庖丁解牛

第一部分，六禾致谦管理合伙人夏晓辉博士策略分享。第二部分，夏博士邀请东吴证券首席经济学家陈李博士对话。

陈李博士是国内顶尖的经济学家和策略分析师，曾连续三年荣获新财富策略研究第一名，并曾任瑞信证券、瑞银证券中国策略研究主管，对全球经济与资产配置富有洞见。

以下为第一部分纪要，欢迎阅读！

各位朋友晚上好，很高兴有这个机会分享我们的投资策略。我先给大家做《庖丁解牛》的汇报，随后我会邀请陈李博士一起对话。

01 观点回顾

首先回顾一下我们今年以来的观点。

1月3号，我们在公众号上发表了《年度思考》，谈到了起点和目标。

今年的起点是两个：经济增速已经触及了中速增长的下轨，同时市场经过两年的调整，处于底部区域。

中央经济工作会议提出，今年的目标，第一是改善预期，提振信心，第二是经济运行整体性好转。

在起点和目标基础上，我们做了一个市场推演：去年可谓“一花开放百花残”，今年市场可能呈现“次第花开”，到下半年或者明年，可能出现“百花开放”的格局。

3月6号，我们写了一篇《方向与节奏》。“方向与节奏”出自任正非的讲话，他说领导人很重要的素质，是掌握好方向，把控好节奏。

我们的客户和持有人知道，过去3个月的月报中，我们连续三次都在谈“方向与节奏”。很重要的一个原因，就是相对去年错综复杂的市场环境，今年比较简单，只要把握好主要矛盾，注意节奏就行。

我们的观点很清晰：1）经济复苏是主要矛盾，2）位置决定方向。

02 风险偏好转向回升

春节后，市场有较大幅度下调，特别是恒生科技指数。春节前，YTD约有16%左右的涨幅，但春节后YTD最低的时候已经变成-8%的跌幅了。

所以投资者都关心，接下来我们如何看待市场。我们很难对指数短期涨跌做出预测，但可以观察到一些事情正在推动风险偏好转向回升。

1. 经济复苏继续，结构有分化：

比如，最新公布的3月财新中国制造业采购经理指数是50，下降了1.6%，但同时服务业的PMI回升了2.8%，达到了57.8，是2020年12月以来的新高。服务业PMI回升幅度高于制造业下跌幅度，所以综合PMI提高了0.3%，创2022年下半年以来的新高。

财新的数据与国家统计的数据相差无几。国家统计局的综合PMI也上升了0.6%，连续两个月刷新了2017年以来的新高。

2. ChatGPT：

ChatGPT无疑是当下的热点，资本市场对此有很大反应。我们一直在学习，但目前没有专门针对ChatGPT做投资。我们有几点思考。

第一，ChatGPT可能意味着人工智能取得了革命性的进步，有利于提高全社会生产力，对现在并不乐观的全球经济是一针强心剂。

第二，在第一点成立的情况下，人类未来会拥有更多的闲暇时间，所以服务业的比重可能会进一步提高。

第三，短期来看，ChatGPT对算力和芯片的需求会加大，成本高企。但如果拉长时间看，技术进步和资本周期会烫平这些凸起。

第四，垂直应用领域会存在更多的机会。

3. 外交转机：

近一段时间，中国外交出现了一些新变化，比如伊朗和沙特握手言和，俄乌战争似乎也到了问题解决的边缘。

很多国家和地区的领导人陆续访华，包括新加坡、马来西亚、西班牙、日本、法国、巴西、欧盟等。

这些外交上的新局面，也让我们看到美国在遏制合围中国时的“缺口”。

4. 房地产数据回暖：

房地产数据一直是市场紧密跟踪的指标。克尔瑞公布的2023年3月份百强企业销售数据，好于我们过去看到的一手房及二手房市场的交易数据。从累计1-3月份的数据来看，头部房地产公司的数据非常不错。3月累计增速较2月有明显改善，同时销售的均价也在往上走。

今年初，市场对房地产市场的大致预期是-5%到-10%。一季度过后，我们看到最乐观的预期大概上调到0%到+5%之间。

房地产市场回暖，对今年完成5%的GDP增速非常关键。

5. 马云回国、阿里变革：

马云回国是否意味着民营企业家的信心在逐渐回升？我们对此持积极态度。

6. 大量跨国公司CEO访华：

最近中国有两个比较重要的论坛，一个是中国发展高层论坛，一个是博鳌亚洲论坛。非常多的跨国公司CEO访华，这有利于FDI和全球供应链的稳定。

以上6个方面出现的新变化和新动向，均有利于投资者风险偏好回升。

03 政策观察

现在已经到了4月份，政策方面看，似乎仍然处于疫后经济的观察期。“不要有大干快上的冲动”、“大兴调查研究”，从这些基调分析，政策相对从容和淡定。

我们的判断是：财政刺激上，会温和节制；而在鼓舞人心方面，特别是针对民企和外企，会不遗余力。

我们也做了一些调研，整体看，过去三年留下的疤痕效应还未完全消除，经济复苏时间可能会拉长一些。

04 Lullapalooza效应

Lullapalooza效应，是芒格创造的一个词，意思是，在很多因素共同影响下，某些事情会产生协同和共振，从而爆发超出预期的巨大效应。

从资本市场的案例来看，这种情况大多数都会发生在萧条和废墟的基础上。

我们认为，因为困境反转和各种因素叠加，下面这些赛道可能会存在Lullapalooza效应：电信运营商、旅游演艺、游戏社区平台、创新中药。

05 庖丁解牛

最后介绍投资策略，我们用了一个词：庖丁解牛。

庖丁解牛的意思不是说我们有多么娴熟，对市场有多么清晰的洞察。它是指现在还存在一些不确定的因素，因而我们需要从阻力最小的地方下手。

先抛出一个小结：

1）经济复苏是主要矛盾：从两会设定的目标来看，经济复苏可能是个两年的周期。在这个过程中，盈利模式好的公司处于业绩持续改善的状态，惊喜会多过失望。

2）位置决定方向：经过两年的持续调整，市场处于底部区域，方向是很明确的。

3）信心源于未见：无论是经济的回升，还是股市的上涨，会有明显的正向反馈。

但依然存在一些不确定性的因素。

最新公布的CPI，已经低于1%，回落到0.7%，很多人说是不是经济已经进入通缩状态；全球金融市场，会不会也存在一些风险；俄乌战争有没有扩大化趋势等等。

所以，我们有两个“不要”：不要对经济增长抱有太高的预期，从较长时间维度看，全球经济可能都处于不太乐观的状态；同时，不要对股指上涨抱有太高的预期。

在此基础上，我们要学习庖丁解牛，选择从阻力最小的地方下手。阻力最小的地方，我们认为有4个关键词：

注重内需，注重可控，注重低估，注重长期竞争优势。

落实到具体方向，我们重点关注的细分领域有6大类，以前多次做过分享。

最近，我们增加了两个方向。

第一个是创新中药，重新把它放回来了。

第二个是房地产，把它放进来是因为观察到了房地产市场的最新数据及资本市场的逆向反应。

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