【华泰宏观 | 深度】推演海外衰退风险及其宏观影响

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易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

常慧丽  S0570520110002  研究员

朱    洵  S0570517080002   研究员

刘雯琪  S0570520100003   研究员

报告发布日期：2022年8月9日

摘要

今年1-2季度美国GDP初值均环比收缩，但由于主要受库存下降拖累、且终值可能仍有调整，各界对美国经济是否已进入“衰退”在技术层面仍有争议。本文中，我们探讨海外、更准确地是欧美经济在2023年底前进入实质意义上衰退的可能性、演进路径、及宏观影响。欧美以外，中国和新兴市场主要经济体内需增长均偏弱，且全球风险偏好受多重因素压制。回顾以往经验，当主要经济体同时遭遇“弱需求”，其共振效应也可能进一步加大增长下行压力、并抬升财政和对外账户较为脆弱国家的金融风险。

1.三个角度分析欧美步入经典意义经济衰退的概率

角度1：金融条件收紧及供给冲击预测欧洲衰退大概率加深、美国可能衰退。——美国金融条件目前的收紧幅度对应明年1季度开始GDP出现小幅收缩；欧洲受到严重供给冲击，已经在衰退中，且下半年衰退态势可能加深。

角度2：长周期下看高通胀周期“终局”——回顾过去120年的美国历史，每一次年度CPI高于6%，三年内都会出现经济衰退。这是因为，货币紧缩到通胀下行有18个月甚至更长的传导期、期间经济增长势必大幅回落（参考年初发布的《美联储：当通胀成为最大政治》（2022/02/21））。

角度3：衰退的一些早期迹象及其概率推演——1）库存周期出现走弱迹象，这一信号预测“衰退”概率为25-30%；2）美债曲线倒挂的预测力在50%左右；3）此外，中国的影响可能滞后传导，而中、美、欧共振减速下，衰退的概率再度放大（参见《中国贸易顺差逆势上升的成因与启示》，2022/08/07）

2.如果发生，本轮衰退相比08年可能幅度较浅，但低迷时间更长

美国2023年底前经济面临衰退、可视为微弱优势的“基准情形”。具体地，预计美国GDP增长可能明年1季度再度陷入停滞或小幅收缩，并于明年2-3季度收缩。我们比市场预期的2022-23年分别增长2.0%与1.3%更悲观。

此外，相比2008年 “V型反弹”的路径，若遭遇衰退，本次的修复过程可能更艰难，而在低增长、甚至负增长区间徘徊时间也可能更长。这一判断主要基于目前全球经济再平衡在供给和需求端的调整空间均远不如2008年。

3.推演衰退冲击的发展路径

从需求角度分析：增长下行的顺序可能为：库存周期走弱，贸易下行→早周期工业品及原材料/地产投资→实物消费→服务消费及企业长期资本开支、包括雇佣、广告、及办公自动化及远程办公等相关投入。

衰退影响的地域分布和薄弱环节：在主要经济体中，俄乌冲突之后日本和欧洲的需求受损较大；较大的新兴市场国家中，印度、巴西、南非等国家的流动性“压力系数”均快速上升。

美元流动性收缩，金融条件紧缩可能加剧需求及资产价格下行压力——衰退环境下，主要经济体的长期国债利率可能走平、甚至回撤，但信用利差，国家之间的主权债风险溢价扩张、尤其是新兴市场国家的融资成本反而上升。此外，前期真实利率低迷期间累计较大涨幅的高估值高风险的权益资产、房地产、以及另类资产价格等可能在流动性收紧的环境下面临下跌的压力。

4.全球衰退对中国的影响的几个渠道

1）虽然上半年在成本优势下，出口表现强劲，但是全球贸易量收缩终将冲击出口导向性行业和地区，包括机械设备、电子零部件、消费电子、轻工消费品、家电、甚至化工等；2）流动性收紧制约央行宽松空间，极端情况下，资本外流可能加剧人民币短期波动；3）大宗商品价格下行可能为成本价格带来一些“喘息空间”，但对盈利的提振可能无法完全对冲需求下行的冲击。

风险提示：海外地缘政治风险超预期，全球通胀超预期上行。

正文目录

一、欧美衰退的概率推演——三个角度综合判断

二、 欧美增长路径的基准预测——弱增长几成定局，衰退概率过半

三、为何本次增长下行的“恢复期”可能更长、更曲折？

四、衰退对实体经济的传导路径几何？

五、全球哪些国家可能“收入损失”和金融风险最大？

六、增长衰退对金融资产价格的影响

七、对中国的影响的几个渠道

正文

1. 欧美衰退的概率推演——三个角度综合判断

2022年美国1-2季度GDP环比（年化）分别收缩1.6%和0.9%，构成“技术性衰退”。然而，由于库存下降可以解释2季度2个点的收缩，且1-2季度GDP终值可能会有所调整，所以美国政策制定者和学界对美国经济是否已进入衰退仍有争议。本文中，我们探讨海外衰退、更准确地是欧美经济在2023年底前进入实质意义上衰退的可能性、演进路径、及潜在宏观影响。这里，我们以连续两个季度实际GDP（终值）环比收缩定义为衰退。由于包括中国在内的新兴市场国家潜在增速较高，所以，虽然全球未必进入经典意义上的增长衰退，但欧美衰退对全球收入增长、通胀、资本流动、及资产价格的影响仍不容小觑。

