益于激光加工设备加速替代传统工艺实现扭亏，中小功率业务拥抱客户增量需求。新兴业务方面，充分受益于半导体国产替代及MINI LED放量趋势，市占率持续提升。
4. 晶瑞转2（晶瑞电材）：半导体材料与新能源材料双轮驱动
公司主要产品包括光刻胶及配套材料、超净高纯试剂、锂电材料和基础化工材料等。
（1）光刻胶及配套材料：子公司苏州瑞红为国内光刻胶领域先驱，产品销售稳定，KrF、ArF光刻胶产品研发进展顺利。KrF光刻胶产品已通过部分重要客户测试，建成了中试示范线，量产化生产线正在积极建设中，计划2022年形成批量供货。此外，2021年，ArF高端光刻胶研发工作已正式启动。2021公司光刻胶及配套材料营收2.74亿元，同比+53.04%。
（2）超高纯试剂：公司已覆盖半导体用量最大的三类高纯湿化学品高纯双氧水、高纯氨水和高纯硫酸，产品品质可达到SEMI最高等级G5水准。2021年，一期年产3万吨电子级硫酸项目全部工程已建设完工，经测试公司半导体级高纯硫酸产品达到G5级水平，二期6万吨电子级硫酸项目预计2023上半年建成。2021年超高纯试剂实现营收3.31亿元，同比+58.71%。
（3）锂电池材料：公司锂电池材料主要产品包括NMP、SBR、CMCLi、PAA、电解液等。公司拟投资建设1万吨GBL及5万吨NMP产品，建设期1年，该项目建成后，公司NMP产能大幅提升，有望给公司经营业绩带来积极影响。2021年实现营收5.83亿元，同比+69.31%。
5. 崇达转2（崇达技术）：PCB产能快速释放
公司深耕PCB行业二十余年，2021年实现营收59.96亿元，同比+37.27%。
公司整体产能提升较为迅速，2021年度公司整体产能达到582.92万平方米，同比+40.60%。2021年，珠海崇达一期年产270万平方米多层刚性版投产，预计2022年末可达到预定可使用状态。目前，珠海崇达二期有序推进，设计年产能为108万平方米高多层板和42万平方米HDI板。同时，公司深入推动行业大客户销售策略，公司合作的大客户包括ABB、施耐德、博世、松下、伟创力、捷普等各行业领先企业，其中5G客户主要包括中兴、烽火通信、康普、Intel等，客户资源丰富。
6. 永鼎转债（永鼎股份）：积极布局光通信与汽车线束业务
公司是国内老牌光通信重点企业，在做强传统业务同时，积极布局光芯片、光器件、DCI、海底电缆等新产业和海外业务，目前已成为集光通信（光芯片、光器件、光模块、DCI）和电力传输（电线电缆、汽车线束、高温超导）于一体的业界领先企业。2021年，公司实现营收39.1亿元，同比增长19.00%，归母净利1.21亿元，同比扭亏。
在汽车线束领域耕耘多年，2021年，公司汽车线束业务实现营收12.81亿元，同比增长14.32%，净利润同比扭亏。2021年共有来自上汽大众、华为等客户的18个新项目在金亭线束定点，公司已成为蔚来、智己、滴滴、岚图等新能源汽车供应链重要成员。此外，全自动化高压线束产品生产线开始量产，能够为上述客户提供优质产品。
估值方面，新兴制造类转股估值性价比普遍一般，转股溢价率普遍偏高，但考虑到正股弹性偏强，整体仍具备较高关注价值。
（二）传统制造业
相较新兴制造业，传统制造业标的估值弹性相对有限，但依靠产能稳步释放与订单增长也能取得不错的业绩弹性推动股价弹性。相关低价转债标的包括华正转债、鲁泰转债、国光转债、双箭转债。
1. 华正转债（华正新材）：覆铜板产品升级，铝塑膜稳步扩产
公司主要从事覆铜板和复合材料的研发、生产和销售。
（1）覆铜板：2019-2021年，公司覆铜板业务产能利用率均在100%以上。2021年，年产650万平方米高频高速覆铜板的青山湖项目二期投产，产能进一步释放，公司向高端覆铜板进阶。此外，珠海项目一期工程已进入试生产，设计产能年产960万张覆铜板，目前正按计划逐步爬坡中。
（2）铝塑膜：公司稳步推进年产3600万平米锂电池封装用铝塑膜项目建设，目前积极开展市场布局，在消费电子、小动力等领域实现规模销售，并与部分动力电池厂商开展测试和产品开发合作。
