【华泰宏观 | 深度】美联储：当通胀成为最大的政治…

华泰证券宏观研究 2023-09-06

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易峘 S0570520100005 首席宏观经济学家

朱洵 S0570517080002 研究员

常慧丽 S0570520110002 研究员

摘要

2022美国货币政策分析系列之二

今年美联储政策转向鹰派成为市场焦点。去年12月以来，美联储对通胀“失锚”担忧的表态层层加码，形成联储紧缩“快马加鞭、大军压境”的既视感，和去年一直强调通胀是“暂时的”（transitory）、回到充分就业是最重要目标的“鸽派联储”形成鲜明对比。2月10日发布的美国1月CPI攀升7.5%、40年高点，随后联储官员向市场暗示“不排除一次加息50个基点可能性”。回顾开年短短一个多月，市场就联储加息次数的预期节节攀升，从去年年底的年度加息3-4次升至7次左右。而2个月前，几乎无人预测2022 年内缩表，但现在这已经成为市场多数机构的共识。

短短两个月间发生了什么？通胀高企下、联储内部、外部、政治、经济、舆情等多方面的压力，对货币政策的影响已经完成了“从量变到质变”的飞跃。

“治通胀”成为短期“主要矛盾”意味着什么？

1、首先，当防止通胀预期“失锚”成为当务之急，对增长的顾虑就难免“让位”、而市场波动在联储“反应方程式”里的权重，下降的就可能更多。“治通胀”为导向的货币政策对增长必定有紧缩效应。而由于通胀滞后于需求增长，一般而言，待通胀趋势明显转向时、增长动能已经减弱一段时间。这就是为什么每当央行重点治通胀、市场环境往往比较波动。

2、其次，当通胀成为最大的“政治”，货币政策收紧节奏可能较快、且偏“前置”。我们判断，今年上半年收紧的速度会快于下半年。在目前的高通胀下，联储技术上仍在扩表，显然“不合时宜”。所以，联储势必尽快停止QE、加息、重塑“公信力”，直到通胀明确下行才可能停止。

3、其三，通胀成为“政治问题”的一个潜台词是，美联储对通胀的“容错空间”（marginof error）会大幅收窄。也就是说，暂时性的通胀，也可能拨动美联储政策的“指针”，如食品、能源价格等。治通胀加入了普惠性政治的考量后，美联储可能会暂时偏离一般时期锚定核心通胀的政策框架，对食品、能源价格上升的容忍度下降。但因为这些价格难免受短期因素（包括地缘政治因素）左右，短期政策的不确定性和市场的波动性势必上升。

“治通胀为先”的立场对利率和风险资产的影响几何？

债券收益率的钟摆可能惯性向上，真实利率曲线上移比名义利率空间更大，两种利率曲线均可能继续扁平化——其中真实利率曲线扁平化更确定。虽然10年期以上的长端离“均衡”位置可能不太远，但不排除惯性和波动性将长端长债利率暂时推升至均衡水平之上。鉴于短端利率受加息预期推升更显著，美债利率曲线可能继续扁平化。而由于短期紧缩压低长期通胀预期，长端真实利率上升可能比名义利率更快。真实利率上升，对应估值压缩，而利率曲线扁平化往往对应增长预期下行、对应传统板块的盈利预期调整。

美联储是否全年都将快速收紧货币政策？

鉴于通胀成为比较大的政治考量，联储短期收紧的压力较大，且加息节奏可能“前高后低”。但政策最终还是会参照基本面的变化进行调整。预计下半年的紧缩力度会弱于上半年，在这里，我们不认同“线性外推”式的预测。

风险提示：俄乌冲突升级推升短期通胀，疫情超预期反复。

一、美联储态度180度“转鹰”…

今年年初以来，美联储政策加速转向鹰派、逐渐成为市场焦点。简单回溯——去年11月FOMC议息美联储正式宣布启动削减QE（tapering, 2021年11月3日）；在一个月之后的12月议息就宣布削减速度加倍；（12月16日）；而今年1月6日发布的去年12月议息会议纪要，更是再度加固了联储的鹰派形象，字里行间透露出对通胀“失锚”的担忧，对加息表述更为鹰派、甚至首提缩表（quotative tightening，QT），超出市场预期（请参见20220112《12月FOMC纪要缘何引致轩然大波》）。随着这一系列“鹰派”的表态，市场对联储加息、甚至缩表的预期快速升温（图表1）。

