高瑞东 赵格格：薪资回落，预示非农将加速降温

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事件：

1月6日，美国劳工部公布2022年12月美国非农数据：

【1】新增非农就业22.3万，预期为增20.2万，前值26.3万修正为25.6万。

【2】12月失业率3.5%，预期3.7%，前值3.6%。

【3】平均时薪环比增长0.3%，预期0.4%，前值0.4%；同比增长4.6%，预期5%，前值4.8%。

市场反应：

周五（2023年1月6日）非农数据发布后，美股全线大涨，截至收盘道指、标普500、纳斯达克分别上涨2.13%、2.28%和2.56%，表明市场对于2022年12月非农数据解读偏鸽派和积极。10年期和2年期国债收益率分别下跌16bp和21bp，美元指数收于103.91，低于周四的105.12。

核心观点：

12月新增非农规模小幅超预期，但不改就业市场整体降温趋势，时薪增速超预期下跌。医疗保健、餐饮服务依然是新增非农的主力支撑，但规模持续回落，娱乐行业裁员潮、行政服务和就业服务需求减少，则对新增就业构成拖累。

铁路劳资谈判在12月被国会干预后，运输行业时薪增速大幅回落，带动整体时薪增速超预期回落。而时薪增速回落，指向整体就业市场的议价能力下滑，预示着接下来，就业市场的供需结构进一步缓和，非农数据将加速回落。

12月薪资增速回落，2023年2月FOMC会议有望进一步放缓加息幅度至25bp。但是，考虑到美国私人消费有较强韧性，就业市场依然坚挺，即使在一季度末结束加息动作，美联储也将维持谨慎，难以快速进入降息周期。

1.1新增非农超预期，医疗和餐饮依然是主力支撑

2022年12月非农就业人口增22.3万人，小幅高于市场预期的增20.2万人。虽然单月新增非农就业人口的绝对值持续走低，但规模再次超市场预期。分行业来看，服务业中的教育和保健、休闲和酒店业是主要贡献力量，但规模相对上月继续回落。

教育和保健服务业新增7.8万人（前值9万人，前值为11月，下同），是12月新增非农的主要组成，其中医疗保健服务新增5.47万人（前值4.8万人）。据CDC，从2022年的流感季开始，除了季节性的流感病毒外，美国还出现了副流感病毒、呼吸道合胞病毒(RSV)、鼻病毒、腺病毒、甲型流感、乙型流感、呼吸道肠道病毒和人偏肺病毒共同传播的状态，“多重疫情”来袭，使得全美医疗就业需求旺盛，预计在整个冬季，医疗就业将是非农的主力支撑。

休闲和酒店业新增6.7万人（前值7.9万人），其中餐饮服务新增2.63万人（前值5.9万人），赌博和娱乐新增2.45万人（前值1.2万人）。11月随卡塔尔世界杯到来，餐饮服务新增就业一度大幅上行；12月，随新年消费旺季到来，餐饮相关就业继续维持增长，但是规模已经出现回落。随美联储加息和财政刺激补贴退坡，美国消费下滑的趋势尚未改变，在度过消费旺季后，2023年一季度餐饮相关就业需求或将回落。

娱乐行业裁员潮、行政服务和就业服务减少，对非农就业构成拖累。12月专业和商业服务就业减少0.6万人（前值减少0.8万人），信息业就业减少0.5万人（前值新增2.2万人），构成对12月非农的拖累。细分来看，专业和商业服务就业减少，主要受行政支持、就业服务拖累，分别在12月减少了2.86和3.97万人，表明随就业市场和商业活动持续降温，相关服务需求加速减少。

信息业就业的减少主要出现在电影和录音行业，主因近期多家美国娱乐公司开启裁员，如AMC Networks、华纳兄弟、迪士尼等均在2022年底宣布了裁员计划。从侧面来说，这也指向在高通胀的冲击下，美国家庭对非必要的娱乐消费更为谨慎，推动经营者开始主动降产能。