2. 鲁泰转债（鲁泰A）：色织龙头，中报高增长
鲁泰A是一家以领先面料为核心的全球化服装解决方案提供商，以面料和服装两大板块业务为主。公司已发布2022H1业绩预告：2022H1公司实现归母净利润3.4-4.0亿元，同比增长121.50%-160.59%；扣非后归母净利润3.1-3.7亿元，同比增长471.10%-581.63%。
根据广发纺服团队观点，公司积极开拓市场，调整产品结构，未来有望多点发力。（1）公司持续深化全球化战略布局。销售方面，公司在巩固欧美日传统市场和战略客户的同时，大力开拓国内及亚非新兴市场和中小客户；产能方面持续扩张，2021年面料总产能是2.94亿米，其中色织面料产能1.9亿米，未来国内新增3500万米功能性面料，目前尚处建设中，越南新增6000万米高档梭织面料，第一期3000万米，建设期计划2.5年。（2）公司持续推进产品结构调整。面料方面，公司在原色织面料、印染面料基础上，拓展至功能性面料、针织面料等品类；服装方面，公司推进职业装等业务发展，积极打造正装、休闲、等多品类产品。
3. 国光转债（国光股份）：内生外延齐头并进
公司是我国植物生长调节剂领域龙头企业，拥有农药登记证296个，数量位于行业前列，同时营销网络较为发达，共有3000多名经销商。公司产能积极扩张，2021年，公司农药制剂产能4.02万吨，同比增长123.61%，肥料产能（不含生物有机肥/菌肥）1.38万吨，同比增长27.78%，另有在建3.5万吨原药和5.0万吨水溶肥产能。
农药制剂主要原材料为原药产品，水溶肥主要原材料为磷化工产品，价格2021年以来均出现大幅上涨，对成本管控形成压力。2021年营业收入为13.58亿元，同比增长17.11%，但扣非归属母净利润1.99亿元，同比下滑10.72%。
4. 双箭转债（双箭股份）：橡胶输送带产能持续扩张
公司主要从事橡胶输送带系列产品的研发、生产和销售，主要产品为输送带、胶片、胶浆、胶管等。公司深耕橡胶输送带业务，是行业中的领军企业，连续十二年列入中国输送带行业十强榜首。
公司注重创新，2021年获得国际专利1项，国内授权专利5项，开发新产品5项，成功入选嘉兴市“创新嘉兴骨干型创新团队”、嘉兴市首批“专精特新”小巨人培育清单。公司重投入扩产能，截至2021年末，公司输送带产能7500万平方米/年，公司拟打造第二生产基地，有在建产能1500万平方米/年，规划建设台升智能“天台智能制造生产基地项目”产能6000万平方米/年，计划“十四五”产能突破1.5亿平方米/年。
公司上游原材料最主要为天然橡胶和合成橡胶，成本占比30%左右，价格波动大，2021年价格上涨。2021年，公司销售输送带6326.66万平方米，实现营收19.16亿元，同比增长5.80%，归母净利润1.49亿元，同比下降52.82%。
估值方面，传统制造类转股估值性价比普遍较高，可结合正股业绩增长情况给与适当关注。其中鲁泰转债同时具备基本面看点与较好的正股&转债估值性价比，具备较高关注价值。
（三）消费类
对于消费类标的，行业空间（渗透率）、行业竞争格局、公司战略与竞争力（品牌、渠道、产品）都是筛选重点。相关低价转债标的包括新乳转债、科沃转债、荣泰转债、奥佳转债、百润转债。
1. 新乳转债（新乳业）：“外延并购+内生提质”驱动增长
公司以并购起家，目前是主营乳制品及含乳饮料。
（1）并购整合资源：公司并购整合持续发力，2021年，公司通过收购澳亚5%的股权锁定长期优质奶源供应，通过收购“一只酸奶牛”顺利进入现制乳饮赛道。公司充分发挥各区域品牌的协同效应，优化配置资源。目前，蝶泉牧业二期扩建工程项目稳步推进，将于2022年末完成，塞上牧业项目预计2023年投产。截至2021年末，公司拥有16家乳制品加工厂，形成了立足西南、辐射全国的产能布局。