在1月27日的FOMC议息会议上，联储再次比市场预期更为鹰派，明确表示“致力于价格稳定目标”（committed to price stability），预计很快就将加息（soon be appropriate），可能将在加息开始后不久就着手缩表（will occur after raising interest rates has begun）（参见20220127《1月FOMC：3月加息、缩表随后》）。而在2月10日美国1月CPI数据发布后（同比攀升至7.5%），联储官员布拉德更是向市场表态，不排除一次性加息50个基点、今年上半年累计加息1个百分点的可能性（据彭博报道：https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-02-10/fed-s-bullard-backs-supersized-hike-seeks-full-point-by-july-1）。话音刚落，市场加息预期再次上调——参见我们2月11日发布的《CPI再超预期,联储短期偏紧立场不变》。

美联储这一系列密集的表态，对通胀“失锚”担忧的表态层层加码，给市场参与者带来一种“快马加鞭、大军压境”的既视感，和去年一直强调通胀是 “暂时性”（transitory）的，而恢复完全、均衡就业是最重要目标“的“鸽派联储”形成了鲜明的对比。从市场角度观察，美联储似乎从去年12月开始，从之前试图平抚市场对于货币政策退出预期的一个较为“平和“的中央银行，完成了180度大转弯，蜕变成了一个“每次表态都要比市场鹰派”的联储。

市场对联储“转向”的反应也是剧烈的，如图表1及图表2所示，市场对联储首次加息后、一年内加息次数的一致预期值，从2021Q4以来加速上行——从去年三季度通胀开始加速上行后，美联储开始为自己的态度转变“预热”，但当时尚未完全承认此前对通胀形势判断的失误（仍然沿用“通胀更多是由于暂时性因素”等表述）。所以，去年3季度，市场对联储加息的预期上升速度较慢，呈“温水煮青蛙”形态。但是，去年12月下旬以来，联储的表述快速转为“鹰派”，对应市场加息预期加速“跳升”——具体看数据，2021年底市场一致预期首次加息后的12个月内累计加息3-4次，而今年开年一个多月间，已经急速攀升到了7次；而去年年底，市场几乎没有机构预期联储2022 年会启动缩表，但这现在已基本成为了市场机构的共识。

二、…背后是高通胀引发的政治压力急剧上升

美联储态度在短短的两个月间剧烈转变，是受哪些因素驱动？——我们认为，去年联储有关通胀的误判和货币政策上的“放任”（参见我们去年2月24日发布的《美国增长或将呈“过热”之势》、5月31日发布的《海外: 通胀与利率的平衡依然“脆弱”》、以及7月26日的《为何近期美国通胀可能继续超预期？》），已导致联储内部、白宫、公众舆论的多方面质疑，形成政治经济层面多方的压力。而这对货币政策的影响已经完成了“从量变到质变”的飞跃。

今年1月，美国CPI攀升至同比7.5%；2021年12月份核心PCE同比4.9%，两者均为近40年来高点。而继去年机动车、能源、及重启相关服务业录得相当大的涨幅之后（图表3至9），今年美国普通民众生活“必需品”的价格、如新鲜食品、医疗服务等，也一涨再涨（图表3-9）。同时，通胀“粘性”也不容小觑，“粘性通胀”的代表性指标，租金和劳工价格，涨势升至数十年来最高水平。

由此，通胀相关的政治压力明显上升——如图表11所示，google搜索热门词频数据显示，在2021年12月的最后一周（美国去年11月各项通胀指标公布后）、以及今年2月第一周（美国2021年12月核心PCE数据及今年1月非农数据公布后），在google搜索“inflation”（通胀）关键词的词频出现两波大幅跃升，今年2月第一周搜索通胀关键词的频率一度接近去年周度最高值的3倍。