美国科技企业的裁员潮对非农数据的冲击还尚未显现。12月计算机系统设计及相关服务新增非农就业0.72万人（前值0.6万人），维持正增长，这说明前期几家大型的科技企业“裁员潮”虽然受到了广泛的媒体关注，但从数据层面上而言，依然占比较小。

但是接下来，随着裁员潮在科技、娱乐行业进一步蔓延，对非农就业的拖累也将逐步显现。2023年1月4日，亚马逊宣布将裁员规模扩大到超过1.8万个岗位，也将成迄今为止美国大型科技公司规模最大的一次裁员。软件开发公司Salesforce同日宣布裁员8000名员工，据第一财经报道，谷歌也将在1月宣布裁员计划。

1.2 失业率基本见底，即将进入上行区间

劳动参与率在12月小幅抬升，主因学生群体在寒假进入就业市场。12月，劳动参与率自前值62.2%小幅抬升到62.3%，主因学生群体在寒假期间短暂进入就业市场影响，20-24岁群体劳动参与率提升0.7个百分点。55岁以上劳动群体就业意愿依然较弱，始终维持在39%左右水平，低于疫情前的40.2%，这也是拖累整体劳动参与率的核心因素。

劳动力人口规模整体扩张，就业人口增加、失业人口减少。12月劳动力人口比11月增加了43.9万，就业人口增加了71.7万人，失业人口减少了27.8万人。受失业人数减少的影响，12月失业率自11月的3.6%回落至3.5%，低于预期的3.7%，达到9月水平。这也符合我们在此前报告中的提示，冬季失业率还存在低位波动的风险（详情请参考我们于2022年12月4日发布的11月非农数据点评报告《非农超预期，为何美股反应温和？》）。

2022年下半年以来，失业率维持低位，反复震荡。7月，失业率降至3.5%之后，8月因为青年暑假工暂时进入市场，上行至3.70%。9月，青年群体劳动力退出市场，失业率再次下滑至3.5%。10月，因为需求端快速下滑，导致失业率再次反弹至3.7%，11月供给端持续回落，失业率小幅回落至3.6%。12月，失业率再度回落至3.5%。可以看出，虽然新增就业规模持续回落，但因就业供给端受到疫情等因素的扰动，职位空缺率也处于较高位置，导致失业率在低位震荡，反复磨底。

但是，进入2023年一季度，随气温逐步回暖、假期结束，预计失业率即将开启上行趋势。一是，目前就业的主力支撑是医疗服务和餐饮服务，度过假期和冬季后，二者就业需求均会回落；二是，随超额储蓄逐步消耗、天气转暖，部分劳动力可能会在春季重返就业市场。

1.3铁路劳资纠纷解决，带动时薪增速超预期回落

12月时薪增速回落，低于市场预期，主因服务业时薪降温。12月平均时薪环比增长0.3%，预期0.4%，前值0.4%；同比增长4.6%，为2021年9月以来最低，低于预期的5%和前值4.8%。分项来看，商品生产的时薪环比增速小幅抬升，服务业时薪环比增速大幅回落。

服务业中，贸易运输和公用事业，专业和商业服务，教育和医疗服务时薪环比增速回落。专业和商业服务、教育和医疗服务时薪环比增速回落，与相关就业持续降温有关，贸易运输和公用事业时薪环比增速回落，主因12月铁路劳资纠纷告一段落。

铁路劳资纠纷解决后，运输行业时薪环比增速大幅回落。贸易运输和公共事务时薪环比增速在9月至11月维持高位，主因为铁路系统的劳资谈判迟迟未能解决，潜在的铁路罢工威胁下，运输行业工人议价能力较强。12月初，国会罕见的通过立法进程来干预铁路劳资纠纷。随着法案通过，铁路劳资纠纷暂时告一段落，贸易运输和公共事务行业的时薪环比增速如期回落。整体来看，时薪回落的进程，在11月出现短暂扰动后，在12月继续回归下滑趋势。

