【华泰宏观|深度】深入复盘近期多样化的稳大盘政策
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易 峘 S0570520100005 首席宏观经济学家
常慧丽 S0570520110002 研究员
报告发布时间：2022年6月7日
摘要
5 月 20 日央行意外非对称下调 5 年期 LPR 后，国务院及各部委稳增长、稳大盘的政策发布明密集化。本文盘点新一轮稳增长政策的性质、体量、及可能效果。同时，我们根据已有线索，推测稳增长可能的资金来源（财政 vs.货币扩张），及其增长速度及结构的可能影响。值得强调的是，虽然政策“战鼓齐鸣”有助预期回暖（参见《稳增长战鼓齐鸣，今天又有何增量？》，2022/5/26），但 1）复工复产进度仍是增长回升和政策有效性的最主要变量，2）货币财政宽松外，与之配合的、促进基建和地产需求回升的举措是重要抓手；3）近期仍需跟踪各项领先及高频指标来量化政策的实施力度和效果。
1.迄今为止，本轮稳大盘政策分哪些大类，体量如何？
1）按渠道分，1）广义财政渠道：包括退、减税，补贴，贴息，增加财政支出，社保减免缓缴，以及国企提供的各项支持等；2）广义货币政策：包括降息、扩基础货币（再贷款、再贴现、MLF、PSL 等），各类贷款、债券发行，降融资成本或融资门槛等。其中，总量调节、尤其基础货币扩张的“杠杆效应”最强；3）直接提振需求：这个工具箱中，短期功效最为显著的无疑是推进复产复工相关政策。此外，地产和基建相关需求放松也可能有效。
2）按对象分，本轮宽松主要作用于以下领域：1）稳地产；2）保市场主体、稳就业、及纾困相关政策；3）纾困及促消费；4）促基建相关政策。
2. 本次宽松将以财政还是货币政策为主？
哪些政策可能更有成效？首先，不论是从实际效果和市场反应看，推动复产复工相关的政策对当前增长和信心的提振作用最明显。财政 VS.货币政策看，当前财政政策效果可能更理想，但考虑到各项制约，新一轮的货币宽松、包括扩充基础货币性质的结构性货币政策， 以及在短期进一步降息，均可能起到更大的实际作用。
此外，稳增长政策的目标/对象层面，促基建及保市场主体相关政策可能在短期更易生效，尤其前者。稳地产及直接促消费政策的有效性均可能有限。
3. 稳增长的资金来源——财政更“模糊”、货币较确定
市场对可能的财政资金扩充关注度更高，但不排除财政扩张的实际体量在表述上更为“模糊”——即中央和地方财政均可能在 8 月 31 日前以提前支取9-12 月预算支出和赤字的形式（最高 2-3 万亿）补充 6-8 月的收支“缺口”。货币政策层面，再贷款扩充及各项盘活存量政策，不仅在执行上制约更小，且历史上各种不同形式的基础货币投放+大行/政策性银行追加融资的形式有多轮“实战”经验，用来支持特定阶段的重点基建项目和战略性行业发展。
4. 政策效果如何预判和评估？
目前财政和货币政策在表述上量化的难度较高。我们维持一贯以来的框架，即月度财政赤字和社融相关指标的边际变化最能反映政策的实际执行力度。
逆周期力度外，稳增长的各项“制约”能否缓解也是影响政策可持续性和杠杆效应的重要因素。目前，除了我们去年年底列出的 4 大政策制约（疫情、地产周期、财政制约、海外紧缩周期）外，不排除下半年通胀走势、尤其CPI，成为新制约（参见《千呼万唤的稳增长政策关键窗口期》，2022/5/24）。
风险提示：疫情大规模反弹，本轮稳增长政策力度不足。
正文目录
1.迄今为止，本轮稳大盘政策分哪些大类，体量如何？
2.本次宽松将以财政还是货币政策为主？哪些政策可能更有成效？
3.稳增长可能有哪些资金来源——财政更“模糊”，货币更“确定”
4.政策效果如何预判和评估？
正文
1.迄今为止，本轮稳大盘政策分哪些大类，体量如何？
在中央层面，国务院及各宏观调控部门，尤其央行、财政部、发改委频繁发声稳经济、稳大盘、稳预期。其中较为“提纲挈领”性的会议包括 5 月 23 日国常会及 5 月 25 日国务院“稳大盘”电视电话会议、此后各部门发布了更具体的执行细则（图表 1）。各地方也更积极出台相应政策，包括深圳、上海、广州、青岛、北京等等（参见《国常会增量几何、后续还有何期待？》，2022/5/23）。
