【华泰宏观 | 深度】2024年美国宏观展望：联储会降息吗、如何降？

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摘要

2024年美国宏观展望

概览：明年美国可能完成从加息到降息周期的转折。作为全球资金成本的“锚”，这无疑将是市场焦点。在利率周期转折点，宏观基本面和金融市场一般会经历较大调整——短期内，金融条件收紧和金融市场波动也可能成为降息的触发因素。

本篇展望以基本面预测为基础，结合对市场关键变量的分析，推导美国货币政策走势、及触发政策转向的潜在“催化剂”。基准情形下，预计明年美国增长动能明显弱于今年，下半年可能有1到2个季度增长降至0附近。联储可能在明年2季度开始引导市场降息预期，并在8-9月开始第一次降息。预计联储明年累计降息75个基点左右，并可能在4季度停止缩表。美债利率曲线可能最终呈“牛陡”走势，但路径可能较为波折，也不排除期间高利率下金融系统脆弱性阶段性上升。

2023年4季度-2024年美国增长路径——明显减速，环比前高后低

9月后，由于通胀下降速度趋缓但联储持续加息、缩表，美国宏观流动性显著恶化。即使不再加息，金融条件短期内难以明显放松（直至联储开始为降息、甚至停止缩表“预热”）。宏观流动性相对收紧的表征，可能不再（只）是国债（无风险）利率上升，而是信用利差走阔，低现金流的公司估值压缩，风险溢价上升。

预计2024年美国增长明显减速，下半年接近衰退。2024年实际GDP增长可能从今年的2.4%降至1.2%、环比减速更为明显。今年4季度环比折年GDP增长可能从3季度的4.9%快速回落至1%左右、2024上半年继续降速至0.5-1%，继而在下半年降至0%附近。增长降速的主要推动因素为金融条件收紧，超额储蓄消减及真实收入增长减速，财政刺激边际退潮，及金融系统脆弱性上升等。但随着金融条件宽松，2025年增长可能有所回升。

政策展望：2024下半年财政退坡，联储可能开始降息、停止缩表

基准情形下，联储可能明年3季度开始降息，2024年底联邦基金利率预测为4.50-4.75%，联储资产负债表规模可能降至6.5-6.7万亿美元后可能就不再继续收缩。

短期财政扩张幅度边际收敛，长期“高赤字”局面难以打破。随着美国中长期产业政策的实施及全球地缘政策风险进一步升级，预计美国财政赤字率在今后的3-5年都难以降至5%以下。但短期看，由于2023年财政明显扩张，2024下半年结构性财政赤字（fiscal impulse）同比可能有所回落，环比也将比上半年边际减退。

市场动荡中孕育中长期机遇

虽然短期美债利率可能高位震荡，但随着增长明显减速，收益率曲线可能终于完成从“熊陡”到“牛陡”的转化。目前整体名义利率水平可能高于长期均衡水平；同时，不论是从对基本面的判断，风险溢价、或是期限溢价的角度分析，美债长端利率的支撑都强于短端。当国债利率曲线开始陡峭下移，风险资产的估值压力也会随之减轻。长期看，真实利率有望下行，也将进一步推动稀缺资产（如黄金）的价值重估。

风险提示：联储降息时点晚于预期；金融系统脆弱性上升。

目录

一、2023年4季度-2024年美国基本面概览——增长明显减速，明年环比或前高后低

二、推动美国明年经济减速的因素

三、联储降息有哪些条件？何时兑现？

四、联储会停止缩表吗？

五、基准情形下联储货币政策路径假设——降息9月开始，缩表2024年底停止

六、财政政策的路径：2024下半年财政刺激的提振可能退潮

七、资本市场、利率和汇率走势——资本市场短期承压，孕育长期机遇

八、短期金融条件易紧难松，高利率下金融体系有哪些脆弱性？

九、市场动荡中孕育中长期投资机遇  

正文

一、2023年4季度-2024年美国基本面概览——增长明显减速，明年环比或前高后低

9月后，由于通胀下降速度趋缓但联储持续加息、缩表，近期美国宏观流动性显著恶化。虽然联储从2022年6月开始缩表，但从“宏观”流动性的角度看，由于通胀在2022年11月开始快速下行，且在今年3月后加速回落（图表1），所以，广义流动性和名义总产出（GDP）的比例在今年3到8月之间并没有显著恶化。然而，今年9月以来，核心通胀下降速度开始变缓、而表观通胀有所回升。这一变化的主要驱动因素，是原油和一些疫情期间短期物资的高基数效应消失，黏性通胀成为支撑表观CPI的主要因素，以及10月7日后巴以冲突升级推升油价等等（参见《简析巴以冲突的潜在宏观影响》，2023/10/19）——这里值得注意的是，在宏观层面，油价上升本身就会收紧金融条件，尤其是在美元和油价相关性转正的环境下（参见《美元去哪了？》，2022/8/28）。由此，9月后广义流动性和名义总产出的比例再度开始快速下降，意味着每单位产出所对应的金融资产开始收缩，而边际融资能力较弱的市场主体可能面临较快上升的融资成本（图表2）。——值得注意的是，上一次这一比例大幅下降出现在2021年末。

