【华泰宏观 | 专题】美元强势何时了？

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7月中旬来，美元指数升值4.8%，且一度突破105，新兴市场汇率及风险偏好承压。本文分析美元近期强势的成因及后续发展。成因层面，我们从中长期向近期走势聚焦，层层推进分析美元强势的边际推动因素。往前看，美国基本面的相对强弱仍可能是推动美元走势的最终决定因素，而短期联储偏鹰立场和相对趋温和的通胀走势+边际弱化的全球增长间的张力如何演变，可能是决定美元强势何时告一段落的主要决定因素（参见《10年美债利率为何破4、后续如何？》，2023/7/9，以及《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24）。同时，日本和欧洲央行的政策抉择也将影响美元指数短期走向，这一层面，日央行行长植田在上周末的采访也在一定程度上遏制了日元的弱势（参见《日央行暗示货币政策正常化加速》,2023/9/13》）。

美元走势为何如此强劲？

中长期层面，疫情后美国增长回升的速度和幅度在主要经济体中均相对领先，如欧元区、韩国和英国等，美元“强势”有一定的经济基本面支撑。此外，全球经常项目顺差/逆差国分布的进一步“极端化”也加剧了一些国家的“美元荒”（参见《美元去哪了？》，2022/8/28）。今年2季度美国GDP回升至疫情前的潜在水平之上。同时，美联储2021年中后快速加息遏制通胀，美债及与其他国债间的利差也总体走阔。

年初至今，美国增长再超预期，财政主动宽松幅度（fiscal impulse）再度回升，推动美元打破了“加息下半场相对走势趋弱”的历史规律（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31）。今年以来，对2023年美国增长的预期从此前低点的0.3%一路上修至8月底的2.0%，隐含对今年下半年的预期从此前的“衰退”快速切换至“超趋势增长”。这无疑会带来利率和汇率的重新定价。实际意义上，“宽财政、（略）紧货币”的美国宏观政策组合对美元形成支撑。

今年3季度以来，美国经济“软着陆”（12个月内不衰退）的预期开始占上风。叠加8月后美债供给上升，而美联储立场转鹰、推迟降息预期，曲线陡峭化，中长久期的美债利率上升、美元走强。同时，7月底后日元汇率快速走弱也“助攻”了美元的强势。

分析更近期的美元走势，9月来，全球增长分化、美债利率升势受阻；而美国增长和联储立场的相对强势进一步凸显，继而美国基本面从“推升利率”更多转移至推升汇率，鉴于美债利率可以视为全球最有代表性的无风险回报率，其走势不仅受美国基本面走势影响，更受全球资产配置逻辑变化的推动。

往前看，如何分析美元走势？

中长期看，美国经济仍有韧性。美元可能维持相对坚挺的走势，但近期，随着9月后美国增长预期上修速度趋缓，美元的相对优势也可能收敛。由于11月联储是否加息的讨论尘埃落定的时点可能成为“分水岭”，美元超预期强势可能在11月前告一段落。技术层面，如果美元继续大幅升值、可能拖累全球经济增长，并反之影响美国总需求扩张，即美元汇率强势也可能遇到阶段性“自限性”。我们预计，11月联储加息概率可能略低于50%——鉴于近期金融条件已经收紧，美国通胀虽然同比将在低基数推动下推升，但环比增长动能温和，劳动力市场再平衡进行时（参见《美国劳工市场“再平衡”进行时》2023/9/4）。

风险提示：联储超预期鹰派，全球原材料价格超预期走高。

一、 美元走势为何如此强劲

7月中旬来，美元指数升值4.8%，且一度突破105，新兴市场汇率及风险偏好承压（图表1）。本文分析美元近期强势的成因及后续发展。成因层面，我们从中长期向近期走势聚焦，层层推进分析美元强势的边际推动因素。往前看，美国基本面的相对强弱仍可能是推动美元走势的最终决定因素，而短期联储偏鹰立场和相对趋温和的通胀走势+边际弱化的全球增长间的张力如何演变，可能是决定美元强势何时告一段落的主要决定因素（参见《10年美债利率为何破4、后续如何？》，2023/7/9，以及《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24）。同时，日本和欧洲央行的政策抉择也将影响美元指数短期走向，这一层面，日央行行长植田在上周末的采访也在一定程度上遏制了日元的弱势（参见《日央行暗示货币政策正常化加速》,2023/9/13）。

中长期层面，疫情后美国增长回升的速度和幅度在主要经济体中均相对领先，如欧元区、韩国和英国等，美元“强势”有一定的经济基本面支撑。此外，全球经常项目顺差/逆差国分布的进一步“极端化”也加剧了一些国家的“美元荒”（参见《美元去哪了？》，2022/8/28）。

年初至今，美国增长再超预期，财政主动宽松幅度（fiscal impulse）再度回升，推动美元打破了“加息下半场相对走势趋弱”的历史规律（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31）。