欧美本身面临的挑战之外，中国和新兴市场主要经济体内需增长均偏弱，全球投资风险偏好也受到压制的背景下，全球主要经济体可能同时进入“需求减速”通道。回顾以往经验，当主要经济体同时遭遇“弱需求”，其共振效应也可能进一步加大增长下行压力、并抬升财政和对外账户较为脆弱国家的金融风险。

角度1：金融条件及供给冲击下，欧洲大概率面临衰退，但美国衰退概率可能也高于50%

预测短期6-12个月的增长趋势，可以参考金融条件指数的变化。金融条件指数(Financial Conditions Index, FCI)是衡量一国货币政策与金融条件松紧状况的一个综合性指标，通常是由货币市场指标（如短端利率水平）、债券市场指标（如长端利率水平、信用利差等）、股票市场指标（如估值水平、股息率等）、以及外汇市场指标（如美元指数）加权平均得出指数。研究（如Hatzius, Hooper, etc., 2010, Financial conditions indexes: A fresh look after the financial crisis）发现，金融条件指数可以在6-12个月的时间范围内预测实际GDP、就业人数、工业生产指数、以及失业率等衡量实体经济活动的指标。

· 美国目前为止金融条件收紧的幅度，对应明年1季度开始美国GDP同比增长大概率进入衰退区间

2021年12月以来，美国金融条件指数已收紧1-2倍标准差，对应2023年1季度美国GDP同比增速转负的概率较大。经常使用衡量美国金融条件的指数包括彭博金融条件指数 (BFCI)和高盛金融条件指数 (GSFCI)，其中BFCI为使用金融变量的z-score加权平均得出的指数，代表历史相对水平，而GSFCI直接使用金融变量的水平加权平均，代表绝对水平变化。去年12月美联储FOMC会议显示美国货币政策加速转向鹰派，市场由此开始明显下调对美国2022年增长的预期，并大幅上调对美国2022年通胀的预期（图表1和2）。受货币政策转向影响，美国金融条件指数快速收紧，去年12月到今年7月底，美国BFCI和GSFCI分别收紧1.1、2个点，对应1-2倍标准差（图表3和4）。考虑到金融条件指数领先美国实际GDP同比约1-2个季度，假设美国金融条件不再继续收紧，明年1季度美国GDP同比增速可能降到-0.8%~0的区间，即同比转负的可能性较大。具体看美国FCI主要分项变动如下：

1）美国短端利率上升快于长端，美债名义利率曲线扁平化，而信用利差走阔。如我们在2月21日发布的《美联储：当通胀成为最大的政治…》中分析，由于短端利率受美联储加息预期推升更显著，而长端利率受中长期增长和通胀预期的影响更大，短期内短端利率涨幅可能大于长端，美债名义利率曲线呈扁平化趋势。去年12月以来，美债2年、10年期利率分别累计上升272、140个基点，两者之间期限利差收窄132个基点，今年7月初美债2年与10年利率已开始倒挂（图表5-7）。考虑到今年下半年美联储有望继续加息步伐，短端利率可能进一步攀升，美债名义利率曲线可能继续扁平化，而美债2年与10年期利率的倒挂程度可能进一步加深。另一方面，随着经济增长下行、或者金融条件收紧，低评级企业面临的经营压力通常会更大，由此推动信用利差走阔。去年12月以来，随着美联储快速收紧流动性，美国BBB级企业信用利差已累计扩大62个基点（图表8）。随着美联储持续加息，美国联邦基金利率可能将逐渐超出中性水平，下半年加息对市场流动性的影响可能更为显著，信用利差或将加速走阔。

2）流动性收紧下股市估值显著回调。鉴于股票估值与无风险利率呈反比，去年12月以来，随着美债利率快速攀升，美股估值持续回调，如标普500指数市盈率TTM累计下跌20%（图表9）。考虑到今年下半年美债利率易涨难跌，再加上美股盈利下调或将压制估值，美股市盈率可能会继续承压。

3）美元实际有效汇率明显走强，下半年或将震荡筑顶。随着美联储加息预期升温，美元实际有效汇率快速走强，去年12月以来累计上涨8.3%（图表10）。回顾美联储历次加息周期，美元指数上涨最快的时候通常是加息预期快速升温的时候，而在加息落地后，随着美国增长预期的下调和其他央行加息频率地上升，美元指数通常会见顶回落。由此，我们预计今年3-4季度美元实际有效汇率可能会震荡筑顶，或将有利于缓解美国金融条件的收紧压力，但可能不足以抵消美国债市和股市融资环境收紧对金融条件的影响。

·欧洲受到严重供给冲击，已经在衰退中，且下半年衰退态势可能加深。

今年年初至今，美联储已经加息225bp、并开始缩表，金融条件已大幅收紧；而欧央行在今年7月份才首次加息50bp——虽然欧洲表观金融条件收紧幅度不及美国，但自俄乌战争爆发以来，“卧榻之侧”的欧洲受到的供给侧冲击明显高于美国：能源价格涨幅更高、先行指标更快回落，资本开支信心大幅收缩，我们认为这些因素可能加剧欧洲本轮经济“衰退”深度。