居民实际购买力水平下降——通胀高企+财政刺激退坡下，居民收入增长后续乏力，美国居民实际收入水平下滑、“由奢入俭难”，加剧通胀的“政治压力”。一方面，通胀本身的“水位”越来越高，另一方面，随着美国政府的财政补贴开始“退坡”（拜登政府去年3月份的1.9万亿美元财政刺激包含较大体量的直接转移支付、去年二三季度已完成主要发放，一度大幅拉升美国居民收入水平），美国居民收入增长后续乏力（如图13所示），2021下半年，收入增速中枢明显低于财政刺激投放期间。两项叠加下，美国居民实际购买力增长大幅减速——尽管劳工市场较为紧张、名义薪资水平持续上涨，今年1月，非农薪资同比仍有5.7%的增速，但剔除通胀因素（CPI衡量）后，“实际”的薪资增长、即购买力水平变化，从去年4月开始即转入同比负增区间，今年1月同比增速为-1.9%（如图14所示）。

同时，各项权威民意调查也显示，美国民众对通胀高企的担忧和不满情绪快速升温。截至2021年12月数据，美国居民储蓄率（7.9%）仍高于疫情前（2010-2019年）的平均水平，而2020-2021年累积的“超额储蓄”仍有2.5万亿美元左右——但受通胀大幅攀升的影响，今年2月密歇根大学消费者信心指数滑落至61.7%，为10年来的低位，如图12所示。

在数据的“铁证”下，美联储现在承认此前框架对通胀形势的 “误判”，并加速调整政策指引。不难理解，为了引导长期通胀预期回落，联储可能刻意比市场预期更鹰派，甚至造成联储一边引导市场预期向”鹰派联储”转变，但同时继续保持比市场预期更鹰派的姿态，形成联储和市场紧缩预期互相“强化”，“螺旋式上升”的短期局面。

三、3点启示——“治通胀”成为短期主要矛盾对政策和经济有何影响？

首先，当“治通胀”、防止通胀完全“失锚”成为当务之急时，联储对增长（总需求）的考虑就会更“靠后”；而对金融市场波动的考虑，在其“反应方程式”里的权重可能相应下降的更多。宏观经济学意义上，通胀是需求增长的滞后指标，而不是领先指标。所以当“治通胀”成为中央银行的首要考虑时，大概率对增长有一定“杀伤力”——且由于通胀指标滞后于增长，等到通胀明确见顶向下时，通常经济增长动能已经趋弱一段时间。例如2008年2季度的中国央行，就在某种程度上受到了通胀指标的“钳制”——虽然当时增长动能已经开始减弱，但2008年2月我国同比8.9% 的CPI数据还是迫使央行“顺周期”收紧。目前美国面临的局面也有一些相似之处：美国CPI从去年6月开始超出5%、去年12月开始超出7%；而美国ISM制造业PMI从2021年3月的高点（64.7%），已经回落至今年1月的57.6%。

其次，当通胀成为最大的“政治”，短期内联储政策收紧可能会比市场预期更快、政策“前置”。全年来看，今年上半年政策收紧的速度或快于下半年。——从技术层面看，在目前的高通胀下，联储资产负债表规模仍处于历史高位、而基准利率仍在历史低位，显然“不合时宜”，如图15所示。为重塑政策“公信力”，联储需要加速停止QE、并尽快加息；可能直到通胀指标开始回落，甚至经济出现明显走弱的迹象，联储政策才可能边际再转回“中性”。

其三，通胀成为政治问题的潜台词是，美联储对通胀的“容错空间”（margin of error）可能变得非常小。也就是说，即使是一般意义上发达国家央行都看作“暂时性”的通胀因素，也能拨动美联储政策的“指针”——比如食品、能源价格。

作为发达经济体的央行，其货币政策锚定的一般都是“核心通胀”（Core inflation）指标，即剔除食品和能源价格波动的、较有“黏性”的通胀。但近期美国舆论对“生活成本”上升的抱怨里、不乏对食品价格、能源价格上涨的抱怨——美联储议息表述中也提到了能源价格波动是当前通胀重要“源头”之一，而且加大了通胀向其他行业和成本扩散的风险。

