文：李慧勇 王健 余子珍

结论或者投资建议：

在转型期乃至转型后，宏微观的分化可能是一种常态。因此，即使宏观数据波澜不惊，微观层面的变化却跌宕丰富。即使短期经济或有阶段性压力，但微观层面的企业盈利或许并不如宏观数据表现的那般。这种变化意味着宏观视角和投资逻辑的转变。

原因及逻辑：

近年来宏微观呈现出明显分化。在实际GDP以及工业增加值增速基本保持平稳的情况下，克强指数则持续攀升。同时，在工业增加值增速处于历史低位的同时，企业盈利却上升到了历史上比较高的水平。工业企业的营收利润率也居于历史高位。

消费占比提升降低了经济的波幅。2016年，消费对GDP的贡献率已经达到了64.6%。与投资的大起大落相比，消费的相对稳定的表现，意味着经济的波幅也将明显降低。

供给侧改革在抑制需求的同时，也支撑了价格。供给侧改革尤其是环保限产带来了短期的经济下行压力，也使得产能投资无法大幅度释放；但供给侧改革又加大了供需缺口，对工业品价格提供了支撑，拉长了企业盈利改善的持续性。因此，即使宏观层面出现回落，微观层面的表现也并非那般明显。

优胜劣汰在冲击宏观经济的同时，通过市场出清和集中度提升，带来企业盈利改善。在经济转型的过程中，优胜劣汰是一个必然的过程，势必会对宏观经济形成冲击。但微观层面的结构改善，将带来资产周转率和企业利润率的提升。

产业升级带来附加值率的整体提升。随着制造业的不断升级，装备制造业和高技术制造业占比进一步提升，整体产业的附加值率会进一步提高。因此，即使宏观层面表现稳定甚至略有下行，但附加值率的提升意味着相同产出带来的更高的利润回报。

在日本失去的二十年中，企业盈利并不失色；美国企业的盈利也未必如GDP般下台阶。如果从GDP增长来看，日本确实面临着失去的二十年。但期间其非金融行业的利润增速，却并未表现得如宏观层面那般低迷。同样的，美国企业的利润增速，也并非如其GDP增速一般下台阶。其资本市场的表现，也一如其微观层面体现的那般。

宏微观的分化，可能是转型期以及转型后经济体的一种常态。无论是对于宏观分析还是市场投资，这种变化可能都是需要去逐渐适应的。

正文：

1 上游行业

煤炭：库存增加。本周6大电厂日均耗煤减少6.0%，秦皇岛港煤炭库存增加0.5%。环渤海动力煤价格579元/吨，下降2元/吨；秦皇岛Q5500价格607元/吨，下降1元/吨。8月25日当周，古交焦煤价格有所上涨，涨幅3.7%，唐山焦煤价格不变。根据申万宏源煤炭观点，业绩拐点已经显现，重点关注龙头企业。煤机更新需求叠加产能替代需求，下游需求有保障。受益于市场份额集中，行业回暖将充分利好行业龙头。

原油：布伦特原油和WTI原油价格跌涨不一。本周布伦特原油价格上涨至52.75美元/桶，环比上涨0.7%。WTI原油价格为47.29美元/桶，环比下降1.2%。8月25日当周EIA原油库存4.58亿桶，较前一周减少539.2万桶；API原油减少578万桶至4.79亿桶。截至8月25日当周，美国钻机数量为940台。根据申万宏源石化观点，受飓风哈维的影响，美国逾40%的乙烯产能关停。预计事件对于原油影响平稳，但对于下游石化产品影响较大。墨西哥湾是美国的主要原油产区，预计将会对美国的原油供应产生较大影响。但是由于美国的炼油厂同步受到影响，因此对于原油需求保持中性。

铁矿石：价格上涨，库存减少。本周铁矿石价格上涨0.9%，库存减少0.5%。CRB指数：本周CRB现货指数上涨0.04%。

有色：铜、铝、锌价格上行，铜、锌库存减少，铝库存增加。本周LME铜、铝、锌价格全面上扬，涨幅分别为1.7%、2.7%、3.0%；LME铜、锌库存分别减少7.2%和0.9%，LME铝库存增加0.2%。

农产品：蔬菜和水果价格下降，猪肉价格上涨。本周农业部28种重点监测蔬菜价格上涨1.8%，7种重点监测水果价格下跌3.0%，猪肉价格下跌0.3%。前海农产品生鲜和蔬菜价格分别上涨1.0%、2.8%。

2 中游行业

钢铁：开工降低，价格下跌，热卷冷轧库存均增加。本周全国高炉开工率降低0.8个百分点，Myspic综合钢价指数下跌0.1%。3.0mm热轧板卷价格上涨1.0%，0.5mm冷轧板卷价格不变，螺纹钢价格下跌0.2%。热卷（板）库存增加0.9%，冷轧库存增加0.5%。据申万宏源钢铁研究认为，短期需求或因终端补库存影响而提前透支，旺季需求不宜过于乐观。长期来看，钢铁行业产能利用率缓慢提高，供需紧平衡局面会维持较长时间，钢企仍会保持较高盈利中枢。

水泥：价格上行。本周全国水泥价格指数环比上涨1.8%，其中东北、西北地区价格下跌，其余地区价格上升；PO42.5水泥价格东北、西北地区下跌，中南地区价格不变，其余地区上升。

化工：开工上行，价格上涨。本周国内PTA开工率上涨0.25个百分点，涤纶长丝价格上涨；8月27日当周，华东地区PTA开工率上涨1.7个百分点，华东地区尿素价格上涨，磷酸一铵价格不变。

电力：库存总量下降，可用天数减少。本周电厂煤炭库存下降0.4%，均值至1102.3万吨。可用天数上升6.3%，均值至14.4天。

3 下游行业

房地产：地产销售、土地成交面积均下降，土地供应面积上升。本周30大中城市商品房日均成交面积减少，其中一、二线城市上升，三线城市下降。8月27日当周，100大中城市土地成交面积下降，一线城市有所上升，二、三线城市均有所下降；100大中城市土地供应面积上升。

汽车：开工率涨跌不一。根据乘联会数据，8月累计乘用车零售同比增长4.5%。汽车生产方面，汽车全钢胎开工率下降3.8个百分点，半钢胎开工率上升2.9个百分点。

家电：线上、线下销售均下跌。据奥维数据，本周冰箱、洗衣机、冰柜和空调线下销量分别为11.4万台、10.2万台、1.4万台和11.4万台，环比分别降低61.9%、61.1%、36.5%和60.5%；白电四大类线上销量分别为20.8万台、20.0万台、3.7万台和17.1万台，环比分别降低64.5%、64.0%、48.2%和70.2%。

机械设备：机电产品价格上涨，机械设备价格不变。

休闲消费：电影票房及观影人次减少。8月27日当周，电影票房收入和观影人次分别减少29.3%和29.1%。据中国票房网，票房冠军是《战狼2》，报收2.6亿，票房占比28.4%。

交通运输：BDI、BCI指数、SCFI和CCFI指数均下降。本周BDI、BCI指数分别下降6.6%、6.0%，SCFI 和CCFI分别下降2.4%和0.8%。煤炭运价上涨：本周CBCFI煤炭综合指数上涨11.5%，其中CBCFI秦皇岛-广州运价上涨10.4%，秦皇岛-上海运价上涨13.5%。

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