（2）产品创新提质：在低温鲜奶领域，随公司在乳源生物活性物质、酶工程等方向研发成果的不断丰富，推出的一系列高端、超高端低温鲜奶产品2021年实现了约50%的增长；在低温酸奶领域，公司推出冰激凌酸奶、布丁酸奶、活润代餐酸奶、奶啤等产品，通过产品差异化创新，在功能型、控糖细分等赛道取得突破，其中，零糖产品2021年增长超过150%；在常温白奶领域，2021年，公司创新推出区域特色牧场奶概念，打造塞上牧场、千岛湖牧场、洪雅牧场等系列特色产品，实现高端白奶同比近100%的增长。
（3）发展战略：公司升级“鲜战略”，发布五年战略规划，确立了“三年倍增，五年力争进入全球乳业领先行列”的发展目标。根据2020年确定的股权激励计划，2021-2023年收入和净利润较2020年增长25%/56%/95%。目前2021年业绩目标已经实现。
2. 科沃转债（科沃斯）：清洁电器龙头，双品牌持续高增
公司是国内清洁电器龙头，2019年开始重心由服务机器人ODM转向科沃斯+添可双自主品牌运营，聚焦中高端市场。2021年实现营收130.86亿元，同比增长80.90%，自有品牌业务占比提高至90.53%；归母净利20.10亿元，同比增长213.51%。
根据广发家电组观点，科沃斯+添可双轮驱动有望贡献强劲增长。（1）科沃斯品牌：2021年收入67.1亿元，同比增长58.4%，1Q22收入同比增长50.3%。随着新品X1、T10系列推出，公司进一步完善产品矩阵，拓宽价格带，同时海外渠道稳步拓展，看好科沃斯品牌持续增长；（2）添可品牌：2021年收入51.4亿元，同比增长308%，1Q22收入同比增长85.3%，洗地机依然是高景气赛道，添可有望凭借先发优势和强产品力延续亮眼增长。
3. 荣泰转债（荣泰健康）: 按摩器具龙头，ODM与自主品牌双轮驱动
公司为国内按摩器具龙头企业，国内市场以“荣泰”+“摩摩哒”双自主品牌运营，国外市场以ODM为主。2021年实现营收26.13亿元 ，同比增长29.30%；归母净利2.36亿元，同比增长22.45%。
2016-2020年，中国按摩器具市场规模由106亿元增长至150亿元，CAGR 9.07%。当前渗透率仅为2% ，远低于海外成熟市场水平。品牌方面，“荣泰”定位中高端，“摩摩哒”定位轻松、时尚的入门级中低端产品，能够满足不同群体的消费需求。产品方面，公司持续加大研发投入，研发费用率常年维持5%左右，显著领先同行；2021年在第二代柔性导轨开发、扶手打开、小腿分离运动、4D全驱智能机芯等按摩椅核心技术上取得突破。渠道方面，公司建立了以购物中心、连锁卖场、汽车4S店、体验店、共享按摩等相结合的立体式营销渠道，在国内拥有近1500家线下门店，在天猫、京东、苏宁易购、米家、抖音等主流电商平台均有布局。
2022年全球按摩器具市场规模预计达184亿美元，2021年我国按摩保健器具对外出口额64.12亿美元，同比增长47.42%，公司为主要出口企业之一，2021年外贸ODM营收13.92亿元，同比增长31.94%。韩国为公司主要出口市场，占比超50%，同比增长9.25%。此外，2021年公司在美国、澳洲、加拿大和拉美等地区收入同比翻倍，在欧洲、俄罗斯、东南亚、中东等地区收入连续三年增长。
4. 奥佳转债（奥佳华）:专注国内高端按摩器具
公司是国内专注高端品牌运作的按摩器具龙头，主营保健按摩、健康环境与其他业务三大板块。2021年，公司实现营收79.27亿元，同比增长12.25%；归母净利4.58亿元，同比增长4.34%。
聚焦保健按摩核心主业，强化品牌全球化布局。2021年公司全面聚焦保健按摩主业，全球保健按摩业务营收55.0亿元，同比增长23.8%；同时主动调整非核心业务，减少防疫物资等一次性业务占比。
公司在国内、国际市场充分积累，品牌全球化布局。（1）自主品牌“OGAWA奥佳华”在中国市场保持领先优势，经营效率显著提升，2021年营收、净利同比增长47.2%、252.2%；（2）国际“OGAWA奥佳华”布局东南亚市场，2021年营收、利润同比增长11.6%和56.1%；（3）“FUJI”聚焦中国台湾市场，2021年收入和利润稳步提升；（4）“cozzia”瞄准北美市场，线上自营网站销售突破500万元，收入、利润同比大增；（5）“medisana”布局欧洲市场，市占率位居前三。