如图16-17所示，包括食品、燃油等在内的美国“非核心、低粘性通胀”因素，同比增速上升至2008年以来的高点（2022年1月，非核心-低粘性通胀同比12.8%；我们分类讨论的均为美国CPI分项）；非核心-低粘性通胀对美国整体CPI的贡献率从去年初以来大幅上升（去年11月对CPI同比增长贡献率40%、为去年初以来高点，今年1月贡献率为33.7%；2021年1月~2022年1月平均贡献率为35.8%，而2020全年为负向拖累）。今年1月份，美国CPI家庭食品分项同比增速上行至7.4%；CPI能源价格同比增速为27%（去年高点为33.1%）。

综合来看，当通胀加入了“政治性”、尤其是普惠性的政治因素，美联储可能会偏离之前的政策框架，对食品、能源价格上升的容忍度也会下降。但因为这些产品价格受短期因素影响比较大，这样看，势必增大联储政策的不确定性和市场的短期波动性。

从2021年3月~2022年1月间（2021年3月是去年第一轮疫苗接种推广、疫情缓和的节点），美国CPI当中涨幅最大的分项是二手车（41.4%），以下依次为机动车（24.3%）、能源（22.1%）、家具（9.7%）、机票（9.7%）、家庭食品（7.5%）、整体CPI（7.1%）、房屋租金（4.3%）、医疗服务（2.2%）、电子产品（1.4%）等。能源和食品价格等“低粘性”通胀因素，以及受制于供给瓶颈的机动车等耐用品，价格对疫情敏感的“重启相关”服务业涨幅居前（图表22）。

今年年初以来，国际农产品、原油价格上涨有“愈演愈烈”的趋势——美洲地区定价的玉米、大豆等农产品，以及受地缘政治和供给因素影响的国际油价涨幅较大。诸如俄罗斯-乌克兰地缘冲突等不确定性因素，可能进一步加大相关大宗产品价格的不确定性。国际农产品价格、尤其是美洲地区主产的玉米、大豆、小麦等价格，均已达到或接近10年来的高位（图表18），去年三季度一度有所回调、但四季度至今重新上涨。原油价格则迅速“摆脱”O毒株带来的情绪冲击，年初以来快速回弹、接近100美元/桶，为2014年以来高点。同比角度，国际农产品及原油价格同比涨幅虽然较去年高点回落，但目前涨幅（绝对）幅度仍然处于高位（图表19）。

国际小麦价格在2021年/2022年初至今累计涨幅分别为+49%和1.7%，截至今年2月，同比涨幅仍有+31.9%；国际玉米价格2021年/2022年初至今累计涨幅分别达到56.8%和8.5%，截至今年2月同比涨幅仍高达27.3%；国际大豆2020年/2021年/2022年初至今累计涨幅分别为44.5%、7%和11.6%，截至今年2月，同比涨幅为14.6%。WTI现货油价2021全年涨幅55%、而2022年初至今涨幅为23%，今年2月均价同比涨幅仍有54%。

四、联储“亡羊补牢”模式，对利率曲线的影响如何？

短期内债券收益率的钟摆可能惯性向上。虽然10年期以上的长端利率离“均衡”位置可能不太远，但是惯性和波动性都可能推升长债利率到均衡水平之上。我们在2021年3月25日发布的《美债利率可能难抵“正常化”推力》中预测，美国10年期国债的均衡利率可能回归疫情前的1.9%-2.4%之间。目前10年期美债收益率回升至1.92%，已经在均衡水平区间附近，尤其考虑到全球、尤其是中国增长大幅减速的因素还没有被纳入美联储的反应方程式（图表23）。然而，由于短期惯性可能是往上的，再叠加不确定性下市场波动较大，长端美债利率上行可能超调。中长期看， 10年期美债名义利率的“新平台”可能在2.0%-2.2%之间，低于疫情前2.5%左右的水平，主要是考虑疫后美联储大规模扩表会压低金融资产边际投资回报率（图表24）。

而美债短端利率受加息预期推升更显著，美债名义利率曲线可能继续扁平化。受美联储加息预期升温影响，近期美债短端利率快速上升，但美债短端利率距疫情前水平仍有一定的距离，而美国10年期以上的国债利率已接近疫情前水平。截至2月18日，今年以来1年期美债收益率上行64bp，但仍低于疫情前水平约50-60bp。由于短端利率受政策影响较大，我们预计短期内短端利率可能仍会较快上行，美债名义利率曲线可能继续扁平化（图表25）。

五、引入对市场估值影响更为直接的“真实利率”概念——真实利率曲线如何变化?