具体看，
1）央行：5 月 24 日召开全系统货币信贷形势分析会，5 月 26 日印发《关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知》， 6 月 2 日举行新闻发布会解读稳经济的有关金融政策；
2）财政部：5 月 25 日印发《关于发挥财政政策引导作用支持金融助力市场主体纾困发展的通知》， 5 月 31 日同时印发《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》和《关于进一步加大政府采购支持中小企业力度的通知》，6 月 2 日举行财政支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会；
3）发改委：5 月 26 日召开统筹疫情防控和工业经济发展专家座谈会；5 月 31 日召开新闻发布会解读国常会部署的稳经济一揽子政策；
4）上海：5 月 29 日发布《上海市加快经济恢复和重振行动方案》，包括缓缴五险一金、减免企业费用、发放稳岗补贴等，企业全面复工复产，补贴纯电动车和家电以旧换新等 50 条举措；
5）深圳：5 月 26 日发布《深圳市关于促进消费持续恢复的若干措施》，对购买家电、汽车等进行补贴，其中新能源车最高补贴 1 万元、家电补贴 15%、最高累计 2000 元；
6）北京：6 月 2 日印发《北京市统筹疫情防控和稳定经济增长的实施方案》，提出 45 条举措助企复工复产复商复市。
由于各部委、各地方的政策多样、表述纷繁复杂——也不乏重复和较为模糊的表述，我们在这里帮读者进行有效的总结、归类。
按渠道分，逆周期政策可以大体分为广义财政渠道、广义货币渠道、及直接提振需求的和/放松对需求限制的行政性政策渠道（图表 2）。
1）广义财政渠道：包括退税、减税，财政纾困及消费等补贴，贴息，额外增加财政支出，社保减免、缓缴，以及国企免租、减费及其他形式的支持等。中央层面的主要措施包括，阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元，新增退税 1,420 亿元至全年 1.64 万亿元；允许中小微企业个体工商户和 5 个特困行业到年底前缓缴养老等社保费约 3,200 亿元；以及对承租国有房屋的服务业小微企业和个体工商户减免 3-6 个月租金。地方层面主要是加大退税减税力度（如上海、青岛）、缩短住房转让增值税免征年限（如无锡、杭州）、缓缴社保（如上海、江苏等）、以及减免承租国有房屋的租金（如上海、广州）等。
2）广义货币/信贷政策渠道：包括利率调整、基础货币扩张（再贷款、再贴现、MLF、PSL等），各个渠道的定向或专项贷款、债券发行，降低融资成本和/或融资门槛（包括开发贷、房贷、以及住房公积金贷款等）。其中，总量调节政策，尤其基础货币扩张的“杠杆效应”最强。在基础货币投放方面，普惠小微贷款支持工具额度和支持比例将增加一倍，约 400 亿元，同时央行预计今年通过各项专项再贷款提供的资金将超过 1.4万亿元。基础货币是高能货币，结合目前 7.65 左右的货币乘数，如果全部发放，可以累积派生基础货币 10 万亿元以上。
3）直接提振需求而不直接动用货币与财政政策工具：这个“工具箱”中，短期功效最为显著的无疑是推进复产复工相关政策。此外，（主要地方层面）直接放松地产。同时，推进基建项目立项、审批等一系列流程的政策也在以往有较好的效果。以及其他层面的政府“鼓励”融资、投资政策均有直接提振需求的作用。
按逆周期政策的对象分，本轮宽松主要作用于以下领域（图表 3）：