5. 百润转债（百润股份）：空间广阔的预调鸡尾酒龙头
公司是国内预调鸡尾酒行业龙头，成功打造“微醺”大单品，形成“经典-微醺-强爽-清爽”多元化产品矩阵，另有轻享、本榨、从减、夜狮等多个系列，在容量、包装、度数和口味等方面充分满足不同消费者及消费场景的需求。2021年收入25.94亿元，同比增长34.66%；归母净利6.66亿元，同比增长24.38%。
根据广发食品饮料团队观点，预调鸡尾酒行业仍处品类培育红利期，长期来看公司龙头优势仍显著。外界疫情影响叠加公司自身经营调整，公司近期的营收及业绩增速短暂放缓。长期来看，预调酒品类本身仍有较大扩容空间，而公司长时间在该行业耕耘，在品牌、产品、渠道方面具备显著优势，预计在疫情恢复常态及公司自身调整到位后，未来仍有较大增长空间。
估值方面，按摩器械相关的荣泰转债与奥佳转债转股估值性价比较好，业绩仍有一定成长性，建议关注；新乳转债、科沃转债、百润转债转股溢价率偏贵，可结合正股业绩增长情况适当关注。
（四）医药类
根据广发医药组观点，在局部疫情反复的背景下，国内在常态化疫情防控中逐渐形成了“防护+核酸/抗原检测+疫苗+新冠小分子特效药物”的防御策略。建议关注行业景气度确定性较强、具备国际化能力、技术壁垒较高的赛道和个股，同时建议关注疫情后需求释放。医药类相关低价转债标的包括乐普转2、康泰转2、昌红转债、普利转债、华海转债、润达转债。
1. 华海转债（华海药业）：FDA禁令解除打开业务增长瓶颈
公司主要布局特色原料药、国内制剂和国际制剂三大领域。2021年公司实现营收66.4亿元，同比增长2.4%；归母净利4.9亿元，同比下降47.6%，主因原料药及中间体和国外制剂业务拖累收入和利润增长。
FDA禁令解除打开业务增长瓶颈。（1）国际制剂：美国制剂业务伴随大量慢病大品种解禁、新品种不断获批。（2）原料药：原料药业务去年受到了价格、汇率、成本等负面因素冲击，毛利率显著下降，2022年以来各项因素均呈现向好变化。（3）国内制剂：2018年底集采推行以来，公司借助原料药制剂一体化优势，国内制剂收入呈现明显加速态势。
2. 昌红转债（昌红科技）：切入高分子高值医疗耗材供应链
公司是国内OA设备精密塑料模具行业龙头，依托卓越的工程技术和智能制造优势进军医疗器械领域，目前已发展成为具有“一站式”服务能力的医用耗材及和试剂产品供应商，成功打入全球高分子高值医疗耗材供应链，下游客户包括罗氏诊断、赛默飞、迈瑞医疗、华大基因等国内外龙头企业。2021年实现营收11.27亿元，同比增长0.84%；归母净利1.12亿元，同比下降33.77%，主因与疫情相关产品销售收入减少且毛利降低，以及研发投入增加。
在新冠疫情和集采的大背景下，寻求本土化的高分子塑胶高值耗材“系统集成化”解决方案，有助于国际知名企业节约成本。公司与罗氏诊断签订《战略合作框架协议》，有助于加速公司进入更多国际知名客户供应链，进一步实现产业协同。募投项目投产也将显著提升公司医疗板块产能，适配下游订单需求。
3. 乐普转2（乐普医疗）：常规器械业务恢复较好，创新器械进入收获期
公司是国内心血管介入领域平台型龙头，主要业务覆盖医疗器械、药品、医疗服务及健康管理三大板块。2021年实现营收106.59亿元，同比增长32.61%；扣非归母净利18.54亿元，同比增长31.29%。
分产品线看：（1）器械：2021年营收62.69亿元，同比增长81.43%。介入创新产品组合（可降解支架、药物球囊和切割球囊）显著放量，同比增长827.36%。剔除新冠检测相关，器械常规收入同比增长20.65% ；公司泛心血管创新器械领域在研管线产品丰富：外周切割球囊、冠脉血流储备分数（FFR）测量导管和测量系统已进入上市获批阶段；冠脉小血管药物球囊、脉冲声波球囊等重点产品进入临床阶段。（2）药品：2021年营收32.58亿元，同比下降4.5%。（3）医疗服务及健康管理：2021年营收12.32亿元，同比增长0.44%，扣除新冠疫情相关，常规业务同比增长11.18%。