相较名义利率，真实利率对市场来说更相关，可谓是风险资产估值定价的“锚”。根据费雪效应，真实利率等于名义利率减去通胀预期。由于剔除通货膨胀的影响，真实利率代表真正的投资回报率，理论上是风险资产估值定价的“锚”。一直以来，美国的真实利率是用TIPS（通胀保值债券）国债的到期收益率来“定价”的。由于TIPS国债的本金会随CPI上升而上调、而CPI为负时调整后的本金不低于原始本金，因此TIPS国债具有通胀保值的作用，其收益率可以衡量真实利率。相应地，美债名义收益率减去对应期限的TIPS收益率即为隐含的市场通胀预期。

由于短期紧缩压低长期通胀预期，美债长端真实利率上升可能比名义利率更快。一般来说，真实利率走势受名义利率、通胀预期以及TIPS供需三个方面的影响。目前看，三个因素均指向真实利率上行。从基本面角度看，美联储加息预期升温会推升名义利率、并压制长期通胀预期。特别地，美联储收紧节奏越快、越前置，对长期通胀预期的压制作用可能越明显，甚至短端通胀预期上行本身就会压低长期通胀预期。从技术面角度看，疫后美联储实施的无限量化宽松政策、尤其是大规模购买TIPS国债的行为，人为压低真实利率，导致10年期TIPS美债收益率维持在-1%左右的低位（图表26）。2020年3月以来，流入TIPS美债的资金持续高于普通美债，带动TIPS利率明显低于美联储的预测值（图表27和28）。随着美联储逐渐退出量化宽松，对TIPS美债需求下降可能反过来会推升TIPS收益率。综合来看，短期内长端真实利率上行可能会快于名义利率。中长期看，10年期美债真实利率的“新平台”可能在0附近，低于疫情前0.5%左右的水平（图表29）。

美债真实利率曲线扁平化的压力比名义利率曲线更大。由于市场此前对美联储政策预期较为鸽派，在短期通胀预期明显上行的情况下，短端名义利率仍维持低位，导致短端真实利率大幅低于长端，美债真实利率曲线处于历史上较为陡峭的水平。随着美联储转鹰，短期名义利率上行的同时，短期通胀预期也有望见顶回落，从而带动美债真实利率曲线快速扁平化（图表30）。分期限看，我们预计美债 30 年真实利率调整（上行）可能基本已经到位，10年真实利率可能继续上升 30 BP 左右，而5 年期真实利率可能还有 70-90BP 的上升空间。分解下来，美债10年期真实利率上行可能一半表现为通胀预期下行，另一半表现为名义利率上升，而越短端的真实利率上行当中、名义利率上升的份额越大，越长端则通胀预期下行贡献更大。由此，美债真实利率上升、且曲线扁平化，可能是短期的大概率事件。

六、对风险资产价格有哪些潜在影响？

如我们在20220112《12月FOMC纪要缘何引致轩然大波》及20220125《为何中美利差收窄,人民币不贬反升》中所述，真实利率快速上行、尤其是长端真实利率上升，可能明显加大高估值风险资产的波动性。从均值回归角度看，此前美联储的紧缩态度滞后于周期、货币政策“正常化”的推迟，为2021全年风险资产表现提供了良好的环境，那么短期美联储的“顺周期”收紧也可能会抹去一部分的超额收益。

截至2月18日，美国10年国债名义利率年初至今从1.5%左右上行至2%、攀升约50bp；同时（扣除TIPS通胀预期的）美债10年期真实利率升幅更大，年初至今升幅达到约60bp，升至-0.46%。随着利率的“钟摆”快速上行，向上找“平台”的同时，美股也应声而落，开始向下寻找“估值平台”，尤其是无盈利甚至无收入增长支撑的“概念板块”。

真实利率快速上行过程中，利率敏感的美股板块遭遇较大规模的净卖出。年初至今（截至2月18日），美国此前累积流入最多、但估值对利率最敏感的“泛科技”板块大幅下挫——QQQ（纳斯达克100）指数回撤13.2%，NASDAQ指数下行12.3%，标普500指数回撤8.1%（图表31）。值得注意的是，美股泛科技板块2020-2021年累积了“前所未有”的净流入量——QQQ指数在2020和2021年分别达到299亿和261亿美元的净流入，是2018-19年平均流入的6-7倍，而2021年初至今（截至2月第三周）已累计净流出接近50亿美元（图表32-33），这可以解释年初以来美股、尤其是纳斯达克/QQQ等股指的大幅回撤。

