高瑞东 杨康：超预期降息背后的三重考量
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事件：2023年6月13日，中国人民银行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，以利率招标方式开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.9%，上次为2.0%，下调10个bp。
核心观点：
人民银行此次调降政策利率主要是出于稳预期、稳增长、稳信贷节奏的三重考量，也是对“加强逆周期调节，全力支持实体经济”的体现。
一是，经济景气度持续下行，PMI连续两个月位于临界值以下，CPI低位震荡，PPI持续处于负区间，内外需求持续疲弱，稳定各方预期必要且急迫。二是，基数效应以及需求疲弱影响下，社融同比存在走弱压力，降息可以改善居民和企业预期，稳住信贷需求，托底经济增长。三是，6月美联储加息或暂缓，为国内降息提供窗口。
一、为何选择在此时降息？有何必要性？
5月PMI数据公布后，经济持续超预期走弱，稳增长政策预期持续升温。6月9日，中国人民银行网站发布消息，易纲行长在上海调研时强调，要“加强逆周期调节，全力支持实体经济”，这使得市场对降息预期再次加剧，近期十年期国债收益率持续下行也反映了这一情况。6月13日，央行公告显示，OMO利率下降10bp。
那么为何央行选择在此时降息，降息有何必要性？
第一，从内部来看，经济景气度持续下行，内外需求持续疲弱，亟待政策出台护航。从经济增长来看，经济动能持续走弱一般是构成降息的重要条件之一。今年一季度经济动能超预期走强后，4月以来急转直下，4月PMI为49.2%，5月进一步下降至48.8%，且供需两端均出现明显下降，对企业信贷需求形成明显抑制。
从通胀水平来看，今年以来我国CPI持续在低位震荡，PPI持续为负，CPI与PPI的持续走弱本身也与宏观经济景气持续下行有关。5月我国CPI同比为0.2%，PPI同比为-4.6%，且受基数效应影响，6月与7月仍存在继续走弱的风险。
第二，基数效应以及需求疲弱影响下，社融同比存在走弱压力，降息可以改善居民和企业预期，稳住信贷需求，托底经济增长。2022年5-6月，国内宏观经济正处于疫情冲击过后的复苏期，宏观政策加码发力，使得5-6月社融与信贷规模均超出季节性。而反观今年，宏观政策发力强度相较2022年有所减弱，并且经济弱复苏下企业和居民信贷需求均不足，在“货币信贷总量适度节奏平稳”指引下，政策进一步加力的必要性在提升。
从结果来看，降息落地对企业与居民端信贷修复均是利好。企业端，降息可以进一步降低企业融资成本，激发信贷需求；居民端，降息则可以改善居民预期，进一步刺激居民的中长期信贷需求。
第三，从外部来看，6月美联储加息或暂缓，为国内降息提供窗口。目前市场对美联储6月暂缓加息市场已形成一致预期，Fed数据显示，6月13日市场预期6月暂停加息的概率为81.5%。从2022年中国央行降息操作来看，就选择在美联储基准利率未做调整的8月。
第四，近期央行行长讲话强调“加强逆周期调节，全力支持实体经济”，反映出政策出台的迫切性在增强。
一方面，从历史上看，央行提及“加强逆周期调节”相关表述后，通常会出台一揽子政策，包括但不限于适时降准降息操作等。例如2019年下半年提及“加大逆周期调节力度”后，9月央行全面降准0.5pct，11月下调MLF利率；2020年上半年，多次会议提及“加强逆周期调节”后，上半年两次下调MLF利率，并有三次降准（一次全面降准、两次定向降准）举措落地。
另一方面，易纲行长首提“全力支持实体经济”，与此前会议或报告中提到的“为实体经济提供更有力支持、切实服务实体经济”等表态相比，力度明显增强，这表明在当前实体经济持续走弱的背景下，货币政策出台的必要性、紧迫性在上升。
此外，近期银行存款利率下调，为进一步下调政策利率释放了空间。6月8日，六大国有银行下调人民币存款利率，利率降幅因期限不同普遍落在5~15BP区间。6月12日，招行、浦发等11家股份制银行开始跟进，调降幅度与六大行基本相近。存款利率的下调为银行减轻负债端成本，缓解银行净息差压力，为银行进一步合理让利实体经济拓展空间。
二、降息对市场有何影响？
三、后续MLF与LPR会跟进调降吗？
逆回购OMO、中期借贷便利（MLF）和贷款市场报价利率（LPR）是央行针对不同期限和不同目标的利率调整工具，共同构成了央行政策利率体系。
其中，央行通过OMO和MLF利率释放货币政策信号，调节银行体系流动性并影响市场基准利率，最终传导至贷款等金融市场产品的利率。LPR则是贷款市场的基准利率，在MLF利率基础上按照市场化方式加点形成的，再通过银行运用LPR定价影响实际执行的贷款利率，共同形成市场化的利率形成和传导机制。
从此次降息的核心原因来看，在经济持续偏弱、需求不足的背景下，降息有助于引导市场预期，支持实体经济发展。
OMO短期政策利率调降后，MLF中长期利率跟随调整，从而引导LPR下调，更能够达到支持实体经济的目的。因此我们预期，伴随此次OMO（7D）降息，后续MLF及LPR利率大概率会跟随下调。
MLF方面，我们预计6月15日利率下调幅度在10bp左右。而在LPR方面，1年期、5年期以上LPR报价很可能出现非对称下调，即1年期LPR报价可能下调5个基点，5年期以上LPR报价下调15个基点。
四、风险提示
政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦于海内外流动性和资产配置研究，3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项，毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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