4. 润达转债（润达医疗）：国内IVD综合服务商龙头
公司是国内IVD综合服务商龙头，业务涵盖商业综合服务和工业两大板块。截至2021年末，公司服务医疗机构达4000余家，其中为院内实验室提供整体运营管理服务的核心客户达391家，同时布局院外第三方实验室检测业务。2021年营收88.60亿元，同比增长25.33%；归母净利3.80亿元，同比增长15.23%。
自产创新产品及信息化领域持续取得突破。公司不断加大自产产品研发投入，加强自产产品与渠道平台协同作用，2021年公司研发投入1.23亿元，同比增长40.88%，在临床质谱仪、数字化检验信息系统等产品领域不断取得新突破。
5. 康泰转2（康泰生物）：研发管线丰富的疫苗龙头
公司主要从事人用疫苗的研发、生产和销售。2021年营收36.52亿元，同比增长61.51%；归母净利12.63亿元，同比增长86.01%。
研发管线即将步入收获期，人二倍体细胞狂苗有望年底获批上市。公司拥有在研项目30余项，其中进入注册程序的在研项目约13项，其中核心在研产品人二倍体细胞狂苗已完成报产、有望于年底获批上市，IPV 疫苗处于临床3期，吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗处于临床1期，五联苗已取得临床批件，在研产品梯队丰富且商业化价值较大。
6. 普利转债（普利制药）：仿制药为主
公司是专业从事化学药物制剂研发、生产和销售的高新技术企业，具有丰富的高端仿制药产品矩阵、丰富的制剂出海经验和扎实的研究生产与销售能力。2021年公司实现营收15.09亿元，同比增长26.94%；归母净利4.17亿元，同比增长2.25%。公司坚持“差异化+原料制剂垂直一体化+国际化”，截至2021年底，公司申报后得到受理的品种已经达到63个，其中美国14个，国内19个。
估值方面，除润达转债外，其余医药类低价券标的转债估值性价比均一般，但也可结合正股业绩情况给予适当关注。
（五）政策支持类
政策支持类相关低价转债标的包括瑞达转债、华阳转债。
瑞达转债（瑞达期货）：活跃市场+产品扩容，助力期货业务增长
公司主营期货市场相关业务，受益于中国期货市场成交规模提升以及期货期权品种持续扩容。2021年，中国期货市场加快新品种上市步伐，全年一共上市了4个品种，包括2个商品期货品种和2个商品期权品种。截至2021年末，中国期货市场上市品种数量达到94个。公司作为上期所、大商所、郑商所和能源中心4家交易所做市商，公司为期货交易所非活跃品种提供报价等做市服务。截至2021年末，涉及品种29个，较上年增加10个。2021年，公司期货及期权做市成2280.46万手，较上年大幅增长150.18%。2021年公司实现营业收入21.28亿元，较上年增长58.56%，其中，期货经纪业务营收11.00亿元，同比+83.64%；风险管理业务营收8.71亿元，同比增长34.73%。
华阳转债（华阳国际）：空间广阔的装配式建筑企业
公司是以装配式建筑和BIM为核心技术的领先设计科技企业。2021年实现营收28.76亿元，同比增长51.87%；归母净利1.05亿元，同比下降39.20%，主因公司对个别客户应收类资产计提坏账准备1.01亿元。
“十四五”保障房建设需求广阔，公司作为市场引领者优势显著。住建部明确“十四五”期间，40个重点城市计划新增保障性租赁住房650万套（间）。保障房建设应推行保障标准化设计，并应用装配式、BIM、低碳设计、绿色建筑等新技术。公司在装配式建筑和BIM领域深耕多年，长期参与制定深圳市住房保障政策和城市保障性住房设计标准，并承接多个保障房建设项目。公司将持续进行新技术集成应用，将在深圳保障领域积累的技术和标准化经验推广到周边城市，有望持续受益。