即使美联储不再加息，金融条件短期内难以明显放松（直至联储开始为降息、甚至停止缩表“预热”）。接上一段的逻辑，宏观层面流动性相对收紧的表征，可能不再（只）是国债（无风险）利率上升，而是信用利差走阔，低现金流的公司估值压缩，风险溢价上升。在极端情况下，不能完全排除更大面积的“金融脆弱性”的暴露（参见以下第24页第八部分）。在金融条件的框架下，表现为国债利率以外的金融条件分项出现异动，推升金融条件指数（收紧）。如图表3和4所示，7月底FOMC以来，国债利率上升明显收紧了金融条件，同时压低股指估值。往前看，随着国债利率上升遇到阻力、且相对流动性条件继续恶化，不排除信用利差走阔（低融资能力的主体成本上升），股市估值压缩、尤其是高估值低现金流的板块，甚至美元走强成为推动总体金融条件收紧的更重要边际因素，而无风险利率未必继续上升。 根据我们基准情形下的通胀预测，表观通胀下降速度可能在接下来2个季度都总体趋缓，所以，金融条件宽松可能需要短端利率下行、甚至广义流动性宽松来推动（鉴于期限利差可能受到美国财政可持续性担忧的支撑，参见第22页第七部分）。

由此，金融条件收紧 →增长减速或金融系统脆弱性上升→降息预期发酵，可能最终推动金融条件相应放松。而在接下来的2-3个季度，美国市场和宏观基本面，都需要走过这样的一个波动的过程。

基准情形下，我们预计美国明年GDP同比增长从今年预期的2.4%明显减速至1.2%，环比层面，今年4季度开始的减速将更明显——4季度GDP增长估计从3季度4.9% 的环比折年降至0.8%。目前金融条件收紧的“张力”以及对市场的“压力”，需通过增长减速以及货币政策立场转向来化解，货币政策立场转向可能是对基本面数据做出的反应、也可能由金融体系脆弱性爆发“催化”——诚然，后者也会加速基本面的变化，形成反馈（具体原因和路径的分析，请参见第19页第五部分）。如我们在《美国四季度增长或将明显减速》(2023/10/17)中的分析，金融条件快速收紧，暑期旺季后消费减速，学生贷款利息豁免过期，以及可能的政府关门威胁共同作用下，美国2023年4季度GDP增长可能从3季度4.9%的环比折年率，快速下降至1%附近。众所周知，基本面层面，今年产业政策为代表的财政大幅宽松，货币条件在3月后的放松，超额储蓄对消费的持续支撑，及供给瓶颈的快速消失带来的“去通胀”效应等是今年美国基本面韧性大超预期的主要驱动因素（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31）。而如果金融条件不出现明显的宽松，叠加超额储蓄进一步消耗、财政退坡、地产“补库”结束等因素，明年下半年美国GDP增长可能面临进一步减速的压力（具体参见第二部分）。

诚然，市场领先基本面，所以，虽然基本面的“底”可能出现在明年下半年，但市场风险偏好的低点可能在此之前。

如果联储立场及时转向，美国明年仍可能避免衰退，在今后两个季度不出现较大规模金融市场动荡的前提下，我们预计明年下半年美国环比折年增长可能进一步降至0.5%以下、甚至接近0，但随着货币条件的宽松，2025年增长有望企稳回升。鉴于我们的基准假设是联储将在明年2季度开始为降息“预热”，且在明年三季度（大概率9月）第一次降息，美国经济增长虽然大概率减速，但可能可以避免衰退。从目前基本面走势分析，明年下半年增长动能可能略弱于上半年，考虑到加息紧缩作用的传导时滞（18-24个月），金融条件继续收紧的影响，超额储蓄、尤其是中低收入人群超额储蓄可能在明年上半年耗尽，美国财政刺激可能在明年下半年开始边际退坡（参见《美国财政补贴大幅提振企业投资》，2023/7/31），及地产“补库”周期的支撑作用可能开始消退等一系列因素（参见第二部分具体分析）。图表5-8列出了我们对美国各主要宏观变量的预测。

二、推动美国明年经济减速的因素

无论从加息/缩表对实体经济的传导时滞，还是今年几项“支撑因素”边际消退的时点判断，明年美国总需求增长都可能较今年明显减速。具体看：

FCI——11月2日高盛美国金融条件指数在100.4，比7月底收紧近一个百分点，且目前金融条件指数的绝对水平对应低于潜在速度的GDP增长。从金融条件指数（FCI）的设计上看，FCI每收紧1个百分点，对应增长减速1个百分点。且金融条件指数高于100，显示增长低于潜在增长率。而在10月非农数据公布前，这一数据在100.8-100.9附近，对应增长低于潜在增长率0.8-0.9个百分点 （即如果金融条件指数维持在100.5-100 的区间一段时间，则增长应该减速至1-1.5%之间）。金融条件指数通常是由货币市场指标（如短端利率水平）、债券市场指标（如长短端利率水平、期限利差、信用利差等）、股票市场指标（如估值水平、股息率等）、以及外汇市场指标（如美元兑一篮子汇率指数）四大项组成，反映的是实体经济在各个渠道的“加权平均”融资成本的变化——这一变化领先总需求（图表9）。