1.4 加息进入“小步慢走”阶段，美联储维持谨慎

12月数据显示就业市场持续降温，但美联储认为，就业市场依然较为坚挺。根据1月4日发布的12月FOMC会议纪要（Minutes），与会者认为当前就业市场依然非常紧张（very tight），失业率处于历史低位（near a historically low level），职位空缺高企（high level of job vacancies），工资增长强劲（robust payroll gains），名义工资增速偏高（elevated nominal wage growth）。

考虑到当前就业市场的强劲，美联储依然保持谨慎，在降息问题上“不愿松口”。据12月FOMC会议纪要（Minutes），与会者认为，仍然需要更多的数据来去验证通胀回落的趋势（take substantially more evidence of progress to be confident that inflation was on a sustained downward path），对于降息普遍保持了谨慎态度——没有人认为2023年降低利率是合适的“No participants anticipated that it would be appropriate to begin reducing the federal funds rate target in 2023”。

美联储如此强硬，是出于稳定通胀预期和稳定市场预期的两方面考虑。一是，当前通胀、消费韧性犹在，尤其是薪资环比依然保持了稳健增长，而其核心就在于美国劳动力刚性短缺，和韧性较强的消费之间，存在的供需缺口长期无法收敛。

二是，美联储不希望市场预期“跑的太快”，对通胀回落产生阻碍因素。美联储认为，由于货币政策通过金融市场发挥重要作用，而假如市场低估了联储抗击通胀的决心，这一误判（misperception by the public of the Committee’s reaction function）将带来金融环境的无端放松（an unwarranted easing in financial conditions），有可能会导致美联储控制通胀的过程更为复杂（complicate the Committee’s effort to restore price stability）。显然，美联储不愿意市场将12月放缓加息幅度，误解为美联储抗击通胀的决心回落，因此在降息问题上“不愿松口”，继续释放鹰派指引。

根据CME Fed Watch工具，市场预期美联储会在两次加息25bp后结束加息，并且在2023年底进入降息区间。市场对2023年2月利率达到4.5%至4.75%（意味2月加息25bp）的概率为76%，2023年3月利率达到4.75%至5%的概率为67%（意味着3月加息25bp），并且会在2023年底进入降息区间。

2.1金融与流动性数据：欧美10年期国债收益率下行

欧美10年期国债收益率下行。1月6日，美国10年期国债收益率收于3.55%，较上周下行33BP；10年期国债隐含的通胀预期较上周下行9BP。法国、德国、10年期国债收益率（截至1月6日）分别较上周末下行40个、19个BP至2.72%、2.34%。英国10年期国债收益率（截至1月4日）较上周末下行15个BP至3.65%。日本10年期国债收益率（截至1月5日）较上周末上行5BP至0.51%。

美国10年期和2年期国债期限利差扩大，投资级企业债利差分化。美国10年期和2年期国债期限利差为-0.69%，较上周末扩大16BP。美国AAA级企业期权调整利差较上周末上升2BP至0.60%，美国高收益债期权调整利差较上周末下降23BP至4.58%。

美联储与欧洲、日本央行资产规模有所下降。美联储资产规模（1月4日）较2022年12月28日减少437.4亿美元至8.507万亿美元；欧洲央行资产规模（12月23日）较12月16日减少4917.1亿欧元至7.986万亿欧元；日本央行资产规模（12月20日）较12月10日减少3.50万亿日元至698.173万亿日元。

2.2全球市场：大宗商品价格与全球股市表现分化

全球大宗商品价格普遍下降。贵金属方面，COMEX黄金上涨2.2%，COMEX白银下降0.8%。工业品方面，LME铜、LME锌上涨2.8%、2.4%，LME铝下降3.4%。原油方面，ICE布油、NYMEX汽油分别下降8.6%、9.9%。农产品方面，CBOT大豆、CBOT玉米、CBOT小麦分别下降2.1%、3.7%和6.1%。