1）稳地产相关政策。今年 1-4 月，全国地产销售面积同比收缩 20.9%，销售额下降 29.5%；其中 4 月全国地产销售额和销售面积同比分别下跌 47%、39%，而百城房企销售额和销售面积同比降幅更是分别扩大至 59%、61%，两者跌幅均已超过 2020 年初跌幅，5 月或进一步加深。随着地产销售大幅收缩，地产商及整个供应链相关的运营压力和金融风险均快速攀升。4 月房地产开发投资同比增速从 3 月的-2.4%明显下滑至-10.1%，而 4 月开发商到位资金同比增速进一步下滑至-35.4%。除了 LPR 下调及金融监管部门对开发贷及开发商发债的政策支持外，稳地产相关政策主要在地方层面。早在本轮疫情之前，不少地方政府已本着“一城一策”的政策对本地限购、限贷、地产交易、房贷利率等政策有一定的放松。而本轮疫情影响升级后，4-5 月间更多城市加入了地产政策放松的行列。目前，我们梳理，有 80-90 个新一线、二线和三线城市推出了地产宽松政策，主要分为放宽限购、限售、限贷政策，降低首付比例、下调房贷利率、放宽住房公积金贷款申请资质、补贴或减免相关税收等等（图表 4）。
2）保市场主体、稳就业、及纾困相关政策。在中国，保就业、保民生仍然主要通过保“市场主体”——即广大企业、个体工商户、农民专业合作社等等。在全国稳定经济大盘会议上，李总理提到今年 4 月新增市场主体数量同比下降 12.8%，而企业注销数量同比增长23.1%。4 月全国城镇调查失业率升至 6.1%，其中 16-24 岁人群失业率大幅攀升至 18.2%，已超过 2020 年疫情期间的高点。随着夏季应届毕业生进入市场，我们估算 7-8 月 16-24 岁人群失业率可能达到 21-22%的历史高位。保市场主体的政策分为几个大类：1）减税及补贴，2）降费（如房租减免等），3）增加政府从企业采购服务和产品的力度，4）融资或展期支持，5）社保缓缴、补贴，6）职业培训、就业补贴、实习补贴、高等学府扩招等一系列“降失业率”的举措。
3）纾困及促消费。虽然保就业、保民生的主要抓手是保市场主体，但在居民收入和消费增长大幅下滑的背景下，保市场主体短期内对消费的提振作用可能相对有限。今年 4 月居民消费大幅减速，社会消费品零售总额名义同比增速从 3 月的-3.5%降至-11.1%，其中所有品类消费增速均下滑，以汽车、手机和网购最为显著。为避免消费需求进一步萎缩，本轮刺激也加入了纾困及促消费政策作为补充。国家层面，消费刺激政策包括放宽汽车限购，阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元，并对货车车贷、暂时遇困个人消费贷、以及上半年发放的商业货车消费贷款实施延期还本付息。地方层面的消费和纾困政策更为多样化，但大都围绕失业补贴及（大件耐用品）消费补贴。总体而言，直接发放消费券的地方政府数量较少、且数额较低。
4）促基建相关政策。在习近平主席主持的 4 月 26 日中财委会议上，全面促基建的重要性被进一步提升。此后在 4 月 29 日的国常会、以及此后一系列会议中均有提及。促基建的一篮子政策主要涵盖扩充项目储备、加强融资支持/拓宽融资渠道、及推进项目实施进度三个方面。中央政府强调加快地方专项债中用于项目建设的 3.45 万亿元发行使用，推进“十四五”重大工程实施，并新增政策性开发性信贷额度以及支持发行铁路建设债券，以加强中财委会议以后提出的 1）网络、2）产业升级、3）农业农村、4）城镇化及 5）国家安全 5大重点领域的基建投资。地方层面，主要通过加快重大项目落地开工、以及扩大旧区改造范围等措施来促基建。
2.本次宽松将以财政还是货币政策为主？哪些政策可能更有成效？
本次政策财政还是货币政策发力更显著？首先，回到上一章节所指出的政策框架，本轮稳大盘政策从“发力渠道”可以分为广义财政政策、广义货币政策、及直接提振需求或减少需求增长阻力的行政政策。我们在图表 5 整理了 5 月 20 日以来一系列会议所提出的逆周期政策，我们用不同颜色字体标注了不同“性质”的政策，红色为直接补贴政策，大都为财政政策。但值得指出的是，广义财政领域的缓缴（社保）及融资（国企背书信贷等）严格意义行不能计为当期财政支出，性质上更接近与“类信贷”政策。所以，我们在图表 5 中，用红色标注了直接补贴（广义财政政策范畴），并用蓝色标注借贷性质政策（广义货币政策范畴、以及“类财政”的国币政策范畴），黑色为指导性意见或直接放松需求端限制的政策。从简单的色彩分布，我们不难看出，蓝色（借贷类性质政策）比红色（直接补贴类政策）的占比和金额都高得多。