随着居民收入增速放缓、叠加超额储蓄的支撑作用消退，明年下半年美国居民消费环比增速可能降至0左右。如我们在《美国劳工市场“再平衡”进行时》(2023/9/4)中分析，劳工需求进一步“正常化”有望继续美国劳工市场“再平衡”，大幅低于趋势的失业率或将“正常化”，工资增速可能继续放缓、尤其是明年下半年或将明显降温，将拖累美国居民消费增速（图表10和11）。同时，超额储蓄对美国居民消费的支撑作用可能在明年下半年消退。基于2013-19年储蓄率走势估算，截至今年9月，美国居民在疫情期间积累的超额储蓄剩余约5,300亿美元（图表12）。如果按照2022年7月以来平均每月708亿美元的消耗速度简单线性外推，超额储蓄、尤其是中低收入人群超额储蓄可能在明年上半年耗尽。

明年金融条件收紧对企业投资的拖累可能更为明显。自去年3月美联储开始加息以来，美国企业贷款利率与债券发行利率均明显上行，推升企业融资成本（图表13）。同时，随着银行信贷条件持续收紧，今年3季度美国工商业贷款余额同比已接近0增长，预计明年将同比持续回落（图表14）。随着融资条件收紧， 今年3季度美国企业非住宅投资已开始环比回落0.1%，我们预计今年4季度到明年2季度，企业非住宅投资环比降幅可能走阔；到明年下半年，随着金融条件边际宽松，企业非住宅投资环比可能企稳。全年来看，明年企业非住宅投资同比可能从今年的4%明显放缓至-0.1%。

美国财政宽松幅度可能在明年下半年边际收敛。在美国两党年中达成的债务上限协议中，对政府自主性支出设定两年的支出限制，其中2024财年国防支出增长3.8%，非国防支出维持不变（参见《美债务上限协议达成，尚待国会批准》，2023/5/29）。结合CBO对强制性支出的预测以及我们对国债利息支出的估算，我们预计2024财年美国联邦政府实际赤字率可能在5.6%左右（图表15）。从财政收支节奏看，明年下半年美国联邦政府财政赤字率可能明显回落，而经济增长放缓下周期性赤字率反而有所扩大，对应财政主动宽松幅度（即结构性赤字率）可能边际收敛（具体参见第20页第六部分）。

明年下半年地产交易和投资增长可能有所降温。随着美国长期国债利率走高，近期美国房贷利率攀升至7.8%的高位，或将在一定程度上拖累居民住房购买力（图表16）。然而，由于美国绝大部分房贷是固定利率，近期房贷利率快速走高也导致前期锁定低房贷利率的成屋持有者出售房屋的意愿下降。去年下半年以来，成屋成交持续明显低于趋势值（图表17）。而受疫情影响，美国新屋供给也存在较大的缺口。基于2015-19年的月平均增速估算，截至今年9月，美国新屋开工的缺口可能高达110万套（图表18）。虽然受高房贷利率影响，去年以来新屋成交也持续低于趋势水平，但新屋库存也处于历史低位（图表19和20）。按照目前新屋开工规模简单估算，美国地产补库周期还能支撑住宅投资大约10个月左右，明年下半年美国住宅投资环比可能会转负（图表21）。

三、联储降息有哪些条件？何时兑现？

某种意义上，金融条件收紧可以替代加息，但不成为降息的充分条件。如我们在《如何判断联储是否会再加息？》(2023/9/24)中所述，由于联储进入观察期（data dependent），加息的概率将随着各项参考指标的变化而动态调整。首先，如果金融条件大幅收紧（如今年7月FOMC之后的情形），则进一步加息的可能性将明显下降。同时，如果通胀和通胀预期相对稳定或下降，经济和就业增长放缓，则联储进一步加息的必要性均会下降。然而，同一框架不能“对称”地应用在对降息的判断上。因为如果联储立场转鸽，资产价格会很快反应前瞻性预期的变化——风险资产价格可能上升，利率和利差均可能下降，而美元可能走弱，则金融条件就会宽松——这在2022年6月，11月，以及今年的3-4月均发生过。值得注意的是，此前几次随着联储立场“微调”而带来的金融条件放松，都仅仅是在联储表示加息可能适当放缓，或在“未来的某个时点停止”后发生的，所以，如果联储不仅不再加息，还进一步表示可能在某个时点降息，市场波动带来的金融条件变化可能会更明显（放松）。所以，当联储对通胀粘性是否会超预期还不确定的阶段，即使金融条件偏紧，但因为这个变量反应快、弹性大——仅仅是金融条件偏紧一个条件，恐难以令联储下定决心开启降息周期。