估值方面，瑞达转债与华阳转债当前溢价水平较高，但考虑到正股潜在弹性，仍具备一定关注价值。
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新业务估值切换类
对于股票而言，相较业绩，估值的波动往往更具弹性。而估值短期内的大幅扩张更多来源于估值体系的重塑，这通常对应“新业务估值切换”类的机会，如21年传统化工品“新能源+”的故事（从传统化工品10-15x的估值向新能源25x以上估值体系切换）。这类机会中，近期的典型案例是美联转债（美联新材）。
美联新材主营高分子复合着色材料和精细化工两大业务，主营产品包括色母粒、三聚氯氰和熔喷无纺布。2021年，公司实现营收18.8亿元，同比增长23.97%，主因产品量价双升；归母净利0.63亿元，同比增长50.97%。
公司早于2017年开始瞄准隔膜项目。2021年4月，公司设立美芯新材，出资20亿元建设动力锂电池湿法隔膜产业化建设项目，正股与转债价格开始进入上行通道。同年12月与保利新能源签署《采购框架合同》。2022年4月底，美芯新材两条双向拉伸薄膜生产线及配套涂覆产线1.5亿平方米隔膜产能顺利投产；一期第3、4条生产线预计7月建成投产，并同时启动二期项目。新业务投产，美联转债和正股价格也随之上涨，2022年4月29日至2022年7月15日，公司股价由10.25元涨至19.88元，区间涨幅达93.95%；转债价格由129.87元涨至213.46元，区间涨幅达64.36%。
有新业务估值切换逻辑的低价转债标的主要包括永安转债（氢能源）、金田转债（扁线）、中装转2（IDC、新能源）、西子转债（熔盐储能）、美锦转债（氢能源）。
1. 美锦转债（美锦能源）：大力拓展氢能源业务
公司是全国最大的独立商品焦和炼焦煤生产商之一，依托主业优势布局氢能产业链，传统能源和新能源双轮驱动发展。
上游依托焦化主业搭建氢气制储运加用产业链。2021年全资子公司华盛化工配套建设的焦炉煤气变压吸附制氢项目（一期）已建成投产，产能2000标立方；中游搭建膜电极和燃料电池电堆。公司已参股膜电极龙头鸿基创能和电堆龙头国鸿氢能；下游布局整车制造领域。公司旗下两大新能源商用车整车产销平台飞驰科技和青岛美锦，合计年生产能力10000台，2021年产量合计601台，其中氢燃料电池车/纯电动车分别362/220台。2021年实现营收212.88亿元，同比增长65.71%；归母净利25.67亿元，同比增长269.16%。
2. 金田转债（金田股份）：积极布局中高压扁线
公司深耕铜加工领域35年，为国内规模最大、产品品类最齐备的铜加工龙头。“原材料价格+加工费”定价模式叠加精细成本管控，利润水平较为稳定。铜及铜合金材料产量从2017年的77万吨增长至2021年的151.29万吨，CAGR达18.4%，带动业绩稳健上行。2021年，公司营收746.31亿元，同比增长67.06%；归母净利7.41亿元，同比增长44.70%。剔除铜价波动影响，主营业务毛利率3.14%，同比上升约10%。
公司深化与比亚迪、蔚来等车企在新能源汽车扁线领域合作，计划2022年将新能源扁线产品产能提升至2万吨；并积极布局800V高压电磁扁线技术研发，目前产品已通过部分车企认证。同时，公司年产8000万吨高端制造高性能稀土永磁材料及器件项目稳步推进，一期项目预计2023年投产，为新能源汽车、风电等领域提供高效节能磁材。
3. 西子转债（西子洁能）：深耕锅炉行业，积极布局熔盐储能
公司主营业务主要为余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备品备件四大板块。2017-2021年，公司营收规模持续扩大，近五年CAGR达17%。截至2022年3月末，公司实现营收13.36亿元/同比+35.69%，在手订单72.74亿元/同比+17.68%。
（1）余热锅炉：公司作为锅炉行业龙头，受益于“碳中和”，2021年实现营收26.39亿元，同比+19.41%。