那么，具体哪些政策更有效果，但在当前制约下，哪些稳增长政策更可能得到实质意义上的推进呢？
首先，不论是从实际效果和市场反应看，推动复产复工相关的政策对当前稳增长、稳信心的提振作用最为明显。今年 3 月中下旬以来，疫情及防控政策变化已成为经济增长的主要制约。随着上海开始全面复工复产、北京疫情进入扫尾清零阶段，疫后复产复工的进程将成为短期内市场焦点。本轮以奥密克戎为主的疫情传染性与隐匿性均较强，往前看疫情形势和防控措施仍存在较多不确定性。同时，本轮上海等地疫情对物流、产业链、外贸、外资等的辐射性影响更大，叠加内外需本身下行压力加大，迫切需要政策推动复产复工以稳信心（参见《疫情冲击：首轮深 V、本轮 U 型…？》，2022/4/21，以及《盘点上海疫情之“辐射性”宏观影响》,2022/5/23）。目前看，疫情对二季度环比和同比增长影响最大，如果疫情不再出现类似“量级”的反复，则三季度环比增长必将优于二季度。考虑到去年 3 季度受“双控”的影响，环比增速较低、而基数效应就可能提振 2022 年 3 季度同比增长 1-2 个百分点。再加上政策宽松对经济的提振，三季度基本面可能相对二季度边际好转。
复产复工的自然“托举”效应之外，悉数目前已经宣布的“稳大盘”一篮子政策，可量化的新增广义财政宽松体量仍然较小（包括增加退税、乘用车购置税减免、及贴息政策约2000-3000 亿），而货币政策体量相对较大，尤其在基础货币投放上。此外，政策性银行贷款扩容的实际稳信贷效果也往往优于一般贷款。迄今为止，包含直接补贴及减退税的新增财政宽松规模仅约 2,000-3,000 亿元，主要包括阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元、新增退税 1,420 亿元、以及对中小企业和暂时受困个人实施延迟还本付息等，纾困力度明显不及 2020 年首轮疫情之后。相比之下，货币政策强调通过普惠小微贷款支持工具和各项专项再贷款工具直接增加基础货币投放近 1.5 万亿元，对广义货币的提振作用有望超过 0.5个百分点。此外，新增政策性银行贷款 8,000 亿元用于基建投资，考虑项目的配套融资，对信贷的拉动作用可能明显超过一般贷款。
从传统的逆周期调节两大渠道、财政和货币政策层面分析，当前经济环境下，财政政策可能效果更理想，但考虑到财政政策的各项制约，新一轮的货币宽松、包括扩充基础货币性质的结构性货币政策， 以及在短期进一步降息，均可能起到更大的实际作用。如我们在《千呼万唤的稳增长政策关键窗口期》（2022/5/24）中分析，央行 520 意外非对称降息的信号意义较为丰富。央行罕见非对称调降长端利率，稳地产及配合财政宽松的意图明确。更重要的是，LPR 意外调降但人民币明显走强，很大程度上消除了市场对海外货币政策制约的忧虑，打开了进一步降息和投放基础货币的空间（图表 6）。
此外，稳增长政策的“对象”分析，促基建及保市场主体相关的政策可能在短期效果更为明显，尤其是前者。虽然近期各地陆续推出一系列地产放松政策，但短期内可能效果不佳，主要是考虑到地产去杠杆的惯性带来的需求下行钟摆未停，开发商现金流在各方“挤兑”效应下短期难以逆转（参见《地产“托底”政策为何仍效果欠佳？》,2022/1/20），拓宽融资渠道在执行层面的空间也可能有限——地方政府、金融机构、及国企等各个执行主体在长期“房住不炒”以及“防范金融风险”等一系列制约下也可能仍有顾虑。与此同时，在直接纾困及补贴消费方面，地方层面的促消费政策难以理顺补贴地和受益地不匹配的问题，规模相对有限——消费品制造业大省才有条件在一定体量上直接实行消费补贴，如上海，深圳。而在全国层面，纾困及促消费难以全面直达，尤其是更需要纾困救助的流动人口和中低收入人群。流动人口和中低收入人群受疫情的冲击最大，理应成为纾困救助的重点，但由于中国社保体系不够健全，如何有效识别进而补贴这部分群体在操作上存在不小的难度。