我们认为，在没有大规模金融风险威胁的条件下，只有基本面指标出现较为根本性的逆转，联储才会开启“降息预热”形式（而只要开始“预热”，金融条件可能就会相应宽松，短端利率就会有所反应）。更具体地，以下指标的变化可能会促使联储做出降息的决定：

1）增长连续2-3个季度明显低于潜在增速，产出缺口转负，夯实核心通胀下降趋势。

根据联储的宏观预测框架，如果实际增长长期低于潜在增长率导致产出缺口转负，则在一段时间后，核心通胀也会相应下降，且劳工需求和通胀预期的变化都大概率显示中期通胀压力减轻。根据CBO的测算，美国总产出已经在2022年3季度回升至趋势水平。我们预计，在3季度冲高至4.9% 的环比年化水平后，美国2023年4季度GDP增长可能明显减速至1%左右，明显低于2%左右的潜在增长水平（参见《美国四季度增长或将明显减速》，2023/10/17）。此后四个季度，我们预计美国环比年化增长率均在1%以下（参见第4页图表5），由此，产出缺口可能在明年3季度再度转负，预示核心通胀进一步降温（图表22）。

2）核心通胀降至联储目标值附近，和/或长期通胀预期明显下降。

近几期联储议息会议上，联储主席鲍威尔均表示他认为利率和货币政策已经“足够紧”（Restrictive），但需要证据显示偏紧的政策已经有效降低通胀。所以，我们认为当核心PCE接近联储目标时，降息将更为顺畅——这大概率发生在明年3季度左右。根据我们的通胀预测，美国表观CPI可能在短期呈震荡走势，主要由于油价再度上升，且“去瓶颈”带来的通胀下行基本告一段落，然而，核心PCE水平有望继续下行（图表23和24），主要受益于商品价格通胀下降（图表25）、劳工市场边际降温等因素（参见《非农就业低于预期降低再加息概率》，2023/11/4）。具体看，美国核心PCE价格同比可能在2024年一季度跌破3% 的水平，并于2024年底降至2.2-2.3%左右，接近美国长期平均通胀目标。

此外，如果长期通胀预期（5年以上）跌破2.25%，也将让联储对紧缩的效果更有信心，并开始考虑开始降息周期。考虑到长期石油和食品价格通胀总体高于核心商品，尤其是前者，所以，当长期表观通胀预期（TIPS）降至2.25-2.3%左右水平时，隐含的核心通胀就已经回落至联储目前的2%水平（图表26）。

3）劳工市场再平衡完成， 非农就业增长回到趋势以下，甚至停止增长

2023年以来，美国劳工市场持续再平衡。受益于移民流入（图表27）以及经济韧性，美国劳动供给在2023年持续修复，截至9月劳动参与率回升0.5个百分点至62.8%，仅比疫情前低0.5个百分点（图表28）。同时，岗位空缺人数所代表的就业需求维持回落态势，截至8月岗位空缺累计下降15%至955万，衡量劳动力市场短缺程度的岗位空缺与失业人数之比则从2022年12月的1.96降至1.50（图表29），显示美国劳工市场供需错配情况明显缓解。由于美国增长在三季度显著超预期，近期就业市场再平衡进程有所放缓。例如，岗位空缺还在8月回升超预期，而岗位空缺与失业人数之比（v/u）在6-8月均维持在1.5附近，不再继续下降。

但美国劳工市场回到平衡状态或需要等到2024年二季度。2023年8月v/u相对2022年3月的高点（2.01）回落四分之一左右，要回落到2019年平均水平（1.19），则意味着v/u需要相对高点累计下降40%左右。二战以来的历史周期显示，除2007年外，v/u见顶后相对高点回落40%平均需要25个月（图表30）。这意味着需要到2024年2季度，劳工市场才有望实现再平衡，这比我们此前的预期要晚2个季度（参见《美国劳工市场“再平衡”进行中》，2023/9/4）。此外，我们的测算也显示，v/u或在2024年二季度左右回到2019年水平。根据我们的预测，美国新增非农就业或将在2024年上半年放缓至8-9万/月，若岗位空缺和劳动参与率维持此前速度，即岗位空缺平均每月下降13.7万（2022.3-2023.9），劳动参与率每月回升0.02%，则2024年二季度劳动参与率将回升到63%，失业率达到4.3%，v/u降至2019年平均水平。若劳动参与率不改善，岗位空缺和新增非农就业与此前相同，2024年7月v/u降至2019年平均水平（图表31）。

