高瑞东 查惠俐：制造业PMI为何再度不及预期？
事件：2023年5月31日，国家统计局公布2023年5月PMI数据，制造业PMI 48.8%，前值49.2%；非制造业PMI 54.5%，前值56.4 %。
核心观点：
5月制造业PMI再度不及预期，在4月低基数基础上进一步小幅下滑。主要呈现出三大特征：一是，多项分类指数在不同程度上走弱，构成制造业PMI的五项分类指数均为负贡献；二是，需求不足问题突出，反映市场需求不足的企业占比创下历史新高，价格指数继续大幅下行；三是，结构分化明显，大型企业PMI由降转升，中小企业PMI则进一步下滑，行业景气度也呈现一定程度分化。
总体看，制造业与非制造业恢复动能均在放缓，需求不足问题在扩散蔓延，市场价格持续下行，企业盈利向上修复面临较大阻力，短期内将对权益市场构成不利影响，我们预计政策加码的可能性在上升。
制造业：需求不足突出，结构分化明显
5月制造业PMI录得48.8%，较上月下降0.4个百分点，在4月大幅环比回落的基础上进一步小幅下滑，多项分类指数在不同程度上走弱。5月PMI数据再度不及预期，需求不足的问题仍然突出，价格指数大幅下滑，结构分化明显。
供需：生产扩张步伐放缓，生产指数落入收缩区间。供给方面，5月生产指数为49.6%，较上月回落0.6个百分点，企业生产意愿继续下滑。需求方面，5月新订单指数较上月下降0.5个百分点至48.3%，新出口订单指数连续3个月环比下降；反映市场需求不足的企业比重为58.8%，创历史新高。
价格：继续大幅回落，价格差由负转正。两项价格指数均在4月明显回落的基础上进一步下滑，5月制造业主要原材料购进价格指数为40.8%，较上月下降5.6个百分点；出厂价格指数为41.6%，较上月下降3.3个百分点。价格差方面，5月出厂价格-购进价格指数的差值由负转正，由上月的-1.5个百分点升至0.8个百分点。
外贸：进出口指数同步回落。出口端看，5月新出口订单指数为47.2%，比上月下降0.4个百分点。进口端来看，5月进口指数为48.6%，比上月下降0.3个百分点。
服务业：小幅回落，新订单指数转为收缩
5月服务业PMI为53.8%，较上月下降1.3个百分点，在高基数上小幅下滑，但自年初至今持续保持在53%以上的较好水平。从市场需求看，5月服务业新订单指数为49.5%，较上月回落6.9个百分点，大幅回落至收缩区间。从市场预期看，5月服务业业务活动预期指数为60.1%，连续五个月位于高位景气区间。
建筑业：保持较高景气水平，需求回落明显
5月建筑业商务活动指数为58.2%，较上月下降5.7个百分点，仍位于较高景气区间。从需求看，5月建筑业新订单指数为49.5%，较上月下降4个百分点。从市场预期看，建筑业业务活动预期指数连续6个月运行在60%以上。
风险提示：政策落地不及预期，疫情反复情况超预期。
一、制造业景气回落，非制造业高位回调
事件：2023年5月31日，国家统计局公布2023年5月PMI数据，制造业PMI 48.8%，前值49.2%；非制造业PMI 54.5%，前值56.4 %。
核心观点：
5月制造业PMI再度不及预期，在4月低基数基础上进一步小幅下滑。主要呈现出三大特征：一是，多项分类指数在不同程度上走弱，构成制造业PMI的五项分类指数均为负贡献；二是，需求不足问题突出，反映市场需求不足的企业占比创下历史新高，价格指数继续大幅下行；三是，结构分化明显，大型企业PMI由降转升，中小企业PMI则进一步下滑，行业景气度也呈现一定程度分化。
总体看，制造业与非制造业恢复动能均在放缓，需求不足问题在扩散蔓延，市场价格持续下行，企业盈利向上修复面临较大阻力，短期内将对权益市场构成不利影响，我们预计政策加码的可能性在上升。
二、制造业：需求不足突出，结构分化明显
5月制造业PMI录得48.8%，较上月下降0.4个百分点，在4月大幅环比回落的基础上进一步小幅下滑，多项分类指数在不同程度上走弱。从构成制造业PMI的分类指数看，五项分类指数均是负贡献，其中，占比最大的新订单指数和生产指数分别较上月下降0.5和0.6个百分点，从业人员指数较上月下降0.4个百分点，原材料库存指数较上月下降0.3个百分点，反向计算的供应商配送时间指数较上月上升0.2个百分点。
5月PMI数据再度不及预期，市场需求不足的问题仍然突出，价格指数大幅下滑。从企业调查看，5月反映市场需求不足的企业占比，在4月数据创近三年新高的基础上，进一步提高到58.8%，创下历史新高。
从结构上看，大型企业PMI由降转升，较上月上行0.7个百分点至50.0%，中小企业PMI进一步下滑，分别下降1.6和1.1个百分点至47.6%和47.9%。从行业看，企业调查的21个行业中，有11个行业PMI位于扩张区间，行业景气度呈现一定程度分化。
2.1 供需：两端同步走弱，生产指数落入收缩区间
