高瑞东 顾皓阳：企业盈利修复分化，需求不足仍是约束
事件：
2023年5月27日，国家统计局公布2023年4月工业企业盈利数据。2023年4月，工业企业利润当月同比下降18.2%；2023年1-4月，工业企业利润累计同比下降20.6%。核心观点：4月工业企业利润当月同比降幅继续小幅收窄，但仍处于深度负增长区间中。一是，工业品价格同比降幅继续扩大；二是，企业成本压力仍然高企。同时，各行业利润修复出现分化，装备制造业在同期低基数和新动能产业的共同推动下，4月利润当月同比由降转增，原材料和消费品制造业则明显受到需求不足的约束。向前看，工业企业盈利将延续复苏态势。一方面，工业品价格有望在二季度触底。另一方面，前期高库存正在加速去化，其对企业生产和销售的约束也将逐步缓解。但是，需求恢复的冷热不均仍在制约工业企业盈利修复的斜率，着力恢复和扩大需求仍是巩固盈利复苏势头的关键所在。风险提示：政策落地不及预期，疫情反复情况超预期。一、本周聚焦：企业盈利修复分化，需求不足仍是约束
事件：
2023年5月27日，国家统计局公布2023年4月工业企业盈利数据。2023年4月，工业企业利润当月同比下降18.2%；2023年1-4月，工业企业利润累计同比下降20.6%。核心观点：
4月工业企业利润当月同比降幅继续小幅收窄，但仍处于深度负增长区间中。一是，工业品价格同比降幅继续扩大；二是，企业成本压力仍然高企。同时，各行业利润修复出现分化，装备制造业在同期低基数和新动能产业的共同推动下，4月利润当月同比由降转增，原材料和消费品制造业则明显受到需求不足的约束。向前看，工业企业盈利将延续复苏态势。一方面，工业品价格有望在二季度触底。另一方面，前期高库存正在加速去化，其对企业生产和销售的约束也将逐步缓解。但是，需求恢复的冷热不均仍在制约工业企业盈利修复的斜率，着力恢复和扩大需求仍是巩固盈利复苏势头的关键所在。1.1 驱动：价格降幅扩大，利润率仍处低位
2023年4月工业企业利润当月同比降幅小幅收窄。2023年4月，工业企业利润当月同比下降18.2%，降幅较2023年3月当月同比降幅收窄1.0个百分点。
为观察2023年4月工业企业利润增长的驱动因素，我们通过将工业企业利润进一步拆分为价、量、利润率三部分，并观察这三个因素的边际变化，可从中提取出企业利润单月变化的核心驱动力。
价：短期拖累加大，三季度起有望好转。2023年4月，PPI 当月同比下降3.6%，同比降幅较3月继续扩大，环比增速也转负至-0.5%，主要受到去年同期高基数以及经济修复斜率放缓的共同影响。向前看，在海外需求回落和国内经济弱复苏的背景下，预计PPI同比增速将在二季度筑底，三季度企稳回升，短期内仍将拖累企业盈利增速。
量：生产修复斜率放缓，仍将支撑企业盈利。2023年4月，规模以上工业增加值同比增长5.6%，增速较上月加快1.7个百分点，主要反映去年同期低基数支撑，环比则下降0.47%，体现出生产恢复势头有所放缓。向前看，内需修复放缓叠加基数压力抬升，工业生产复苏动能或将进一步减弱，但短期内仍有望成为企业盈利的主要支撑。
利润率：同比降幅扩大，仍是主要拖累。2023年1-4月，规上工业企业累计营业收入利润率为4.95%，较2023年1-3月上升0.09个百分点，仍是工业企业盈利的主要拖累项。2023年4月当月利润率较去年同期的同比降幅，由2023年3月的19.8%扩大至21.1%。展望来看，库存和成本压力缓解，有望推动工业企业利润率企稳回升。
1.2 结构：装备制造业利润明显恢复
2023年1-4月，采矿业利润累计同比降幅扩大，制造业利润累计同比降幅收窄。从大类行业来看，2023年1-4月，采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比下降12.3%、下降27.0%、增长34.1%，制造业利润累计同比降幅较2023年1-3月收窄2.4个百分点。从大类行业利润率来看，采矿业、制造业、电燃水供应业累计利润率均有所上升。2023年1-4月，采矿业累计利润率为23.13%，较2023年1-3月上升0.13个百分点，制造业、电燃水供应业累计利润率分别为3.89%、4.95%，较2023年1-3月上升0.07个百分点、上升0.24个百分点。从大类行业利润占比来看，原材料制造业、装备制造业利润占比继续上升。2023年4月，采矿业利润占比由2023年3月的20.0%上升至22.2%，制造业利润占比小幅下降至68.1%。其中，原材料制造业利润占比上升1.4个百分点至18.7%，装备制造业利润占比上升1.6个百分点至34.8%，消费品制造业利润占比下降4.3个百分点至14.7%。上游原材料制造业：下游需求修复放缓，利润同比降幅扩大