劳工市场再平衡推动工资增速回落，预计2024年二季度工资增速有望回落至3.7%，接近与2%通胀水平相匹配的工资增速。2015-2019年美国劳动生产率增速平均为1.4%，若疫情后美国劳动生产率能够维持在该水平，则与2%通胀相匹配的工资增速为3.4%。2023年以来，主要工资指标均显示工资增速持续回落，例如10月小时工资同比增速回落至4.1%（图表32）。考虑到就业市场仍在持续降温，工资增速在2024年有望回落至4%以下。离职率是美国工资增速最好的领先指标之一，离职率领先亚特兰大联储的工资追踪指数（WGT）8个月（图表33）。2023年8月离职率已经回落至2019年水平，指示2024年二季度亚特兰大联储的WGT有望回到2019年水平（3.7%），仅略高于3.4%。这意味着工资增速所带来的通胀压力到2024年二季度有望明显缓解。

4）基本面外的（金融市场）不确定性上升，也就是金融脆弱性的爆发导致金融条件急速收紧。

首先，高利息到实体经济的传导有时滞（图表34），此外，美国宏观流动性收紧可能在2023年4季度-2024年上半年明显加剧（详细请见第4页第一部分的论述），所以，金融体系脆弱性的暴露概率可能在此后的2-3个季度明显上升。当金融体系脆弱性暴露开始引起金融条件收紧，同时反馈到实体经济增长，互相影响——这一情形下，降息的时点可能会被提前。

具体看，金融体系中这些“子板块”的脆弱性值得关注——公司债、私募债、区域中小银行和金融机构，逆回购市场，高估值+低现金流的股票资产，以及海外名义增长较低的新兴市场的美元债市场（各板块金融脆弱性的具体分析请见第24页第八部分）。

四、联储会停止缩表吗？

3月硅谷银行破产后，联储推出紧急流动性工具后但同时继续推进缩表（参见《SVB解决方案：近忧暂缓、远虑犹存》，2023/3/13），这一政策选择清楚地表明，联储希望“结构性”退出量化宽松（quantitative easing），而非把缩表与否作为周期性调节工具。也就是说，联储的意图是一直缩表，到碰到较大的阻力为止。

什么时候联储缩表会碰到阻力？

我们预计，明年联储缩表对金融条件的影响可能进一步显现，而在明年年底前，随着国债发行压力持续高企、继续缩表可能会遇到较大阻力。

具体看，美国今年国债净发行量可能达到1.7万亿美元，而按照目前的财政预算案推算，明年美国国债净发行可能达1.6万亿美元（图表35）。回顾2020年来，美国国债累积总发行75.5万亿美元，净增9万亿美元（2020-2023E国债存量净增额占GDP的35%）。而这9万亿的新增国债中，美联储2020年来增持2.6万亿，而美国本土金融机构也增持约0.6万亿美元（图表36）。

往前看，随着联储和全球央行缩表，美国金融机构也面临连带的缩表压力，美国国债的边际购买者将大幅减少，而国债发行仍在增加，带来较大的“张力”。预计2024年底，美国国债存量将达到35万亿美元（图表37），而我们预计在基准情形下，美国国债年度付息压力可能在2025年达到约0.8万亿美元/年，占GDP比例从2020 年的1.6% 升至2.7%。然而，如第三部分对企业债市场的分析，随和明年下半年美国名义GDP逐季回落至5%以下，5%左右的国债利率，6%左右的企业债利率将不可持续——因为当企业债利率长期明显高于名义GDP增长，企业违约压力将明显上升，影响金融稳定（图表38）。

由此，在财政赤字可能在产业政策推动下，长期明显高于疫情前水平的背景下，联储缩表将受到较大阻力，而这一阻力将在明年下半年名义GDP降速至3%左右、甚至更低水平的时候更为明显。

五、基准情形下联储货币政策路径假设——降息9月开始，缩表2024年底停止

综合以上两个部分所述，基准情形下，我们预计美联储不再加息，并在2024年9月开始降息25个基点。此后11月和12月各降息25个基点，将政策利率在2024年底降到4.5-4.75%之间。也就是说，我们预计联储在2023年11月到2024年9月之间将政策利率维持在目前5.25-5.5%之间的水平，并在2024年9月开始连续降息，将政策利率在2024年底降到4.5-4.75%之间（图表39）具体看，随着增长降速、通胀降温、劳工市场再平衡完成，联储在明年下半年会开始有降息的空间。也就是说，届时联储可以开始考虑政策利率“正常化”的进程。然而，鉴于联储对开启降息周期的决定较为“谨慎”，所以，在金融稳定性不受到实质性挑战的条件下，联储大概率等到2024下半年才开始降息。鉴于联储开始降息周期的时点可能略滞后于周期（behind the curve），所以，一旦开始降息周期，大概率会连续降息。

长期看，联储认为中性的政策利率可能在2.5-3%之间，但联储利率中性化可能仍是一个“摸着石头过河”的过程。虽然目前利率大幅高于联储估算的长期中性利率，真实利率也明显偏高，然而，由于这一轮的通胀和财政周期都是在过去40年“大缓和”时期未曾经历的，联储对利率下降的路径也可能持较为“开放”的态度，实时评估降息的效果以决定下一步走势。结合我们对财政（结构性）宽松的预期（具体参见第20页第六部分），不排除在今后的2-3年内政策利率都会小幅高于长期中性水平，以平衡财政大幅度、持续宽松对通胀的推升作用。