今年以来，欧洲能源供给“量缩价升”的幅度更高于美国；欧盟大部分国家对俄罗斯能源出口有较高的依赖度（图表11），如我们在7月19日《北溪1号断供威胁如何影响中国？》中所述，即便“北溪一号”已恢复部分供气、但相对俄乌战争前的正常供给量已大打折扣，欧洲的冬季天然气储备计划将进一步被打乱、进一步加剧欧洲天然气短缺导致的能源危机，并在当前欧洲通胀高企的背景下甚至带来严重的经济衰退与社会矛盾。截至今年6月，欧元区CPI同比升至8.6%，大幅超出近20年来的此前高点（前高点在2008年、未超过4%）；欧元区能源CPI同比升至+42%、更高于美国（同比+41.5%），年初以来，欧元区能源CPI累计上涨近25%、而美国能源CPI累计上涨17%（图表12）。

如我们在2022年7月4日发布的下半年海外宏观展望《联储继续紧缩,但欧日央行为更大变量》中所述，从通胀分项看，受俄乌战争影响，今年冬季，欧洲可能面临较为严重的能源短缺；我们预计欧洲的食品、能源等“低粘性”通胀价格对整体通胀的贡献可能在下半年继续走高。而对能源价格敏感性较高的制造业（生产及消费）价格也可能跟随上涨。

在俄乌战争爆发后，欧洲生产、经营、投资等方面先行指标均快速下行，“敏感度”更高于美国——欧元区PMI库存和新订单分项的“剪刀差”明显拉大，7月份新订单PMI已跌至42.6%；而“商业经营预期”分项PMI从2月份的69%跌至7月份的57%。反映企业资本开支意愿的欧元区和德国sentix投资信心指数均跌至2020年三季度以来低点。

截至7月中旬，彭博对于欧元区2022年GDP的一致增长预期已经从年初的4.2%下调至2.7%、2023年GDP增速一致预期下调至1.1%；而对于欧元区2022年CPI的预期从年初的2.5%上调至7.5%。自俄乌冲突升级后，国际油价波动明显加大，今年3月初至今，布伦特油价期间高点的累计涨幅一度达到35%。能源成本大幅上升之下，欧洲经济增长预期随之一路下调，而通胀预期则一路上调。

如我们在7月19日《北溪1号断供威胁如何影响中国？》中所述，高频指标显示，欧洲多国已进入技术性衰退。截至6月数据，德国（-1.4%）工业生产指数同比已连续1个季度负增长；德国、法国、意大利等国工业产出增速自去年7月见顶以来、逐渐回落。先行指标方面，我们跟踪的6-7月欧洲各国PMI数据显示，7月份欧元区制造业PMI跌至49.8%，为2020年7月以来低点，从俄乌战争爆发后、今年3月开始加快回落；德国、法国以及欧元区整体制造业PMI产出分项已连续两个月进入50%以下的“收缩区间”，显示欧元区GDP可能已经陷入负增长。而在夏天旅游旺季过后，意大利和西班牙的总需求增长也可能明显减速——欧洲制造业可能由于订单开始大幅削减、而被迫进入“去库存”周期——具体请看我们下文进一步分析。

·往前看，欧元区增长动能可能进一步减弱、进入技术性衰退、或者更深的经济收缩周期。

一方面，欧元区金融条件可能进一步收紧。虽然金融条件指数不能有效反映供给冲击的影响，但目前欧元区金融条件指数已收紧至2020年疫情爆发时的水平（图表20和21）。今年7月欧央行刚开始加息，政策利率仅回升至0，仍处于较低水平。目前市场一致预期欧央行在今年底之前还将加息125个基点，政策利率的进一步上升对金融条件的影响将更为显著。随着欧洲能源紧缺在秋冬季进一步升级，欧洲经济或将面临更大的衰退压力（参见《北溪1号断供威胁如何影响中国？》，2022/7/19）。由于俄乌冲突升级推升欧洲财政刺激预期，今年2月以来，德国2年、10年期国债利率分别累计上涨92、83个基点，由此德债2年与10年期利差收窄9个基点；同时意大利与德国10年期国债利率明显走阔83个基点（图表22-25）。随着加息周期推进、增长进一步下行，欧洲企业盈利将进一步下行，欧债期限利差收窄甚至倒挂，而南欧国家与德国之间的信用利差或将继续走扩，这些都将导致欧元区金融条件进一步收紧。

另一方面，欧元区的主要贸易伙伴的购买力下降较快——汇率贬值及债务偿付压力上升，外汇流出较快；本币贬值幅度较大的东欧及新兴市场国家，其（外贸）购买力降低、国际收支及偿债压力更大，可能进一步“联动”拖累欧元区外需（具体请看第5部分，我们关于区域“脆弱性”的讨论），此外，中国内需再度走弱，也可能拖累欧洲制造业出口。

当欧洲进入今年秋冬取暖旺季时，叠加能源与劳工短缺的困境，“北溪困局”可能加剧能源价格进一步上升的风险、造成欧洲对能源较高依赖度的工业生产下行幅度更大。如我们在7月19日《北溪1号断供威胁如何影响中国？》中所述，在俄乌战争爆发后，从今年3-4月数据来看，欧盟的化工、建筑业、机械设备、汽车、电子等对能源依赖度较高的行业工业产出均受到了较大冲击。我们预计，在能源供给紧张的情况下，考虑政治和民生需求，欧盟可能会优先保证居民部门的用电、从而挤占工业部门的能源供应——这可能导致秋冬采暖季时，对能源依赖度高的工业行业生产下行更为明显。