2023年4月，受生产和施工需求边际转弱影响，原材料制造业4月利润当月同比下降50.9%，降幅较2023年3月扩大0.8个百分点。利润占比来看，2023年4月原材料制造业利润占比为18.7%，较2023年3月上升1.4个百分点。分行业来看，石油加工、化工、钢铁等行业4月利润当月同比降幅均在50%以上。
中游装备制造业：低基数和新动能共同作用下，利润显著改善
装备制造业是工业企业利润的核心构成，历史上占据工业企业利润比重近40个百分点。2023年4月，装备制造业利润当月同比增长29.2%，同比由负转正，增速较3月大幅提升36.4个百分点。从利润占比来看，2023年4月装备制造业利润占比为34.8%，较2023年3月上升1.6个百分点。（注：按历史和最新公布数据推算，与统计局公布数据之间存在些许差异。）
分行业来看，2023年4月，汽车制造业在同期低基数和市场需求回暖共同作用下，4月利润当月同比大幅增长20.4倍，增速较3月份显著加快；电气机械行业受光伏设备等产品带动，4月利润当月同比增长37.5%，增速较3月加快26.2个百分点；通用设备行业受产业链恢复带动，4月利润当月同比增长63.7%。
下游消费品业：消费需求恢复偏弱，利润降幅持续扩大2023年4月，受到需求恢复偏弱以及价格持续下行的影响，消费品制造业4月利润当月同比下降26.9%，降幅较2023年3月扩大14.3个百分点；消费制造业利润占比为14.7%，较2023年3月下降4.3个百分点。分行业来看，2023年4月，食品制造业利润当月同比增长5.8%，增速较3月加快5.1个百分点；文教、工美、体育和娱乐用品制造业利润当月同比增长63.1%，增速较3月明显加快；酒、饮料和精制茶制造业当月同比增长1.7%，增速较3月明显放缓。其余10个行业利润则仍处于负增长区间中。2023年1-4月私营企业经营压力略有缓解。2023年1-4月，私营企业利润累计同比下降22.5%，降幅较2023年1-3月收窄0.5个百分点，私营企业每百元营业收入中的成本加费用与上月基本持平。2023年1-4月，国有企业利润累计同比下降17.9%，降幅较2023年1-3月扩大1.0个百分点。1.3 库存：企业去库速度加快，或已转入被动去库阶段
企业去库速度加快，或已转入被动去库阶段。2023年1-4月，工业企业产成品库存累计同比增长5.9%，增速较2023年1-3月回落3.2个百分点；工业企业营收累计同比增长0.5%，同比由负转正。2023年4月末，工业企业资产负债率为57.3%，较3月末上升0.2个百分点。分企业类型来看，2023年4月末，私营企业资产负债率较3月末上升0.4个百分点，国有企业资产负债率较3月末下降0.1个百分点。1.4 展望：稳固需求仍是企业盈利修复的关键
4月工业企业利润当月同比降幅继续小幅收窄，但仍处于深度负增长区间中。一是，工业品价格同比降幅继续扩大；二是，企业成本压力仍然高企。同时，各行业利润修复出现分化，装备制造业在同期低基数和新动能产业的共同推动下，4月利润当月同比由降转增，原材料和消费品制造业则明显受到需求不足的约束。向前看，工业企业盈利将延续复苏态势。一方面，工业品价格有望在二季度触底。另一方面，前期高库存正在加速去化，其对企业生产和销售的约束也将逐步缓解。但是，需求恢复的冷热不均仍在制约工业企业盈利修复的斜率，着力恢复和扩大需求仍是巩固盈利复苏势头的关键所在。二、全球观察
2.1 金融与流动性数据：美国与欧洲10年期国债收益率均有所上行
美国与欧洲10年期国债收益率均有所上行。截至5月26日，美国10年期国债收益率收于3.80%，较上周末（5月19日）上行10BP；10年期国债隐含的通胀预期较上周末下行1BP。截至5月26日，法国、德国10年期国债收益率分别较上周末上行9个、7个BP至3.09%、2.52%；截至5月24日，英国10年期国债收益率较上周末上行20个BP至4.22%；截至5月25日，日本10年期国债收益率较上周末上行3个BP至0.44%。2.2 全球市场：大宗商品价格分化，全球股市涨跌分化