缩表、即量化紧缩（quantitative tightening, QT）层面，基于我们对美国国债发行体量和联储缩表之间张力加大的预测，预计联储将在2024年四季度停止缩表，最终联储资产负债表的规模将停留在6.5-6.7万亿美元之间，从峰值下降26%左右，但相对2020年初扩张59%左右（图表40）。

六、财政政策的路径：2024下半年财政刺激的提振可能退潮

明年下半年，美国政府财政扩张力度可能边际下降。联邦政府层面，随着大选临近，两党关于预算等财政相关支出事项的谈判难度可能明显上升，预计明年下半年联邦政府赤字规模可能有所下降（图表41）。由于2023年财政明显扩张，叠加增长放缓下周期性赤字扩大，明年下半年结构性财政赤字同比(fiscal impulse)回落，环比也将比上半年边际减退（图表42）。州和地方政府层面，随着《基建法案》相关的项目陆续开工建设，明年下半年州和地方政府的支出力度也可能边际退坡。由此，明年美国政府开支对增长的提振作用可能明显下降。

此外，政府补贴对企业投资的提振作用或将在明年下半年明显下降。如我们在《美国财政补贴大幅提振企业投资》(2023/7/31)中分析，美国三大产业政策（基础设施法案、芯片法案和IRA）从去年下半年对企业部门补贴力度明显加大，其中4Q22-2Q23企业建筑投资对GDP环比的贡献达0.3、0.3和0.2个百分点（图表43），其中计算机、芯片行业的建筑投资扩张最明显（图表44）。随着补贴规模接近上限，以及企业盈利边际恶化，预计明年下半年财政补贴对企业投资的激励作用可能明显走弱，而实际上，今年3季度企业建筑投资增速已开始有所放缓。

七、资本市场、利率和汇率走势——资本市场短期承压，孕育长期机遇

如开篇所述，随着广义流动性和名义增长的恶化，估计2023年4季度-2024年1季度金融市场总体波动性仍偏高。金融条件可能维持偏紧的状态，但紧缩可能更多通过信用利差扩张（金融脆弱性局部暴露）、股市估值压缩，和/或美元走强来实现——直至增长充分减速、或联储明确开始降息并考虑停止缩表。2023年4季度开始，美国进入货币紧缩的“下半场”，即联储“主动”加息部分大概率已经结束，但由于增长减速且联储继续缩表，市场融资压力可能短期继续上升，紧缩金融条件并继续为总需求增长降温，最后达到充分、彻底压低核心通胀的目的。叠加通胀下行在巴以冲突升级的背景下开始变得不如三季度顺畅，估计高盛美国金融条件指数短期会继续维持“偏紧”的状态，即维持在100的“中性”水平之上（作为参照，金融条件指数目前在大约在100.4的水平，10月以来在100-101区间波动）。

考虑到美国财政扩张幅度短期难以“正常化”，美国国债供给结构性上升，国债长端利率的支撑强于短端——即虽然过程曲折，但不论是从风险溢价还是期限溢价的角度考虑，美国国债利率曲线继续陡峭化的概率更大。主要从两个层面考虑——1）从明年国债供需变化看，长期国债的风险溢价可能更高，2）如果明年美国低增长但是避免衰退，或者“浅衰退”，这两种情形仍然和目前倒挂的利率曲线不协调。

然而，长端利率也可能下行，但短端利率随着降息预期的升温、其下行的空间更大。长期看，均衡的名义利率水平=长期通胀预期+均衡真实利率（R*）。考虑到联储“锚定”长期通胀预期的决心较大、长期通胀预期短期难以突破2.5%，而真实投资回报率（即均衡真实利率）也难以大幅超过疫情前0.5%左右的水平（参见《美债利率上升会遇到“阻力”吗？》，2023/8/24），长端美债利率应该向4%左右的水平回归。

总体而言，虽然短期有诸多不确定因素、美债利率可能高位震荡，但我们的基准预测是美国10年国债利率在2季度后开始下行，2024年底降至4.0-4.2%左右的水平。隐含的路径是从现在到2024年1季度，美债利率在4.6%左右的区间波动，鉴于金融条件仍有阶段性收紧的动力，而美国财政可持续性的问题也可能在短期继续形成扰动（参见《美国众议院长被罢免、影响几何？》，2023/10/7）（图表45）。但随着美联储降息预期开始升温，2季度开始美债曲线可能开始下移，而短端利率下行的动力可能略大于长端。