从供需两端来看，生产扩张步伐放缓，生产指数落入收缩区间。
供给方面，5月生产指数为49.6%，较上月回落0.6个百分点，在连续3个月保持在扩张区间后，再次落入收缩区间。在市场需求持续偏弱背景下，企业生产意愿继续下滑，生产经营活动预期指数较上月下降0.6个百分点至54.1%，从业人员指数较上月下降0.4个百分点至48.4%，企业采购量指数较上月下降0.1个百分点至49.0%。
从结构来看，5月生产指数结构分化明显，其中大型企业生产指数由降转升，较上月上升1.4个百分点至51.5%，中小企业生产指数进一步下降，分别下降1.8和2.8个百分点至48%和47.9%。
需求方面，5月新订单指数为48.3%，较上月下降0.5个百分点；新出口订单指数为47.2%，较上月下降0.4个百分点，连续3个月环比下降。企业调查数据显示，反映市场需求不足的企业比重为58.8%，较上月上升1.9个百分点，创下历史新高。
从结构看，与生产指数结构类似，大型企业新订单指数由降转升，较上月上升1.3个百分点至50.3%，中小企业新订单指数进一步下降，分别下降3个和0.7个百分点至46.3%和46.9%。
2.2 价格：继续大幅下行，价格差由负转正
5月制造业原材料购进价格与出厂价格同步下行，其中主要原材料购进价格指数为40.8%，较上月下降5.6个百分点，连续两个月处于收缩区间；出厂价格指数为41.6%，比上月下降3.3个百分点。受近期部分大宗商品价格持续下行、市场需求偏弱等因素影响，两项价格指数均在4月明显回落的基础上进一步下滑。
从价格结构来看，价格差方面，5月出厂价格-购进价格指数的差值由负转正，由上月的-1.5个百分点转至0.8个百分点；从企业规模来看，5月大、中、小型企业购进价格指数分别为38.5%、41.9%和44%，出厂价格指数分别为39.2%、43.4%和43.9%。
从库存指数来看，原材料和产成品库存指数进一步回落。5月原材料库存指数为47.6%，比上月下降0.3个百分点；产成品库存指数为48.9%，比上月下降0.5个百分点。从企业规模来看，大型、中型和小型企业的原材料库存指数分别为48.2%、47.5%和46.6%；大、中、小型企业的产成品库存指数分别为50.1%、47.8%和48%。
2.3 外贸：进出口指数同步回落
出口端看，5月新出口订单指数为47.2%，比上月下降0.4个百分点。欧美经济增速持续放缓，外需压力较大，制造业出口持续趋紧运行。从企业规模看，大中小型企业新出口订单指数均位于收缩区间，大型企业新出口订单指数上升1.2个百分点至48.9%，中小企业分别下降2.6和2.8个百分点至45.2%和44.1%。
进口端来看，5月进口指数为48.6%，比上月下降0.3个百分点。从企业规模看，大中小型企业进口订单指数分别为48.8%、48.2%和48.5%。
三、服务业：小幅回落，新订单指数转为收缩
5月服务业PMI为53.8%，较上月下降1.3个百分点，在高基数上小幅下滑，但自年初至今持续保持在53%以上的较好水平。在五一小长假带动下，餐饮业和住宿业商务活动指数处于55%以上，铁路运输业和航空运输业商务活动指数在60%以上。
从市场需求看，5月服务业新订单指数为49.5%，较上月回落6.9个百分点，大幅回落至收缩区间。企业调查显示，反映市场需求不足的非制造业企业比重为52.6%，结束连续4个月环比下降走势，创出年内新高，服务业企业对市场需求不足的感受度有所抬升。
从市场预期看，5月服务业业务活动预期指数为60.1%，较上月回落2.2个百分点，连续五个月位于高位景气区间，企业对市场恢复发展信心较强。
四、建筑业：保持较高景气水平，需求回落明显
5月份，建筑业商务活动指数为58.2%，较上月下降5.7个百分点，仍位于较高景气区间。从行业看，其中房屋建筑业、土木工程建筑业和建筑装饰业商务活动指数均在55%以上。
从需求看，5月建筑业新订单指数为49.5%，较上月下降4个百分点，在高基数和新增需求释放动能不足的影响下，新订单指数明显下降。从市场预期看，建筑业业务活动预期指数为62.1%，较上月下降2个百分点，连续6个月运行在60%以上，建筑业企业对近期市场发展预期向好。
五：风险提示
政策落地不及预期，疫情反复情况超预期。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦于海内外流动性和资产配置研究，3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项，毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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