融资层面，稳基建投资也有更多选择，而且受目前各项制约的可能影响较小。除了加快地方专项债发行使用之外，基建项目还可以直接通过央行再贷款形式提供启动资金，并由政策性银行贷款支持。2015-16 年，针对发改委批复而资金不足的项目，政府通过对定向专项债券贴息来提供资本金，而后续项目融资则通过政策性银行贷款、商业银行贷款以及 PPP模式进行。考虑到目前财政政策面临的各项制约，央行再贷款可能会承接一部分直接稳增长、扩需求的准财政职能，为基建项目提供启动资金，然后由政策性银行贷款提供配套融资。同时，监管部门还将通过盘活存量、拓宽 REITS、PPP、甚至债转股等创新融资手段为基建项目融资。
电力新能源、国防、农业水利等领域可能是稳基建的主要方向。中财委 4 月 26 日的会议着重强调加强网络、产业升级、农业农村、城镇化、及国家安全 5 个领域的基建投资。考虑到疫情对基建前期准备、土地整理、项目环保测评、以及跨省合作带来诸多不确定性，我们预计国企牵头、符合国家长期战略、且为“点状”分布形态的项目更容易顺利立项实施。结合当前的客观环境和制约，我们认为电力新能源、国防、农业水利等领域的基建投资实施阻力更小。
3.稳增长可能有哪些资金来源——财政更“模糊”，货币更“确定”
市场对可能的财政资金扩充关注度更高，但不排除财政扩张的实际体量在表述上更为“模糊”——即中央和地方财政均可能在 8 月 31 日前以提前支取 9-12 月预算支出和赤字的形式补充 6-8 月的收支“缺口”。货币政策层面，主要包括再贷款及政策性银行贷款扩容、及各项盘活存量措施。具体看，
1）货币政策层面，主要通过再贷款、政策性银行贷款以及各项盘活存量措施来为稳增长筹资。今年以来，央行新设或即将创设专项再贷款 4,400 亿元，包括 2,000 亿元科技创新再贷款、400 亿元普惠养老再贷款、增加煤炭清洁高效利用专项再贷款额度 1,000 亿元、以及将尽快推出 1,000 亿元再贷款支持物流仓储等企业融资。考虑已推出的碳减排工具和支持煤炭清洁高效利用再贷款、支农支小再贷款等结构性工具，央行预计今年通过再贷款投放的流动性将高达 1.4 万亿元（图表 7）。截至今年 1 季度末，央行结构性再贷款存量合计达10.5 万亿元，已占外储之外基础货币的 84.2%；即便只考虑 TMLF、再贷款、再贴现、碳减排支持工具以及煤炭清洁高效利用专项再贷款等定向再贷款工具，央行各项定向再贷款余额也已占外储之外基础货币的 24.8%（图表 8 和 9）。如上所述，今年还将新增政策性银行贷款 8,000 亿元用于基建投资。此外，为盘活存量资产扩大有效投资，监管部门还将推动更多基础设施 REITs 项目发行上市，鼓励 PPP 模式发展，并探索通过兼并重组、市场化债转股等资产证券化方式盘活存量资产。
2）财政政策层面，可能主要通过提前支取 9-12 月的预算支出和赤字的形式补充 6-8 月的收支“缺口”。虽然近期市场对发行特殊国债的关注度较高，但根据李克强总理在全国稳定经济大盘会议上的讲话，由于今年中央对地方的转移支付规模为历年来最大，且新增退税减税主要由中央财政负担，短期内地方政府可能主要通过提前支取 9-12 月的预算支出和赤字的形式来补充 6-8 月的收支“缺口”。从历史数据看，每年 4 季度的财政支出及赤字规模最大（图表 10 和 11）。随着疫情明显扩大地方财政的收支“缺口”，地方政府可能有对 9-12 月预算支出和赤字进行腾挪的空间。此外，今年地方专项债发行大幅前置，有望在一定程度上缓解政府性基金收入同比大幅下滑带来的现金流压力（图表 12）。
4.政策效果如何预判和评估？
考虑到财政和货币政策扩张可能在表述上准确量化的难度较高，追踪高频财政和货币相关指标变化就显得尤为重要。我们重申一贯以来的宏观框架，即观察逆周期政策执行力度的，最重要、全面的指标仍是社融同比环比增速，以及季节调整后的月度广义财政收支平衡（即广义赤字是否有效扩张）。