汇率方面，虽然我们预计明年美国短端利率下行，但美元兑欧元汇率易升难降，另一方面，美元兑日元可能明显贬值。综合看，美元指数可能高位震荡，2024年底从现在105.8-106.2区间波动的水平，下降接近1个百分点左右至105.8（图表46）。虽然联储可能降息75个基点，但考虑到欧元区经济基本面弱于美国，财政紧缩幅度大于美国，且欧元区明年降息幅度可能更高，所以美元未必相对更弱。此外，基于我们对油价明年均价小幅抬升、但制造业周期偏弱的假设，美国贸易条件可能相对欧洲和日本更有优势、有利于支撑美元汇率（参见《美元去哪儿了？》，2022/8/28）所以，我们预计明年美元兑欧元汇率仍可能有微升的动力。

与之形成鲜明对比的是，日本财政明年有望继续宽松，且日本可能在明年上半年退出YCC并加息，考虑到日本经济更为强劲的周期性和机构性趋势，日元兑美元可能在明年上半年明显升值——目前，我们预计日元兑美元汇率可能在明年上半年升至140左右的水平（图表47）。

八、短期金融条件易紧难松，高利率下金融体系有哪些脆弱性？

即使美联储不再加息，利率维持高位，金融条件短期内也可能难以明显放松。除了无风险利率外，如果信用利差走阔，低现金流的公司估值压缩，风险溢价上升，甚至极端情况下，发生大面积的“金融脆弱性”的暴露，金融条件也会出现进一步的收紧。正如我们在《排查高利率下全球金融体系的脆弱性》（2023/3/6）所述，当前的高利率环境下，潜在的风险可能会出现在此前低利率、低通胀趋势下增长较快、杠杆较高、长久期、且流动性较差的板块和金融产品/业态中。按照提出的风险排查框架，我们对当前美国金融体系中可能的脆弱环节进行分析。

1）  公司债

公司债利率绝对水平上升，但公司债利差或对经济下行风险定价不足。截至2023年二季度美国投资级公司债规模为7.4万亿美元，高收益债和未评级债券规模为1.7万亿美元。近期美国投资级和高收益级公司债收益率明显上行，8月以来投资级（BBB及以上）和高收益级（BBB以下）企业债收益率分别上行71bp和111bp至6.37%和9.38%，显著高于历史均值水平。但是公司债市场对风险的定价可能不足。一方面，公司债利差位于历史均值附近，公司债券违约概率虽然有所上升，但也在历史分位数以下（图表48）；另一方面，根据美联储金融稳定报告，截至2023年二季度美国企业利息覆盖倍数（企业税前利润除以利息支出）也持续回落（图表49）。

2）私募债（private credit）

私募债市场扩张快，叠加利率浮动、流动性差、透明度低，高利率环境下脆弱性或有所暴露。2008年金融危机后，监管机构对银行从事高风险贷款业务施加了更加严格的现实，这部分业务逐步被私募债所替代。房地产公司、科技初创公司等各类企业是主要的借款人，在为信用指标不符合银行贷款资格或需要非常灵活条款的借款人提供复苏，因而通常面临的风险更高。富裕投资者、退休计划、主权财富基金则是主要的投资者，通过投资私募债而获得更高的回报。根据Preqin的统计，截至 2023 年 3 月，封闭式私人债务基金在全球管理的资产约为 1.6 万亿美元，是2015年底的3.2倍（图表50）。美联储2023年5月的金融稳定报告认为，私募债市场的风险可控，主要是因为大多数私募债基金都采用封闭式基金结构，赎回风险较低；且大多数私募债基金没有杠杆，对金融波动的敏感性较低。但是若当前的高利率持续，不排除私募债所积累的脆弱性暴露的可能性。第一，绝大多数私募债贷款都是浮动利率，联储快速加息导致借款人成本大幅上升，而私募债的很多贷款本身风险较高，利息上升已经导致一些借款人违约。第二，私募债缺乏流动性，在金融市场压力较大时，投资者所持有的私募债资产可能会出现明显的折价。第三，与私募股权类似，私募债透明度比公开市场更低，监管机构更难准确监管其潜在的风险。2022年下半年以来，私募债的违约率已经出现明显上升（图表51）。

3）回购市场

美国政府债务供给上升，叠加高利率，需要警惕逆回购市场可能存在的脆弱性。回购市场是美国金融体系最大的融资来源之一，金融机构利用回购来管理现金持有量的短期波动；同时，美联储也通过回购市场来实施货币政策。根据SIFMA的统计，2021年回购市场日均规模为4.3万亿美元，其中正回购2.5万亿美元，逆回购1.8万亿。当前回购市场整体保持稳定，但是往前看需要关注回购市场可能的脆弱性。第一，联储持续推进缩表，降低银行体系准备金的规模。截至2023年10月，银行准备金规模相对高点（4.4万亿美元）下降至3.2万亿美元（图表52），虽然仍远高于疫情前水平，但随着准备金规模的继续下降，准备金不足的风险上升。从2019年9月美国回购市场的风波可以看到，美联储对于合意准备金规模的测算可能会出现误判。第二，美国政府债务供给整体超预期，若短期若出现大规模发债，或加大回购市场的压力。第三，回购市场一些高杠杆交易在市场压力较大时可能放大市场的波动。例如对冲基金的基差交易（basis trade）通过回购市场加杠杆提高收益，从隔夜回购规模来推算，基差交易近年来再次明显上升（图表53）。根据纽约联储的分析，对冲基金基差交易的杠杆率较高，2022年底对冲基金以美债为抵押的repo规模为5530亿美元，总资本仅为99亿美元，杠杆约为56倍。在市场波动较大时，资产折扣（haircut）可能上升，对冲基金或需要追加保证金，而由于杠杆下降，部分基差交易可能不再有利可图，对冲基金削减头寸，可能加大回购市场的波动，并可能外溢至其他金融市场。