（2）熔盐储能：公司拟通过受让股份及增资的方式收购赫普、兰捷，正式切入火电机组灵活性改造千亿市场。此外，前期已将自主研发、设计、制造的塔式熔盐储能系统应用于青海德令哈50MW塔式熔盐储能光热电。2021年，公司成功投运全国首家“零碳工厂”示范项目，应用熔盐储热等多种技术以实现零碳目标。2022年3月公司签订价值1.9亿元的绿电“零碳产业园”项目合同，进一步完善公司在“新能源+储能”的业务布局。
4. 中装转2（中装建设）：以公装业务为依托，积极布局IDC、新能源
公司是建筑装饰行业领军者，同时，公司积极谋划战略转型，将IDC、新能源等领域作为战略转型方向。
（1）建筑装饰业：装饰施工业务是公司的主要收入来源，近三年占比达85%以上。2021年，实现营收53.10亿元，其中公共装修收入占比76.78%。截至2021年，公共装修业务累计已签约未完工订单金额为64.49亿元，订单金额分别是2021年业务收入的1.58倍。
（2）IDC、新能源业务：公司成立了中装云科技并取得顺德宽原60%股权，从而布局IDC新基建领域，目前该项目处于建设阶段，IDC项目全部投产后，预计年产值达3.779亿元。此外，公司成立中装新能源，通过EPC方式切入新能源业务领域，目前河南许昌许瑞50MW分散式风电项目稳步推进。
5. 永安转债（永安行）：积极布局氢能源业务
公司是国内最大的公共自行车运营商。2021年，公司实现营收8.73亿元，其中公共自行车的运营服务收入为5.75亿元。
公司于2018年开始布局氢能产业，氢能产品销售及服务是公司增速最快的业务，2021年收入为32.30万元，同比+100%。2021年，公司42,000平方米的智造中心已投产使用，氢动车生产线、燃料电池生产线、储氢器生产线、智能锁生产线、控制器生产线、SMT生产线等产品线已正式投产。同时，永安行1,000辆“氢动车系统”正式投运，成为行业内首个大规模量产运营的氢动车系统。2022年公司将加大氢能产品的研发及市场推广，公司计划投建15万瓶/年的新的储氢生产线和5万台/年小功率燃料电池扩增产线。在大功率领域，公司研发的80KW大功率燃料电池系统计划在2022H2推出，将应用于商用车和发电系统。氢能源业务将成为公司业绩新的增长点。
估值方面，金田转债、永安转债、中装转2、美锦转债转债估值性价比较高，结合正股新业务估值切换潜力，具备较高关注价值；西子转债的转债估值性价比较为一般，但考虑到正股潜在弹性，仍具备一定关注价值。
强主题类
“强主题”类机会通常与即期业绩关联度并不高，但由于“新故事”的出现给予市场极大的想象空间，短期估值弹性也可能较为显著。
以2021年底的主题类标杆——湖广转债（湖北广电）为例。湖北广电是湖北省内唯一的有线电视业务运营商，主要基于有线电视宽带网络向社会公众和集团客户提供综合信息服务。公司通过全资子公司星燎投资持有威睿科技30%股权，后者从事研发、整合应用VR/AR技术和服务，率先实现基于电视大屏裸眼观看VR视频应用并推出电视裸眼三维博物馆。
自2021年9月初元宇宙主题板块发酵以来，公司股价呈现出大幅弹性。2021年11月16日正股首次涨停，至2021年1月20日盘中创历史新高达12.31元，区间涨跌幅为249%；期间转债价格由105元上涨至211元，涨幅达101%。随后公司股价与转债价格伴随元宇宙主题板块几度活跃。
“强主题”类低价转债主要包括拓斯转债、吉视转债、塞力转债与亚泰转债。
1. 拓斯转债（拓斯达）：跟随机器人主题
公司以注塑机配套设备业务作为开端，已形成工业机器人及自动化应用系统、注塑机及其配套设备、数控机床、智能能源及环境管理系统四大主营业务板块。
2021年8月20日，特斯拉于人工智能日（AI Day）首次公开展示了“特斯拉人形机器人（Tesla Bot）”，当日公司股价大涨13.9%，连续两个交易日上涨近30%；期间转债价格从113.623元上涨至124.5元，涨幅达9.6%。此后，公司正股和转债价格亦随机器人主题板块呈现出较大弹性。
