政治周期视角下的美版政府工作报告

“当下的世界秩序正在从单极走向多极化，在这一背景下，大国强人们的行动远比央行行长的行动更加重要——因为大国强人们的行动影响经济和通胀，而央行的货币政策总是亦步亦趋地跟随“收场”。在这一场长期竞速中，央行似乎总是落后于曲线，如果投资者只看央行货币政策报告，而忽视政治家们的演讲，可能愈发落后于曲线。”

——Zoltan Pozsar

本周我们暂且抛开JPow和美联储，基于政治周期视角聊聊Joe Biden发表的2022-23年国情咨文《State of the Union》——美版政府工作报告。

Joe在报告中提到：

“如果你在俄亥俄州的哥伦布市往东走20英里，你会发现一片一千英亩的空地我将它称之为“梦想的田野”——美国未来将建立在这片土地上。在那片土地上，曾帮助建设硅谷的美国公司英特尔（Intel）将耗资200亿美元建设半导体“超级工厂”——最多有八个最先进的工厂，一万个新工作岗位，平均年薪约为135,000美元...”

“...我们同时将迎来一个建设基础设施的十年，我们将为数百万美国人创造良好的就业机会...”

“...当我们用纳税人的钱重建美国时，我们会确保将纳税人的钱用于购买美国产品，支持美国企业和就业...”

“我们将购买美国制造，以确保从航空母舰甲板到高速公路护栏上的钢铁等所有东西自始至终都是美国制造的——‘All of it.  All of it’. ”

这一切意味着通胀↑

过去，在单极世界秩序以及美式和平（Pax Americana）“庇护”下的全球化和全球供应链布局保障了过去40年的低通胀环境；而今，逆全球化加速背景下大国博弈加剧，美国通过《芯片与科技法案》持续推进制造业回归与库存重建意味着“系统性逆转”——综合成本上升或将重新定义美国及全球的长期通胀水平。

此外，Joe作为“美国历史上最支持工会的总统”，去年底签署法案为铁路工会三年涨薪24%，并促成美国钢铁工会达成协议加薪21%、飞行员工会四年涨薪30%；上周美国卡车司机工会因“劳资协议不公”起诉农产品加工业巨头ADM......除传统产业外，以亚马逊、苹果为代表的科技行业亦在纷纷跟进，成立工会。　

劳动力市场紧张将进一步助长工会的议价能力，而另一方面，薪酬谈判机制又普遍锚定于CPI，使得通胀↑亦将反向影响导致薪资↑，两者互为因果，相互强化；同时，从主要CPI分项看，薪资与剔除住房后的核心服务通胀呈现显著的正相关，而薪资与房租通胀亦存在滞后相关，这将使得薪资-通胀螺旋更加根深蒂固。

Joe似乎喜闻乐见，正如他在竞选时提到的愿景——“致力于为美国工薪家庭而奋斗”所描述的那样，他正在推动劳动力市场薪资水平广泛且长期的增长，以此缓解长期贫富差距过大以及政治极化所带来的挑战——这才是美国真正的挑战：如果一个国家无法实现包容性增长，让各阶层民众共享繁荣的果实，那将导致社会分裂，甚至是爆发南北战争II。

Joe在国情咨文中同时提到：

“对年收入40万美元以上的个人加税...

 ... 对企业征收15%的最低税率... 

... 将企业股票回购税提高3倍至4%。”

我们可以将其定义为：

对过去长期发展及收入分配模式的一次纠偏。

让我们先简单回顾过去40年发生了什么：

自80年代以来，美国经济政策向“新自由主义”全面转向，主要路径为减税和放松管制，根据Tax Foundation的统计，美国个人所得税最高边际税率从1980年前的70%，逐年下调至2010年的35%，更将最高遗产税率从1980年的70%下调至2007年的45%，累进性质的税率明显弱化，高收入者显然更为受益。

而放松管制则意味着政府对于收入差距扩大的放任，例如上市公司将现金用于股票回购以提振股价——而非支付更高的工资福利或用于再投资，受益者无外乎薪酬与股票或期权挂钩的公司高管、股东和基金经理，而非普通员工。
根据美国经济政策研究所的研究，1978年美国大公司CEO平均薪酬约为普通工人的35倍，到1989年该比例升至71倍，而后快速增长并在2000年达到历史峰值300倍。

同时，全球化产业分工背景下资本持续流向国内高附加值产业和核心技术领域，以及海外低成本生产制造基地（并将利润留存于海外以实现避税），造成并加剧了国内传统制造业空心化，低端服务业亦持续萎缩，贫富差距不可避免地进一步扩大。

美国各行业增加值占比变化量

另外从货币政策看，80年代以来美国利率开始持续下行、资产负债表大幅扩张，在这一“超级估值驱动”的基础之上，美国资本市场进入了长达40年的繁荣期，在此期间，富人（有产阶级）资产增值速度远超过普通人（无产阶级）的薪资增长，进一步加剧了贫富差距水平。

1980年以来美国贷款利率和标普500的变化

美国各收入阶层的财富构成

正如马克思一个多世纪前在《资本论》中所揭示的那样，资本主义收入分配两极分化是资本主义经济运行中断或爆发经济危机的直接原因。

贫富分化、中产阶层塌陷、社会阶层撕裂、政治极化、民粹主义泛滥，最后是社会动荡，美国也并不例外——2011年“占领华尔街”爆发，但是奥巴马政府并未对民众的愤怒做出有意义的回应，2014年民主党中期选举失去参众两院，使得奥巴马政府在其执政末期最终“无所作为”。直到2016年民粹主义领袖川王举着“让美国再次伟大（MAGA）”的大旗入主白宫——正如阿根廷前总统胡安·庇隆Juan Perón所说，政治领袖就是落实人民愿望的那个人。