角度2：长周期下看高通胀周期“终局” ——目前CPI水平预示着3年内美国大概率衰退

以美国为例，回顾过去120年的历史，高通胀周期往往以经济衰退为“终局”。在这里，我们将“高通胀周期”定义为年度CPI均值高于6%，而将经济衰退定义为连续两个季度GDP环比增长低于0 。回顾过去120年的美国历史，每一次年度CPI高于6%，三年内都会出现经济衰退（图表27）。具体看，美国通胀在两次世界大战期间、以及20世纪70年代的两次石油危机前后均出现年度CPI均值高于6%，而美国经济都毫无例外地陷入衰退，尤其是1970年后从高通胀到出现经济衰退的时间间隔更短。

为什么高通胀的终局往往是经济衰退？这是因为，当价格增长进入“高通胀”区间，通胀预期往往开始上升、超出理想区间；在社会分配层面，通胀带来的“扭曲”上升（即财富在债权人与债务人、以及高收入与低收入人群之间重新分配），公众、尤其低收入人均的购买力损失最大、不满情绪也将高涨。而此时，货币政策的公信力也必定受到质疑。货币政策势必被动收紧以重新“锚定”通胀预期。然而，（货币政策可以影响的部分）通胀是总需求的滞后指标、传导期达到12-18个月，而货币政策收紧带来的金融条件变化领先总需求增长1-2个季度。由此，货币政策收紧对通胀的传导时滞可能长达18个月以上。虽然货币当局、如联储、同时顾及失业率指标，然而，失业率也是总需求的滞后指标。

由此，增长需要下行一段时间，才可能确认通胀将回落至目标区间下的趋势。即使货币当局已经观察到一些衰退的早期迹象，但“高通胀”下的公信力缺失、央行很难有底气在通胀仍然高企时停止加息、收紧，坐等12-18个月直至通胀回落。尤其当通胀预期已经开始“失锚”，通胀上行和下行风险是不对称的（上行>下行）。此次全球通胀迎来40余年来最大的上升周期即是例证：此前以美联储为代表的全球央行对通胀粘性和影响存在大幅、系统性的低估，导致货币政策滞后通胀周期、人为压低真实利率，从而进一步加剧今年通胀上行压力。随着通胀相关的政治压力上升，各国央行开始“追赶”通胀曲线，通胀成为最大的“政治”，增长在政策制定中的权重下降，且对食品、能源等价格上涨的容忍度下降（参见《美联储：当通胀成为最大的政治…》，2022/2/21）。

往前看，以美国为例，美联储货币政策需要进一步明确收紧、甚至难以避免增长“衰退”，方能将通胀、尤其“黏性通胀”，重新“锚定”在可持续的区间。受俄乌战争影响，今年秋冬季高波动性的能源和食品“非粘性”价格仍有上涨压力；由于供应链修复不及预期、以及部分重启行业价格补涨，耐用品和重启服务业等“半粘性”核心通胀今年三季度同比或继续维持高位；更重要的是，滞后的租金、薪资价格等“粘性”通胀可能在更长时间内维持涨价“韧性”，这可能使得核心通胀（核心PCE）到今年年末都不会回落至3.5%以下、到明年年中（未来12个月）都远高于联储的长期核心通胀目标（参见《联储继续紧缩,但欧日央行为更大变量|2022下半年海外宏观展望》，2022/7/4）。

角度3：衰退的一些早期迹象及其概率推演——中美周期共振下行，美国衰退概率过半

·库存周期出现走弱迹象，下半年全球可能进入去库存、而非再库存周期。首先，欧美均出现早期去库存迹象，表现为订单增长大幅降速、且高于库存降速速度，导致库存比例上升（图表28和29）。同时美国国内贸易库存销售比也明显回升（图表30）。从长周期的角度来看，欧美历史上去库存周期一般都达6个月以上，此后全球工业和贸易增长都大概率减速、甚至转负，而1980年以来的8个去库存周期中有2个以衰退终结（图表31和32）。

·美债2年与10年期名义收益率曲线倒挂，历史上看通常领先经济衰退6-12个月左右的时间。1976年以来，美债2年与10年期名义利率先后出现5次倒挂，前4次倒挂后经济均出现衰退，领先实际基本在6-12个月之间（图表33）。今年7月初以来，美债2年与10年期名义里再次出现倒挂。随着短期内美联储持续加息，美债2年期利率的上涨幅度可能继续超过10年期，由此两者之间的利率倒挂倒挂幅度可能会进一步加大。

·中国的影响可能滞后传导，而全球资产定价和增长预期中，对中国内需再度减速的预期不足。如我们在8月7日发布的《中国贸易顺差逆势上升的成因与启示》中分析， 由于中国是全球第二大进口国，中国“弱进口”难免压制全球贸易增长，而新兴市场、欧、日等经济体对此敞口较大。但由于进口链条的传导周期较长，历史上看全球市场对中国内需走弱的反应通常会有滞后，如2013、2018年均是如此。在目前全球需求下行较快的环境下，中国内需若持续偏弱，可能对全球弱需求雪上加霜，尤其是加剧新兴市场偿债能力下降的尾部风险及其对全球美元流动性的负传导。