全球股市普涨。美国股市方面，道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别上涨1.5%、1.4%和1.0%。欧洲股市方面，意大利富时MIB、法国CAC40、德国DAX、英国富时100分别上涨6.2%、6.0%、4.9%和3.3%，俄罗斯RTS下降2.9%。亚洲股市方面，恒生指数、上证指数分别上涨6.1%、2.2%，日经225下跌0.5%。

2.3央行观察：美联储12月议息纪要偏鹰

美联储12月议息纪要偏鹰。1月5日，美联储公布的2022年12月议息会议纪要显示，美联储将致力于抗击通货膨胀，并预计将继续加息直至取得更多进展。此次纪要同时显示，FOMC与会者认为，虽然2022年10月和11月通胀数据有所回落，但通胀仍然过高，就业市场仍然非常紧张，与会者强调需要看到更多数据来证明通胀确定性回落，且没有FOMC成员预计2023年会降息。

欧洲央行维持加息基调不变。1月1日，欧洲央行行长拉加德在采访时表示，欧洲央行必须继续加息，以抑制通胀飙升。拉加德称：“目前，欧洲央行必须提高政策利率，以遏制通胀，并使其回落至2%的目标水平，这一过程至关重要”。此外，其援引欧洲央行最新预测称，尽管加息举措正值欧元区经济陷入低迷之际，但如果没有额外的冲击，衰退可能是短暂和轻微的。

日本央行拟上调本财年和下财年关键通胀指标预期。1月5日，消息称日本央行正更加重视剔除生鲜食品和燃料成本后的核心通胀指标，并可能在本月公布的季度预估中上调对该指数的增长预估。这一上调将推动日本通胀的前景更接近2%的目标，可能会让市场继续预期，在日本央行行长黑田东彦第二个五年任期于4月份结束后，日本央行将逐步退出超宽松政策。

韩国央行承诺将与政府协调政策，本轮加息周期或接近尾声。1月3日，韩国央行行长李昌镛表示，在韩国面临出口下降、房地产市场疲软等一系列不利因素的情况下，韩国央行将尽最大努力与政府协调政策，以确保经济软着陆。此外，韩国央行将密切监视金融市场和外汇市场，并在必要时采取措施维持市场稳定，预示韩国本轮加息周期或接近尾声。

2.4海外新闻：麦卡锡当选美国第118届国会众议长

韩国政府发布税收减免政策，扶持本国半导体。1月3日，韩国政府发布有关加强税收优惠支持半导体投资的方案，具体来看，对投资半导体、电池、疫苗和显示器等韩国战略技术的大企业适用的税额扣除率将从目前的8%上调至15%。同时，无论投资领域是否属于韩国战略技术，2023年投资较近3年均值增额的部分均可享受10%的税额扣除。

德国与挪威缔结能源合作伙伴关系。1月4日，挪威的德国联邦副总理兼经济和环境保护部部长哈贝克与挪威首相约纳斯·加尔·斯特勒签署协议，两国将缔结能源合作伙伴关系，并在2030年之前修建一条氢气输送管道。此外，德国和挪威还希望在地下封存二氧化碳方面进行合作。

日本拉东盟“共享供应链数据”，保证产业零部件采购供应链稳定。1月4日，《日经亚洲》报道日本经济产业省表示，将与东盟国家建立一个系统，使两者能在汽车、电子和其他行业共享有关零部件库存、生产能力和供应链中断风险的信息。报道称，东盟是汽车和半导体行业的关键参与者，日本此举旨在保证本国相关产业零部件采购供应链稳定。