Joe的“罗斯福”梦

早在竞选期间，Joe就曾说过：“我想成为自罗斯福总统以来最为进步的总统。”随后在就任百日演说中宣布了他2.3万亿美元的“美国就业计划”，表示将在未来8年内重构美国基础设施，并声称这项计划将取得与“罗斯福新政”及约翰逊“伟大社会计划”同样的成就，对此，美国媒体用“拜登的罗斯福梦”来形容这一基建计划。

而买单的方案则是“罗斯福范式的加税”，该计划将在未来的15年内增加联邦收入2万亿美元左右，其中有超过一半收入将来自收入超过10亿美元的家庭。
具体包括：
提高美国企业税率，从21%提高至28%，估算这部分在未来10年将带来8000亿至1万亿左右的税收收入；提高美国跨国公司的全球最低税率，从10.5%提高至21%；针对高收入人群加税来融资，提高年收入40万美元以上的个人所得税税率，个税最高税率提高至39.6%；提高高净值人群的资本利得税税率；扩大遗产税征收范围。

——美国或将面临1933年罗斯福新政时代以来最大规模加税计划。

美国个人所得税边际最高所得税率变化

美国企业所得税边际最高税率变化

过去人们对于Joe基建计划提出质疑的主要依据是美国的财政状况，数据显示，2022财年（2021年10月至2022年9月）美国联邦政府财政赤字为1.375万亿美元，相较上年的2.776万亿美元减半，达成了Joe承诺的赤字目标，联邦财政赤字占GDP的比例也从12.3%降至5.5%，这是一个根本性变化。稳定的金融和商业环境，以及救市收入丰厚——按照《联邦储备法》的要求，每年美联储的资产经营纯收入须汇入美国财政部，是财政赤字显著改善的主要原因。

也有人会质疑高利率环境下美国政府公共债务的可持续性，数据显示，目前美国未偿还联邦债务规模为31.41万亿美元，但实际上目前绝大部分（存量）美国国债是按固定利率发行的，且主要发债高峰均位于低利率时期（下图）。

从新增（高息）部分来看，美国财政部在国债收益率真正开始快速上升2022年3、4季度的发债规模分别为980亿美元和960亿美元，占总体债务的比重很低，利率上升造成的美国政府债务的利息偿付压力尚未显现。

与此同时，目前美国财政部受制于债务上限的约束，已进入“暂停发债期”，将会持续至6月5日。

美国国债余额同比变化（蓝），赤字率（紫）和5年期国债收益率走势（红）

梦回罗斯福时代

回顾20世纪30年代，时任美国总统的罗斯福面对着历史上最严重的贫富差距（社会危机）以及经济大萧条（经济危机），正式开启“大政府”时代，他推行的罗斯福新政（The new deal）首先通过控制和调节生产规模（供给侧结构性改革）解决产能过剩的问题，稳定工业品及农产品价格，企业利润开始企稳回升，实现稳就业保主体；同时配合扩大基建投资，“以工代赈”增加就业，并发放救济金，提升居民收入，从而支撑内需和消费，重启经济内循环，最终带领美国走出大萧条。

此外，罗斯福新政还加强了对于银行业及证券市场的整顿和监管；增加了对于工会活动的支持，建立健全最低工资制度与社会保障制度；同时大幅加税，最高税率从1929年的24%提高至1935年的79%，为社会福利制度的实施提供有力保障。罗斯福上台后美国收入前10%人群的收入份额从1932年的47%降至1945年的34%，有效化解了贫富差距过大的问题，避免了一场社会危机的发生。

1929-1939年道琼斯指数走势

万物皆周期

美国经济学家保罗·克鲁格曼（Paul R. Krugman）在他的著作《美国怎么了？一个自由主义者的良知》中将美国历史上经济和政治的周期性摇摆比作两个巨弧：一个是经济之弧，从严重的不平等到相对的平等，之后又回到不平等；另一个是政治之弧，从极端的两极对立到两党合作，再到两极对立——而且这两个弧是平行且同步的。

普特南（Robert D. Putnam）则将其更形象地比作钟摆，钟摆的两端分别是“镀金时代”和“进步时代”。

“镀金时代”：是一个利己主义的社会，以个人主义和市场为主导，主张大市场，小政府，政府迫于压力往往主张减税，但使得财富与权力越来越集中于极少数人之手，社会贫富差距不断拉大，导致党派之间两级对立。

而“进步时代”：是一个集体主义社会，以社会和集体主义为主导，主张政府应该发挥积极作用，为了减少社会不平等现象，政府往往主张增税，使得社会贫富差距不断缩小，党派之间则更倾向合作。

罗斯福新政之前为“镀金时代”以1929年经济大萧条收场，20世纪30年代以罗斯福新政为代表的“进步时代”，80年代石油危机之后再次进入“镀金时代”。

而如今，镀金时代显然已经开始褪色，政治周期的钟摆正在加速摆向“进步时代”，与“新安全格局保障新发展格局”殊途同归。

末了，

站在世界之变、时代之变、历史之变的当下，我们比以往任何时候都更需要从微观到宏观层面，着眼于——“变”。

“变”往往意味着系统性的资本流动和财富的重新分配，对于全球经济产生深远影响——一个系统性的改变，各大类资产的估值逻辑都将被重新改写。

未来机遇与风险并存，

我们需要看清楚世界的变化和趋势，

研究机遇、防范风险，抛弃幻想、顺势而行。

Reference

Joe Biden. (2023). State of the Union. The white house. https://www.whitehouse.gov/state-of-the-union-2023/

Joe Biden. (2022). State of the Union. The white house. https://www.whitehouse.gov/briefing-room/speeches-remarks/2022/03/02/remarks-by-president-biden-in-state-of-the-union-address/

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