2. 欧美增长路径的基准预测——弱增长几成定局，衰退概率过半

2022年下半年，能源供给冲击可能将欧洲经济在2022年下半年推入收缩区间。而如第一部分讨论，美国2023年前经济面临衰退的可能性可能高于50%、可视为微弱优势的“基准情形”。

具体地，目前基准情形下假设美国金融条件保持在目前水平，美国实际GDP增长可能在2023年1季度再度陷入停滞或小幅负增长，并于2023年2-3季度小幅收缩。

基准情形下，预计2022年美国GDP同比增长1.5%，2023年小幅收缩0.1%，比目前市场一致预期的2022-23年分别增长2.0%与1.3%明显更为悲观。

分项看，库存水平已经“先行”收缩，2022年2季度地产投资和政府消费开始环比负增长，预计消费明年1季度开始转弱、收缩——考虑到“透支”幅度更高、实物消费减速先于服务消费。随着内需转弱，美国贸易逆差可能收窄——虽然这在“技术上”对增长是正贡献，但也意味着全球美元流动性进一步收紧。

具体预测数据请见下面表格。

3. 为何本次增长下行的“恢复期”可能更长、更曲折？

但可能更关键的是，相比2008年总收入较为剧烈收缩但很快“V型反弹”的路径，如果2023年美国经济滑入实质意义上的衰退，“修复”的过程可能更为艰难，而在低增长、甚至负增长区间徘徊的时间也可能更长。

当经济陷入衰退，其修复的路径很大程度上依托本国（内需）政策或海外（外需）政策是否能够较快的有效宽松，从而提供需求复苏所需的动力。若政策不能很快反应，那么基本面“出清”所需的时间可能更长，也不排除总需求进入“超调”区间才能最终重新恢复经济体的供需平衡。

回顾2008年，虽然在美国金融机构猛烈去杠杆的背景下衰退来势汹汹，但全球宏观政策调整统一、及时、且总体协调性较好，尤其在中美G2 经济体之间。很快将需求拉回扩张区间。具体看，2008年有三个方面的政策和市场调整，对重塑“供需平衡”帮助最大：

1）美国快速降息、QE，并疏通全球美元流动性的“淤堵”（swap line）。这一举措不仅有效刺激需求、增加美元流动性供给、并较快制止了金融风险的蔓延（图表35）。

2）中国大力扩张内需（4万亿刺激），扩大进口，为全球需求带来增量，并快速扭转全球、包括新兴市场的通缩预期（图表36和37）。

3）以油价为代表的大宗商品价格大幅下行（油价从高点的140美元/桶下跌至30美元附近），这一价格调整很快扭转了大部分国家贸易条件急剧恶化的趋势，“补充”收入，重塑收支平衡，增加了“真实购买力”，对内需回升、以及国家和企业层面的资产负债表修复均大有裨益。

但反观本次潜在的衰退或增长减速周期，政策宽松的空间以及大宗商品价格下跌的空间，均远不及2008年时的水平，所以，本次全球在“弱需求”周期持续的时间可能更长。

首先，如果欧美陷入衰退，政策空间及需求增量难寻

·受通胀高企制约，海外央行无法很快宽松货币政策——市场对明年3月开始联储可能降息的预期过于乐观（参见我们的半年策略：美联储继续紧缩，但欧日央行或为更大边际变量）。而欧美的财政空间已在2020-21抗疫期间“透支”，没有有效扩张空间，更不可能回到2020-21年的扩张幅度。所以，无论如何，2023年相比2021年，欧美周期性政策总体是收紧的。

·中国基建基数已经较高，且投资回报率逐年下行，在金融“防风险”的长期目前制约下，中国已经无法像2008-09年那样进行大规模刺激。同时，地产去杠杆对经济增长带来幅度较大、且持续时间较长的紧缩效应（参见《再论地产周期加速下行的多米诺效应》，2022/7/27）。

·中美之间的政策协调、包括全球对需求和美元流动性管理的政策协调能力，均今非昔比。

其次，大宗商品价格即使回调，但因为多个因素加剧全球供应链、及能源供给的不确定性，原材料价格回撤的“底部”可能被结构性抬升，而供给瓶颈持续、包括劳工短缺、持续时间可能较长（图表39-42）。供给瓶颈带来的“物理障碍”，使得实际“购买力”与企业盈利下行压力难以像2008年那样很快得到有效缓解。

4. 衰退对实体经济的传导路径几何？

以美国为例，我们推演衰退对全球实体经济部门传导路径。从需求角度分析：增长下行的顺序可能为 库存→早周期工业品及原材料/地产投资→实物消费→服务消费及企业长期资本开支→雇佣、广告、及办公自动化及远程办公相关投入。

从需求端看，对需求最为敏感的工业品库存周期，可能最先走弱。美国1-2季度GDP分项指标表明， 库存水平已经两个季度收缩，其中对2季度增长拖累达到 2个百分点（环比折年）。然而，7月全球PMI出口订单指数下行幅度超过库存，目前欧元区、日本、中国等主要经济体PMI新出口订单指数均处于收缩区间，很多行业层面也出现库存比例（受订单急速下行影响）快速攀升的局面（图表43）。