2. 吉视转债（吉视传媒）：跟随数据中心主题
公司在吉林省内主要从事广播电视节目内容接收、转发和传输基本业务，依托IP数据网、VOD交换网和DCN网三大承载网络，开展宽带互联网等双向数据增值业务服务，以及各类社会信息化应用与服务等战略转型业务。
公司持有吉林东北亚数据交易中心53.2%股份。2022年初股价随数据中心主题板块呈现出较大弹性，由1月10日的2.30元/股涨至1月24日的历史新高3.77元/股，涨幅为63.9%；期间，转债价格最高涨幅达28.8%。
3. 塞力转债（塞力医疗）：跟随新冠检测主题
公司采用“医疗检验集约化（IVD）+医疗耗材集约化（SPD）”双主业模式。旗下赛力斯生物于2020年疫情期间开始开发基于胶体金法的新冠IgM/IgG抗体、新冠抗原、新冠中和抗体的快速检测试剂盒，已取得欧盟CE认证，并进入商务部出口白名单。2022年4月，公司旗下塞力医检获批新冠核酸检测机构“白名单”。
2022年初国内疫情反复，公司股价随新冠检测板块进入上升通道。2022年1月7日首次涨停，到1月19日盘中达历史新高23元/股，期间累计上涨57.6%；转债价格随之从1月6日的115.03元上涨至1月18日的146.17元，涨幅高达27%。截至目前，国内疫情发展、防疫政策变化叠加公司自身业务进展，内外共振下公司股价持续呈现较大弹性。
4. 亚泰转债（郑中设计）：跟随基建主题
公司专业为国际品牌酒店提供室内设计及顾问服务，是室内设计领域的国际领先企业之一。2022年5月6日，中办、国办发文推进县城建设，明确加快发展大城市周边县城，基建主题应声活跃。公司股价随之从5月6日的6.94元/股，一路上涨至5月19日11.29元/股的高点，期间股价涨幅达62.7%，转债价格涨幅15.8%。
估值方面，吉视转债、塞力转债、亚泰转债转股溢价率相对温和，拓斯转债估值偏贵，可结合相关主题把握波段机会。
低价弹性转债20组合
在众多的潜力标的中，基于广发策略及各行业观点，结合转债价格&估值情况，我们列出了最值得关注的转债低价弹性券20组合，包括：瑞达、华安、华阳、新乳、弘亚、江山、金田、鹰19、长证、晶瑞转2、凤21、中装转2、塞力、康泰转2、科沃、奥佳、美锦、华海、闻泰、鲁泰。
根据广发策略团队观点，行业继续配置“政策暖风”中国优势资产的3条主线：（1）疫后制造及消费修复：汽车（含新能车）/光伏组件等；（2）再加杠杆：限制性政策转向边际宽松（创新药等）；（3）国内定价主导的通胀链：上游资源/材料（煤炭/钾肥）和养殖业。
我们在组合中着重考虑了业绩稳健增长型标的（共10只），如疫后制造业修复的典型高景气标的，包括晶瑞转2，以及收益于消费复苏的新乳、科沃、奥佳等，医药则考虑了负面因素充分计入的华海和康泰转2。同时辅以券商及地产后周期等强周期型标的（共6只），包括华安、江山等；以及新业务估值切换型的金田、中装转2及美锦。主题类标的挑选了受益于新冠检测的塞力。相关标的估值、评级、主要逻辑整理如下表，供投资者参考。
风险提示：
1.宽松的流动性环境退出，或者投资者对A股市场的预期转为悲观，导致低价转债转股溢价率系统性压缩。2.转债市场触发信用风险事件，信用风险瑕疵券跌破债底，低价券绝对价格中枢下移，转债市场平均纯债溢价率出现系统性压缩。
3.个券方面的风险一方面自于相关转债对应正股业绩不达预期或业绩增长逻辑被破坏引发正股估值水平下移，另一方面来自于对应个券出现信用风险导致的纯债溢价率压缩。
转债入门手册系列：
之十：《转债信用分析框架指南》
已外发报告标题：《如何挑选低价弹性转债——转债入门手册之十三》
对外发布时间：2022年7月19日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
范卓宇，SAC 执证号：S0260521020001，邮箱：fanzhuoyu@gf.com.cn
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