高瑞东 杨康：社融同比走弱凸显降息的必要性
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政府层面，由于去年同期政府债融资基数仍然较高，将继续对新增社融形成扰动， 从而拖累社融增速继续走低。但随着新一批专项债额度的下达以及专项债发行加 快，基数扰动将有所降低。企业和居民层面，需求复苏仍面临多重挑战，企业端 主要受经济动能持续走弱的影响，居民端则主要受地产销售持续回落的拖累。
此次 OMO 利率下调后，预计后续 MLF 和 LPR 会跟进下调，可以显著改善居民 和企业预期，稳住信贷需求，从而托底经济增长。向前看，降息或只是政策发力 的起点，后续一大批组合拳政策正在路上。
风险提示：政策落地不及预期，各地重大项目推进不及预期。一、总量：新增社融不及预期，存量同比显著走弱
5月新增社融处于市场预期的下沿。5月新增社融1.56万亿元，低于市场预期(Wind一致预期为1.99万亿元)，同比少增1.31万亿元。从累计数据来看，2023年1-5月，新增社融17.31万亿元，同比多增1.49万亿元。
5月新增人民币贷款（金融结构口径，下同）略低于市场预期的均值。5月新增人民币贷款1.36万亿元，略低于市场预期(Wind一致预期为1.45万亿元)，同比少增5418亿元。从累计数据来看，2023年1-5月，新增人民币贷款12.68万亿元，同比多增1.80万亿元。
季节性方面，5月新增社融和新增信贷均低于过去五年（2018-2022年）平均水平，但略高于疫情前（2017-2019年）的季节性表现。5月新增社融1.56万亿，低于过去五年（2018-2022年）的均值水平2.16万亿元，但略高于疫情前（2017-2019年）的均值1.54万亿；5月新增信贷1.36万亿，低于过去五年（2018-2022年）的均值水平1.44万亿元，但略高于疫情前（2017-2019年）的均值1.15万亿。
二、结构：企业与政府部门对社融拖累较多
政府端，5月政府债券净融资额为5571亿元，同比少增5011亿元，为5月社融的主要拖累项，主要系2022年同期较高基数所致。
政府债券净融资主要包括国债净融资与地方政府债（一般债+专项债）净融资。
地方政府债融资来看，今年以来，地方政府债发行节奏较快，整体保持了与2022年一致的前置发行节奏。今年5月地方债净融资为5705亿元，较2022年同期少增3140亿元，但与2018至2022年同期均值基本持平。2022年5月稳增长加码发力，地方债集中发行，导致了5月和6月较高的地方债净融资基数。
地方专项债方面，今年5月地方政府新增专项债发行2995亿元，相较2022年同期少增3325亿元。展望来看，新一批新增地方债额度已于5月底下达，将为后续地方债发行提供新的“弹药”。但由于还需经过额度分配等程序，新一批额度发行预计将在6月下旬发出。
在国债融资方面，今年以来节奏则明显偏慢，1-5月国债净融资仅完成2555亿，占全年计划的8.1%，明显弱于往年同期水平；且5月国债净融资为-984.1亿元，较2022年同期少增3935亿元。由此可见，今年5月无论是国债还是地方债净融资，均较2022年同期少增较多，从而对新增社融形成较大拖累。
展望来看，由于2022年6月的政府债净融资基数仍然较高（社融口径下为1.62万亿），将继续对新增社融形成较大扰动，从而拖累社融增速继续走低。但随着新一批专项债额度的下达以及国债融资迎来高峰，基数扰动将有所降低。
三、存款：受基数影响，人民币存款大幅少增
存款方面，根据人民银行数据，5月份人民币存款增加1.46万亿元，同比少增1.58万亿元。其中，住户存款增加5364亿元，非金融企业存款减少1393亿元，财政性存款增加2369亿元，非银行业金融机构存款增加3221亿元。
为何5月人民币存款同比大幅少增？一方面，与2022年5月基数较高有关。2022年5月处于疫情冲击过后的经济复苏期，大规模信贷增长主要与企业票据融资所贡献，由于企业生产尚未完全恢复，票据融资在企业端形成大量存款，因而推高了企业端人民币存款的基数，今年5月非金融企业存款同比少增1.24万亿。
另一方面，从季节性来看，5月新增人民币存款明显低于过去五年（2018-2022年）同期的均值2.09万亿，但略高于疫情前（2017-2019）同期的均值1.21万亿，新增人民币存款的表现基本符合疫情前的正常表现。
从居民端来看，5月居民存款同比少增2029亿元，居民存款同比增量连续两个月为负，显示出居民的“超额储蓄”正在逐步释放。
货币方面，5月M1同比4.7%，较上月回落0.6个百分点；M2同比11.6%，环比下降0.8个百分点，“M2-M1”剪刀差为6.9%，较4月的7.1%收窄0.2个百分点，是否表明货币活化程度边际改善仍需持续关注。
实体信用扩张速度仍低于货币扩张速度，但差距进一步收窄。5月社融存量同比增速9.5%，M2同比增速11.6%，社融与M2同比增速差由4月的-2.4个百分点进一步收窄至-2.1个百分点，但是否表明实体信用扩张改善需要持续关注。
展望来看，社融增速短期存在走弱压力，降息有利于改善居民和企业预期。
整体看，5月社融存量同比走弱进一步凸显降息的必要性。
政府层面，由于去年同期政府债净融资基数仍然较高，将继续对新增社融形成较大扰动，从而拖累社融增速继续走低。但随着新一批专项债额度的下达以及专项债发行加快，基数扰动将有所降低。
企业和居民层面，信贷需求复苏仍面临多重挑战，企业端主要受经济动能持续走弱的影响，居民端则主要受地产销售持续回落的拖累。
此次OMO利率下调后，预计后续MLF和LPR会跟进下调，可以显著改善居民和企业预期，稳住信贷需求，从而托底经济增长。
向前看，降息或只是政策发力的起点，后续一大批组合拳政策正在路上。
四、风险提示
（1）政策落地不及预期；（2）各地重大项目推进不及预期。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦于海内外流动性和资产配置研究，3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项，毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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