此外，第二产业（制造业）和全球贸易降速，甚至进入收缩区间——其中周期性工业品以及外贸敏感行业的订单增长可能下行更快，“累库”更明显，包括工业原材料、半导体、电子零部件等等。图表44显示，在周期拐点，全球贸易对工业增长变化的“弹性”可以达到4-5 倍，目前更新至5月的全球贸易仍处于同比增长区间，但日本和欧元区的工业增长已基本同比收缩1-2个季度，美国工业生产亦开始减速，原油以外的韩国出口7月也趋近0增长（图表45-47）。

如第1部分所分析的，库存调整/下行周期往往持续至少6-8个月，去库存周期中，需求下行往往拖累全球贸易和工业周期走弱，所以2022年下半年全球贸易进入负增长的概率较大。随着欧美等海外主要经济体增长动能明显放缓，叠加中国内需走弱将进一步拖累全球总需求，今年下半年全球贸易总量同比增速（目前已接近0增长）下行至负区间的可能性较大。

工业品去库存周期之外，2季度地产投资也先于制造业设备投资先开始走弱——这一点符合一般周期规律。随着利率快速抬升及预期走弱，2季度美国私人部分地产投资环比（折年）收缩14%，木材价格减半，显示出地产周期“春江水暖鸭先知”的特性。在此前的几轮下行周期中，地产投资也先于设备投资走弱。2000年互联网泡沫泡沫、以及2008年金融危机期间都是地产投资先行减速，设备投资约在2个季度以后才出现走弱迹象（图表48）。

此后，全球消费品需求也可能在3季度后明显走弱。首先，消费增长略滞后于投资，此外，全球、尤其欧洲和新兴市场国家的居民实际购买力在俄乌冲突升级后下行速度明显加快，目前，欧美真实工资（居民收入的真实购买力）均同比明显收缩，势必影响消费需求（图表49-50）。消费品去库存，地产相关产业链走弱，也将加剧消费增长下行压力。

其中，实物消费走弱早于服务消费。由于疫情期间实物消费“透支”更为严重，但服务消费（旅游、个人护理等等）疫情期间被抑制的需求仍在释放，全球实物消费下行均早于服务消费（图表51和52）。但值得注意的是，由于劳工、物流、能源、物价等供给瓶颈突出，夏天出行旺季的消费对个人储蓄的消耗明显高于预期，可能影响秋冬季、尤其的圣诞旺季的消费预算。6月美国机票相关CPI已上升至34.1%的20年最高值，交通相关CPI同样上行至9%的高点（图表53）。

最后，企业资本开支，尤其是远程办公、办公自动化等需求，可能最后走弱。由于欧美劳工市场可能继续紧绷一段时间（参见《非农就业及时薪均超预期，加息难止》，2022/8/6），且服务业价格高企推升“替代”，且企业资本开支、包括广告支出、雇佣需求等计划往往滞后于盈利变化（图表54），所以，办公自动化、远程办公、广告等行业的相关需求可能明年下半年压力更大。

5. 全球哪些国家可能“收入损失”和金融风险最大？

往前看，从我们的宏观框架分析，受俄乌战争直接冲击的经济体、尤其是以美元计价GDP损失较大（可能由于本币对美元贬值+经济收缩）、收入损失最大的国家，其总需求萎缩可能最为明显。

我们认为，在主要经济体中，日本和欧洲的收入损失最大，其需求（包括进口需求）可能收缩最快。如我们上文所述，从高频指标来看，欧洲或已经步入GDP“负增长”区间；外需方面，在全球总需求减速，而本地能源和生产成本上升的背景下，作为传统制造业出口强国的欧洲国家、经常账户已明显受到拖累——日本亦然。换算成美元，年初以来，日本和欧盟贸易逆差明显扩大，尤其是欧盟贸易账户自去年四季度转为逆差后、目前的贸易逆差体量已经大幅超过2000年以来的此前高点。

除了全球需求下行拖累出口以外，年初以来，随着美国金融条件快速收紧，欧元和日元分别对美元贬值10%和20%、本币购买力大幅缩水。这意味着欧洲和日本内需（进口需求）未来也可能逐渐收缩。

此外，我们认为经常项目逆差较大、汇率贬值较快、且通胀高、财政负担重、能源依赖度高的国家在“快加息”周期下美元流动性压力最大，其中，较大的新兴市场国家当中，印度、南非、土耳其、阿根廷等国家的流动性“压力系数”均快速上升。我们将新兴市场目前可能面临的主要“压力点”总结如下——

高通胀+快加息组合加大经济下行压力，典型为土耳其、阿根廷和巴西（基准利率维持在14%的高位）——截至今年7月，巴西、俄罗斯、韩国、土耳其、阿根廷年初以来的通胀水平接近、或突破2008年以来的高点；其中土耳其和阿根廷6月份CPI同比分别达到+79%和+64%。为应对高通胀、多个新兴市场国家年初以来大幅加息；阿根廷（+2200bp）、巴西（+400bp）、墨西哥（+225bp）、南非（+175bp）、韩国（+125bp）年初以来累计升息超过100个基点。