大宗商品价格分化。工业品方面，DCE焦煤、DCE焦炭、DCE铁矿石、SHFE螺纹钢分别下跌6.10%、7.68%、3.60%和4.17%。农产品方面，CBOT玉米上涨8.76%，CBOT大豆上涨2.38%。原油方面，ICE布油上涨2.09%，NYMEX汽油上涨3.83%。贵金属方面，COMEX白银、COMEX黄金分别下跌2.39%、1.71%。
全球股市涨跌分化。美国股市方面，道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别下跌1.00%、上涨0.32%和上涨2.51%。欧洲股市方面，英国富时100、法国CAC40和德国DAX分别下跌1.67%、下跌2.31%和下跌1.79%。亚洲股市方面，韩国综合指数、上证指数和日经225分别上涨0.90%、下跌2.16%和上涨0.35%。
2.3 央行观察：美联储尚未排除6月进一步加息的可能性
欧洲央行行长拉加德表示，当前首要任务是降低欧元区高通胀。5月24日，欧洲央行在德国法兰克福总部举行成立25周年纪念晚宴。欧洲央行行长拉加德在致辞中表示，现在欧洲地缘政治形势正在发生变化，欧元需要启动数字化转型，同时世界还面临气候变化的挑战，这些都要求欧洲央行继续发挥作用。拉加德同时指出，欧洲央行当前最紧迫也是最优先的任务，是将欧元区通胀率适时拉回到2%的中期目标。美联储尚未排除6月进一步加息的可能性。5月25日，亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，是否进一步加息将取决于经济数据变化，不认为2024年前美联储会有任何降息。当天，美联储理事沃勒也表示，美联储在6月议息会议上决定继续调高利率，或是维持利率不变都是有可能的。即使6月维持利率不变，美联储仍有可能需要在今年晚些时候再度加息。日本央行行长植田和男表示，必须避免过早收紧货币政策。5月25日，日本央行行长植田和男表示，由于原材料成本的下降，通胀可能会在未来几个月放缓，日本央行必须避免过早收紧货币政策，以确保可持续地实现2%的通胀目标。如果未来要调整YCC政策，将央行的政策目标从目前的10年期国债收益率，改为5年期债券收益率将是一种选择。2.4 海外新闻：美国债务上限谈判仍未达成协议
韩美日首脑“华盛顿三边会谈”最早将于今年7月举行。5月22日，据韩联社报道，韩国总统办公室官员当天在接受采访时表示，韩美日三国领导人会谈可能将于今年7月在华盛顿举行。韩国国防部次长申范澈当天也表示，三国领导人有望在今年9月的联合国大会举行之前在华盛顿会晤。如果韩日领导人成功访美并举行会谈，将是三国领导人首次专程为举行三方会谈而聚首。日本正式宣布将于7月23日起施行尖端半导体设备出口限制。5月23日，日本经济产业省公布了基于外汇法的货物等省令修正版，正式将尖端半导体制造设备等23个品类列入出口管理限制对象名单，经过两个月的公告期之后，预计将于7月23日正式施行。限制落地后，相关品类除对42个友好国家和地区出口外，均需单独得到批准。韩国要求美国放宽其在华芯片扩产限制。5月24日，据韩联社、路透社报道，美国政府《联邦公报》的一份公开文件显示，因担心相关规定限制韩国企业对中国等国家在芯片领域的投资，会对韩企产生不利影响，韩国已要求美国重新评估其新的半导体补贴标准，以突破美国对韩国半导体制造商在中国扩大生产的限制。韩联社表示，韩国已向美国提出要求，将韩国在中国等“受关注国家”的先进制程产能扩张上限提高至10%。美国债务上限谈判仍未达成协议。5月26日，据CNN报道，美国关于提高国家债务上限的谈判正在取得进展, 但白宫和众议院共和党谈判代表尚未就一系列有争议的问题达成共识。共和党首席谈判代表麦克亨利表示，谈判围绕的最关键问题之一是削减支出。共和党人要求削减支出以换取提高债务上限，而目前这一问题仍未得到解决。三、国内观察
3.1 上游：原油价格环比下跌，铜价环比下跌
原油价格环比下跌，环比由正转负。2023年5月以来，WTI原油价格（截至5月26日）环比下跌9.48%，最新月度均价为71.91美元/桶。布伦特原油价格（截至5月26日）环比下跌8.98%，最新月度均价为75.89美元/桶。
铜价环比下跌，库存同比下降。2023年5月以来，铜价环比下跌6.37%，跌幅相对上月扩大6.12个百分点。铜库存同比下降51.50%，降幅相对上月扩大0.58个百分点。
3.2 中游：水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降
