Seminar | 主动型基金：我还行吗？
本文讲解：张 邯
本文推介：寇晓璇
文字编辑：戴 雯
Markus Leippold, Roger Rueegg(2020). How Rational and Competitive Is the Market for Mutual Funds?. Review of Finance, 24(3), 579-613.
主动型基金会主动追求超越市场的业绩表现，而被动型基金通常只是试图与市场指数的表现一致。投资于主动型基金会比被动型基金获利大吗？Fama & French（2010）认为主动管理的成本较高导致获得的收益较少，说明投资于主动型基金获利并不可观，但也有学者支持主动型基金的投资，例如，Berk & Green（2004）指出熟练的基金经理的存在也能够持续击败市场。为了厘清两种对立观点产生的根源，我们需要了解主动型基金和被动型基金表现差异的驱动因素，为投资者从主动型基金的投资中获利提供参考。Markus Leippold 和 Roger Rueegg两位学者分别考察主动型基金与被动型基金不同表现，进而探究二者之间存在的竞争关系，为投资者制定投资策略提供依据。
衡量两种基金表现的方法可谓是本文的“重头戏”，在实践中，当投资者或积极基金经理专注于某种投资类别时，更习惯与同类的其他基金进行比较，因此对于业绩分析而言，本文按投资类别计算被动型基金价值加权的α系数（反映投资回报率），并计算各类别内主动型基金组合的价值加权α系数，构建可投资基准，该方法避免了以往多因素模型费用高、偏差大等不足。除此之外，数据处理也是本文的另一大闪光点，文章收集了近26年6万多种股票和固定收益基金的全球样本，分别考察了面向个人的基金和面向机构投资者的基金，十分具有代表性。又由于需要进行多重假设调整，且被动型基金近期才刚刚出现，对不同时间段包含被动型基金的类别数目也应该有不同的考虑，因此本文将26年划分为1993年至2016年和2000年至2016年两个时间段，总计分为63个类别。
首先，主动型基金能否打败被动型基金？本文通过计算基金的资产管理规模乘以总α系数的值,以相对于可投资基准的价值加权的主动管理基金业绩来衡量积极基金经理的技能，比较跨投资类别和资产类别的主动型和被动型基金投资组合的价值加权表现。但α还可能存在序列自相关和横截面相关的问题，本文使用稳健的统计检验方法考虑了序列自相关，并将这些检验统计数据用于多重假设检验，进一步控制横截面相关。结果显示，在扣除费用前，不存在主动型基金类别的α系数为负值；对于绝大多数类别来说，费用扣除后的主动型基金并不逊于被动型基金。
其次，主动型基金和被动型基金表现差异的原因是什么？本文利用多因子模型，将收益中对不同风险因子的敞口分离，考察不同风险对基金表现的贡献程度，进而判断二者表现差异的原因。结果显示，股票和固定收益型积极基金经理对市场和期限等传统风险因素的敞口较小，主动型基金偏爱小型股和成长型股票，主动固定收益基金有较高的信贷风险。因为主动型基金经理青睐魅力股，以吸引投资者在竞争激烈的共同基金行业投资他们的基金，与逆向投资策略的较高回报相比，迎合投资者可能更为重要，这也可能是主动型基金经理在竞争激烈的美国市场整体表现较差的原因之一。与主动投资不同，被动投资表现出对波动率指数变化的负敏感性，为了保护自己的投资组合免受不利冲击，积极型基金经理必须在长期内支付一笔保险费，在市况好的时候，这笔费用会造成相对于市场回报的损失。因此，积极基金经理更喜欢在市场波动下进行短期风险敞口，通过出售保险获得收益。
那么，基金投资者该如何从主动管理的基金中获利呢？为了分析投资者理性问题，本文根据基金的表现、费用和规模对主动型基金的投资组合进行分类，建立主动型基金的动量投资组合来考察业绩表现。结果表明，在扣除费用后，存在规模不经济效应，成功的基金也往往通过提高费用来获得超额回报，业绩持续性不存在。如果积极基金经理的研究未能改善业绩，更高的费用便意味着更低的净回报率，又由于规模不经济的存在，低费用和小型基金的赢家投资组合往往表现出优于其他投资组合。
最后，研究中还发现，相对于其他股票基金，美国股票基金的表现令人失望。假设在一个简化的背景下，作者计算了资金过剩和资金不足的比例。近年来美国共同基金业令人失望在很大程度上是规模不经济的表现，且存在基金过剩的问题，美国基金业可能面临越来越大的压力。
综上所述，对于绝大多数类别，不能拒绝投资者的净α系数为零的原假设，主动型基金有机会打败被动型基金。一般而言，主动型基金对传统风险因素的风险敞口较小，但对替代风险溢价的敏感性较高，说明主动管理型经理人投资更加谨慎并且承担的风险更小。实证结果也向零售的主动型基金投资者提供了投资参考：应避免高费用输家和规模小的输家。
To explore the rationality and competitiveness of the mutual fundindustry, we analyze the alpha of active and index mutual funds from a globalsample of more than 60,000 equity and fixed income funds and test the nullhypothesis that alphas to investors are zero. We distinguish betweeninstitutional and retail investors since there are significant differences inmanagement fees, economies of scale, and information asymmetries between thesetwo groups. Using a new robust statistical test, we cannot reject our nullhypothesis for the majority of investment categories. We find that the averageactive fund has less exposure to traditional risk factors, but highersensitivity to alternative risk premia. Fund persistence and the impact of sizeand fees add further support to our conclusion that the mutual fund industry ishighly competitive, except for US domestic funds. This set of funds isexcessively overfunded compared with other fund categories.
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