能源对外依赖度高的国家，经常项目逆差加大，典型为印度和土耳其——今年上半年，随着能源-农产品等大宗商品价格波动性上升、且全球总需求下行压力逐渐加大，韩国、印度和土耳其贸易收支状况边际变差；今年上半年，韩国贸易账户转为逆差、印度贸易逆差占GDP比重扩大到8%、土耳其扩大到接近15%——韩国（原油进口/本国消费量达到109%）、印度（89%）和土耳其（64%）的原油进口依存度在主要新兴市场国家当中“名列前茅”。

本币贬值幅度大、外储消耗快，且财政负担重的国家，对内、对外偿债“流动性”压力加大，违约风险上升。综合来看，印度、土耳其、阿根廷、南非的美元“流动性”压力较大——2021年，主要新兴市场国家中，南非（6.4%）、印度（10.1%）和韩国（13.4%）财政赤字率最高。

1-7月份，美元指数累计上涨11.4%，而印度（-6.5%）、韩国（-9.1%）、阿根廷（-20%）、土耳其（-25%）本币年初以来对美元累计跌幅较大。美联储紧缩周期下，新兴市场货币汇率普遍承压，本币贬值且经常账户顺差收窄（或逆差加大）的新兴市场国家，外储可能较快“消耗”。多数新兴市场国家外储存量边际下降、对进口和短期外债的“覆盖度”边际下行。截至今年6月末，阿根廷、土耳其、南非、韩国等国家外储“覆盖”进口的月数降至（接近）6个月、或更低；而阿根廷和土耳其外汇储备已经低于短期外债存量——显示其短期偿债压力较大。此外，印度和巴西的外汇储备/进口之比边际回落速度较快。

在欧美需求衰退、中国内需总体较弱的大环境下， 对欧洲、新兴市场、中国出口敞口较大的国家、行业、和企业均可能受到更大的收入冲击——主要新兴市场国家当中，巴西、韩国、印尼对中国的出口占其总出口超过20%；土耳其、俄罗斯、南非对欧盟出口占其总出口超过20%（以上均为2021全年金额）。多个市场的“弱需求”“共振”、以及金融风险传导，也可能引发更大的波动、以及需求下行压力。

市场对新兴市场“风险定价”的上行，集中体现在多个新兴市场国家发行美元主权债的利率大幅走高、与美国国债的利差拉大——年初以来，截至7月末，俄罗斯（+1888bps）、阿根廷（+1128bps）、土耳其（+310bps）的10年期美元主权债利率大幅走高，而同期美国10年期国债利率上行144bp。

6. 增长衰退对金融资产价格的影响

如果美国陷入真正意义上的经济衰退，那么美国经常项目逆差可能收窄。众所周知，美国贸易逆差扩张等同于向全球输送美元流动性，而逆差缩减是回收美元流动性的过程。过去几十年，美国主要通过经常项目逆差向外输出美元，然后通过金融项目顺差回收美元，从而完成美元作为全球货币的循环。历史上，美国贸易逆差走阔通常带动全球货币供应更快扩张（图表65）。如果美国经济陷入衰退，美国内需下降将导致其经常项目逆差收窄，对应美国向全球提供的美元流动性下降。由此，全球流动性可能收紧，信用利差走扩，股市和房市的流动性也可能进一步收缩，供给较松、库存较高、且周期性较强的资本品的价格可能开始明显下跌（图表66）。

流动性收紧对金融资产的价格、以及此后的负循环效应也值得关注。虽然主要经济体的长期国债水平可能因为衰退而有所走平、甚至回撤，但是信用利差，国家之间的主权债风险溢价（如CDS）扩张、尤其是新兴市场国家的融资成本反而上升，对已经面临较大财政和偿债压力的经济体，无疑是雪上加霜。

此外，对于风险资产而言，前期真实利率长期低迷期间累计较大涨幅的高估值成长性公司权益资产、房地产价格、以及另类资产等可能在流动性收紧的环境下面临下跌的压力。虽然目前全球真实利率已从近40年低位有所回升，但仍处历史较低水平、尚有较大的回升空间（图表67）。随着全球实际融资成本上升，无盈利甚至无收入支撑的资产估值可能相对承压。今年以来，类似比特币等无现金流支撑的资产价格大幅回撤，部分国家房价涨幅也开始放缓（图表68）。同时，在2020-21年连续两年录得远高于历史平均规模的资金净流入之后，年初至今利率敏感的美股“泛科技”板块遭遇较大规模的净卖出，指数大幅下挫，显示估值明显承压（图表69-70）。

7. 对中国的影响的几个渠道

首先，出口需求下行时出口导向型的行业和地区将首当其冲，包括机械设备、电子零部件、消费电子、轻工消费品、家用电器、甚至化工等。

今年以来中国出口显现一定韧性，但全球衰退风险上升、海外需求减速可能拖累中国出口前景。今年2季度以来，中国的出口持续有韧性——7月中国出口金额（美元计价）同比增速+18%；结构上看，对欧盟、东盟、美国的顺差均扩大，其中汽车、轻工纺服、通用机械、电气设备等行业出口保持高速增长。但随着欧美主要经济体衰退概率的上升，全球贸易前景可能更加黯淡、拖累中国出口增速。根据联合国最新发布的全球贸易报告（2022年7月），今年下半年全球贸易将面临经济增长减速、俄乌战争持续、全球产业链更加趋于本地化而处于重构阶段、贸易摩擦，以及碳中和目标等多重约束，贸易量增速大概率下滑；我们预计全球贸易量增速可能转负。由此，中国出口的相对优势可能最终难抵总增长的“逆势”，出口需求难免受到冲击。历史上看，中国的出口增速与欧美经济增长基本同步波动，出口需求整体来看是顺周期的。