水泥价格指数环比下跌。2023年5月以来，全国水泥价格指数环比转负，由上月的1.96%转负为本月的-4.50%。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为-3.66%、-0.91%、-6.60%、-5.11%、-2.62%以及-2.44%。
螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降。2023年5月以来，螺纹钢价格环比下跌6.29%，跌幅相对上月缩窄0.02个百分点。螺纹钢库存同比下降22.61%，跌幅相对上月扩大5.38个百分点。
3.3 下游：商品房成交面积增幅缩窄，猪价、菜价、水果价格趋势分化
商品房成交面积增幅缩窄。2023年5月以来，商品房成交面积（截至5月25日）上涨38.67%，增幅较上月缩窄31.74个百分点。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：65.26%、27.27%以及41.13%，同比增速较上月变动幅度分别为-41.26、-37.27以及1.59个百分点。
猪价、菜价、水果价格趋势分化。2023年5月以来，猪肉价格环比下跌0.22%至19.5元/公斤，跌幅较上月缩窄4.85个百分点；蔬菜价格环比下跌0.45%至4.83元/公斤，跌幅较上月缩窄8.48个百分点；水果价格环比上涨2.77%至8.09元/公斤，环比由负转正。
3.4 流动性：货币市场利率下行，债券市场利率下行
货币市场利率下行，债券市场利率下行。2023年5月以来，R001较上月末下行70bp至1.53%，R007较上月末下行22bp至2.15%，DR001较上月末下行73bp至1.40%，DR007较上月末下行32bp至1.99%。一年期国债利率较上月末下行16bp至1.98%，十年期国债利率较上月末下行6bp至2.72%，一年期AAA+企业债利率较上月末下行18bp至2.45%，十年期AAA+企业债利率较上月末下行12bp至3.18%。3.5 国内政策：国家主席会见俄罗斯总理米舒斯京，商务部部长王文涛会见美国商务部长雷蒙多
商务部召开美资企业座谈会。5月22日，商务部部长王文涛在上海主持召开座谈会，听取美资企业在华经营情况以及对我国持续优化营商环境的意见建议。王文涛强调，中美两国经济深度融合，双方在相互尊重，互惠互利的基础上开展经贸合作，符合两国和两国人民的根本利益，也有利于整个世界。中方将继续欢迎美资企业在华发展，实现共赢。
二十届中央审计委员会第一次会议在京召开。5月23日，二十届中央审计委员会第一次会议在北京召开,总书记主持会议并发表重要讲话。会议要求，要扎实做好今年的审计工作，突出重大问题加大审计力度，促进把党中央决策部署贯彻好、落实好。聚焦统筹发展和安全，密切关注地方政府债务、金融、房地产、粮食、能源等重点领域，牢牢守住不发生系统性风险底线。
国家主席会见俄罗斯总理米舒斯京。5月24日下午，国家主席在北京人民大会堂会见来华访问的俄罗斯总理米舒斯京。国家主席强调，中方愿同俄方在涉及彼此核心利益问题上继续相互坚定支持，在联合国、上海合作组织、金砖国家、二十国集团等多边舞台加强协作。双方要继续深挖潜力，提升经贸投资合作水平，健全双边合作体制机制，巩固和扩大能源、互联互通等合作基本盘，打造更多新的增长点。
商务部部长王文涛会见美国商务部长雷蒙多。5月25日，商务部部长王文涛在赴美国参加亚太经合组织贸易部长会议期间，在华盛顿会见美国商务部长雷蒙多。双方就中美经贸关系和共同关心的经贸问题进行了坦诚、专业、建设性的交流。中方就美对华经贸政策、半导体政策、出口管制、对外投资审查等表达重点关切。双方同意建立沟通渠道，就具体经贸关切和合作事项保持和加强交流。
商务部部长王文涛会见美国贸易代表戴琪。5月26日，商务部部长王文涛在美国底特律参加亚太经合组织贸易部长会议期间，会见了美国贸易代表戴琪。双方就中美经贸关系和共同关心的区域和多边议题进行了坦诚、务实、深入的交流。中方就美对华经贸政策、经贸领域涉台问题、印太经济框架、301关税等重点问题提出关切。双方同意继续保持交流沟通。
四、下周财经日历
五、风险提示
政策落地不及预期，疫情反复情况超预期。End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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