【华泰宏观 | 专题】美国增长减速进行时

感恩节假期消费以及其他高频指标显示美国消费增速整体偏弱。感恩节假期（11月23日-27日）消费整体偏弱，线上强于线下且折扣力度较大。Adobe Analytics数据显示，感恩节假期期间线上销售同比增速为7.8%，虽然高于2021-2022年，但是增速远低于2015-2019年均值（18.7%）；同时，感恩节假期期间玩具、服装、电器设备以及运动品等折扣普遍高于往年，侧面显示需求或偏弱（图表1-图表2）。此外，万事达卡SpendingPulse数据也显示，虽然“黑五”线上零售同比增速为8.5%，但由于线下同比增速仅为1%，整体销售同比增速为2.5%的较低水平，远不及2021-2022年（图表3）。最后，Redbook周度零售数据显示，2023年感恩节假期的零售消费同比增速为6.3%，为2018年以来的最低值（图表4）。近期BEA刷卡数据也显示居民消费增速相对三季度明显回落。11月中旬BEA刷卡消费支出明显回落，4周移动平均值从此前3.5%的中枢水平下行至-3.1%（图表5）。

学生贷款利息豁免到期后，10月开始居民利息支出上升拖累居民消费，对GDP的拖累幅度约为0.3个百分点。学生贷款是美国居民部门第二大负债项目，总规模约1.6万亿美元（2022年GDP的6%），占居民总负债规模的9%（图表6）。学生贷款中，九成为政府提供的固定利率贷款，利率水平与联邦基金利率相关性较强，本科生贷款利率（4.7%）略低于研究生（6.1%）。有学生贷款的总人数约为4400万人，约占总人口的13%。2020年3月到2023年9月，美国政府免除了学生贷款利息，10月开始恢复还款。学生贷款利息约为2022年GDP的0.3个百分点，或边际压低消费增长。本次学生贷款重启可能冲击约2700万借款者，约占学生贷款总借款人的60%。根据Experian测算，平均来看，每个借款者的平均余额为3.9万美元，每月还款支出约为200美元；而联储调查支出，每月还款支出为200-300美元，相当于居民月度可支配收入的4%-6%。教育部的每日收入可以作为学生贷款偿还的监测指标，近期学生贷款利息年化接近820亿美元，相当于GDP的0.3%（图表7）。而经济学人测算学生贷款偿还或导致美国四季度GDP季比折年下降0.7个百分点。

综合看，尽管四季度存在边际提振因素，但就业、工资、储蓄率均指示四季度消费降温。尽管三季度居民实际可支配收入季比折年增速为-1%，但由于夏季旅游高峰、芭比、奥本海默等爆款电影的上映以及碧昂斯、泰勒斯威夫特等明星的巡回演唱会提振美国居民消费意愿，三季度消费季比折年增速达到3.6%，储蓄率则下降1.3个百分点至3.8%。政府关门风险暂时下降以及金融条件紧缩的拖累有所减弱。11月以来受美债长端利率大幅下行的影响，此前大幅收紧的美国金融条件出现放松，截至11月28日，高盛金融条件指数累计放松88bp（图表8和9），使得8月以来金融条件指数的收紧幅度降至39bp，对增长的拖累降至0.3个百分点。此外，11月15日，美国众议院和参议院通过“阶梯式”短期融资法案，避免政府在11月17日上一轮短期融资法案到期后出现关门风险。而平均来看政府关门一周将拖累四季度GDP约0.1个百分点左右（参见《美国四季度增长或将明显减速》，2023/10/17）。但往前看，就业、工资和储蓄率均指示四季度居民消费或降温。10月美国就业市场持续减速，新增非农就业15.0万，大幅低于9月的29.7万人；失业率上行0.1pct至3.9%（图表10）。美国咨商会调查显示觉得更难获得就业机会的消费者比例显著上升，该指标大幅上行指示失业率后续仍有一定上行空间（图表11）。9月岗位空缺小幅回升，但高频指标指示岗位空缺回升不可持续（图表12）。工资方面，领先劳工薪资8个月的离职率已明显回落至疫情前水平，指示工资增速也将延续降温态势（图表13），预计2024年1季度接近回到2019年的水平。储蓄率方面，三季度居民实际消费较有韧性主要受到储蓄率下降提振，但持续性存疑（图表14），考虑到当前储蓄率显著低于经济基本面所指示的水平（图表15），储蓄率未来或缓慢回升，从而对消费产生抑制。