今年3季度以来，美国经济“软着陆”（12个月不衰退）的预期开始占上风。叠加8月后美债供给上升，而美联储立场转鹰、推迟降息预期，曲线陡峭化，中长久期的美债利率上升、美元走强。同时，7月底后日元汇率快速走弱也“助攻”了美元的强势。由于增长维持韧性，且就业市场和通胀降温，美国经济软着陆成为一致预期：鲍威尔在7月会议称，软着陆已经成为基准情形；美国对“软着陆”的搜索量创有数据以来的最高水平。此外，8月初美国财政部宣布上调三季度国债发行额2740亿美元，且财政部称，未来几个季度可能需要进一步逐步增加发债规模，国债发行计划超预期，推升中长久期的美债利率和美元汇率（参见《美债供给上升短期推升利率和波动》，2023/8/3）。与此同时，美联储立场也转鹰，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上表态偏鹰派，降息预期被推迟（参见《美联储年会表态偏鹰派》，2023/8/26）。最后，日元贬值也“助攻”了美元的强势。日央行7月底的货币政策会议虽然在理论上将YCC上限从0.5%调整至1%，但实际上继续大幅、频繁干预日本国债市场的操作，日本10年期国债收益率最高仅触及0.66%，这导致日元买盘短期选择（持高利率的美元）观望、日元汇率加速贬值（参见《为何日本放宽YCC但日元大跌？》，2023/8/17）。

分析更近期的美元走势，9月来，全球增长分化、美债利率升势受阻；而美国增长和联储立场的相对强势进一步凸显，继而美国基本面从“推升利率”更多转移至推升汇率，鉴于美债利率可以视为全球最有代表性的无风险回报率，其走势不仅受美国基本面走势影响，更受全球资产配置逻辑变化的推动。近期美国与非美经济体动能出现明显分化，8月美国ISM服务业PMI超预期回升至54.5，创6个月的高点；而同期欧元区服务业PMI终值却下修0.3至47.9。非美经济体动能偏弱制约了非美经济体的加息预期，同时也对美债收益率的上行产生制约。美国基本面的强劲此时更多体现为美元汇率的相对强势。此外，日元汇率继续呈“失锚”贬值态势，亚洲国家货币贬值等因素也助推了美元的强势。9月1日到8日，日元兑美元汇率在6个工作日内累计贬值1.4%，达到147.7，接近2022年10月的低点（150）。

二、 往前看，如何分析美元走势？

中长期看，美国经济仍有韧性，美元可能维持相对坚挺的走势。目前美国经济基本面仍有韧性，但短期难以继续“超预期”上修，也就是说加息预期继续上行可能有一定的阻力。增长动能方面，随着超额储蓄的消耗殆尽、新兴市场国家增长动能边际走弱、以及自身财政刺激的“二阶导数”开始走弱，加息的滞后影响开始显现等因素，环比动能可能边际走弱。但由于全球BOP仍处于不平衡状态，且美国相对韧性仍然较强，相对于欧洲的通胀粘性更弱、且增长预期更强（图表13）。此外，美元分布不平衡的结构性变化可能持续，尤其在金融割据加速的情况下。9月全球布伦特油价再次突破90美元/桶，传统上依赖贸易换美元的国家，顺差可能再次减少，甚至出现下降。而全球金融割据加速，美元可能淤积在少数的顺差国（例如中东产油国），无法回流到其他经济体，加剧美元分布不平衡的问题。

但短期，随着9月后美国增长预期上修速度趋缓，美元的相对优势也可能收敛，美元超预期强势可能在11月前告一段落。技术层面，如果美元继续大幅升值、可能拖累全球经济增长，并反之影响美国总需求扩张，即美元汇率强势也可能遇到阶段性“自限性”。截至2020年，虽然美国在全球GDP和贸易中的占比仅为25%和12%，但是美元在全球贸易计价、跨境贷款和融资中的占比在50%左右，在全球外汇储备中的占比接近60%（图表14）。由于美元在全球贸易和融资中占主导地位，美元指数升值会导致全球金融条件收紧，新兴市场流动性指数恶化，并可能拖累全球贸易和制造业生产，也会影响美国自身的制造业生产（图表15-图表16）。因此，短期美元继续大幅升值，将拖累全球经济增长，并反作用于美国自身需求的扩张，为美国增长和通胀降温，因此美元汇率强势本身存在“自限性”。

我们预计，11月联储加息概率可能略低于50%——鉴于近期金融条件已经收紧，美国通胀虽然同比将在低基数推动下推升，但环比增长动能温和，劳动力市场再平衡进行时。我们认为，美国中性真实利率难以持续上升、甚至难以维持现有高位，主要是因为金融资产大幅扩张后，真实边际投资回报率长期往往会下行，而全球化红利退潮以及亚洲、欧洲景气下行也会拖累全球真实投资回报率。联储短期“鹰派”和中性真实利率难以长期结构性上升之间的张力有三种解决办法：1）美国增长边际走弱、联储调整鹰派立场；2）美元走强和/或资产价格回调收紧金融条件，降低联储进一步收紧的动力；3）美国长期通胀预期上升，压低真实利率。考虑到全球经济周期和资产价格走势，1）和2）更可能成为真实利率下行的短期催化剂（《美债利率为何破4%？后续如何？》，2023/7/9；《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24）。从时点上来看，美联储11月是否加息的讨论尘埃落定的时点可能成为“分水岭”。此外，日本和欧洲央行的政策抉择也将在一定程度上影响美元指数短期走向，这一方面，日本央行行长植田在周末的采访也起到了一定抑制日元贬值的作用（参见《日央行暗示货币政策正常化加速》，2023/9/13）。

风险提示：

联储超预期鹰派。目前市场一致预期联储在年内至多加息一次，明年开启降息周期。然而，联储决策依赖于数据，若通胀超预期上行、劳动力市场韧性超预期，则联储鹰派立场可能超预期。

全球原材料价格超预期走高。如果全球原材料价格超预期走高，则原材料价格可能向核心通胀传导、并影响市场通胀预期；联储或将超预期收紧货币政策。