政策效力之外，稳增长的“各项”制约是否缓解、也是影响政策可持续性和杠杆效应的重要因素。去年 9 月至今，稳增长的政策执行力度一再不及预期，主要是由于逆周期调节政策面临的诸多实质性制约未能有效被打破。如我们在《稳增长政策发力需应对哪些制约？》（2021/12/7）中分析，稳增长政策面临来自疫情、财政可持续性、地产去杠杆软着陆、以及海外政策收紧等方面的制约。往前看，稳增长制约是否局部缓解，主要可从 4 个层面观察，包括疫情制约如何演变、财政是否有效宽松、地产相关政策是否有更大的实际操作空间、以及货币政策是否继续做到“以我为主”。
短期，政策可能在现在到六月中下旬进入稳增长“窗口期”，有多重偏积极因素支撑市场预期不再下调（参见《千呼万唤的稳增长政策关键窗口期》）。首先，如上所述，受益于复产复工的自然“托举”效应、去年同期低基数、以及政策宽松的边际提振，三季度基本面可能相对二季度边际好转，这点暂时无法“证伪”。其次，在 5-6 月政策宽松的“窗口期”，流动性宽松的局面有望得到维持。再次，美联储加息预期近期可能不再升温，美元筑顶，人民币汇率波动率筑顶下行。此外，前期市场预期下调较为充分，可能进入“观察期” 。
然而，下半年市场焦点仍将不可避免地回到“宽松幅度是否足够（托举增长回升至潜在水平）”的问题上，所以仍不乏挑战。一些潜在风险是否能从根本意义上得到缓解，仍然值得关注，具体包括：1） 增长短期可能仍然无法回到潜在水平；2）从长周期角度看，地产行业去杠杆周期仍在推进，开发商资产负债表仍在恶化；3） 疫情是否反复、其宏观影响是否会再次回升仍有一定的不确定性；4） 地方政府平台“去杠杆”是否带来新的增长压力；5） 海外利率下行空间不大，尤其考虑到俄乌冲突使欧洲财政刺激已几乎成为现实；6） 食品与能源价格通胀可能在 3-4 季度“卷土重来” （具体参见《千呼万唤的稳增长政策关键窗口期》）。因此，我们认为今年下半年宏观的观察点主要有以下 4 个方面：
疫情是否反复及潜在的宏观影响。相比 2020 年首轮疫情，本轮疫情对经济的影响持续时间更长、且恢复更为缓慢。我们预计今年前 3 季度，经济增长可能都明显低于潜在水平。如果疫情再度反复，经济自身的内生动能可能更为乏力，可能需要更大力度的政策对冲。
地产去杠杆能否实现软着陆。去年下半年以来，地产快速去杠杆导致地产相关指标快速恶化。短期虽然有政策托底、防止急性风险暴露，但鉴于地产在实体经济和金融系统中举足轻重的地位，民营地产开发商的资产负债表去杠杆之路可谓“道阻且长”。地产去杠杆仍然是今后数年、甚至更长时间经济增长的主要矛盾之一。
猪油共振推升通胀压力是否制约国内货币宽松。随着国内猪周期开始反转，叠加去年下半年国内食品价格较低的基数，国内食品价格低位回升可能带动CPI在3季度回到3%以上（图表 13）。同时，随着疫情缓解，中国原油需求或将明显回升（图表 14）。另一方面，随着美国石油抛储规模下降，再加上俄罗斯原油出口并未大幅减少，未来全球原油供给的增量可能相对有限（图表 15）。由此，今年秋冬旺季全球原油供需可能会较现在明显偏紧，油价面临上行动力。猪油共振下，通胀压力可能会在边际上制约国内货币宽松。
欧洲财政扩张下海外利率是否易上难下。受俄乌战争影响，乌克兰战后重建、欧洲国防开支扩大、以及在新能源与碳中和领域的投资加速均将明显推升欧元区财政赤字。另一方面，作为以抗通胀为单一目标的央行，通胀大幅攀升下欧央行加息预期明显升温。由此，欧洲可能推出“宽财政、紧货币”的政策组合，或将同时推升欧元和欧债利率。考虑到今年购买全球主权债的“可支配资金”体量可能因主要央行缩表而下降，欧洲利率上行可能有效限制了美债利率的下行空间。
风险提示
疫情大规模反弹。鉴于奥密克戎变异株隐匿性较强、传播速度较快，不排除疫情出现反复的可能性。如果疫情大规模反弹，可能对经济进一步带来较大拖累。
本轮稳增长政策力度不足。由于经济面临疫情、地产去杠杆、外需走弱等多重压力，如果本轮稳增长政策力度不足以对冲经济下行压力，下半年市场走势可能仍面临压力。
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