4）股票市场中较高估值的部分

高利率下，股票市场中估值较高的部分面临调整压力。美国股市整体的估值水平相对2021年的高点出现明显回落，但是绝对水平仍然较高。截至2023年10月，标普500指数市盈率（forward PE）从2020年7月高点的23倍左右回落至19.1倍左右，高于历史中位数水平（15.6倍）（图表54）。历史上看，股市估值受到实际利率影响，当前估值超过实际利率所指示的水平（图表55）。随着高利率持续，以及美国增长动能回落，估值偏贵的一些行业的股价可能面临较大的调整压力。

5）海外美元债融资

关注离岸美元市场融资的潜在风险。2020年以前期间，离岸市场美元需求和供给均遭受冲击，美联储通过央行货币互换以及FIMA repo facility最终缓解了离岸美元流动性短缺。随着美联储的持续加息缩表，离岸美元流动性市场的压力或上升。一方面，美联储持续加息推高了离岸市场美元融资的成本，离岸美元债务再融资压力和违约风险均上升。另一方面，金融市场出现压力时，美国国内金融机构或降低提供离岸美元流动性的意愿，推高离岸市场流动性压力。2023年10月以来，美国10年期国债收益率持续上升，离岸美元流动性受到一定冲击。从欧元、日元、英镑货币互换基差来看，近期互换基差有所扩大，显示外汇市场上美元稀缺性上升，获得美元的成本上升（图表56）。但从美联储货币互换和FIMA使用情况来看，当前离岸美元市场流动性压力或可控（图表57）。

九、市场动荡中孕育中长期投资机遇

显然，明年联储降息的时点、节奏、和幅度，以及美债利率的走势仍是影响资本市场的最大变量。虽然短期不确定性犹存，尤其是美国进入财政结构性“高赤字”时代、长端利率的“价格发现”过程可能一波三折。但是随着联储加息接近尾声，美国经济可能（终于）开始减速，一些中长期投资机遇也开始浮出水面，尤其在固定收益市场。而众所周知，当国债利率曲线开始下移——平坦化（即“牛陡”），股票市场的估值压力也会随之减轻。

所以，虽然有很多的变量、带来各种不同的投资逻辑和投资机遇，但我们将在最后一段的讨论中更多地聚焦在美债利率走势及其影响上。

国债曲线陡峭化——从“熊陡”到“牛陡”的转换如何完成？——答案是，向“牛陡” 切换、往往发生在增长明显下行的阶段。8月以来，美国国债期限利差上升（曲线陡峭化）主要由长端利率升高推动、即“熊陡”。这无疑对债券和股票的估值均带来压力。然而，当美联储转入降息模式，短端利率的下行可能加速，虽然长端溢价仍然更高，但绝对利率水平未必上升——更多地通过短端利率下行实现的“陡峭化”，也就是“牛陡”，顾名思义，这一环境对债券和股票的估值都更为利好（图表58）。图表59显示，从“熊陡”向“牛陡”的转化往往要经历一段增长明显下行的阶段，也就是形成货币宽松共识的过程。从我们目前的预测看，这一时点可能出现在明年2季度前后。

此外，我们重申我们对美债长期真实利率（R*）的观点，即产业政策也好、财政宽松也罢，都难以在目前的全球宏观环境下支撑高于2%的长期真实投资回报率，换言之，真实利率目前处于过高的位置，长期看，其更可能的走势是下行，而非上行（参见《美债利率上升会遇到“阻力”吗？》，2023/8/24；图表60）。值得一提的是，黄金作为一种资产类别，在2022年来快速加息、真实利率跳升+美元走强的环境下彰显了强劲韧性，这和很多长期结构性因素有关（参见《金价上涨的宏观逻辑》，2023/10/25），但值得一提的是，在美元指数可能不再大幅升值、真实利率有望开始下降的2024年，其走势反而可能更加大放异彩（图表61）。作为对地缘政治风险，石油价格带来的“类滞胀”压力，金融制裁的威胁等一系列不确定性的对冲，黄金的长期配置价值不容忽视。

风险提示

联储降息时点晚于预期。基于我们的分析，美联储降息时点越晚，美国经济陷入衰退的可能性越大。

金融系统脆弱性上升。如果美国金融系统性风险明显上升，经济可能面临更大的下行压力，而美联储降息的可能性也会上升。

文章来源

本文摘自2023年11月5日发布的《联储会降息吗、如何降？》

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906

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