欧盟称“北溪”天然气管道爆炸事件是蓄意破坏造成。1月5日， 欧盟委员会召开午间新闻发布会，会上谈到瑞典方面调查“北溪”天然气管道爆炸事件的进展时，欧盟相关负责人确认管道是被人为蓄意破坏的，相关调查正在进行。

美国等西方国家称将再向乌克兰提供武器。1月5日，白宫方面称，美国与德国就向乌克兰提供新一轮军事支持达成一致。美国将向乌克兰提供包括“布拉德利”步兵战车等在内的武器装备，美国此次提供的军事支持价值约28.5亿美元。德国政府5日也发表声明称，将向乌克兰提供“黄鼠狼”步兵战车和一套“爱国者”防空导弹系统。

麦卡锡当选美国第118届国会众议长。1月7日，美国众议院议长竞选进行第15轮投票，共和党议长候选人凯文·麦卡锡获得超过216票的选票，达到当次投票半数以上，当选美国第118届国会众议长。

3.1 上游：原油价格环比下跌，铜价环比下跌，铝价环比下跌

原油价格环比下跌。2023年1月以来，WTI原油价格环比下跌2.66%，跌幅相对上月缩窄6.66个百分点，最新月均价格为74.48美元/桶；布伦特原油价格环比下跌0.88%，跌幅缩窄9.58个百分点，最新月均价格为80.62美元/桶。

铜价、铝价环比下跌，铜、铝库存同比下降。2023年1月以来，铜价环比下跌0.26%，环比由上月的4.2%转负为本月的-0.26%，库存同比下降2.93%，同比由上月的0.31%转负为本月的-2.93%。铝价环比下跌5.01%，环比由上月的2.55%转负为本月的-5.01%，库存同比下降50.06%，降幅扩大1.31个百分点。

3.2 中游：高炉开工率下跌，水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比上涨，库存同比上涨

高炉开工率环比下跌。2023年1月以来，高炉开工率为74.64%，较上月降低1.08个百分点，较2022年同期降低0.63个百分点。

水泥价格指数环比下跌。1月以来，全国水泥价格指数环比下跌1.75%，跌幅缩窄0.21个百分点，华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：0%、0%、-2.96%、-1.89%、0.65%以及-2.6%。

螺纹钢价格环比上涨，库存同比上涨，钢坯库存同比上涨。2023年1月以来，螺纹钢价格环比上涨3.42%，增幅相对上月扩大0.09个百分点；螺纹钢库存同比由上月的-0.2%转正为本月的5.95%；钢坯库存同比由上月的-23.44%转正为本月的121.66%。

3.3 下游：商品房成交面积降幅缩窄，猪价环比下跌，菜价、水果价格环比上涨

商品房成交面积降幅缩窄。2023年1月以来，商品房成交面积下跌13.19%，降幅缩窄7.85个百分点；其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：14.53%、-24.61%以及-12.56%，同比变动幅度分别为44.44、-1.12以及-10.59个百分点。

猪价环比下跌，菜价、水果价格环比上涨。2023年1月以来，猪肉价格环比下跌13.51%至25.35元/公斤，跌幅相对上月扩大0.04个百分点；蔬菜价格环比上涨11.97%至5.25元/公斤，增幅扩大3.2个百分点；水果价格环比上涨3.83%至7.18元/公斤，增幅扩大0.3个百分点。

3.4 流动性：货币市场利率下行，十年期国债利率下行

货币市场利率下行，十年期国债利率上行。2023年1月以来，R001较上月末下行170bp至0.72%，R007较上月末下行88bp至1.91%；DR001较上月末下行149bp至0.54%，DR007较上月末下行89bp至1.47%。一年期国债利率较上月末下行3bp至2.1%，十年期国债利率较上月末上行1bp至2.84%；一年期AAA+企业债利率较上月末下行12bp至2.5%，十年期AAA+企业债利率较上月末下行5bp至3.47%。

俄乌危机发酵抬升大宗商品价格，美国疫情反复扰动劳动力供给。