【华泰宏观】技术贴：本轮LPR需要下调多少？
如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！
易 峘 S0570520100005 首席宏观经济学家
常慧丽 S0570520110002 研究员
报告发布时间：2022年1月20日
动态点评
目前，债券市场已计入连续降息的预期，本文意在以简明的逻辑回答一个问题——即在目前的宏观背景下，降息多少才与央行“保持总量稳定，融资成本不上升”的政策承诺保持一致？在1月18日答记者问中，央行明确表示要“把货币政策的工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”，货币政策应该继续引导融资成本下行，保证企业和市场主体的利息负担不上升。我们分析，这次发布会的宏观背景可能是实体经济自发的信贷需求保持疲弱，地产快速去杠杆的宏观影响快速发酵（参见《社融扩张略显乏力、地产宽松效果欠佳》(2022/1/12)及《增长反弹动力不足,稳地产方能稳预期》(2022/1/17)）。此前，1月17日央行下调MLF利率10bp，预告了1月20日LPR利率下调，而之前的12月20日央行下调1年期LPR 5bp。两个月连续降息，且幅度可能递增，显示在经济下行压力加大的宏观背景下，央行降息周期已然开启。而目前市场对累计降息幅度依然有一定的分歧。
这个计算的初衷是回答一个直观的技术性问题，即争取“模糊的正确”。不可否认的是，诸多因素会改变测算的路径和结果——是为对本“技术贴”的免责声明。然而，过于全面地考虑各方因素对利率变化的影响反而可能使测算无法进行，陷入“精确的错误”的陷阱。诚然，降息幅度测算是一个极为复杂的命题，鉴于1）调整时间越晚，由于届时市场主体的收入增长可能又下台阶，则稳增长所需的利率调整越多；2）利率变化仅仅是货币、信贷、社融总量变化的一个调节指标，在中国货币政策框架下，基础货币扩张（如央行再贷款工具的运用）、降准（提高货币乘数）、及各类窗口指导（调节货币乘数和货币政策传导）都可能会对货币总量和融资成本的变化带来影响——很多时候，这些工具的影响更为直接。然而，本文意在测算在短时间内中国需要“降息”的直观幅度，同时假设以上其他变量不造成过大的干扰。
综合测算结果，在其他宽松渠道发力不过于猛烈的基准情形下，本轮降息周期中1年期LPR可能需要下调40-60bp, 5年期以上LPR可能需要下调25-40bp才能有效支撑2022年货币信贷增长及阻止利息支出负担上升。我们用两种方法测算1年LPR所需下行幅度：1）利率与货币信贷扩张负相关（图表1），我们测算M2和社融增速提振0.5个百分点所需的1年LPR降幅（约30-40bp）；2）LPR与政府债利率密切相关（但与总加权平均利率的相关性略弱很多，图表2），所以我们测算如要保证政府债利息支出占比不上升所需的1年LPR降幅（35-70bp）。此外，在购房需求快速下行的周期中，由于房贷存量增长较快，房贷支出占居民可支配收入的比例仍在上行（图表3）。我们估算5年期以上LPR需下调25-40bp才能保证2022年房贷支出占收入比例持平于2021年（具体测算和基准假设参见附录）。
值得重申的是，这个“科普贴”意在对降息的“终极”点位做简单直观的测算，其他宏观调控政策的变化均会影响降息所需的幅度和降息政策的传导效果。实际上，地产相关政策更直观的“纠偏”以及财政政策的配合可能对稳增长意义更大。我们重申在现阶段，“稳地产才能稳预期”的观点，而地产相关政策需要一系列、系统性的调整，才能扭转目前地产商现金流快速枯竭、相应金融风险和实体经济压力上升的局面。此外，货币宽松需要有财政主动宽松的配合才能实现较好的传导（参见《地产“托底”政策为何仍效果欠佳？》(2022/1/20)及《稳增长政策发力需应对哪些制约？》(2021/12/7)）。
最后重申我们对人民币短期震荡、中期升值的一贯判断（参见《为何无需担心人民币升值背离基本面？》(2021/10/21)）。我们重申，利差不是驱动人民币名义汇率的最根本因素（参见2005-07周期）。我们维持此前判断，即短期内人民币真实利率已通过相对通缩（包括资产价格相对“少涨”）而完成调整，无须在名义汇率层面贬值。中期看，海外央行波澜壮阔的“扩表”操作将长期压制其金融资产边际投资回报率，提振人民币资产的相对吸引力。
风险提示：降息之外的因素对被解释变量有较大影响；政策调整滞后加大经济下行压力。
附录：降息与利息支出负担的测算过程简述
1）1年期LPR所需下调的幅度
如正文所述，我们用两种方法测算1年LPR所需下调幅度：一是估算提振M2和社融增速0.5个百分点所需的1年期LPR降幅，二是保证政府债利息支出占比不上升所需的1年期LPR降幅。具体看，基于对历史数据的回归分析，我们发现1年期LPR分别需下调40bp、30bp才提振M2、社融增速0.5个百分点左右（图表4）。结合我们对今年政府债的发行规模预测、以及国债利率变动对LPR的弹性，我们测算1年期LPR需分别下调36、68、74bp才能保证今年政府债利息支出占政府债余额、财政支出、GDP的比例不上升（图表5）。
2）5年期以上LPR所需下调的幅度
基于对居民房贷存量的平均久期、城镇居民人均可支配收入增速、以及居民房贷增速的测算或假设，我们倒推出5年期以上LPR需要下调多少bp才能保证2022年房贷支出占收入比例持平于2021年。我们综合分析房贷不同久期、以及考虑或不考虑居民住房公积金贷款支出的多种情形，发现5年期以上LPR需下调25-44bp才能保证2022年居民房贷支出占可支配收入的比例持平于2021年（图表6）。
华泰证券宏观研究
欢迎关注华泰证券宏观研究，感谢您的支持！我们将与您一同剖析宏观经济、关注资本市场！