同时，利率曲线“扁平化”往往意味着增长预期下调，可能同时利空“价值蓝筹”板块——如图表34-35所示，美债长短端期限利差对于GDP增长、及市场对GDP增速的预期有一定领先性。期限利差收窄、利率曲线走平隐含短端利率较长端利率上行更快，通常意味着货币政策和金融条件收紧（例如较快加息），短端利率跟随基准利率上行，而长端增长和通胀预期则受到压制。2021下半年以来，市场对2021及2022年美国GDP增长的一致预期值已经多次下调；而一些偏价值蓝筹、大盘股也可能面临短期盈利预期下调的压力（图表36）。

七、今年联储货币政策会全年收紧吗？——下半年政策环境可能优于上半年

我们预计，鉴于通胀成为比较大的政治考量，美联储短期收紧的压力会比较大，而且加息会比较“前置”，短期内可能比市场预期更加“鹰派”。如我们在20220125《FOMC前瞻：联储短期“骑虎难下”》中所述，联储在去年12月至今年1月间，完成180度地由“通胀暂时论”到“通胀猛于虎”的态度转变，由此看，联储对纠正自身误判持开放态度，目前最主要的观察指标仍是市场通胀预期变化。

也就是说，既然由“鸽”转鹰可以较快、较“无前兆”地完成，也不能排除在宏观环境转变后，再次转回“平和”央行的态度。

但是因为当前通胀的绝对值仍然很高，而且美联储因为去年对通胀的误判已经失去了一些“公信力”，所以这次需要更多的通胀走弱、或者劳工市场需求走弱等证据，才能“体面”地再次转变立场。也就是说，联储对通胀下行、甚至就业数据转弱的反应，可能有所滞后。

联储大概率还是会参照经济基本面的变化制定政策节奏，我们不认为今年下半年的紧缩强度会和上半年一样——联储今年的政策节奏大概率不会是“线性外推”。

1）一方面，美联储紧缩会降低美国自身增长速度和通胀预期（今年以来10年期通胀预期已经下行15个基点）。

2）另一方面，全球其他地区的紧缩、甚至贸易品和资产价格通缩（如中国和北亚），或将在今年2季度后为美国通胀和增长“降温”，加速通胀预期下行。

如我们在20220112《12月FOMC纪要缘何引致轩然大波》中所述，我们预期通胀指标可能在今年一季度末左右开始回落——一方面，进入2月以来，欧美主要经济体疫情加快缓和，多国已全面放松疫情管控、全球经济从O株影响中恢复的速度或快于去年夏季的Delta疫情；我们中性预计今年二季度，全球服务业、以及人员跨境流动将再度全面重启，供应链冲击及滞胀压力有望减弱。另一方面，美联储目前参考的通胀模型纳入了较多可贸易品，按此前一般规律，中国周期大幅减速的影响或在今年1-2季度之间传导至全球贸易和可贸易品价格（回落）上。全球周期减速、可贸易品价格开始转向，有望压低联储通胀预测模型中的“高通胀”概率。综合考量，通胀预期难以持续加速上行，我们中性预计美国CPI、核心PCE等通胀指标（同比）将在今年2-3月见顶（以3月CPI数据为例，将在4月上旬公布）（图表37）。

对市场节奏的一些早期预判：

如果通胀拐点如期出现、且增长（需求）乏力，联储政策或有转机；计入政策反应“滞后期”——去年联储对通胀形势的判断及政策转向就是“滞后”的，今年下半年未必如市场“线性外推”的预期一般维持鹰派立场、而是可能转回中性政策取向。市场寻找新的“利率平衡点”可能先于联储正式转向，届时金融资产价格波动率可能回落。

风险提示：

1）俄罗斯-乌克兰地缘政治冲突可能加剧海外通胀短期上行压力、带来更多不确定性；

2）疫情超预期反复，再度造成供应链的反复冲击，加大通胀压力。

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