出口整体减速之外，出口导向型的行业和地区可能受影响较大。如《中国贸易顺差逆势上升的成因与启示》（2022/8/7）所述，疫情爆发后中国出口保持强劲增长，主要得益于中国出口对其他国家呈现较强的替代效应、尤其是欧洲，以及真实购买力下降压力下海外消费者对中国“高性价比”产品的偏好上升。分行业看，受出口拉动效应较明显的行业包括设备制造、电气机械、医药和汽车等，这些行业6月工业增加值增速较5月普遍加快、盈利增速也较高。例如，汽车行业6月增加值同比增速大幅上升至16.2%，产量同比增速加快至26.8%，其中新能源车产量增速为121%。同时，6月汽车行业利润同比增速为47.5%，较5月高出96.7个百分点，对整体工业企业盈利增长的拉动达到约2.3个百分点。同样地，设备制造、家具、服装等出口占比较高的行业盈利增速亦高出平均水平。剔除上述行业及能源相关行业后，2季度企业盈利同比收缩可能达两位数水平；因此，当出口增速放缓时，企业盈利可能再度下滑，同时广东、浙江等出口占比较高的地区也会相对受更大的影响。

其次，海外主要央行加速紧缩可能会加剧新兴市场面临的美元流动性收紧压力，同时制约中国央行的宽松空间。当前美国通胀高企，6月美国CPI当月同比增加9.1%，达1983年以来的历史高点，美联储在降低通胀方面“还远未完成”，美联储官员多次释放可能鹰派加息的讯号，全球流动性或持续收缩。

在美联储持续大幅加息与全球资本投资风险偏好下降的共同作用下，新兴市场经济体开始面临资本流出压力。美元流动性收紧多伴随新兴市场资本流出，其原因在于：其一，高通胀下资本风险偏好回落，因而将资金撤离新兴市场，其二，美元流动性收紧扩大美元资产利差优势，吸引新兴市场资本回流。从当前节点来看，全球经济衰退风险加大进一步降低国际资本风险偏好水平：据IIF数据，7月海外投资者从新兴市场撤离约105亿美元资金，至此新兴市场连续5个月资本净流出。

目前中国跨境资本流动较为平衡，但在极端情况下，如美元流动性快速收缩引致资本外流，可能加剧人民币短期波动。2020年以来人民币汇率在全球主要货币中走势相对坚挺，人民币兑美元汇率累计升值3.1%，而对一篮子货币累计大幅走强11.9%，中国出口行业竞争力结构性上升可能是背后的重要支撑。截至今年7月，中国外储维持在3.1万亿美元左右的水平，且跨境资本可能录得小幅净流入，显示当前中国跨境资本流动较为平衡。但如果美元流动性快速收缩引致资本外流，短期内人民币汇率可能面临波动压力。极端情况如2014年美元指数大幅走强后，新兴市场经济体货币显著贬值，当时人民币汇率也承受较大压力，经历一轮显著贬值，并伴随着资本流出和外汇储备下降；抑或今年4月中旬以来，由于疫情及防控措施给中国经济带来诸多不确定性，中国资产的隐含风险溢价上升，外资加速彻底，人民币短期快速贬值。当然，从基本面角度看，疫情之后中国制造业、服务业、和金融资产边际投资回报率的相对竞争力都明显上升，即便存在短期波动，人民币真实汇率稳步升值仍然是大概率方向。

更长远地看，衰退发生后，大宗商品价格下行可能压降部分中下游行业的成本，但对盈利的提振可能不及需求下行的冲击。

当增长持续下行一段时间之后，通胀/大宗商品价格也会最终回落，届时中国制造业的相对成本优势可能有所收窄。如我们在《北溪1号断供威胁如何影响中国？》（2022/7/19）中分析，受益于国内保供稳价政策，经历全球疫情和俄乌冲突的冲击后，中国制造业在主要能源和原材料方面的价格优势明显加强，当前已成为全球工业品价格洼地。如果全球大宗商品价格逐步回落，中国在制造业成本上（尤其是对于能源依赖度较高的行业）的相对优势可能会有所收窄，包括机械设备、家电、汽车、电子产品、化工、医药/部分金属制品等。

如果衰退加深，出口需求收缩对盈利的冲击可能盖过成本下行的影响。诚然，对于中下游行业而言，上游原材料价格回落意味着高昂的生产成本有望压缩。但对于出口依赖度较高的行业，海外经济深度衰退时，需求走弱对盈利的负面影响可能更甚过成本的下行，例如出口占比较高的电子、家电、化工、纺织服装、轻工、机械、有色金属、汽车、电力设备及新能源等行业可能均面临外需下滑的冲击。另一方面，如果国内疫情防控形势较为稳定，而原材料成本下行，则以内需为主的中下游企业盈利表现可能相对稳健。

风险提示

海外地缘政治风险超预期。如果俄乌冲突风险超预期升级，全球经济、尤其是欧洲陷入衰退的时间可能提前。

全球通胀超预期上行。如果全球通胀持续超预期，海外主要央行或将超预期加息，可能会加剧海外衰退风险。

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